2023年許繼電氣研究報(bào)告 變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)

2023年許繼電氣研究報(bào)告變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)1.五十載厚積薄發(fā)，迎新能源時(shí)代機(jī)遇許繼電氣是中國(guó)電力裝備行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，在變配電和特高壓直流領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)。公司成立于1996年，前身為創(chuàng)立于上世紀(jì)70年代的許昌繼電廠，后于1997年成功在深交所主板上市。在過去近半個(gè)世紀(jì)里，公司不斷攻克技術(shù)難關(guān)，形成了“信息化自動(dòng)化控制技術(shù)、大功率電力電子技術(shù)、一次設(shè)備設(shè)計(jì)制造技術(shù)”三大核心基礎(chǔ)技術(shù)，“嵌入式軟件平臺(tái)、嵌入式硬件平臺(tái)、系統(tǒng)軟件平臺(tái)”三大核心基礎(chǔ)平臺(tái)，130多項(xiàng)核心技術(shù)產(chǎn)品。公司發(fā)展可以主要分為三大階段：初期積累階段（1970年-1997年）：1970年，許昌繼電廠生產(chǎn)出我國(guó)第一代嵌入式系列繼電器，開創(chuàng)了我國(guó)繼電保護(hù)產(chǎn)品自行研制、生產(chǎn)的歷史。八十年代，公司完成了500kV超高壓輸電線路保護(hù)、母線保護(hù)和60萬千瓦大型發(fā)電機(jī)組保護(hù)的研制。九十年代，公司繼電保護(hù)產(chǎn)品進(jìn)入了全面微機(jī)化時(shí)代，自動(dòng)化產(chǎn)品向著綜合自動(dòng)化系統(tǒng)邁進(jìn)，生產(chǎn)領(lǐng)域由二次控制設(shè)備向一次設(shè)備延伸。1996年，公司完成股份制改革，并于1997年在深交所上市。技術(shù)突破階段（1998年-2011年）：上市后，公司加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，微機(jī)保護(hù)裝置、配網(wǎng)/變電站自動(dòng)化等傳統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)深入強(qiáng)化。2008年實(shí)現(xiàn)變電站自動(dòng)化系統(tǒng)全數(shù)字化，應(yīng)用于國(guó)內(nèi)首個(gè)數(shù)字化變電站。新興產(chǎn)品如變壓器、開關(guān)柜等不斷延伸。2010年，公司正式加入國(guó)網(wǎng)，開拓特高壓業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新通道。同年，公司承接的云南-廣東特高壓直流工程竣工投產(chǎn)，標(biāo)志著公司在特高壓輸變電工程領(lǐng)域的技術(shù)水平已居于世界前列。整合發(fā)展階段（2012年-2023年）：2014年，公司定增注入許繼集團(tuán)旗下相關(guān)資產(chǎn)，包括1）柔性輸電分公司業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)負(fù)債；2）許繼電源75%股權(quán)；3）許繼軟件10%股權(quán)；4）上海許繼50%股權(quán)。通過本次重組，許繼集團(tuán)主要將直流輸電換流閥業(yè)務(wù)、電力電源和電動(dòng)汽車充換電配套設(shè)備等業(yè)務(wù)注入公司，有力提升公司輸變電裝備系統(tǒng)集成能力。2020年，智能電表業(yè)務(wù)在公司全資收購(gòu)山東電子后擴(kuò)張。2021年，公司轉(zhuǎn)讓珠海許繼25%股權(quán)予南網(wǎng)能創(chuàng)基金，成功打入南網(wǎng)市場(chǎng)。2023年，許繼、平高、西電均重組至中國(guó)電氣裝備集團(tuán)旗下。產(chǎn)品涵蓋六大板塊，應(yīng)用于電力系統(tǒng)發(fā)輸變配用各環(huán)節(jié)。公司產(chǎn)品主要分為智能變配電系統(tǒng)、直流輸電系統(tǒng)、智能中壓供用電設(shè)備、智能電表、電動(dòng)汽車智能充換電系統(tǒng)、EMS加工服務(wù)等六類。從應(yīng)用領(lǐng)域來看，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于電力系統(tǒng)發(fā)輸變配用各環(huán)節(jié)，其中，直流輸電系統(tǒng)和智能變配電系統(tǒng)分別是公司毛利率最高/營(yíng)收占比最大的業(yè)務(wù)板塊。