華統(tǒng)股份（002840.SZ） 立足浙江輻射全國的樓房養(yǎng)豬龍頭三大優(yōu)勢塑造周期成長股

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2022年08月01日華華統(tǒng)股份(002840.SZ)買入立足浙江輻射全國的樓房養(yǎng)豬龍頭，三大優(yōu)勢塑造周期成長股步兌現(xiàn)。公司業(yè)務(wù)覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全環(huán)節(jié)。作為浙接近500萬頭。非瘟后，公司承接浙江省生豬增產(chǎn)保供項目，養(yǎng)殖產(chǎn)能自只公司看點：三大核心優(yōu)勢鑄就單位超額收益+出欄增速快的周期成長股。具體來看：1)區(qū)域優(yōu)勢造就單位超額收入。浙江養(yǎng)殖資產(chǎn)具備稀缺性，一是疾病防控具備天然優(yōu)勢，因此浙江養(yǎng)殖產(chǎn)能具備“超額收入+防疫佳”的天周期底部逆勢擴張使得公司不但受益于行業(yè)性大幅擴張帶來的人才積聚與技術(shù)升級紅利，而且擁有較為明顯的種豬等資源的成本優(yōu)勢。3)資金優(yōu)勢間； S盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)8,8368,34214,50527,91539,949+/-%)14.7%-5.6%73.9%92.4%43.1%凈利潤(百萬元)135-19246918703634+/-%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%每股收益(元)0.30-0.420.773.096.00EBITMargin1.2%0.1%5.7%9.5%12.8%凈資產(chǎn)收益率(ROE)7.9%-12.5%25.1%57.1%71.4%市盈率(PE)74.9-53.5EV/EBITDA5505971556538市凈率(PB)5.936.687.314.182.69資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測注：攤薄每股收益按最新總股本計算證券分析師：魯家ujiarui@S0980520110002聯(lián)系人：李瑞iruinan@基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評級合投資評級合理估值收盤價總市值/流通市值52周最高價/最低價近3個月日均成交額31.50-33.10元22.57元13677/10427百萬元 23.36/8.22元153.05百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理相關(guān)研究報告《華統(tǒng)股份(002840.SZ)-6月銷售簡報點評：生豬出欄逐月兌現(xiàn)，成長性及估值修復(fù)空間足夠》——2022-07-12《華統(tǒng)股份(002840.SZ)-重大事件點評：浙江省產(chǎn)業(yè)基金擬對公司增資合計約3.6億元，資金實力進一步夯實》——2022-07-10《華統(tǒng)股份(002840.SZ)-5月銷售簡報點評：生豬出欄維持大增，成長性及估值修復(fù)空間足夠》——2022-06-09《華統(tǒng)股份(002840.SZ)-4月銷售簡報點評：生豬出欄繼續(xù)大增，單頭超額收入明顯》——2022-05-10《華統(tǒng)股份(002840.SZ)-2022年一季報點評：養(yǎng)殖量價兌現(xiàn)，繼續(xù)重點推薦》——2022-04-27請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄公司概況：立足浙江的生豬一體化龍頭 5 生豬行業(yè)：價值成長型公司的內(nèi)核是“有超額收益的快速量增” 9 價復(fù)盤：規(guī)模養(yǎng)殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性 10 速快的護城河 15產(chǎn)能具備“超額收入+防疫佳”的天然優(yōu)勢 15后發(fā)優(yōu)勢：華統(tǒng)是非瘟后崛起的養(yǎng)殖黑馬，周期底部逆勢擴張 17資金優(yōu)勢：多元化現(xiàn)金儲備，助力公司出欄穩(wěn)步增長 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 原股份歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復(fù)盤情況 11 18 Q 19 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告 制性股票激勵計劃首次授予部分的解鎖條件及實際目標(biāo)達成情況 8 續(xù)推進養(yǎng)殖場環(huán)保治理計劃，調(diào)整畜牧業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu) 16政策影響，2015-2016年浙江省散養(yǎng)戶產(chǎn)能清退迎來高峰期 17 9 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告公司概況：立足浙江的生豬一體化龍頭公司簡介：立足浙江并向全國擴張的生豬一體化企業(yè)華統(tǒng)股份是立足浙江，并向全國擴張的生豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為屠宰及肉類加工及畜禽養(yǎng)殖。公司業(yè)務(wù)已初步覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全環(huán)節(jié)，產(chǎn)品包括生鮮豬肉、生鮮禽肉、金華火腿和飼料等。作為浙江省區(qū)域性屠宰龍頭，公司生豬屠宰量常年位居省內(nèi)前二，2021年實現(xiàn)生豬屠宰302萬頭，同時，公司也在加快省外屠宰的投資布局，目前覆蓋省外區(qū)域主要有江蘇、河南、湖南、湖北等。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)方面，近年來公司也在持續(xù)加碼生豬養(yǎng)殖，2016年與正大股份合資創(chuàng)立正康(義烏)豬業(yè)有限公司，2017-2021年間先后成立仙居華統(tǒng)種豬、衢州華統(tǒng)牧業(yè)、蘭溪華統(tǒng)牧業(yè)、東陽華統(tǒng)牧業(yè)等生豬養(yǎng)殖子公司，并在2020年通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集約5億元用于建設(shè)衢州現(xiàn)代化生豬養(yǎng)殖項目，目前公司已在浙江省內(nèi)建成合計約接近300萬頭產(chǎn)能的自繁自養(yǎng)樓房一體化養(yǎng)殖場。