豪美新材 -鋁型材應(yīng)用領(lǐng)域升級(jí)系統(tǒng)門窗十年磨一劍

告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1豪美新材(002988)鋁型材應(yīng)用領(lǐng)域升級(jí)，系統(tǒng)門窗十年磨一劍傳統(tǒng)鋁加工業(yè)升級(jí)，聚焦系統(tǒng)門窗和汽車輕量化公司目前主營業(yè)務(wù)鋁型材(21FY營收占89.8%)，其中以建筑和一般工業(yè)鋁型材為主，定價(jià)模式為“鋁錠+加工費(fèi)”，因此毛利率水平較低(10%出頭)，鋁材方面公司向壁壘更高的汽車用鋁型材拓展，建材下游延伸至偏定制化的系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)。目前公司擁有建筑鋁型材產(chǎn)能和一般工業(yè)(包括汽車輕量化)產(chǎn)能各15萬噸，隨著產(chǎn)能利用率及高毛利業(yè)務(wù)占比提升，我們看好公司未來的營收/利潤的雙成長性，給予“買入”評(píng)級(jí)。產(chǎn)品/品牌優(yōu)勢顯著，系統(tǒng)門窗渠道發(fā)力進(jìn)行時(shí)公司由建材用鋁材業(yè)務(wù)向下游延伸至系統(tǒng)門窗。行業(yè)層面看，目前我國系統(tǒng)門窗滲透率僅5%，綠色建筑相關(guān)政策和消費(fèi)者主觀升級(jí)促進(jìn)門窗消費(fèi)升級(jí)需求。公司系統(tǒng)門窗品牌為“貝克洛”，09年建立，前期深耕工程業(yè)務(wù)，進(jìn)入保利、綠地、中海等頭部房企集采，后續(xù)C端業(yè)務(wù)有望快速發(fā)力。22H1系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)工程中標(biāo)量44.86萬平方米，yoy+86.77%，其中Q2中標(biāo)39.65萬平方米，同比增長156.47%；公司產(chǎn)品&品牌力均位于行業(yè)頭部，22年開始大力度拓展C端零售渠道，目前在渠道建設(shè)上已取得了初步成果。此外，此業(yè)務(wù)毛利率維持在30%以上(遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù))，給公司帶來成長性的同時(shí)厚增利潤，公司現(xiàn)金流也有望優(yōu)化。早期汽車輕量化布局，新能源催化喜迎收獲期行業(yè)層面，節(jié)能減排相關(guān)政策推動(dòng)下不論是燃油還是新能源車對(duì)輕量化均有需求，從而拉動(dòng)行業(yè)對(duì)鋁材的需求，其中，我們測算2022年我國車用鋁型材需求空間約74.3萬噸，2025年約109.6萬噸，相對(duì)22年增幅48%，遠(yuǎn)超整體用鋁量的需求增速(29%)。公司2014年起布局汽車輕量化業(yè)務(wù)，公司各輕量化產(chǎn)品通過汽車零部件企業(yè)在汽車上應(yīng)用(目前以電池托盤和防撞梁為主)?？蛻舴矫妫?1FY末，公司汽車輕量化領(lǐng)域已取得170多個(gè)定點(diǎn)項(xiàng)目，其中已量產(chǎn)項(xiàng)目70余個(gè)，覆蓋車型包括奔馳、寶馬、本田、豐田、比亞迪、長城、吉利、小鵬、蔚來等，向約30家汽車零部件一級(jí)供應(yīng)商提供鋁合金材料和部件。汽車產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)證周期較長，新能源車的發(fā)展將給公司業(yè)務(wù)拓展帶來新契機(jī)，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，21FY汽車用鋁型材銷售收入4.45億元，yoy+164%。公司精美工廠受22年4月安全事件影響，業(yè)績釋放或?qū)⒀雍?，明年有望取得較高增速。投資建議：公司系統(tǒng)門窗渠道不斷拓展，下游認(rèn)證及高景氣下汽車輕量化業(yè)務(wù)有望保持高增，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化將帶動(dòng)公司整體盈利能力提升，我們預(yù)計(jì)22-24年公司歸母凈利1.54/3.35/5.30億元，對(duì)標(biāo)可比公司16xPE，23年目標(biāo)價(jià)23元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車銷量下滑、原材料價(jià)格大幅上漲、貿(mào)易政策、地產(chǎn)開工不及預(yù)期、文中測算具有一定主觀性僅供參考、安全風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值202020212022E2023E2024E入(百萬元)率(%)8萬元)率(%)PE)PB)PS資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所證券研究報(bào)告2022年08月11日級(jí)買入(首次評(píng)級(jí))A(百萬股)A(百萬元)元)(%)最低(元) 鮑榮富分析師SACS0520120003tfzqcom楊誠笑分析師SACS0517020002yangchengxiao@分析師SACS0521010001熊可為聯(lián)系人勢40%29%18% 7% -4%-15%-26%-37%豪美新材滬深3002021-082021-122022-042022-08資料來源：聚源數(shù)據(jù)報(bào)告報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 42.鋁型材應(yīng)用廣闊，碳中和催生新需求 72.1.建筑為主要應(yīng)用領(lǐng)域，系統(tǒng)門窗附加值高 82.1.1.門窗企業(yè)眾多，產(chǎn)值超2000億元 92.2.鋁合金性能優(yōu)越，為汽車輕量化的理想材料 103.厚積薄發(fā)，公司品牌認(rèn)知度不斷提升 113.1.注重研發(fā)，智能制造鑄就品質(zhì)產(chǎn)品 113.2.貝克洛專注高性能門窗，品牌逐漸樹立 123.3.汽車輕量化鋁型材：華南最具規(guī)模，客戶拓展順利 144.盈利預(yù)測與估值 16 ：2017-2022Q1公司營收及增速 4圖3：2017-2022Q1公司歸母凈利及增速 4 圖5：2017-2021年公司各業(yè)務(wù)營收占比 5圖6：2017-2021年公司各業(yè)務(wù)毛利率走勢 5圖7：2013年以來鋁錠價(jià)格走勢 6圖8：豪美新材股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2022年二季度) 6 圖10：2016-2021E鋁門窗行業(yè)產(chǎn)值(單位：億元) 9圖11：斷橋鋁門窗市場規(guī)模測算 9 圖14：2017-2021年研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率 12 圖16：公司門窗銷售模式與主要客戶 13圖17：國內(nèi)部分上市門窗企業(yè)銷售金額 13圖18：國內(nèi)部分上市企業(yè)門窗業(yè)務(wù)毛利率 13 圖21：公司汽車輕量化業(yè)務(wù)營收及增速 15圖22：豪美新材汽車業(yè)務(wù)vs.