于2010年加入國(guó)網(wǎng)體系，抓住特高壓建設(shè)高峰時(shí)機(jī)。2010年國(guó)網(wǎng)全資子公司中國(guó)電力科學(xué)研究院增資擴(kuò)股公司控股股東許繼集團(tuán)，持有其60%的股權(quán)，許繼電氣正式進(jìn)入國(guó)網(wǎng)體系，成為國(guó)家電網(wǎng)（最大的電氣設(shè)備采購(gòu)商）的主要設(shè)備供應(yīng)商之一。2011年，國(guó)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)全資控股。同時(shí)，第一波特高壓建設(shè)高峰來臨，許繼電氣成功搭上特高壓建設(shè)布局的快車。入局中國(guó)電氣裝備集團(tuán)，有望實(shí)現(xiàn)資源整合利用。2023年，中國(guó)西電、許繼電氣、平高電氣均劃入新生國(guó)有骨干企業(yè)中國(guó)電氣裝備集團(tuán)名下，輸配電裝備領(lǐng)域“巨無霸”誕生。此次重組系我國(guó)打造國(guó)際領(lǐng)先中國(guó)輸配電裝備集團(tuán)的第一步，能夠發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提高資源利用效率。2023年1月13日，許繼集團(tuán)持有的公司股份無償劃轉(zhuǎn)至中國(guó)電氣裝備，中國(guó)電氣裝備成為公司直接控股股東，公司實(shí)控人仍為國(guó)資委。經(jīng)歷17/18年業(yè)績(jī)下滑后，公司近三年?duì)I收利潤(rùn)穩(wěn)步回升。我們認(rèn)為，公司17-18年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳主要系：1）電網(wǎng)投資下滑，特高壓工程建設(shè)進(jìn)度放緩；2）原材料價(jià)格上升，銅、鋁等原材料價(jià)格漲幅都較大；3）2017年招標(biāo)投標(biāo)法修正，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格下降；4）2017年計(jì)提資產(chǎn)減值損失2.4億元，占?xì)w母凈利38.5%。近年來，公司收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利從2018年的82.2/2.0億元穩(wěn)步增至2021年的119.9/7.2億元。22年前三季度公司收入增速重回20%水平，22Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利91.2/6.5億元，同比+21.0%/+11.9%。直流輸電系統(tǒng)和智能變配電系統(tǒng)分別是公司最具彈性/穩(wěn)定性的業(yè)務(wù)。智能變配電系統(tǒng)是營(yíng)收貢獻(xiàn)主力，毛利率位列第二。在公司六大業(yè)務(wù)板塊中，智能變配電系統(tǒng)板塊營(yíng)收占比最大且較為穩(wěn)定，2021年該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.1億元，占比穩(wěn)定在36%左右。同時(shí)，智能變配電系統(tǒng)板塊毛利率僅次于直流輸電系統(tǒng)，穩(wěn)中有升，17-22H1上升4.6pct。直流輸電系統(tǒng)營(yíng)收受特高壓建設(shè)周期及收入確認(rèn)進(jìn)度影響較大，但高盈利特征有望延續(xù)。公司特高壓在手訂單按照項(xiàng)目進(jìn)度逐步確認(rèn)收入，收入確認(rèn)的進(jìn)度較慢、時(shí)間較晚。以白鶴灘-江蘇特高壓項(xiàng)目為例，項(xiàng)目于2020年底開工，2022年7月投運(yùn)，公司至2022年二季度才確認(rèn)部分收入，至22年11月仍有未確認(rèn)收入。收入確認(rèn)緩慢疊加17-18年特高壓建設(shè)滯緩，致公司直流輸電板塊營(yíng)收有所下滑。得益于行業(yè)高壁壘，公司直流輸電系統(tǒng)毛利率長(zhǎng)期維持高位，17-21年平均毛利率33.8%。我們認(rèn)為隨著項(xiàng)目收入逐漸確認(rèn)、特高壓建設(shè)重啟，公司直流輸電系統(tǒng)板塊盈利可期。智能電表業(yè)務(wù)在20年收購(gòu)山東電子后快速擴(kuò)張。山東電子系2012年由中國(guó)電力技術(shù)裝備無償劃轉(zhuǎn)至公司控股股東許繼集團(tuán)體下，主營(yíng)業(yè)務(wù)為智能電表的研發(fā)和生產(chǎn)，與許繼電氣構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2020年，公司以現(xiàn)金收購(gòu)山東電子100%的股權(quán)，旨在消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)智能電表業(yè)務(wù)擴(kuò)展。