圖1：華統(tǒng)股份業(yè)務(wù)已初步覆蓋“飼料-養(yǎng)殖-屠宰-肉制品深加工”全環(huán)節(jié)信證券經(jīng)濟研究所整理經(jīng)營情況：2021Q4起養(yǎng)殖量逆勢提升，2022H1成本控制優(yōu)秀2021年公司養(yǎng)殖產(chǎn)能投放，塑造浙江養(yǎng)殖新秀。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入83.42億元，同比減少5.59%;歸母凈利潤虧損1.92億元，同比減少242.46%，主要系大額轉(zhuǎn)固疊加豬價低迷影響。分業(yè)務(wù)看，屠宰及肉類加工板塊銷量回升明顯，2021年收入為79.48億元，銷量為41.83萬噸，均價為19元/公斤，分別同比變動-6.68%、34.67%、-39.03%。畜禽養(yǎng)殖板塊2021年收入為1.07億元，銷量為3.58萬噸，分別同比變動409.52%、16.16%。轉(zhuǎn)固比例穩(wěn)步提升，月度出欄快速增長。公司2021年消耗性生物資產(chǎn)年末賬面余額4.1億元，同比增長215%(其中，消耗性生物資產(chǎn)計提約1.20億元);固定資產(chǎn)期末余額32.11億元，同比增長103%(其中，2021年內(nèi)在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)約16.27億元);生產(chǎn)性生物資產(chǎn)期末賬面價值3.24億元，同比增長37%(其中，已減值計提金額約5972萬元)。從公司公告來看，公司2021年生豬產(chǎn)能加速投放，2021年共出欄13.7萬頭。我們預(yù)計公司2022-2024年出欄依2022H1業(yè)績預(yù)告表現(xiàn)亮眼，頭均盈利水平優(yōu)秀。華統(tǒng)股份2022H1在周期底部逆勢加速擴張，出欄量維持大增，達48.6萬頭，同比增長624%，養(yǎng)殖量穩(wěn)步兌現(xiàn)。根據(jù)公司披露的2022年一季報情況，華統(tǒng)股份的單位超額收益顯著，估算頭均肥豬虧損接近413元，和其他同行依然拉開了較大差距。公司盈利表現(xiàn)優(yōu)秀主要得請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告益于兩方面，一是在銷價方面，公司的養(yǎng)殖產(chǎn)能位于浙江，具備區(qū)域優(yōu)勢，據(jù)公司公告，公司2022Q1商品豬銷售價格約14元/公斤；銷售價格明顯高于牧原的12.08元/公斤和溫氏的12.98元/公斤，單頭具備明顯的超額收入。二是在成本方面，公司成本控制優(yōu)秀，由于浙江幾乎沒有農(nóng)民養(yǎng)殖戶，屬于天然的養(yǎng)殖無疫區(qū)，對于非洲豬瘟和其他疾病的防控具備天然優(yōu)勢，公司全程養(yǎng)殖存活率接近90%，2022Q1養(yǎng)殖完全成本為18.47元/公斤，考慮剛轉(zhuǎn)固未出豬的工廠的費用攤銷，2022Q1實際養(yǎng)殖成本接近16-17元/公斤，養(yǎng)殖成本優(yōu)于大部分同行企業(yè)?？紤]到當(dāng)前公司養(yǎng)殖產(chǎn)能處于利用率快速提升的階段，預(yù)計未來成本邊際改善空間依然較大。此外，根據(jù)公司披露的2022年中報業(yè)績預(yù)告，預(yù)計公司2022Q2實現(xiàn)盈利2300-4300萬元，是少數(shù)在2022Q2實現(xiàn)盈利的豬企之一，進一步驗證了華統(tǒng)股份相較于其他同行具備單位超額盈利優(yōu)勢。圖2：華統(tǒng)2022年月度出欄維持大增，養(yǎng)殖量穩(wěn)步兌現(xiàn)資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind研究所整理及預(yù)計表1：2022Q1主要生豬標(biāo)的出欄及盈利情況股票名稱2022Q1出欄情況生豬出欄生豬出欄環(huán)生豬出欄同肥豬出欄(萬頭)比變動(%)比變動(%)(萬頭)仔豬出欄(萬頭)種豬出欄(萬頭)歸母凈利(億元)2022Q1盈利情況頭均生豬頭均肥豬商品豬盈利估算盈利估算銷售均價(元)(元)(元/公斤) 完全成本(元/公斤)華統(tǒng)股份16.22410%291%16.22---0.88-413-41314.0018.74牧原股份1381.7-2%79%1297.580.93.3-51.80-375-39912.08傲農(nóng)生物10468-12%96%----352-336-673-19.5東瑞股份12.578%22%8.383.690.51-0.32-255-38218.92新希望369.687%62%----28.79-779-105212.0718.7天邦股份100.43-32%-9%98.911.52--6.74-1020-103512.1220.96唐人神38.04-3%-18%35.772.57--1.49-392-417--溫氏股份402.35-5%92%402.35---37.63-935-93512.98中糧家佳康115.939%45%------12.44-大北農(nóng)107.14-21%41%----2.33-217-12.50金新農(nóng)33.58-25%55%----1.49-444-12.44自繁自養(yǎng)17.49新五豐13.598%171%----1.12-824---巨星農(nóng)牧35------3.11---16.3正邦科技242.61-22%-6%215.8926.630.09-24.33-1003-112712.0520其中，金新農(nóng)、華統(tǒng)股份按公司公告的養(yǎng)殖歸母凈利計算，天邦股份按公司公告的剔除減值沖回后的實際虧損計算，其余公司按整體歸母請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告公司治理：股權(quán)分布集中，激勵機制完善令股權(quán)集中，管理穩(wěn)定股權(quán)分布集中，實控人為朱儉勇、朱儉軍兩兄弟。2021年9月，華統(tǒng)股份與控股股東華統(tǒng)集團的全資子公司上海華儉食品科技有限公司簽訂《股份認(rèn)購協(xié)議》，其將以不超過9.2億元的現(xiàn)金認(rèn)購華統(tǒng)股份非公開發(fā)行的不超過1.322億股(占發(fā)行情況暨上市公告書，本次非公開發(fā)行新增股份1.322億股，將于2022年8月1日在深圳證券交易所上市,發(fā)行完成后，華統(tǒng)股份的控股股東華統(tǒng)集團有限公司，對上市公司的合計持股比例將由39.47%提升至52.67%。