亞太科技毛利率 15請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3表1：主要鋁加工企業(yè) 7表2：與豪美新材業(yè)務(wù)趨同的鋁加工企業(yè) 8 8表4：《2021–2022AlSurvey門窗幕墻行業(yè)大型讀者調(diào)查活動(dòng)》“門窗十大首選品牌”排行 表5：汽車輕量化用鋁空間測算 11表6：系統(tǒng)門窗的優(yōu)勢(以貝克洛NOW55系列為例) 12 17 報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4公司前身“豪美鋁材”在佛山市南海大瀝成立公司于2009年建立廣東貝克洛幕墻門窗系統(tǒng)有限司系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)榮獲“中國建筑鋁型材公司前身“豪美鋁材”在佛山市南海大瀝成立公司于2009年建立廣東貝克洛幕墻門窗系統(tǒng)有限司系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)榮獲“中國建筑鋁型材更名為“豪美新材”020年005年豪美新材前身為成立于1991年的豪美鋁業(yè)，2020年5月登陸深交所中小板上市。公司為國內(nèi)大型鋁型材制造商，具備從熔鑄到深加工的完整鋁基新材料產(chǎn)業(yè)鏈，近年來轉(zhuǎn)型發(fā)展成為一家專業(yè)從事汽車輕量化材料技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用以及建筑門窗系統(tǒng)產(chǎn)品集成的國家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，目前已經(jīng)是華南地區(qū)最具規(guī)模的汽車輕量化鋁基新材料企業(yè)之一。公公司榮獲“中國建筑鋁型材行業(yè)二十強(qiáng)”010年014年009年017年009年017年“豪美新材”于2020年5月18日正式登陸深交所中小板上市公司清遠(yuǎn)生產(chǎn)基地公司清遠(yuǎn)生產(chǎn)基地于2005年建成投產(chǎn)公司于2010年建立清遠(yuǎn)市科建門窗幕墻負(fù)責(zé)公司門窗幕墻安裝業(yè)務(wù)輕量化事業(yè)部，正式進(jìn)入汽車輕量化型材領(lǐng)域資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所公司營收穩(wěn)中向好，2021年整體實(shí)現(xiàn)高增。2017年以來公司營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，2017-2020年CAGR為13.3%；公司業(yè)績在2021年實(shí)現(xiàn)大幅增長，全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到56億元，規(guī)模大幅高于往年水平，同比增長62.91%；主要系公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能釋放，疊加上游鋁錠漲價(jià)，促使公司鋁型材業(yè)務(wù)量價(jià)齊升。公司2021年歸母凈利潤同比增長20.03%至1.39億元，22Q1仍然維持了33.9%的較高增速。Q收及增速000%201720182019202020212022Q1營業(yè)收入(億元)同比增速(右軸)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所Q司歸母凈利及增速歸母凈利(億元)同比增速(右軸)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司業(yè)務(wù)可分為兩大塊，鋁型材及系統(tǒng)門窗。鋁型材業(yè)務(wù)可分為工業(yè)用鋁型材、建筑用鋁型材、汽車輕量化鋁型材，系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)可分為系統(tǒng)門窗銷售業(yè)務(wù)、門窗幕墻安裝業(yè)務(wù)。其中鋁型材的生產(chǎn)銷售部分由子公司精美特材負(fù)責(zé)運(yùn)營，系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)由公司自有的“貝克洛”子公司及其同名品牌負(fù)責(zé)銷售，門窗幕墻安裝業(yè)務(wù)由孫公司科建裝飾負(fù)責(zé)。公司目前鋁型材加工總產(chǎn)能約30萬噸，其中建材約15萬噸，工業(yè)材(含汽車材)約15萬噸。進(jìn)一步看，汽車輕量化＞建筑用＞工業(yè)用鋁型材毛利率，工業(yè)用的鋁材對(duì)稱且方正標(biāo)準(zhǔn)化程度更高、表面處理工藝簡單，因此毛利率低于建筑用鋁材，而汽車產(chǎn)業(yè)鏈認(rèn)證壁壘高、產(chǎn)品要求也更高(通常需經(jīng)過CNC、鋸切、拉彎等后序工序)，其技術(shù)加工水平的要求最高，因此加工費(fèi)也最高，盈利能力也最高。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5業(yè)務(wù)分類鋁鋁型材系統(tǒng)系統(tǒng)細(xì)分產(chǎn)品產(chǎn)品樣式細(xì)分產(chǎn)品建建筑用 (42.88%)一一般工業(yè)用 (39%)汽車輕量化汽車輕量化 (7.94%)門門窗銷售 (5.39%)門窗幕墻安門窗幕墻安裝(4.64%)產(chǎn)品特點(diǎn)可塑性強(qiáng)、密閉性能好、使用壽命可塑性強(qiáng)、密閉性能好、使用壽命長、耐候性優(yōu)良、裝飾效果優(yōu)雅、節(jié)能環(huán)保等特點(diǎn)主要產(chǎn)品：異型材、水冷板、棒主要產(chǎn)品：異型材、水冷板、棒材、管材等質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐腐蝕、抗壓潰性能質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐腐蝕、抗壓潰性能高等7046、7H46等斷橋鋁、專用五金、斷橋鋁、專用五金、汽車膠條、專用附件等型材合金號(hào)6060-T6公司擁有更為全面的產(chǎn)業(yè)鏈，無需外公司擁有更為全面的產(chǎn)業(yè)鏈，無需外購鋁材和委托安裝等加工費(fèi) (萬元/噸)201720182019建筑用0.650.70.68一般工業(yè)用0.460.50.48汽車輕量化0.821.11.1平均0.590.620.61公司營收分區(qū)域/渠道經(jīng)銷直銷資料來源：公司官網(wǎng)，招股說明書，天風(fēng)證券研究所注：括號(hào)中為2021年不同業(yè)務(wù)營收占比根據(jù)2021年報(bào)，鋁型材銷售占公司主營業(yè)務(wù)收入的89.82%(建筑用、工業(yè)用、汽車輕量化用分別為43%、39%、8%)，系統(tǒng)門窗銷售占5.39%，門窗幕墻安裝業(yè)務(wù)占4.64%。分區(qū)域看，21FY為例，公司營收89%在國內(nèi)，11%為出口；分銷售渠道，公司以直銷為主，2021年占比75%，經(jīng)銷占比25%。成本加成(鋁錠價(jià)格+加工費(fèi))定價(jià)模式使得各項(xiàng)鋁型材業(yè)務(wù)毛利率波動(dòng)較小，2021FY各鋁型材業(yè)務(wù)毛利率存在明顯下降，主要在于21年鋁錠價(jià)格漲幅較大所致，今年以來鋁錠價(jià)格有所下降，我們預(yù)計(jì)毛利率有望回升；此外，系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)由于高定制化，歷年毛利率均保持在30%以上。