公司智能電表營(yíng)收從19年的17.1億元提升至21年的25.3億元，增加了48.0%，營(yíng)收占比提升4.3pct。22H1受益于新型集中器等高毛利產(chǎn)品收入增加，智能電表業(yè)務(wù)毛利率較21年提升8.2pct至26.0%。智能中壓供用電設(shè)備/EMS加工服務(wù)/電動(dòng)汽車智能充換電系統(tǒng)較為穩(wěn)定。22H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.4/7.3/5.0億元，占比20.2%/12.0%/8.1%，產(chǎn)品毛利率13.6%/8.3%/5.5%。近五年毛利率/凈利率回升后趨穩(wěn)，22年前三季度凈利率提升。經(jīng)過17-18年的特高壓建設(shè)滯緩期的小幅下跌后，公司毛利率/凈利率穩(wěn)步回升，由2018年的17.4%/3.3%上升至2021年的20.6%/7.1%。22Q1-3毛利率維穩(wěn)，凈利率提升，主要得益于公司費(fèi)用管控，22年前三季度期間費(fèi)用率較2021年降低了2.5pct。深入成本費(fèi)用管控，建立“三算三比”利潤(rùn)管控體系。2021年，公司正式提出“三算三比”利潤(rùn)管控體系：1）在投標(biāo)報(bào)價(jià)階段，算好訂單盈利預(yù)測(cè)，對(duì)比上次同類訂單的執(zhí)行情況；2）在產(chǎn)品設(shè)計(jì)階段，算好設(shè)計(jì)方案盈利狀況，對(duì)比報(bào)價(jià)預(yù)測(cè)利潤(rùn)，做好產(chǎn)品設(shè)計(jì)、物資采購(gòu)等環(huán)節(jié)的成本控制；3）在訂單結(jié)算階段，算好訂單實(shí)際盈利狀況，對(duì)比前兩個(gè)階段預(yù)測(cè)利潤(rùn)。22Q1-3公司期間費(fèi)用率較21年降低2.5pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別降低0.7/1.0/0.8pct。降本增效成果顯著。針對(duì)核心技術(shù)骨干實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)力。2022年12月29日公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，針對(duì)不超過475位核心技術(shù)骨干人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。此次計(jì)劃擬授予股份合計(jì)1927.3萬股，占草案公告時(shí)總股本1.9%，首次授予/預(yù)留占比90%/10%。按照計(jì)劃目標(biāo)，以2021年為基期，公司23/24/25年凈利潤(rùn)復(fù)合增速不低于10%/10.5%/11%，即23/24/25年凈利潤(rùn)至少達(dá)到10.4/11.6/13.0億元。2.直流業(yè)務(wù)：即將密集核準(zhǔn)，抓住加速度機(jī)會(huì)2.1.大基地消納，特高壓是剛需風(fēng)光大基地及特高壓建設(shè)是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要途徑。在21年3月發(fā)布的《十四五規(guī)劃及2035遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中，我國(guó)明確提出“推進(jìn)能源革命”、“堅(jiān)持集中式和分布式并舉”、“建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地”、“提高特高壓輸電通道利用率”等內(nèi)容。我國(guó)已建成特高壓項(xiàng)目主要用于配套水電煤電基地，15年為上一輪核準(zhǔn)開工高峰。特高壓是指電壓等級(jí)在交流1000kV及以上、直流±800kV及以上的輸電技術(shù)，具有輸送容量大、傳輸距離遠(yuǎn)、運(yùn)行效率高和輸電損耗低等技術(shù)優(yōu)勢(shì)。從我國(guó)已建成特高壓項(xiàng)目情況看，過去直流特高壓項(xiàng)目主要應(yīng)用于配套西南大水電基地和西北大煤電基地超遠(yuǎn)距離、超大容量外送輸電工程。我國(guó)上一輪直流特高壓建設(shè)高峰為2014-2017年，其中2015年核準(zhǔn)6條直流2條交流，2017年投運(yùn)4條直流2條交流。未來直流將是建設(shè)重點(diǎn)，23年有望核準(zhǔn)開工5-6條。22年1月，國(guó)家能源局在《關(guān)于委托開展“十四五”規(guī)劃輸電通道配套水風(fēng)光及調(diào)節(jié)電源研究論證的函》中首次提出了十四五期間為配套水風(fēng)光等能源基地，將規(guī)劃建設(shè)“三交九直”12條特高壓通道?？