進一步穿透來看，朱儉勇、朱儉軍兩兄弟通過華統(tǒng)集團有限公司和義烏市華晨投資咨詢有限公司合計間接持有華統(tǒng)股份43.54%股權(quán)，是華統(tǒng)股份的實控人。朱儉軍之子朱凱，朱儉勇及朱儉軍之侄和之姐均為公司實控人的法定一致行動人，合計通過華統(tǒng)集團有限公司和義烏市華晨投資咨詢有限公司間接持有華統(tǒng)股份9.32%股權(quán)。公司大股東中多為生豬產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)秀企業(yè)，公司管理獲得行業(yè)頭部企業(yè)的認(rèn)可。截至2022年7月19日，公司本次定增發(fā)行后，溫氏(深圳)股權(quán)投資管理有限公司、正大投資股份有限公司分別位列公司第四、第六大股東，持股比例分別為3.97%、1.94%。這些行業(yè)頭部企業(yè)對公司較高比例的持股，也說明公司的管理獲得了頭部企業(yè)的認(rèn)可。圖4：華統(tǒng)股份股權(quán)集中，實際控制權(quán)穩(wěn)定(截至2022年7月19日)Wind經(jīng)濟研究所整理令重視激勵，完善機制公司重視員工激勵，持續(xù)完善長效機制。公司于2019年發(fā)布了首次限制性股票激勵計劃，向104名激勵對象授予940萬股限制性股票(占授予日時公司總股本的完成首次授予登記工作。通過本次限制性股票激勵計劃，公司進一步完善了公司的激勵約束機制，并通過切實有效的業(yè)績目標(biāo)，激發(fā)了管理團隊和核心員工的積極性和創(chuàng)造性。剔除股權(quán)激勵計劃計提的股份支付費用后，公司2019年扣非后歸母凈利潤同比增長33.45%，明顯超過當(dāng)年25%的業(yè)績增速目標(biāo)，股權(quán)激勵初步取得成效。2020年5月6日，公司公告2019年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個解除限售期解除限售條件成就，并將于2020年5月7日上市流通，可申請解除限售的限制性股票數(shù)量達請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告370萬股，占當(dāng)日公司總股本1.33%。表2：公司2019年限制性股票激勵計劃首次授予完成名單姓名職務(wù)獲授的限制性股票數(shù)量(股)占授予限制性股票總數(shù)的比例占目前總股本的比例朱根喜董事260,0002.28%0.10%劉德林副總經(jīng)理260,0002.28%0.10%陳斌副總經(jīng)理260,0002.28%0.10%周喜華財務(wù)總監(jiān)260,0002.28%0.10%廖文鋒董事會秘書、副總經(jīng)理260,0002.28%0.10%核心技術(shù)(管理、業(yè)務(wù))人員(共計99人)8,100,00071.12%3.02%預(yù)留部分1,990,00017.47%0.74%合計11,390,000100.00%4.25%信證券經(jīng)濟研究所整理表3：公司2019年限制性股票激勵計劃首次授予的限制性股票解除限售安排解鎖安排解鎖時間解鎖比例第一次解除限售自首次授予日起12個月后的首個交易日起至首次授予日起24個月內(nèi)的最后一個交易日止40%第二次解除限售自首次授予日起24個月后的首個交易日起至首次授予日起36個月內(nèi)的最后一個交易日止30%第三次解除限售自首次授予日起36個月后的首個交易日起至首次授予日起48個月內(nèi)的最后一個交易日止30%信證券經(jīng)濟研究所整理表4：公司2019年限制性股票激勵計劃首次授予部分的解鎖條件及實際目標(biāo)達成情況解除限售期業(yè)績考核目標(biāo)業(yè)績目標(biāo)實際達成情況第一次解除限售以2018年凈利潤為基數(shù)，公司2019年凈利潤增長率不低于25%已達成第二次解除限售以2018年凈利潤為基數(shù)，公司2020年凈利潤增長率不低于40%未達成第三次解除限售以2018年凈利潤為基數(shù)，公司2021年凈利潤增長率不低于50%未達成資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理(備注：上述各指標(biāo)計算時使用的凈利潤為歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈本次及其它激勵計劃股份支付費用影響的數(shù)值作為計算依據(jù))請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告生豬行業(yè)：價值成長型公司的內(nèi)核是“有超額收益的快速量增”周期本質(zhì)：豬價波動有規(guī)律，規(guī)模企業(yè)有成長豬周期的波動來源于蛛網(wǎng)模型下的產(chǎn)能超調(diào)，基本維持四年一周期的規(guī)律性。在豬周期背景下的蛛網(wǎng)模型里，行業(yè)產(chǎn)能在豬價的牽引下出現(xiàn)規(guī)律性起伏，而產(chǎn)能又決定未來的價格，進而影響新的產(chǎn)能波動。比如，在豬價高時，行業(yè)補產(chǎn)能的動力提升，而未來出欄量增多后，豬價又開始重回下降通道，直到降回行業(yè)成本線之下，養(yǎng)殖虧損加劇后，行業(yè)又開始產(chǎn)能去化。因此豬周期會形成有規(guī)律的波動性，同時由于母豬補欄有一定生產(chǎn)時滯，從母豬出生到商品豬出欄需要接近1.5年左右的時間，類似的，母豬淘汰帶來的未來商品豬減產(chǎn)的周期與擴產(chǎn)周期相同，同樣是1.5年，再考慮到行業(yè)參與者決策與反饋的時間，由此導(dǎo)致豬周期基本維持在4年左右的一個時間維度波動。圖5：補欄有一定生產(chǎn)時滯，能繁母豬存欄變動對應(yīng)約10個月后生豬供應(yīng)量資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖6：豬周期本質(zhì)是蛛網(wǎng)模型下的產(chǎn)能超調(diào)Wind研究所整理農(nóng)民產(chǎn)能占比仍大，豬周期不存在拉長可能。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)統(tǒng)計年鑒最新披露，2020年我國年出欄數(shù)在500頭以下的生豬散養(yǎng)戶數(shù)量仍較多，占全部養(yǎng)殖戶數(shù)量的比例達99.22%。根據(jù)農(nóng)業(yè)部監(jiān)測，2020年農(nóng)民產(chǎn)能占比仍然較高，年出欄數(shù)在500頭以下的散養(yǎng)戶出欄占比達43%，規(guī)模場出欄占比達50%，一體化場出欄占比接近7%。