%%%%2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY建筑用工業(yè)用汽車輕量化用窗銷售門窗幕墻安裝其他資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY 建筑用鋁型材一般工業(yè)用鋁材 汽車輕量化鋁型材系統(tǒng)門窗銷售業(yè)務(wù)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6董衛(wèi)峰實(shí)際控制人董衛(wèi)東董衛(wèi)峰李雪琴50%50%100%100%清遠(yuǎn)豪美投資控股集團(tuán)有限公司南金貿(mào)易有限公司廣東粵科縱橫融通創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)其他梁志康清遠(yuǎn)泰禾投資咨詢有限責(zé)任公司柳州盛東投資中心30.99%廣東豪美技術(shù)創(chuàng)新研究院有限公司廣東貝克洛幕墻門窗系董衛(wèi)峰實(shí)際控制人董衛(wèi)東董衛(wèi)峰李雪琴50%50%100%100%清遠(yuǎn)豪美投資控股集團(tuán)有限公司南金貿(mào)易有限公司廣東粵科縱橫融通創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)其他梁志康清遠(yuǎn)泰禾投資咨詢有限責(zé)任公司柳州盛東投資中心30.99%廣東豪美技術(shù)創(chuàng)新研究院有限公司廣東貝克洛幕墻門窗系統(tǒng)有限公司上海豪美精美新材料開發(fā)有限公司清遠(yuǎn)市精鑫模具制造有限公司0市場價(jià)：鋁錠：A00(元/噸)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截止2022年二季度，公司控股股東豪美投資控股集團(tuán)有限公司直接持有公司38.12%的股權(quán)，并通過泰禾投資間接持有公司0.82%的股權(quán)，合計(jì)持有公司38.94%的股權(quán)。董衛(wèi)峰、董衛(wèi)東、李雪琴(南金貿(mào)易公司實(shí)際控制人，100%持股)三人為公司實(shí)控人，通過豪美控股、南金貿(mào)易和泰禾投資合計(jì)持有公司64.16%的股權(quán)；其中，董衛(wèi)峰、董衛(wèi)東衛(wèi)兄弟關(guān)系，李雪琴、董衛(wèi)東系夫妻關(guān)系。此外，公司下設(shè)兩個(gè)全資子公司，側(cè)重于不同業(yè)務(wù)范圍，貝克洛專注門窗業(yè)務(wù)的生產(chǎn)銷售，精美特材專注工業(yè)型材的生產(chǎn)銷售。圖8：豪美新材股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2022年二季度)最終受益人最終受益人董衛(wèi)東董衛(wèi)東50%50%50%清清遠(yuǎn)豪美投資控股集團(tuán)有限公司 橫橫琴恒裕聯(lián)創(chuàng)投資中心38.12%25.22%1.66%1.26%1.18%0.82%0.75% 廣東豪美新材股份有限公司51%100%51%100%廣廣東精美特種型材有限公司100%51%100%51%清清遠(yuǎn)市科建門窗幕墻裝飾有限公司資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：南金貿(mào)易有限公司現(xiàn)已告解散報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7上游原材料看，生產(chǎn)原料單一。我國鋁材的來源是電解鋁，氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁的唯一原材料，鋁土礦幾乎是生產(chǎn)氧化鋁的唯一原料。2021年全球電解鋁總產(chǎn)量超6700萬噸，其中我國電解鋁產(chǎn)量3850萬噸，占比超50%，電解鋁的主要生產(chǎn)企業(yè)有云鋁、神火股份下游應(yīng)用看，鋁型材主要應(yīng)用于建筑領(lǐng)域和工業(yè)領(lǐng)域，可分為建筑型材和工業(yè)型材兩大類。建筑型材主要用于建筑及房地產(chǎn)業(yè)，在建筑鋁型材的分品種消費(fèi)領(lǐng)域中，鋁合金門、窗、幕墻型材又占其中的主體。工業(yè)鋁型材主要應(yīng)用于交通運(yùn)輸、機(jī)電設(shè)備、耐用品、電子電器四個(gè)領(lǐng)域。鋁制品在建筑及房地產(chǎn)行業(yè)為玻璃幕墻及系統(tǒng)門窗的材料，在汽車輕量化領(lǐng)域，可用于包括汽車地板、連接件、門窗、行李架車體等。上上游(原材料)中中游(鋁加工)下下游(建筑為主要領(lǐng)域)工工業(yè)用材鋁鋁土礦擠壓擠壓鋁鋁合金型材汽汽車輕量化電力電力電器機(jī)機(jī)械設(shè)備其其他氧氧化鋁電電解鋁軋軋制壓鑄壓鑄鍛造鍛造鋁合鋁合金板、帶、箔鋁合金壓鑄鋁合金壓鑄件鋁合金模鍛鋁合金模鍛件建筑用材建建筑裝飾幕幕墻其其他云云鋁股份、南山鋁業(yè)、中國鋁業(yè)、神火股份云云鋁股份、南山鋁業(yè)、鼎盛新材等資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所中游主要是各種鋁加工廠，其中鋁型材的需求為主導(dǎo)。鋁加工產(chǎn)品主要可以分為鋁擠壓材、鋁箔材、鋁板帶材、鋁鍛件、鋁壓鑄件等。我國鋁材行業(yè)集中度較低，鋁加工和行業(yè)根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能劃分，可分為三個(gè)梯隊(duì)。其中，鋁加工制品產(chǎn)能超過100萬噸的企業(yè)有南山鋁業(yè)、云鋁股份；產(chǎn)能在40-100萬噸之間的企業(yè)有宏創(chuàng)控股、鼎盛新材和St*中孚等；產(chǎn)能低于40萬噸的企業(yè)有新疆眾和、豪美新材、亞太科技和萬邦德等。稱工業(yè)務(wù)比 (%) (%)收(億元)鋁加工相關(guān)業(yè)務(wù)/產(chǎn)品煙包裝箔、醫(yī)藥包裝箔、空調(diào)箔等.69氧化鋁生產(chǎn)、鋁冶煉、鋁加工及鋁用碳素生產(chǎn)、火力發(fā)電、電解鋁和鋁精深加工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售及技股系統(tǒng)門窗5.15壓材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，wind，天風(fēng)證券研究注：上述表格中鋁加工業(yè)務(wù)占比及內(nèi)銷比為2021年數(shù)據(jù)報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8根據(jù)中國有色金屬加工工業(yè)協(xié)會(huì)，2021年全國鋁型材產(chǎn)量約2059萬噸，同比增長2.3%，其中建筑鋁型材產(chǎn)量1380萬噸，占鋁型材產(chǎn)量的67.02%，工業(yè)鋁型材產(chǎn)量679萬噸，占鋁型材產(chǎn)量的32.98%。一般建筑用的鋁型材，主要應(yīng)用于門窗、幕墻、采光頂、雨棚、隔斷、裝飾材料及結(jié)構(gòu)部件等。如中國忠旺主要產(chǎn)品為鋁模板(20年該業(yè)務(wù)營收98億元)、興發(fā)鋁業(yè)主要產(chǎn)品為門窗幕墻鋁材，從整體規(guī)模看，豪美新材處于中等水平。銷量(噸)21FY營收 (億)型業(yè)鋁擠壓材料、建筑鋁型材類、棒材類、鑄棒類鋁型材車部件類等、汽車輕量化鋁型材資料來源：wind，各公司年報(bào)，天風(fēng)證券研究所注：中國忠旺的數(shù)據(jù)為2020年向更下游延申，不同于一般的建筑用鋁型材，系統(tǒng)門窗制作精細(xì)化，由多個(gè)零部件相互配合集成(主要包括鋁型材、五金配件、密封膠條、玻璃等)。相對(duì)傳統(tǒng)門窗性能較為優(yōu)異，功能更多元化，系統(tǒng)門窗因密封性、隔熱性優(yōu)越，具有節(jié)能減排效果，潛在市場龐大，以系統(tǒng)門窗為代表的中高端門窗行業(yè)市場利潤較高。綠色建筑催生門窗新需求。