紤]到直流項(xiàng)目規(guī)劃數(shù)量遠(yuǎn)超交流項(xiàng)目，我們對(duì)目前這9條已明確的直流線路最新進(jìn)展進(jìn)行了梳理：截至23年1月，進(jìn)展較快的四條直流線路中，金上-湖北項(xiàng)目于22年10月環(huán)評(píng)通過，另外隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南這三條線路也于23年1月初完成了環(huán)評(píng)公告，預(yù)計(jì)這四條線路23年上半年有望核準(zhǔn)。此外，另外五條線路進(jìn)展相對(duì)較慢，但其中藏東南送粵港澳以及蒙西送京津冀這兩條線都已進(jìn)入可研階段，若后續(xù)進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)23年底有望核準(zhǔn)。為匹配電源建設(shè)進(jìn)展，十四五特高壓規(guī)劃直流數(shù)量已上調(diào)至14條。我國(guó)特高壓規(guī)劃會(huì)根據(jù)能源基地建設(shè)進(jìn)展和需求不斷調(diào)整，如21年3月國(guó)家電網(wǎng)在《碳達(dá)峰碳中和行動(dòng)方案》中提出“十四五”規(guī)劃建成7回特高壓直流，而22年1月根據(jù)中國(guó)能源報(bào)報(bào)道，國(guó)網(wǎng)將于“十四五”期間規(guī)劃建設(shè)14條直流線路，可見隨著風(fēng)光大基地建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，直流規(guī)劃數(shù)量也在不斷增加。第一、二批大基地項(xiàng)目進(jìn)入建設(shè)階段，第三批已啟動(dòng)申報(bào)。我國(guó)第一批風(fēng)光大基地于21年11月下發(fā)清單，22年9月全部開工，并計(jì)劃于23年年底前全部并網(wǎng)。我國(guó)第二批風(fēng)光大基地于21年12月啟動(dòng)項(xiàng)目報(bào)送，第二批大基地項(xiàng)目總規(guī)模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例為75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。同時(shí)，根據(jù)部分省份下達(dá)的文件，第三批風(fēng)光大基地也于22年10月啟動(dòng)申報(bào)。根據(jù)大基地規(guī)劃及最新進(jìn)展，第二批風(fēng)光大基地外送通道仍存缺口。根據(jù)22年3月發(fā)改委和國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)的《以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案》，第二批大基地項(xiàng)目的165GW風(fēng)光基地主要分布在庫(kù)布齊、烏蘭布和、騰格里、巴丹吉林沙漠及陜北采煤沉陷區(qū)，以11GW風(fēng)光+4GW火電對(duì)應(yīng)一條直流線路測(cè)算，第二批大基地通道需求為12-14條。同時(shí)根據(jù)已披露項(xiàng)目清單中外送通道數(shù)量驗(yàn)證，除存量和已規(guī)劃9條直流外，十四五大基地外送通道缺口在4條以上，預(yù)計(jì)后續(xù)還會(huì)有更多新增線路披露。預(yù)計(jì)我國(guó)23-25年分別有望核準(zhǔn)直流5/4/4條，且后續(xù)可持續(xù)。綜合考慮，我們認(rèn)為在碳中和的背景下，未來只要繼續(xù)建風(fēng)光大基地，由于空間錯(cuò)配，直流的需求就不會(huì)停。我國(guó)西北還有很多戈壁荒漠、西南還有水風(fēng)光基地待開發(fā)，另外存量直流改造和更多在十五五放量的海風(fēng)柔直也會(huì)帶來新的需求。十四五大基地外送需求150GW，對(duì)應(yīng)13-15條直流需求，十五五大基地外送需求165GW，對(duì)應(yīng)15-17條直流需求，所以我們認(rèn)為未來直流建設(shè)是可持續(xù)的，預(yù)計(jì)十四五后仍有望保持每年3-4條的核準(zhǔn)開工需求。直流年均核準(zhǔn)數(shù)量上臺(tái)階，抓住加速度機(jī)會(huì)。上一輪建設(shè)高峰后，16-22年我國(guó)直流年均核準(zhǔn)開工僅1條，預(yù)計(jì)23-25年年均核準(zhǔn)有望提升至4條左右，從投資機(jī)會(huì)看，23年核準(zhǔn)加速這波機(jī)會(huì)較關(guān)鍵。2.2.許繼直流業(yè)務(wù)彈性十足，24年有望高增直流核心設(shè)備中換流變和換流閥價(jià)值量占比最高。我國(guó)歷史直流線路單線投資額大多在200-300億元區(qū)間，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，在特高壓項(xiàng)目投資中，設(shè)備投資約占25～35％，鐵塔與線纜投資和特高壓線路長(zhǎng)度相關(guān)，約占30％，基建及其他投資占35％。