我們認(rèn)為農(nóng)民產(chǎn)能占比高是可以左側(cè)布局豬周期的核心，因為農(nóng)民現(xiàn)金儲備較弱，只要農(nóng)民產(chǎn)能占比較高，豬周期就不存在拉長可能，養(yǎng)殖行業(yè)就沒有太高的持有機會成本，可以時間換空間。規(guī)模企業(yè)具備明顯的成長性。2016年開始，以牧原為代表的規(guī)模企業(yè)開始了規(guī)模養(yǎng)殖發(fā)展的黃金十年，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)前十強的市占率從2016年的5%快速增長至2021年的17%，頭部規(guī)模企業(yè)迎來了市占率快速提升的黃金成長期。而對標(biāo)美國的生豬養(yǎng)殖行業(yè)，2017年龍頭Smithfield市占率為15%，前七強市占率合計達41%，未來國內(nèi)生豬行業(yè)仍有很大的規(guī)模提升空間。證券研究報告圖7：目前國內(nèi)散養(yǎng)戶產(chǎn)能占比仍高圖8：2016年起國內(nèi)生豬養(yǎng)殖CR10快速增長請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10，國信證券經(jīng)濟研究所整理Wind研究所整理股價復(fù)盤：規(guī)模養(yǎng)殖浪潮下，上市公司均有較好的周期成長性受益于行業(yè)規(guī)模化大趨勢，大部分上市企業(yè)均表現(xiàn)出較好的成長性。市場關(guān)于養(yǎng)殖規(guī)模經(jīng)濟的懷疑一直都存在，原因就在于小的養(yǎng)殖散戶養(yǎng)殖成本更低，他們既可以不考慮自身的工資，也可以做到充分地精細化養(yǎng)殖，因此養(yǎng)殖成本低于規(guī)模企業(yè)。但我們認(rèn)為，養(yǎng)殖規(guī)?；荒芤越?jīng)濟性跟散戶對比，這是靜態(tài)的低維思想的體現(xiàn)；如果以動態(tài)的思維去看，我們會發(fā)現(xiàn)隨著人均工資的提升，散戶是一定要退出歷史舞臺的。如果散戶退出市場，以不同的規(guī)模企業(yè)與規(guī)模企業(yè)之間作比較后，就會出現(xiàn)明顯的規(guī)模經(jīng)濟，因此，養(yǎng)殖規(guī)模不經(jīng)濟這個問題本身就是一個偽命題。另外，從我們對上市公司復(fù)盤來看，大部分養(yǎng)殖公司在行業(yè)集中的過程中，均表現(xiàn)出較好成長性，頭均市值伴隨出欄擴張實現(xiàn)同步增長，其中，牧原股份表現(xiàn)尤為突出，非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。牧原股份憑借“單位超額收益+出欄快速增長”，成為公認(rèn)的價值成長型公司。我們對牧原股份股價進行復(fù)盤，其在上一輪周期的下行期，就憑借自身的高成長，一方面，2017年公司的生豬養(yǎng)殖完全成本全行業(yè)最低，2017年約11.5元/公斤，相比同業(yè)享有較高的單位超額收益；另一方面，公司擴張能力強，其出欄量不僅位于行業(yè)前列，還保持快速擴張，實現(xiàn)以量補價，業(yè)績持續(xù)高增長。因此，即使在豬價下行期，牧原股份作為低成長高擴張的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍能走出獨立于板塊的阿爾法行情，其成長性已獲得市場認(rèn)可。此外，在2019年非洲豬瘟導(dǎo)致行業(yè)整體產(chǎn)能去化的情形下，公司業(yè)績實現(xiàn)爆發(fā)性增長，其憑借防疫優(yōu)勢，不但維持穩(wěn)定出欄，而且成本優(yōu)勢保持行業(yè)領(lǐng)先，進一步拉大超額收益，因此其股價亦在豬價正式下行前保持強勢上行。對于本輪新周期，我們認(rèn)為牧原股份憑借優(yōu)秀的管理層，仍有望實現(xiàn)穩(wěn)定的出欄增長，預(yù)接近37%，同時亦有望保持較好的單位超額收益，依然是本輪周期中確定性最強的白馬標(biāo)的。證券研究報告圖9：牧原股份歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復(fù)盤情況請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理非牧原的上市公司以長周期來看，成長性依然足夠。我們通過測算及分析生豬公司在前幾輪周期中的頭均生豬市值變化，可以得出，大部分公司每輪周期頭均市值的底部和頂部中樞整體均表現(xiàn)出明顯的向上增長。底部頭均市值方面，新希望前兩輪周期的頭均市值最低點分別在2014年和2017年，分別為1000元和1594元左右，底部頭均市值的增幅接近60%；雛鷹農(nóng)牧前兩輪周期的頭均市值最低點分別在2012年和2018年(不考慮后期雛鷹農(nóng)牧信用違約問題)，分別約4019元和5627元，底部頭均市值的增幅接近40%。頂部頭均市值方面，新希望前兩輪頂部頭均市值的增幅接近67%；牧原股份前兩輪周期的頭均市值最高點分別在2015年和2019年，分別實現(xiàn)16356元和21028元左右，頂部頭均市值的增幅接我們認(rèn)為這些公司頭均市值中樞增長的核心驅(qū)動主要來自于公司養(yǎng)殖產(chǎn)能及出欄體量的快速增長，這使得公司不僅在周期底部有望以量補價，同時更有望在周期反轉(zhuǎn)后受益于量價齊升的雙擊效應(yīng)。其中，新希望2017年較2014年的出欄增幅增幅為404%，這些上市公司通過產(chǎn)能的持續(xù)加碼，終究成為周期上行期高豬價的紅利享有者，由此業(yè)績在豬價上行期亦大幅增長。綜上所述，我們認(rèn)為大部分上市公司受益于生豬養(yǎng)殖規(guī)?；拇筅厔?，只要出欄保持穩(wěn)定兌現(xiàn)及增長，未來仍有望展現(xiàn)出較好的成長性，時間持有成本較低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告圖10：新希望歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復(fù)盤情況Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖11：雛鷹農(nóng)牧歷史股價、生豬出欄、頭均生豬市值復(fù)盤情況Wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告周期預(yù)判：近期豬價上漲達20元/公斤以上，看好行業(yè)景氣上行現(xiàn)金流是判斷行業(yè)周期的關(guān)鍵，歷史上重大疫情后的首輪市場化豬周期時間跨度均較短。