建筑能耗占我國全國社會(huì)總能耗的30%左右，而通過門窗損失的能量約占建筑物外圍護(hù)結(jié)構(gòu)能量損失的50%。2022年以來綠色節(jié)能相關(guān)政策頻出，《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》指出到2025年，城鎮(zhèn)新建建筑全面建成綠色建筑。城鎮(zhèn)新建居住建筑能效水平提升30%，城鎮(zhèn)新建公共建筑能效水平提升20%。建筑節(jié)能減排已成為時(shí)下熱點(diǎn)問題，系統(tǒng)門窗作為“綠色建材”品種，有望迎來發(fā)展期。主體《“十三五”節(jié)能減排綜合工作方案》年要求加快提高建筑節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)及執(zhí)行質(zhì)量，部分地區(qū)及建筑門窗等關(guān)鍵部位節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到或接進(jìn)水平《綠色建筑創(chuàng)建行動(dòng)方案》年改委力爭到2022年，當(dāng)年城鎮(zhèn)新建建筑中綠色建筑提升，綠色建材應(yīng)用將進(jìn)一步擴(kuò)大《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》年設(shè)部到2025年，城鎮(zhèn)新建建筑全面建成綠色建筑。提升20%?！丁笆奈濉弊》亢统青l(xiāng)建設(shè)科技發(fā)展規(guī)劃印發(fā)》年設(shè)部在城鄉(xiāng)建設(shè)綠色低碳技術(shù)研究方面，以支撐城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展和碳達(dá)峰碳中和為目標(biāo)，聚焦能源系統(tǒng)優(yōu)化、市政基礎(chǔ)設(shè)施低碳運(yùn)行、零碳建筑及零碳社區(qū)、城市生態(tài)空間增匯減碳等重資料來源：國務(wù)院，住建部，發(fā)改委，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明92.1.1.門窗企業(yè)眾多，產(chǎn)值超2000億元我國門窗市場的需求量約為每年5億平方米，我國的建筑門窗產(chǎn)品市場上，鋁門窗產(chǎn)品占的比例最大，為55%，2017年，絕大部分的鋁門窗依然是普通鋁型材安裝單層玻璃，有斷橋功能配有中空玻璃的鋁門窗占整個(gè)鋁窗市場的比例不足20%，但由于環(huán)保節(jié)能，安全系數(shù)遠(yuǎn)超于普通單層玻璃窗，斷橋鋁門窗也越來越受市場青睞。對(duì)于更高端的系統(tǒng)門窗，滲透率更低，國內(nèi)市場滲透率僅為2%-5%(歐洲70%以上)，國內(nèi)系統(tǒng)門窗行業(yè)仍處于發(fā)展初期。鋁門窗隨著房地產(chǎn)近幾年產(chǎn)值緩慢增長，目前總產(chǎn)值維持在2500億左右。進(jìn)一步，我們對(duì)更為節(jié)能的斷橋鋁門窗的市場規(guī)模進(jìn)行測算，假設(shè)1)22-25年門窗需求以5%的速度增長；2)鋁門窗占比從21年的55%緩慢增長至65%；3)斷橋鋁門窗占比從21年的20%增長至25年的35%；4)斷橋鋁門窗單價(jià)為1000元/平米。由此我們測算得到2025年斷橋鋁門窗市場規(guī)模有望達(dá)到1383億元，2021-2025年CAGR達(dá)26%。圖10：2016-2021E鋁門窗行業(yè)產(chǎn)值(單位：億元)201620172018201920202021E產(chǎn)值利潤資料來源：中國幕墻網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所 (億元)02021E2022E2023E2024E2025E資料來源：中國門窗網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所預(yù)測據(jù)中國幕墻網(wǎng)，2021年鋁門窗企業(yè)高達(dá)9000家，幕墻企業(yè)1200家，門窗幕墻行業(yè)前100強(qiáng)企業(yè)占據(jù)行業(yè)約75％的市場份額和優(yōu)勢資源。從事鋁門窗幕墻的企業(yè)數(shù)量較多，但具有一定規(guī)模及品牌效應(yīng)的企業(yè)相對(duì)較少。根據(jù)門窗行業(yè)統(tǒng)計(jì)調(diào)查數(shù)據(jù)，YKKAP、北京嘉寓、廣東貝克洛、阿魯克等品牌，在市場內(nèi)的接受度越來越高，品牌度與日俱增。國內(nèi)的鋁門窗市場依然以差異化競爭為主，斷橋隔熱的高端鋁外開下懸、折疊等功能，以及集成防火、新風(fēng)、排煙等功能和專利的產(chǎn)品，將成為主要的市場增長點(diǎn)。從國內(nèi)品牌看，除了已經(jīng)上市的豪美新材，即將上市的系統(tǒng)門窗企業(yè)有皇派家居、索菲亞攜手圣保羅進(jìn)軍系統(tǒng)門窗。供給端的進(jìn)一步規(guī)范化有望帶動(dòng)行業(yè)發(fā)展。除已有國外品牌外(YKK、旭格)，國內(nèi)家居龍頭也跨界進(jìn)入該領(lǐng)域，龍頭有有望引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。此外，2021年出臺(tái)的GB/T8478《鋁合金門窗》，和2021年開始實(shí)施的GB/T39529《系統(tǒng)門窗通用技術(shù)條件》也為鋁門窗行業(yè)的規(guī)范發(fā)展加上“緊箍咒”。需求端看，根據(jù)上文綠色建筑的政策梳理，疊加中長期消費(fèi)者的品質(zhì)需求，系統(tǒng)門窗有望加速放量，據(jù)《2022中國定制門窗行業(yè)發(fā)展趨勢研究報(bào)告》，2019-2021年，高端系統(tǒng)門窗市場增速分別高達(dá)43%、30%和40%。企業(yè)眾多，如何脫穎而出？——1)渠道；2)產(chǎn)品開發(fā)和資源整合能力。1)產(chǎn)品力是基礎(chǔ)，公司在國內(nèi)市場相對(duì)國外品牌有針對(duì)性優(yōu)勢，同時(shí)過往工程業(yè)績奠定了較好的產(chǎn)品研發(fā)和快速迭代優(yōu)勢。具體看，相比于國外品牌，豪美產(chǎn)品有針對(duì)性優(yōu)勢(臺(tái)風(fēng)、酸雨場景下的應(yīng)用)，公司工程業(yè)務(wù)起家，且承接多個(gè)地標(biāo)性建筑相關(guān)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品積累深厚，擁有研發(fā)和快速迭代能力。2)渠道方面，標(biāo)志性工程的經(jīng)驗(yàn)積累，未來B/C雙輪驅(qū)動(dòng)。國內(nèi)系統(tǒng)門窗市場，銷售渠道主要可分為經(jīng)銷、直營及大宗業(yè)務(wù)。類似大家居，我們認(rèn)為零售渠道的建設(shè)最為重要，目前家居行業(yè)的上市公司也多為零售渠道起家。以知名品牌皇派門窗為例，皇報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10派門窗是一家專注于研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售定制化系統(tǒng)門窗的高新技術(shù)企業(yè)，憑借多年的技術(shù)和行業(yè)一線客戶數(shù)據(jù)積累，形成了豐富的產(chǎn)品矩陣，渠道經(jīng)銷商布局超過800家。同時(shí)，跨界入場的巨頭索菲亞也擁有一定渠道優(yōu)勢。公司雖然當(dāng)前在傳統(tǒng)零售渠道方面并不占優(yōu)，但依托在B端高端地產(chǎn)領(lǐng)域積累的品牌優(yōu)勢，以及能夠給經(jīng)銷商進(jìn)行的工程段賦能，未來有望在渠道端快速追趕。