根據(jù)歷年國(guó)網(wǎng)直流特高壓設(shè)備招標(biāo)中標(biāo)金額，直流核心設(shè)備中換流變和換流閥價(jià)值量占比最大，分別為單線33.6億/20億左右。許繼電氣在直流核心設(shè)備供應(yīng)商中業(yè)績(jī)彈性及確定性靠前。針對(duì)直流特高壓，我們選取了換流閥、換流變、換流閥上游（晶閘管、冷卻設(shè)備）等環(huán)節(jié)的主要公司進(jìn)行了業(yè)績(jī)測(cè)算。假設(shè)23-25年直流建設(shè)數(shù)量為13條，同時(shí)參考?xì)v史值，我們對(duì)各公司市占率、直流業(yè)務(wù)凈利率進(jìn)行了假設(shè)，可計(jì)算出各公司23-25年直流業(yè)務(wù)年均利潤(rùn)，與各公司21年歸母凈利潤(rùn)進(jìn)行對(duì)比得出業(yè)績(jī)彈性。14-22年許繼電氣直流換流閥市占率位居第二。為了對(duì)公司直流業(yè)務(wù)未來三年收入進(jìn)行更精準(zhǔn)的測(cè)算，我們?cè)敿?xì)統(tǒng)計(jì)了2014-2022年所有特高壓直流線路換流閥的中標(biāo)情況，期間累計(jì)招標(biāo)建設(shè)14條直流線路，合計(jì)招標(biāo)124臺(tái)換流閥，許繼電氣中標(biāo)34臺(tái)，市占率為27.4%，僅次于國(guó)電南瑞。公司直流業(yè)務(wù)收入與行業(yè)結(jié)算投資額高度正相關(guān)，預(yù)計(jì)23-25年分別為9.9/27.6/24.9億元。假設(shè)23-25年我國(guó)直流特高壓核準(zhǔn)數(shù)量分別為5/4/4條，若按照核準(zhǔn)當(dāng)年結(jié)算30%，核準(zhǔn)后一年結(jié)算70%粗略測(cè)算，23-25年我國(guó)直流行業(yè)結(jié)算投資額分別為408/1265/1040億元，強(qiáng)度及持續(xù)度都超過了17年的上一次結(jié)算高峰。同時(shí)，我們假設(shè)許繼電氣市占率保持27.4%，可根據(jù)行業(yè)結(jié)算投資額測(cè)算出許繼直流收入，但考慮直流改造、海風(fēng)柔直等領(lǐng)域帶來的額外需求，我們作出的公司直流收入預(yù)測(cè)會(huì)略高于前者。如何擇時(shí)？核準(zhǔn)消息有望帶來超額收益，建議積極關(guān)注核準(zhǔn)進(jìn)展。上一輪直流核準(zhǔn)高峰是15下半年，正好對(duì)應(yīng)15年大盤暴漲后暴跌，不具有參考性。而上一輪投運(yùn)高峰17年，公司當(dāng)年除直流外的所有業(yè)務(wù)都大幅下滑，總利潤(rùn)下滑，基本面向下，同樣不具備參考性。比較具有參考性的是20-21年白鶴灘這兩條線路核準(zhǔn)后的行情，在大盤趨勢(shì)、行業(yè)熱度、個(gè)股基本面同時(shí)趨穩(wěn)向好的情況下，核準(zhǔn)消息給公司帶來的超額收益是較為顯著的。2.3.超高壓改造和海風(fēng)柔直貢獻(xiàn)持續(xù)增量老舊直流改造提上日程，公司中標(biāo)葛南項(xiàng)目意義重大。截至2020年，我國(guó)已有30余條高壓直流輸電工程建成并投入運(yùn)行，已成為擁有直流輸電工程最多、輸送容量最大、輸送線路最長(zhǎng)的國(guó)家。但是由于常規(guī)換流閥中的核心元件晶閘管沒有自關(guān)斷能力，這會(huì)導(dǎo)致其在逆變側(cè)交流系統(tǒng)電壓支撐不足的情況下極易發(fā)生換相失敗。近年來，兩網(wǎng)將部分老舊高壓直流線路改造計(jì)劃提上了日程，在22年11月啟動(dòng)的葛南直流改造項(xiàng)目中，許繼中標(biāo)換流閥1臺(tái)，合同金額為1.04億元，該項(xiàng)目是國(guó)網(wǎng)公司第一個(gè)換流閥設(shè)備徹底改造工程，具有重要的示范意義。海風(fēng)柔直市場(chǎng)空間廣闊，輸送距離超70km具有經(jīng)濟(jì)性。十四五以來，我國(guó)沿海多個(gè)省份陸續(xù)出臺(tái)了海風(fēng)發(fā)展規(guī)劃，粗略估算十四五規(guī)劃裝機(jī)量有望超過50GW，但其中深遠(yuǎn)海海風(fēng)項(xiàng)目占比較低。從工程造價(jià)的角度對(duì)比，相較于傳統(tǒng)海風(fēng)交流輸電方案，柔直輸電方案在輸送距離超過70km時(shí)才具有經(jīng)濟(jì)性，在輸送距離100km時(shí)工程造價(jià)能節(jié)省約20%。預(yù)計(jì)海風(fēng)柔直競(jìng)爭(zhēng)將趨于激烈，但公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。