非洲豬瘟已經(jīng)是過去式，目前雖然個別地區(qū)還有養(yǎng)殖疫情的抬頭，但非洲豬瘟在大周期的影響因素里面已經(jīng)是非主要矛盾，因為行業(yè)對防控非洲豬瘟的經(jīng)驗已經(jīng)成熟。因此，現(xiàn)金流就成為判斷新一輪豬周期的主要矛盾。我們復(fù)盤2000年以來的5輪豬周期發(fā)現(xiàn)，2008-2011年與2011-2016年是藍耳大疫情后的兩輪市場化去產(chǎn)能。非瘟后這一輪的豬周期更類似于“2008-2011年豬周期”，都是疫情后的首輪市場化豬周期，因此周期時間跨度可能略短，而不是被拉長。表5：21世紀(jì)以來五次豬周期豬價波動情況產(chǎn)能去化核心驅(qū)動起止時間虧損時長最大虧損幅度(元/頭)盈利時長最大盈利幅度(元/頭)周期長度上行階段啟動因素非典去產(chǎn)能1997.07~2004.099-200112001.(核心)“非典”期間宰殺母豬、補欄停滯；2.(催化劑)04年禽流感疫情，豬肉替代消費增加；3.(催化劑)豆粕價格上漲帶動養(yǎng)殖成本上升。疫情去產(chǎn)能2004.10~2008.04-105295851.(核心)2006年高致病性豬藍耳病疫情導(dǎo)致能繁母豬數(shù)量與生產(chǎn)效率雙降；2.(催化劑)飼料價格再升。市場去產(chǎn)能2008.05~2011.097-200336651.(核心)豬價兩次探底導(dǎo)致的產(chǎn)能去化；2.(催化劑)2011年初雨雪冰凍災(zāi)害導(dǎo)致部分地區(qū)母豬流產(chǎn)、仔豬腹瀉等疫病流行。市場去產(chǎn)能環(huán)保去產(chǎn)能2011.10~2016.0642.5/14-625/-370(散戶/規(guī)模場)13.5/42460/7201.(核心)豬價多底虧損，散戶規(guī)模場產(chǎn)能雙去化；2.(擾動因素)成本分化和環(huán)保禁養(yǎng)導(dǎo)致的規(guī)模場擴張與散戶去產(chǎn)能并行。3.(擾動因素)“中央八項規(guī)定”、“閏九月”和新環(huán)保法實施導(dǎo)致的供需短期失衡。非瘟去產(chǎn)能2016.07~2019.119/6.5-325/-326(外購仔豬/自繁自養(yǎng))29.5/323080/27811.(核心)18年非洲豬瘟疫情下史詩級蛋白缺口；2.(催化劑)大范圍環(huán)保禁養(yǎng)導(dǎo)致生產(chǎn)恢復(fù)困難。養(yǎng)殖高成本和現(xiàn)金損耗力度支持周期景氣上行邏輯?，F(xiàn)金層面，行業(yè)從2021年5月份開始就進入深度虧損，整體虧損時間持續(xù)約13個月左右，從虧損的幅度和持續(xù)時間上，行業(yè)面臨的成本壓力和現(xiàn)金緊張程度是比較接近歷史極限的。養(yǎng)殖成本方面，玉米與大豆等原材料價格現(xiàn)在處于歷史峰值，而且從基本面來看，糧價并沒有出現(xiàn)向下的趨勢性拐點，2022年因為俄烏沖突，糧價存在繼續(xù)上沖的可能?，F(xiàn)金虧損方面，從歷史的豬糧比來看，2021年下半年開始的行業(yè)虧損程度和虧損持續(xù)時間都是歷史沒有發(fā)生過的。因此，我們認(rèn)為，從現(xiàn)金層面去看，行業(yè)整體都較為緊張，具備支撐周期景氣上行的基礎(chǔ)。近期豬價上漲達到20元/公斤以上，我們繼續(xù)看好行業(yè)景氣上行，生豬養(yǎng)殖板塊或?qū)⒂瓉砀吖鈺r刻。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告圖12：2010年以來生豬自繁自養(yǎng)和外購育肥的盈利波動情況Wind經(jīng)濟研究所整理圖13：豬糧比在2022Q1重回歷史最差，近期快速上漲網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告公司看點：三大核心優(yōu)勢鑄就單位超額收益+出的護城河區(qū)域優(yōu)勢：浙江養(yǎng)殖產(chǎn)能具備“超額收入+防疫佳”的天然優(yōu)勢令浙江省豬價高，頭均超額收入明顯浙江省是國內(nèi)的生豬銷區(qū)，單頭生豬出欄的超額收入接近200元。從全國各省的生豬生產(chǎn)及銷售情況來看，浙江省豬肉產(chǎn)量水平較低，2020年人均豬肉產(chǎn)量僅為10.8千克，遠低于全國29.1千克的人均產(chǎn)量和29.4千克的人均豬肉消費量，這導(dǎo)致浙江省生豬均價要明顯高于全國其他地區(qū)。以2019-2021年的外三元生豬年均價為例，浙江省每公斤外三元生豬的年均價比全國年均價分別要高出2.20元、此外，從2022年1-5月各大上市豬企的月度畜禽銷售簡報數(shù)據(jù)來看，假設(shè)按115公斤的出欄均重進行估算，華統(tǒng)股份較同行的商品豬均價也基本高出接近2-3元，單頭生豬出欄的超額收入達200元以上，展現(xiàn)了華統(tǒng)股份具有明顯的單頭超額收入優(yōu)勢。圖14：浙江省生豬年均價比全國年均價高出約2元/公斤資料來源：博亞和訊、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖15：2022年1-5月華統(tǒng)股份較同行的商品豬均價基本高出Wind研究所整理浙江省豬肉供給與需求差距較大，區(qū)域銷價優(yōu)勢有望繼續(xù)保持。從省內(nèi)豬肉產(chǎn)量來看，目前浙江省豬肉產(chǎn)量水平較低，2020年人均豬肉產(chǎn)量僅為10.8千克，遠低于全國29.1千克的人均產(chǎn)量和29.4千克的人均豬肉消費量。據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒統(tǒng)計，2020年浙江省共出欄肥豬600萬頭，而根據(jù)《浙江省政府辦公廳關(guān)于推進生豬產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，如果全省生豬出欄1400萬頭，則可使生豬自給率達到70%以上，按此比例估算，全省豬肉消費端合計需要2000萬頭左右的生豬，因此目前浙江省的豬肉自給和需求端差距仍較大，疊加浙江省當(dāng)?shù)鼐用衿脽狨r肉消費，由此導(dǎo)致浙江省生豬均價要明顯高于全國其他地區(qū)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告圖16：浙江省人均豬肉產(chǎn)量水平處于全國較低水平資料來源：國家統(tǒng)計局，各省統(tǒng)計局，USDA，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖17：2020年浙江省共出欄肥豬600萬頭，供需缺口較大鑒，國信證券經(jīng)濟研究所整理令浙江省養(yǎng)殖密度低，屬于天然“無疫區(qū)”浙江省養(yǎng)殖場環(huán)保治理計劃穩(wěn)步推進，加速當(dāng)?shù)厣B(yǎng)戶產(chǎn)能退出。