3)資源整合能力：與皇派、索菲亞等競爭對(duì)手相比，貝克洛擁有從上游原材料到中游加工再到下游銷售/服務(wù)的全產(chǎn)業(yè)鏈能力，產(chǎn)品可追溯至最前端的鋁型材，并且實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)門窗關(guān)鍵部件的自產(chǎn)，這些有望使得公司積累成本優(yōu)勢，并且提升產(chǎn)品品質(zhì)感。名稱定威可楷愛普建材有限公司YKKAP★★★★★北京嘉寓門窗幕墻股份有限公司北京嘉寓門窗幕墻股份有限公司嘉寓★★★★★廣東貝克洛幕墻門窗系統(tǒng)有限公司貝克洛★★★★★阿魯阿魯克幕墻門窗系統(tǒng)(上海)有限公司AluK★★★★☆浙江墅標(biāo)智能家居科技有限公司墅標(biāo)★★★★四四川華廈建輝門窗幕墻裝飾有限公司華廈建輝★★★★窗有限公司★★★★業(yè)有限公司★★★☆限公司墻門窗工程有限公司★★★☆★★★資料來源：中國幕墻網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所從性能上看，鋁型材是交通輕量化最理想的材料之一。從密度上看，鋁合金密度僅為鋼材和銅合金的30-40%，使用鋁合金替代鋼材可有效減輕汽車重量。同時(shí)，鋁合金在強(qiáng)度、加工性能、耐腐蝕性方面都具備優(yōu)勢，是代替鋼材的首選材料。資料來源：公司招股說明書，天風(fēng)證券研究所汽車輕量化對(duì)于節(jié)能減排具有重要意義，根據(jù)美國鋁業(yè)協(xié)會(huì)，車重每減輕25%，就能夠使汽車加速到96.56km/h的時(shí)間從原來的10s減少到6s，同時(shí)可以降低動(dòng)力和動(dòng)力傳動(dòng)系統(tǒng)的負(fù)荷，能夠使汽車在較低的牽引負(fù)荷狀態(tài)下即可表現(xiàn)出同樣的或者更好的性能。對(duì)于傳統(tǒng)燃油車，約75%的油耗與整車重量有關(guān)，汽車重量每下降10%，油耗下降8%，尾氣排放下降4%；此外，新能源車的出現(xiàn)給鋁合金等汽車輕量化材料提供了更廣闊的市場空間，純鋰電動(dòng)力汽車因?yàn)殇囯姵刈陨碇亓枯^重、占用空間大，導(dǎo)致整體車身較重，因此需要更多的輕量化材料達(dá)到減重目的。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11政策推動(dòng)汽車輕量化發(fā)展，2021年6月，工業(yè)和信息化部、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部印發(fā)《汽車產(chǎn)品生產(chǎn)者責(zé)任延伸試點(diǎn)實(shí)施方案》)中明確，到2023年，報(bào)廢汽車再生資源利用水平穩(wěn)步提升，資源綜合利用率達(dá)到75%；汽車可回收利用率達(dá)到95%，汽車材料使用中增加鋁合金的使用將成為必由之路。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所我們測算汽車輕量化用鋁型材2025年將達(dá)到近110萬噸，相對(duì)2022年需求量增幅48%。具體看，主要測算假設(shè)：(1)根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測假設(shè)2022年中國汽車總銷量為2700萬輛，2025年為3000萬輛。其中2022年乘用車的銷量為2300萬輛，商用車銷量為400萬輛，新能源汽車銷量為550萬輛。根據(jù)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，2025年我國新能源汽車銷量占比20%左右。(2)根據(jù)CMGroup預(yù)測，我國2022年乘用燃油車/純電動(dòng)車/插電混動(dòng)車的單車平均用鋁量分別是153.9/188.2/215.5kg，商用燃油車/純電動(dòng)車的單車平均用鋁量分別是111.2/257.7kg。2025年乘用燃油車/純電動(dòng)車/插電混動(dòng)車的單車平均用鋁量分別是179.8/226.8/238.3kg,商用燃油車/純電動(dòng)車的單車平均用鋁量分別是133/303.6kg。綜上，我們測算2022年我國車用鋁材需求空間約613.6萬噸，2025年約799.5萬噸，相對(duì)22年增幅30%。(3)進(jìn)一步看對(duì)鋁型材的需求量，同樣根據(jù)CMGroup對(duì)單車用量的預(yù)測，我們測算2022年我國車用鋁型材需求空間約74.3萬噸，2025年約109.6萬噸，相對(duì)22年增幅48%，遠(yuǎn)超整體用鋁量的需求。燃油純電燃油燃油純電汽車產(chǎn)量(萬輛)單車平均用鋁量(kg/輛)材20.421.532.83.920.628.125.840.94.224.230%30%30%30%30%30%30%30%車用鋁材需求量(萬噸)400.1486.0349.2652.4225.77523.99鋁型材需求量(萬噸)53.09.87.51.82.181.9合計(jì)需求量(萬噸合計(jì)需求量(萬噸)合計(jì)鋁型材需求量(萬噸)資料來源：中研網(wǎng)，CMGroup，中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)，蓋世汽車研究院，《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所3.厚積薄發(fā)，公司品牌認(rèn)知度不斷提升3.1.注重研發(fā)，智能制造鑄就品質(zhì)產(chǎn)品報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12公司擁有700多項(xiàng)技術(shù)專利，為國標(biāo)主要參編單位。公司參與制修訂國家標(biāo)準(zhǔn)44項(xiàng)，產(chǎn)品先后通過ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證、ISO14001環(huán)境管理體系、歐盟CE認(rèn)證與歐盟QUALICOAT認(rèn)證，檢測中心通過了國家認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室CNAS認(rèn)證。研發(fā)費(fèi)用角度，公司重視新產(chǎn)品研發(fā)，持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率維持在3%以上，21年研發(fā)費(fèi)用達(dá)1.92億元。公司實(shí)行產(chǎn)學(xué)研合作協(xié)同，與中南大學(xué)、北京科技大學(xué)、北京有色金屬研究總院等國內(nèi)知名院校合作，組建廣東省鋁鎂輕金屬材料產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟，在鋁合金等溫?cái)D壓、汽車防撞梁型材設(shè)計(jì)加工、階梯型雙腔三道密封平開鋁合金窗系統(tǒng)等產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先。 (萬元)04%3%2%0%20172018201920202021研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所ISO28001職業(yè)健康安全管理體系中國節(jié)能產(chǎn)品ISO28001職業(yè)健康安全管理體系中國節(jié)能產(chǎn)品認(rèn)證證書量管理體系認(rèn)證證書歐盟QUALICOAT認(rèn)證歐盟QUALICOAT認(rèn)證 (表面處理質(zhì)量標(biāo)志和認(rèn)證)資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所設(shè)備滿足大尺寸及中高端市場。