目前規(guī)劃在十四五期間建成的深遠(yuǎn)海海風(fēng)項(xiàng)目主要有三峽陽江、中廣核陽江、綠發(fā)汕頭等項(xiàng)目，離岸距離在50-100km不等。由于柔直海纜技術(shù)還無法達(dá)到特高壓級(jí)別，目前海風(fēng)柔直輸送電壓等級(jí)主要在220-500kv區(qū)間。相較于特高壓，超高壓換流閥技術(shù)壁壘相對(duì)較低，也吸引了如榮信匯科、明陽、特變等新廠商參與，我們預(yù)計(jì)未來海風(fēng)柔直競(jìng)爭(zhēng)會(huì)趨于激烈。許繼電氣分別于19/22年相繼中標(biāo)如東/陽江海風(fēng)項(xiàng)目，合同分別為3.7/3.9億，具有較明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。3.網(wǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)享結(jié)構(gòu)紅利3.1.一次設(shè)備招標(biāo)高增，有望帶動(dòng)二次設(shè)備“三步走”構(gòu)建新型電力系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。22年1月6日，國(guó)家能源局發(fā)布《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(征求意見稿)》，錨定2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)，制定新型電力系統(tǒng)“三步走”發(fā)展路徑：即加速轉(zhuǎn)型期（當(dāng)前至2030年）、總體形成期（2030年至2045年）、鞏固完善期（2045年至2060年）。22年國(guó)網(wǎng)一次設(shè)備招標(biāo)提速，有望帶動(dòng)二次設(shè)備需求。一次設(shè)備指直接用于生產(chǎn)、輸送、分配電能的電氣設(shè)備，二次設(shè)備主要用于檢測(cè)、控制、調(diào)節(jié)和保護(hù)一次設(shè)備，被喻為電力系統(tǒng)的“大腦”。22年國(guó)網(wǎng)一次設(shè)備招標(biāo)量顯著提升，變壓器/組合電器招標(biāo)同比+125.8%/+62.1%，而變電站監(jiān)控/繼電保護(hù)系統(tǒng)等二次設(shè)備招標(biāo)量?jī)H同比+2.2%/+4.7%，增速遠(yuǎn)低于一次設(shè)備。我們認(rèn)為，一次設(shè)備招標(biāo)高升所需配套二次設(shè)備容量急需跟進(jìn)，且電力系統(tǒng)智能化對(duì)二次設(shè)備提出更高的量+質(zhì)要求，未來二次設(shè)備需求有望提升。公司作為二次設(shè)備龍頭之一，相關(guān)業(yè)務(wù)增速有望提升。整體而言二次設(shè)備技術(shù)壁壘和盈利水平較高，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定。二次設(shè)備中繼電保護(hù)系統(tǒng)和變電監(jiān)控保護(hù)系統(tǒng)價(jià)值量較高，這兩個(gè)領(lǐng)域均為公司傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，以2021年繼電保護(hù)/變電監(jiān)控保護(hù)系統(tǒng)國(guó)網(wǎng)招標(biāo)為例，按中標(biāo)金額統(tǒng)計(jì)，公司中標(biāo)份額分別為12.9%/11.5%，穩(wěn)居第三/第四，CR5分別為94.0%/86.9%。3.2.配網(wǎng)擴(kuò)容及智能化趨勢(shì)下，公司配網(wǎng)業(yè)務(wù)增速有望提升配網(wǎng)自動(dòng)化是基礎(chǔ)，十四五配網(wǎng)智能化將成為建設(shè)重點(diǎn)。配網(wǎng)智能化即在集成的、高速雙向通信網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上，結(jié)合測(cè)量技術(shù)、傳感技術(shù)、決策支持系統(tǒng)和控制方法等新進(jìn)技術(shù)，以實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)穩(wěn)定、安全、環(huán)境友好的目標(biāo)。配網(wǎng)自動(dòng)化是配網(wǎng)智能化的基礎(chǔ)，智能配電網(wǎng)具備配電自動(dòng)化的全部功能，是配電自動(dòng)化應(yīng)用的高級(jí)表現(xiàn)。響應(yīng)新型電力系統(tǒng)發(fā)展要求，十四五配網(wǎng)智能化成為建設(shè)重點(diǎn)。