2013年7月，浙江省人民政府發(fā)布關(guān)于加快畜牧業(yè)轉(zhuǎn)型升級的意見，指出要加快推進畜牧業(yè)區(qū)域布局結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，抓住“三改一拆”和“雙清”行動的良好機遇，依法限期拆除影響環(huán)境的“低小散亂”養(yǎng)殖場(棚)，保留并生態(tài)化改造非禁養(yǎng)區(qū)規(guī)模養(yǎng)殖場。因此，在養(yǎng)殖場環(huán)保治理計劃落地的大背景下，2013年起浙江省大量散養(yǎng)戶產(chǎn)能加速退出，并且在2015-2016年迎來散養(yǎng)戶數(shù)量銳減的高峰期，據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒數(shù)據(jù)顯示，2015、2016年浙江省養(yǎng)殖場個數(shù)分別減少17.8萬、9.4萬個，其中50頭生豬出欄以下的養(yǎng)殖場個數(shù)分別占比達89.3%、91.3%，2020年浙江省500頭生豬出欄以下的養(yǎng)殖場個數(shù)相比提出養(yǎng)殖場環(huán)保治理計劃之前的2012年合計減少了83.5%。表6：浙江省政府從2013年起陸續(xù)推進養(yǎng)殖場環(huán)保治理計劃，調(diào)整畜牧業(yè)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)時間主要事項浙江省人民政府發(fā)布關(guān)于加快畜牧業(yè)轉(zhuǎn)型升級的意見，以加快推進畜牧業(yè)區(qū)域布局結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整，其中主要目標(biāo)要求包括，按照“調(diào)減過載、適度保有”的要求，加大力度調(diào)整優(yōu)化區(qū)域布局結(jié)構(gòu)，爭取用5年左右時間，調(diào)減生豬飼養(yǎng)量400萬頭。重點是調(diào)減嘉興、衢州等養(yǎng)殖過載區(qū)域的生豬總量，抓住“三改一拆”和“雙清”行動的良好機遇，依法限期拆除影響環(huán)境的“低小散亂”養(yǎng)殖場(棚)，保留并生態(tài)化改造非禁養(yǎng)區(qū)規(guī)模養(yǎng)殖場。到2015年，力爭分別調(diào)減嘉興、衢州生豬飼養(yǎng)量45%和15%；寧波、溫州、臺州、麗水等一些丘陵山地資源豐富、自給率較低的宜養(yǎng)區(qū)域，加快建設(shè)一批畜禽排泄物得到充分利用、規(guī)模適度的生態(tài)養(yǎng)殖場，溫州、臺州豬肉自給率提高15個百分點，麗水、寧波提高10個百分點；杭州、湖州、紹興、金華、舟山在穩(wěn)定現(xiàn)有養(yǎng)殖規(guī)?；A(chǔ)上，重點完善資源化利用設(shè)施，全面提升產(chǎn)業(yè)層次。2014年上半年浙江77個縣(市、區(qū))重新調(diào)整劃定畜禽養(yǎng)殖禁限養(yǎng)區(qū)，關(guān)停搬遷禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)養(yǎng)殖場戶4.3萬個，完成目標(biāo)任務(wù)的80.0%，涉及生豬存欄293.3萬頭。全省禁限養(yǎng)區(qū)內(nèi)已關(guān)停搬遷養(yǎng)殖場戶69597個，占應(yīng)關(guān)停搬遷數(shù)的97.92%，涉及生豬存欄490.18萬頭。浙江農(nóng)業(yè)水環(huán)境治理視頻會議召開，6月底前完成全省范圍內(nèi)僅剩的嘉興市15家計劃關(guān)停規(guī)模養(yǎng)殖場的關(guān)停工作，同時全面開展生豬散養(yǎng)戶整治，完成生豬存欄50頭以下養(yǎng)殖場戶整治。辦公廳，國信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告表7：受環(huán)保政策影響，2015-2016年浙江省散養(yǎng)戶產(chǎn)能清退迎來高峰期50-99頭00-499頭10000-49999頭500-999頭1000-2999頭3000-4999頭5000-9999頭5000010000-49999頭2015年養(yǎng)殖場減少數(shù)(個)159,0188,9639,100853154238200占全部減少數(shù)比例(%)89.27%5.03%5.11%0.48%0.09%0.01%0.00%0.01%0.00%2016年養(yǎng)殖場減少數(shù)(個)86,2914,1323,21767316125120占全部減少數(shù)比例(%)91.32%4.37%3.40%0.71%0.17%0.00%0.01%0.01%0.00%資料來源：中國畜牧獸醫(yī)年鑒，國信證券經(jīng)濟研究所整理浙江省散養(yǎng)戶數(shù)量較少，生豬養(yǎng)殖防疫具備天然優(yōu)勢。根據(jù)中國畜牧獸醫(yī)年鑒統(tǒng)計，2020年浙江省生豬散養(yǎng)戶(年出欄500頭以下)占全部養(yǎng)殖場個數(shù)的比例比較全國低0.8%。因此相較于全國其他省份，浙江省當(dāng)?shù)仞B(yǎng)殖密度較低，生豬養(yǎng)殖企業(yè)對于非洲豬瘟和其他疾病的防控具備天然的環(huán)境優(yōu)勢，華統(tǒng)股份的養(yǎng)殖存活率水平也顯著高于其他上市企業(yè)，從而也奠定了公司的養(yǎng)殖成本優(yōu)勢。圖18：近十年來浙江省散養(yǎng)戶數(shù)量大幅下降資料來源：中國畜牧獸醫(yī)年鑒，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖19：2020年浙江省生豬散養(yǎng)戶數(shù)量占比較全國低0.8%資料來源：中國畜牧獸醫(yī)年鑒，國信證券經(jīng)濟研究所整理考慮到公司目前已在浙江省內(nèi)儲備近300萬頭的養(yǎng)殖產(chǎn)能，預(yù)計將從2022年起加速產(chǎn)能釋放，2022年、2023年生豬出欄分別有望達到130萬頭、300萬頭，公司未來有望充分受益于浙江省“銷價高+防疫佳”的區(qū)域優(yōu)勢。后發(fā)優(yōu)勢：華統(tǒng)是非瘟后崛起的養(yǎng)殖黑馬，周期底部逆勢擴張令非瘟加速養(yǎng)殖規(guī)?