公司共擁有現(xiàn)代化擠壓機(jī)30臺(tái)。其中，擠壓力超過15MN的擠壓機(jī)共16臺(tái)，90MN、55MN超大型擠壓機(jī)各一臺(tái)，反向擠壓機(jī)1臺(tái)，同時(shí)配置了含氟碳噴涂、粉末噴涂、陽極氧化及電泳生產(chǎn)線，型材生產(chǎn)長度可達(dá)到16米，陽極氧化產(chǎn)品可達(dá)到13.5米，氟碳及粉末噴涂最大長度可達(dá)到10米，以滿足客戶大尺寸定制需求。(僅為招股說明書數(shù)據(jù)，實(shí)際或更多)建筑材料領(lǐng)域，除了一般的建筑鋁材，公司已將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至鋁型材下游的系統(tǒng)門窗行業(yè)。公司擁有從檢測、研發(fā)、設(shè)計(jì)、原材料提供、產(chǎn)品生產(chǎn)到安裝的一體化業(yè)務(wù)，是全國較早取得建筑門窗幕墻科技產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用基地稱號(hào)的企業(yè)。從產(chǎn)品性能上看，貝克洛系統(tǒng)門窗的氣密性能較普通門窗可提升達(dá)10倍，隔熱性能可提升1倍。夏季可阻隔室外高溫的侵入，冬季亦可阻隔室內(nèi)熱量的流失，由此實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排。在華南區(qū)域夏季，貝克洛系統(tǒng)門窗較使用普通門窗的家庭可降低空調(diào)耗電量20%以上，有效降低建筑使用能耗，真正實(shí)現(xiàn)綠色建筑節(jié)能。表6：系統(tǒng)門窗的優(yōu)勢(以貝克洛NOW55系列為例)NOW55系列(系統(tǒng)門窗)HM50系列(非系統(tǒng)門窗)通門窗對(duì)比明倍可將室外噪音從鬧市水平(60-70dB)降至低染?？?臺(tái))風(fēng)a0Pa)高高通過門窗內(nèi)外壁間的多層腔室設(shè)計(jì)，使?jié)B過外壁的雨水在重力作用下向外流出，不接觸升達(dá)降低灰塵以及PM25顆粒侵?jǐn)_，也能減輕大(<0.5m3/m2·h)(>10m3/m2·h)2.48w/m2·kk6.04w/m2·k/2夏季阻隔室外高溫的侵入，冬季阻隔室內(nèi)熱資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13向豪美新材采購按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)服務(wù)支持門窗加工采購定制配件安裝服務(wù)按貝克洛進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行采購貝克洛成品窗國外工程客戶/專賣店國內(nèi)：系統(tǒng)材料銷售模式客戶從銷售模式看，公司系統(tǒng)門窗經(jīng)營模式有兩種類型：1)面向國內(nèi)工程客戶貝克洛采用系統(tǒng)材料銷售模式，即向工程客戶提供系統(tǒng)門窗定制化方案和銷售整套系統(tǒng)門窗材料，由其加工為成品窗并負(fù)責(zé)現(xiàn)場安裝；2)面向國外客戶采用成品窗銷售模式，將全套系統(tǒng)材料發(fā)至子公司科建裝飾，由其加工為產(chǎn)品并進(jìn)行銷售?？蛻舴矫?，“貝克洛”品牌系統(tǒng)門窗產(chǎn)品已應(yīng)用于保利、萬科、星河灣、華潤、龍湖、招商等國內(nèi)地產(chǎn)公司的地產(chǎn)項(xiàng)目中，并在國外參與了多個(gè)知名項(xiàng)目的門窗工程。銷售單價(jià)方面，經(jīng)銷模式面向終端消費(fèi)者和國外工程客戶的產(chǎn)品主要為成套門窗，面向國內(nèi)工程的產(chǎn)品主要為定制化的包括鋁型材、五金、膠條等在內(nèi)的整套門窗系統(tǒng)材料，因此，國外工程客戶和經(jīng)銷模式面向終端消費(fèi)者銷售價(jià)格較高。2019年公司產(chǎn)品的銷售單價(jià)依次為：直銷海外(1297元/平米)>經(jīng)銷 (870元/平米)>直銷國內(nèi)(322元/平米)。成本方面，鋁型材是主要的組成部分，其成本約占貝克洛系統(tǒng)門窗材料約55%，貝克洛門窗鋁型材均由母公司豪美新材生產(chǎn)，其他五金、密封膠條等定制配件則由貝克洛向符合技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的供應(yīng)商采購。向豪美新材采購按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)服務(wù)支持門窗加工采購定制配件安裝服務(wù)按貝克洛進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行采購貝克洛成品窗國外工程客戶/專賣店國內(nèi)：系統(tǒng)材料銷售模式客戶售模式與主要客戶按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)貝克洛工按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)貝克洛工程承包商鋁型材 (由豪美新材生產(chǎn))業(yè)主方五金件、密封膠條等玻璃等其他材料國外：成品窗銷售模國外：成品窗銷售模式業(yè)主方業(yè)主方委托子公司科建加工為成品門窗銷售成品窗鋁型材 (由豪美新材生產(chǎn))門窗安裝五金件、密封膠條等門窗安裝五金件、密封膠條等按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)玻璃等其他材料采玻璃等其他材料按技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)采購玻璃等材料資料來源：招股說明書，天風(fēng)證券研究所具體經(jīng)營情況看，2019-2021年公司門窗銷售規(guī)模較為平穩(wěn)，22H1系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)工程中標(biāo)44.86萬平方米，yoy+86.77%，其中Q2中標(biāo)39.65萬平方米，同比增長156.47%，公司業(yè)務(wù)拓展順利。除去旭格、YKK兩家國外可比公司，公司系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)目前收入規(guī)模較小，不及森鷹窗業(yè)及皇派家居；21年由于原材料價(jià)格上漲，毛利率出現(xiàn)不同程度下滑，由于豪美和森鷹經(jīng)銷商占比較小，毛利率下滑較大，21年豪美系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)毛利率31.4%，同比下滑5.96pct。 (萬元),000072,10472,10473,40532,70225,788居森鷹窗業(yè)新材資料來源：Wind，皇派家居招股說明書，森鷹窗業(yè)招股說明書，天風(fēng)證券研究所，注：森鷹窗業(yè)僅為鋁包木窗40%99.9%35%25%30%34%25%201920202021皇派家居豪美新材森鷹窗業(yè)資料來源：Wind，皇派家居招股說明書，森鷹窗業(yè)招股說明書，天風(fēng)證券研究所，注：方框內(nèi)為經(jīng)銷商占比報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14子公司貝克洛經(jīng)營數(shù)據(jù)看，2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.24億元，同比上升31.38%，實(shí)現(xiàn)凈利潤580萬元，同比下降46.86%，凈利率為1.79%(20年4.42%)，主要是為提高品牌知名度，宣傳費(fèi)用增加所致。 (萬元)0201920202021營收凈利潤凈利率資料來源：歷年財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所汽車下游客戶認(rèn)證周期長、壁壘更高，公司較早轉(zhuǎn)型具備優(yōu)勢。公司于2014年開始組建團(tuán)隊(duì)開啟汽車輕量化事業(yè)，汽車輕量化產(chǎn)品通過IATF16949認(rèn)證(耗時(shí)1年)。車企供應(yīng)商體系進(jìn)駐壁壘高，企業(yè)進(jìn)入需要通過整車企業(yè)和部件企業(yè)的雙重認(rèn)證，而傳統(tǒng)材料及部件企業(yè)對(duì)鋁擠壓材料在汽車領(lǐng)域應(yīng)用的技術(shù)積累相對(duì)較弱。另外，汽車研發(fā)周期長，包括合金配方、制造技術(shù)、工藝流程等，零部件供應(yīng)商需要長期配合客戶做好配套產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計(jì)，對(duì)新進(jìn)入者壁壘較高。公司目前客戶拓展較為順利，防撞梁、電池托盤等部件占比較高。公司汽車輕量化材料通過凌云股份、拓普集團(tuán)、和勝股份、祥鑫科技、卡斯馬等汽車零部件企業(yè)在多款新能源汽車中應(yīng)用。產(chǎn)品已進(jìn)入奔馳、通用、雪鐵龍、謳歌、標(biāo)致、本田、豐田、廣汽三菱、廣汽菲克等汽車品牌的供應(yīng)商體系，同時(shí)為比亞迪、蔚來、理想、小鵬等品牌多款車型供應(yīng)包括電池托盤、副車架、電機(jī)部件和鋁合金防撞梁等10余種鋁合金材料及部件。產(chǎn)能方面，目前公司大部分工業(yè)材以及汽車材由子公司精美特材進(jìn)行生產(chǎn)、加工，總產(chǎn)能約15萬噸，通過對(duì)設(shè)備進(jìn)行一定程度的升級(jí)和改造，部分工業(yè)型材和汽車輕量化產(chǎn)品可以相互切換。公司可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目在建產(chǎn)能3-4萬噸，其中汽車輕量化方面的一些后加工設(shè)備(如CNC等)已經(jīng)投入使用。具體看，公司具有電池托盤、防撞梁、減震支架產(chǎn)能分別為200、500、2000萬套。對(duì)比來看，亞太科技汽車鋁擠壓材產(chǎn)能產(chǎn)量均位居國內(nèi)首位，2021年汽車鋁材產(chǎn)量達(dá)18萬噸，21H1市占率達(dá)到31%，但亞太目前主要汽車產(chǎn)品為熱交換系統(tǒng)和底盤車身，與公司的產(chǎn)品目前暫無直接競爭。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15能用200萬套15個(gè)整車品牌80款新能源車16個(gè)整車品牌60款新能源車型12+整車廠40+車型支架2000萬套沃爾沃、福特、吉利、長城、柳汽等架沃爾沃、吉利、福特、東風(fēng)乘用動(dòng)力支架等鍛造異性材沃等注：副車架、動(dòng)力支架、鍛造異型材未披露產(chǎn)能情況資料來源：精美特材，天風(fēng)證券研究所從經(jīng)營情況看，2021年公司汽車輕量化鋁型材收入同比增長164%，主要系募投產(chǎn)能釋放；公司2021年汽車材平均加工費(fèi)約0.9-1萬元/噸，以型材交付為主，加工費(fèi)遠(yuǎn)高于一般工業(yè)材及建筑用材。從毛利率來看，隨著產(chǎn)能釋放、競爭加劇以及21年的鋁錠漲價(jià)，車用鋁材毛利率均有所下滑，公司毛利率仍長期高于亞太科技。輕量化業(yè)務(wù)營收及增速0.0-20172018201920202021營業(yè)收入(百萬元)yoy資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所20172018201920202021豪美新材亞太科技資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16鋁型材收入(百萬元)yoy銷量(噸)4.盈利預(yù)測與估值鋁型材收入(百萬元)yoy銷量(噸)根據(jù)上述分析，我們對(duì)公司盈利預(yù)測做出如下核心假設(shè)：1)鋁型材業(yè)務(wù)公司鋁型材2021年產(chǎn)能釋放，業(yè)務(wù)銷量及營收在2021年實(shí)現(xiàn)全面增長。我們基于2021各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以及對(duì)于2023年鋁型材原材料價(jià)格下調(diào)的推測，在成本加成的定價(jià)模式下，我們預(yù)計(jì)22-24年鋁型材業(yè)務(wù)營收增速為1.5%/16.4%/5.4%。其中，由于地產(chǎn)需求端的低迷以及汽車輕量化鋁材需求的激增，我們預(yù)計(jì)22-24年公司建筑用鋁型材銷量保持穩(wěn)定，但通過技術(shù)升級(jí)毛利率有望提升，對(duì)應(yīng)營收為2146/1967/1878百萬元，毛利率為13.0%/13.5%/14.0%。一般工業(yè)用鋁型材業(yè)務(wù)方面公司向高附加值的高端應(yīng)用發(fā)展，我們預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收為2014/2014/1626百萬元，毛利率為7.0%/7.3%/7.5%。汽車輕量化鋁型材為公司近年重點(diǎn)發(fā)力方向，疊加擴(kuò)產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)增或?qū)⒀舆t，預(yù)計(jì)22-24年?duì)I收為945/1960/2760百萬元，毛利率為16.8%/17.0%/18.0%。2)系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)根據(jù)公司2022年上半年系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)工程中標(biāo)量的數(shù)據(jù)來看，我們預(yù)計(jì)系統(tǒng)門窗銷售業(yè)務(wù)有望在22-23年實(shí)現(xiàn)較快增長。目前，公司系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)規(guī)模仍較小，經(jīng)銷商數(shù)量仍有提升空間，因此我們預(yù)測未來22-24年?duì)I業(yè)收入分別為558/949/1234百萬31.5%/32.0%/32.0%。2022E2023E2024E25 1 48941024000 9591521000 3500027000 894102200013.5% 48941024000 9591521000 3500027000 894102200013.5% 420000 800002450017.0% 32.0%建筑用鋁型材(百萬元)銷量(噸)單價(jià)(元/噸)一般工業(yè)用鋁材(百萬元)銷量(噸)單價(jià)(元/噸)汽車輕量化鋁型材(百萬元)銷量(噸)單價(jià)(元/噸)系統(tǒng)門窗銷售(百萬元)門窗幕墻安裝(百萬元)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所預(yù)測3)費(fèi)用假設(shè)我們預(yù)計(jì)公司鋁型材及系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)未來會(huì)有明顯放量，其中離不開銷售渠道的大力拓展，因此，公司在銷售費(fèi)用率或?qū)⒂兴鲩L。