配電數(shù)字化、配電物聯(lián)網(wǎng)、電動(dòng)汽車充電、臺(tái)區(qū)智能融合終端、分布式光伏檢測(cè)與臺(tái)區(qū)柔性互聯(lián)等為十四五期間智能配電網(wǎng)的發(fā)展重點(diǎn)。多維度推升配網(wǎng)至建設(shè)高位，十四五投資占比有望超60%。根據(jù)國(guó)際能源網(wǎng)，十四五投資規(guī)劃中配網(wǎng)側(cè)投資占比明顯提升，配網(wǎng)側(cè)投資占比有望達(dá)到60%以上。“十四五”規(guī)劃中配網(wǎng)建設(shè)重要性進(jìn)一步凸顯，我們認(rèn)為主要原因?yàn)?）促進(jìn)分布式電源消納，協(xié)調(diào)電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)發(fā)展；2）利于新能源汽車、儲(chǔ)能裝置等新負(fù)荷接入；3）配套輸用電規(guī)模擴(kuò)張，順應(yīng)電網(wǎng)智能化趨勢(shì)；4）補(bǔ)齊建設(shè)缺口，提升配網(wǎng)質(zhì)量。在配網(wǎng)投資占比提升的行業(yè)背景下，公司配網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)增速有望提升。3.3.公司電表業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，更換+升級(jí)帶來高景氣更換+升級(jí)雙輪驅(qū)動(dòng)，智能電表量?jī)r(jià)齊升。智能電表以8年為更換周期，2014/2015年為招標(biāo)高峰，對(duì)應(yīng)2022/2023年達(dá)替換高潮。2020年8月，國(guó)網(wǎng)出臺(tái)智能電表新標(biāo)準(zhǔn)IR46，契合電網(wǎng)智能化背景，電表升級(jí)換代需求持續(xù)釋放。新一代電表價(jià)格更高：國(guó)網(wǎng)2021年第二批2級(jí)單相智能電表/1級(jí)三相智能電表均價(jià)分別升至214/553元/只，較2020年第一批上漲31%/39%，我們預(yù)計(jì)未來2年智能電表招標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。公司智能電表業(yè)務(wù)中標(biāo)份額領(lǐng)先，毛利率持續(xù)改善。智能電表競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定，公司22年中標(biāo)份額占比5.3%穩(wěn)居首位。近年來，公司智能電表業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)改善，22H1同增6.7pct至26.0%，主要系板塊內(nèi)新型集中器等高毛利產(chǎn)品收入增加。行業(yè)高景氣疊加產(chǎn)品和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司智能電表業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量利齊增。3.4.南網(wǎng)市場(chǎng)有望突破，帶來新增量戰(zhàn)略引入南網(wǎng)入股，南網(wǎng)地區(qū)收入占比明顯提升。2021年9月，公司將子公司珠海許繼25%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予南網(wǎng)能創(chuàng)股權(quán)投資基金，成功打入南網(wǎng)。22H1公司西南華南營(yíng)收占比較2021年提升4.4pct至16.5%，成效初顯。公司各板塊業(yè)務(wù)規(guī)模均有望憑借南網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。南網(wǎng)海風(fēng)資源優(yōu)渥，有望帶動(dòng)柔直業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。我國(guó)風(fēng)能資源集中于福建、廣東、廣西、海南各省，從年均風(fēng)功率密度看，南網(wǎng)沿海地區(qū)及南海區(qū)域海風(fēng)開發(fā)潛力較大。南網(wǎng)市場(chǎng)獲突破同樣有利于公司未來海風(fēng)柔直業(yè)務(wù)的發(fā)展。4.網(wǎng)外業(yè)務(wù)：儲(chǔ)能成長(zhǎng)性不可忽視，充換電業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)4.1.儲(chǔ)能帶來第二增長(zhǎng)曲線在電力系統(tǒng)脫碳背景下，儲(chǔ)能市場(chǎng)迎確定性機(jī)遇。儲(chǔ)能作為優(yōu)質(zhì)的靈活性調(diào)節(jié)資源，可以克服光伏組件受天氣變化發(fā)電不穩(wěn)定的缺點(diǎn)并促進(jìn)可再生能源的消納，是滿足電力系統(tǒng)平滑輸出、調(diào)峰調(diào)頻等需求的首選方案。