；Y本積聚促進人才、技術(shù)發(fā)展非瘟推動了頭部生豬企業(yè)加速擴張，為行業(yè)積聚了大量人才、并積累了技術(shù)等經(jīng)驗優(yōu)勢。2018年非洲豬瘟的爆發(fā)，使得整個生豬行業(yè)迎來了一輪空前的豬價周期上漲，高額的頭均利潤激發(fā)了資金實力雄厚的頭部生豬企業(yè)加大對生豬產(chǎn)業(yè)的布局，牧原股份、新希望、正邦股份等豬企的員工總?cè)藬?shù)從2019年起基本都開始快速增長，由此也培養(yǎng)了大量的養(yǎng)豬技術(shù)人才。此外，在非瘟防控常態(tài)化的背景下，經(jīng)過2年左右的實踐研究，行業(yè)內(nèi)也基本摸索出了一套行之有效的生物安全防控體系，這也為后來的生豬業(yè)務(wù)經(jīng)營者提供了不少寶貴的經(jīng)驗。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告圖20：頭部豬企員工總?cè)藬?shù)基本從2019年起加速擴張資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖21：非洲豬瘟后，行業(yè)內(nèi)摸索出一套行之有效的防控體系Wind研究所整理令把握底部擴張良機，種豬成本領(lǐng)先行業(yè)華統(tǒng)股份周期底部逆勢擴張，種豬等成本優(yōu)勢顯著。華統(tǒng)股份的養(yǎng)殖產(chǎn)能自21Q4才開始快速上量，屬于周期底部逆勢擴張。從頭部上市豬企的固定資產(chǎn)同比增速來看，華統(tǒng)股份的在建轉(zhuǎn)固比例大幅提升始于2021年，其固定資產(chǎn)擴建速度滯后于同行大部分老牌豬企約1-2年。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)方面，華統(tǒng)股份的種豬產(chǎn)能布局增長的時點也晚于同行大部分豬企1-2年，其生產(chǎn)性生物資產(chǎn)從2020年底開始才迎來增長高峰期，同時，現(xiàn)階段正處于產(chǎn)能利用率快速提升的初期，擴張勢頭仍較為強勁。圖22：上市豬企的固定資產(chǎn)同比增速(%)對比資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖23：華統(tǒng)股份生產(chǎn)性生物資產(chǎn)從2020年底快速增長Wind研究所整理周期底部擴張的企業(yè)在種豬、人才等資源上通常會具備成本優(yōu)勢。在周期景氣上升期，全行業(yè)的擴產(chǎn)動力基本較為充足，因此也會帶來種豬、人才等養(yǎng)豬資源的需求提升，導(dǎo)致擴張成本較高。從博亞和訊統(tǒng)計的二元母豬平均價格來看，由于非瘟導(dǎo)致二元母豬的數(shù)量銳減，同時伴隨非瘟后的擴產(chǎn)需求提升，二元母豬的價倍有余。此后由于外三元生豬價格的豬價下行趨勢基本確立，行業(yè)擴產(chǎn)動力削弱，疊加行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)后，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告二元母豬供給逐步修復(fù)，二元母豬價格又步入下行周期，到2021年11月左右又重回到歷史底部30元/公斤左右的水平。由此可見，在養(yǎng)殖周期底部擴張具備明顯的成本優(yōu)勢，把握好周期節(jié)奏、逆周期擴張可以為企業(yè)帶來更多的超額收益。圖24：二元母豬價格從2020Q4開始大幅回落，周期底部擴張產(chǎn)能具備成本優(yōu)勢信證券經(jīng)濟研究所整理資金優(yōu)勢：多元化現(xiàn)金儲備，助力公司出欄穩(wěn)步增長令大股東資金實力雄厚，定增補足現(xiàn)金流多輪募投擴張上下游產(chǎn)能，控股股東定增彰顯未來發(fā)展信心。2020年，華統(tǒng)股份公開發(fā)行550萬張可轉(zhuǎn)換債券募集5.5億元，其中5.1億元用于在衢州建設(shè)生豬養(yǎng)殖項目。2021年9月，華統(tǒng)股份與控股股東華統(tǒng)集團的全資子公司上海華儉食品科技有限公司簽訂《股份認(rèn)購協(xié)議》，其將以不超過9.2億元的現(xiàn)金認(rèn)購華統(tǒng)股份非公開發(fā)行的不超過1.3億股(占本輪發(fā)行股份100%)，募集資金中的2億元將用于新建年產(chǎn)4萬噸的肉制品加工項目，7.2億元將用于補充流動資金。據(jù)獲批準(zhǔn)，將于2022年8月1日正式上市。我們認(rèn)為控股股東的大舉定增彰顯了其對公司未來發(fā)展的堅定信心，看好公司未來發(fā)展。表8：2020年公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集5.5億元用于生豬養(yǎng)殖場建設(shè)序號項目名稱項目投資總額(億元)擬使用募集資金金額(億元)1衢州華統(tǒng)現(xiàn)代化生態(tài)養(yǎng)殖場建設(shè)項目2.32.22衢州華統(tǒng)現(xiàn)代化華垅生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目.4.43衢州華統(tǒng)現(xiàn)代化東方生豬養(yǎng)殖建設(shè)項目.5.54補充流動資金0.40.4合計5.75.5信證券經(jīng)濟研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告表9：2022年公司大股東定增9.2億元，公司現(xiàn)金流將更加充裕項目名稱實施主體項目投資總額(億元)募集資金擬投資額(億元)新建年產(chǎn)4萬噸肉制品加工項目華統(tǒng)股份2.32.0補充流動資金華統(tǒng)股份7.27.2合計9.49.2信證券經(jīng)濟研究所整理令政府養(yǎng)殖補貼支持，進一步擴充現(xiàn)金儲備浙江省政府將為華統(tǒng)股份提供養(yǎng)殖補貼支持。從政策方面來看，為有效保障省內(nèi)生豬供應(yīng)，滿足居民消費需求，浙江省政府于2019年9月發(fā)布《關(guān)于推進生豬產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，提出了2021年底全省生豬出欄量增加540萬頭，生豬自給率達到70%以上的發(fā)展目標(biāo)，并鼓勵開展規(guī)模化科學(xué)養(yǎng)殖。在具體補貼政策上，豬場按每出欄萬頭給予100萬元的獎勵，并對期間引進的每頭種豬給予500元補貼?？紤]到華統(tǒng)股份在上述獎勵政策規(guī)定期間完成了產(chǎn)能接近300萬頭的18個規(guī)模豬場的建設(shè)，同時也引進了接近10萬頭種豬，已符合相關(guān)政策要求，預(yù)計未來公司有望收到相關(guān)養(yǎng)殖補貼，或?qū)@得更充裕的資金支持。