伴隨未來對(duì)汽車輕量化、系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)發(fā)展方向的確定，我們預(yù)計(jì)公司后期仍會(huì)加大對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的研發(fā)投入。綜上我們預(yù)計(jì)22-24年公司期間費(fèi)用率9.60%、9.44%、9.19%。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17項(xiàng)費(fèi)用率預(yù)測%%0%0%%%%率率資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤為1.54/3.35/5.30億元，21-24年CAGR+56%。隨著公司在汽車輕量化業(yè)務(wù)及系統(tǒng)門窗業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，未來有望為公司持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績，我們選取和勝股份及亞太科技作為可比公司，給予23年16倍PE，23年目標(biāo)價(jià)23元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。碼稱 (億元)Z161ZZ資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所預(yù)測注：除豪美新材22-24年為天風(fēng)預(yù)測外，其余公司22-24年為Wind一致預(yù)測，截至202208111)汽車銷量下滑風(fēng)險(xiǎn)：汽車輕量化鋁型材用于替代傳統(tǒng)鋼制汽車零部件，以降低汽車整體重量。若汽車銷量不及預(yù)期，將不利于公司汽車輕量化業(yè)務(wù)的發(fā)展。2)原材料價(jià)格大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)：公司對(duì)于鋁型材業(yè)務(wù)采用“鋁錠價(jià)+加工費(fèi)”的定價(jià)模式，若上游鋁錠價(jià)價(jià)格大幅上漲，漲價(jià)所帶來的的滯后性則會(huì)影響公司短期利潤。3)貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)：公司出口業(yè)務(wù)整體占比較高，若關(guān)稅及反傾銷稅上漲，則會(huì)影響公司海外收入。4)地產(chǎn)開工不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司核心建筑用鋁型材業(yè)務(wù)客戶均為房地產(chǎn)公司，若地產(chǎn)投資開工不及預(yù)期，會(huì)影響公司在此業(yè)務(wù)的收入。5)文中測算具有一定主觀性，僅供參考：文中分業(yè)務(wù)測算僅為我們預(yù)測值，結(jié)果或有一定出入。6)安全風(fēng)險(xiǎn)：子公司精美近期安全事故，若出現(xiàn)意外，短期將影響公司業(yè)績。報(bào)告|首次覆蓋報(bào)告讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明18測摘要202020212022E2023202020212022E2023E2024E584.112,471.39 584.112,471.39 74.16833.70319.51貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債合計(jì)長期借款應(yīng)付債券其他非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)789.361,019.19 16.31 462.2562.542,349.650.001,016.65 185.48 262.4181.721,546.254,013.611,206.12315.54137.011,658.6743.83 0.00145.63189.451,892.190.40 232.771,036.70 850.900.662,121.424,013.61420.391,792.54 129.81 637.03119.923,099.690.001,462.61 14.57 260.2269.811,807.205,033.291,706.09527.91335.702,569.7033.86 0.00147.84181.692,806.17(1.01) 232.771,036.70 959.78(1.12)2,227.125,033.29640.891,657.89 77.48 882.15160.713,419.130.001,570.43 164.57 242.9466.222,044.165,463.281,308.27438.22313.772,060.260.00 0.00155.07155.072,215.33(1.01) 232.771,036.701,979.54(0.04)3,247.965,463.281,334.6648.92827.93120.952,810.8742,810.870.000.001,590.32 164.57 248.7069.702,073.296,356.162,257.50719.91358.333,335.74149.73 0.00152.71302.443,638.18(1.01) 232.771,036.701,449.390.132,717.986,356.161,555.21114.57254.4661.091,985.334,796.211,575.91375.76296.622,248.290.000.00164.66164.662,412.95(1.01)232.771,036.701,113.930.872,383.264,796.21現(xiàn)金流量表(百萬元)202020212022E2023E2024E凈利潤115.93137.74154.15335.46530.15折舊攤銷68.7489.41113.15120.65125.65財(cái)務(wù)費(fèi)用49.7970.0977.9494.3387.70投資損失(3.72)(1.87)0.000.000.00營運(yùn)資金變動(dòng)(314.63)(537.31)282.16(993.41)598.60其它104.17(90.87)0.000.000.00經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流20.28(332.82)627.40(442.98)1,342.09資本支出410.74358.97283.17211.9597.64長期投資0.000.000.000.000.00其他(847.95)(755.29)(583.17)(411.95)(197.64)投資活動(dòng)現(xiàn)金流(437.21)(396.32)(300.00)(200.00)(100.00)債權(quán)融資280.19440.40(271.36)749.40(1,185.14)股權(quán)融資557.23(52.99)1.99(0.73)(0.17)其他1.69(89.43)0.00(0.00)(0.00)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流839.11297.99(269.37)748.67(1,185.31)匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00現(xiàn)金凈增加額422.18(431.16)58.03105.6956.78資料