儲(chǔ)能應(yīng)用貫穿整個(gè)新型電力系統(tǒng)，涉及“發(fā)輸配用”環(huán)節(jié)。公司大力拓展儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，具備PCS等核心設(shè)備研發(fā)生產(chǎn)能力。公司儲(chǔ)能相關(guān)業(yè)務(wù)不僅包含EPC總承包，還包含儲(chǔ)能變流器PCS、能量管理系統(tǒng)EMS、電池管理系統(tǒng)BMS和儲(chǔ)能預(yù)制艙等核心設(shè)備的研發(fā)生產(chǎn)。公司2022年P(guān)CS產(chǎn)品年產(chǎn)能為5GW，22H1出貨0.5GW，訂貨額約1.7億元。此外，公司已研發(fā)出1500V儲(chǔ)能變流器產(chǎn)品。根據(jù)投資者問答，公司EPC儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入結(jié)算于EMS加工服務(wù)及其他板塊，PCS、EMS等收入結(jié)算于智能變配電板塊。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)彈性不可忽視，公司22年儲(chǔ)能EPC中標(biāo)約30億元。在儲(chǔ)能EPC業(yè)務(wù)方面，主要由許繼集團(tuán)子公司電科儲(chǔ)能開展，電科儲(chǔ)能提供儲(chǔ)能系統(tǒng)集成類產(chǎn)品，公司為其提供PCS、EMS、BMS和預(yù)制艙等產(chǎn)品，二者存在配套供貨情況。非完全統(tǒng)計(jì)，公司22年儲(chǔ)能EPC中標(biāo)1.83GWh，合同金額約30億元。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易金額判斷公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望于23年大幅增長(zhǎng)。21年公司與許繼集團(tuán)子公司電科儲(chǔ)能的關(guān)聯(lián)交易約1.4億元，從公司《關(guān)于預(yù)計(jì)2023年度日常關(guān)聯(lián)交易的公告》判斷，公司預(yù)計(jì)22年儲(chǔ)能收入9億元，23年27億元，同比+200%。結(jié)合儲(chǔ)能行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，公司充分利用自身在設(shè)計(jì)、施工等方面的資質(zhì)，承接儲(chǔ)能領(lǐng)域項(xiàng)目，打造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。借力中國(guó)電氣裝備集團(tuán)，儲(chǔ)能核心產(chǎn)品有望在集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同下快速發(fā)展。中國(guó)電氣裝備集團(tuán)下的山東電工、平高、西電也多有布局新能源、儲(chǔ)能EPC項(xiàng)目。非完全統(tǒng)計(jì)，22年以來三家總計(jì)中標(biāo)的合同金額約42億元。依托中國(guó)電氣裝備集團(tuán)，公司可以充分發(fā)揮在電力電子裝備制造領(lǐng)域多年積累的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，儲(chǔ)能PCS等核心設(shè)備產(chǎn)品有望在集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)協(xié)同支持下快速發(fā)展。4.2.充換電設(shè)備背靠國(guó)網(wǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)公司在國(guó)網(wǎng)充電設(shè)施中標(biāo)份額領(lǐng)先，充換電業(yè)務(wù)有望順應(yīng)電氣化趨勢(shì)持續(xù)增長(zhǎng)。受終端需求拉動(dòng)，我國(guó)充電設(shè)施保有量增長(zhǎng)迅速，據(jù)艾媒咨詢預(yù)測(cè)，行業(yè)21-25年CAGR約26%。公司已在智能充換電領(lǐng)域發(fā)展10余年，擁有充換電、港口岸電、電力電源等綜合解決方案，具備年產(chǎn)40000臺(tái)交直流充電樁，220套充換電站成套設(shè)備的生產(chǎn)能力。2022年國(guó)網(wǎng)充換電設(shè)備第一批次招標(biāo)中，公司中標(biāo)份額位列第一，市占率約8.1%。順應(yīng)汽車電氣化趨勢(shì)，公司充換電業(yè)務(wù)有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。與南網(wǎng)合資成立換電公司