令屠宰主業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定，為養(yǎng)殖擴張?zhí)峁┵Y金安全墊近十年來華統(tǒng)股份的主業(yè)屠宰現(xiàn)金流表現(xiàn)較好。公司屠宰業(yè)務(wù)一直以熱鮮肉產(chǎn)品為主，單頭屠宰盈利也較為穩(wěn)定，2021年生鮮豬肉占公司整體營業(yè)收入的比例達91.86%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額達2.52億元，銷售商品、提供勞務(wù)收到的00萬頭，較2021年的302萬頭屠宰量增長66%，有望為公司帶來更充裕的現(xiàn)金流。圖25：華統(tǒng)股份的屠宰主業(yè)每年可提供較穩(wěn)定的現(xiàn)金流信證券經(jīng)濟研究所整理令資產(chǎn)負(fù)債率較低，未來仍有融資空間公司資產(chǎn)負(fù)債率水平處于行業(yè)較低水平，定增完成后有望進一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告根據(jù)2022年一季報最新披露的數(shù)據(jù)，華統(tǒng)股份資產(chǎn)負(fù)債率達70.5%，處于行業(yè)較低水平，此外，未來如果公司定增資金落地后，大股東總持股數(shù)將增加1.322億股，持股比例將大幅提升13.2%至52.7%，同時，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平將進一步降低，有望為后續(xù)融資做好基礎(chǔ)。圖26：華統(tǒng)股份的資產(chǎn)負(fù)債率位于行業(yè)較低水平信證券經(jīng)濟研究所整理綜合華統(tǒng)股份的區(qū)域優(yōu)勢、后發(fā)優(yōu)勢、以及資金優(yōu)勢這三大優(yōu)勢來看，前兩者奠定了華統(tǒng)的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擁有明顯超額收益的基礎(chǔ)，而雄厚的資金將成為公司出欄增速保持高擴張的有效保障，因此我們認(rèn)為華統(tǒng)股份基本滿足了一個周期成長股的基本要求----“有超額收益的快速量增”，華統(tǒng)股份未來的成長性及估值修復(fù)空間依然足夠，繼續(xù)重點推薦。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告年年歸母凈利元，利潤年增速分別為%/298.8%/94.3%。每股收益分別為盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：屠宰業(yè)務(wù)：銷量方面，2022年生豬供給和需求回暖，將刺激公司屠宰業(yè)務(wù)銷售量的回升，疊加未來產(chǎn)能將進一步擴張的預(yù)期，我們預(yù)計2022-2024年，公司生豬屠宰銷售量分別為500、800、1000萬頭；成本方面，對于屠宰企業(yè)來說，銷量回暖將明顯提高屠宰產(chǎn)能利用率，公司屠宰業(yè)務(wù)的單位成本將明顯下降，而售價方面，屠宰業(yè)務(wù)終端售價將緊隨生豬價格波動，基于上述假設(shè)，并參考2018年和2019年的毛利率水平，預(yù)期公司屠宰業(yè)務(wù)2022-2024的毛利率將明顯回升，毛利率分別為6.0%、5.0%和4.9%。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)：預(yù)計公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)能將從2022年開始釋放，2022-2024年將分別實現(xiàn)生豬出欄量130萬頭、300萬頭和500萬頭。成本方面，隨產(chǎn)能利用率提升，頭均分?jǐn)偟恼叟f及水電等費用也將下行，因此預(yù)計成本保持小幅下降趨勢。售價方面，依照我們對行業(yè)判斷，分別給予2022-2024年公司每公斤商品豬銷售價格19.5元、22元、25元的預(yù)期(華統(tǒng)股份生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)能在浙江，浙江省銷售均價通常情況下略高于全國均價)。最終我們預(yù)計2022-2024年公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的毛利率分別為17.4%、31.9%、44.3%。其他業(yè)務(wù)：公司的其他業(yè)務(wù)收入主要是飼料等畜禽產(chǎn)業(yè)鏈附屬業(yè)務(wù)?？紤]到該部分業(yè)務(wù)非公司的主要經(jīng)營重心，預(yù)計其他業(yè)務(wù)未來3年營收為0.73/0.84/0.92億元，毛利率為5%/5%/5%,對應(yīng)毛利0.04/0.04/0.05億元。表10：華統(tǒng)股份業(yè)務(wù)拆分屠宰業(yè)務(wù)2012019202020212022E2023E2024E收入(億元)74.885.279.5115.2207.9295.3增速50.1%13.8%-6.7%44.9%80.5%42.0%毛利(億元)6.910.414.5增速27.4%-27.1%-32.2%257.8%50.4%39.2%毛利率5.1%3.2%2.4%6.0%5.0%4.9%養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入(億元)增速毛利(億元)增速毛利率29.2775.5%5.117.4%70.4141.5%22.5342.4%31.9%103.346.6% 45.7103.3%44.3%其他業(yè)務(wù)收入(億元)增速毛利(億元)增速毛利率0.730.042%5%0.845%0.045%5%0.92 10%0.05 10%5%合計總營收(億元)增速毛利(億元)增速毛利率77.150.6% 4.127.2%5.3%88.414.7%3.0-27.7%3.4%83.4-5.6%2.3-23.8%2.7%145.173.9%12.0429.9%8.3%279.192.4%32.9173.7%11.8%399.543.1% 60.283.0%15.1%證券經(jīng)濟研究所整理和預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告綜上所述，預(yù)計未來3年營收145/279/399億元，同比+73.9%/92.4%/43.1%，毛利率8.3%/11.8%/15.1%，毛利12/33/60億元，同比+429.9%/173.7%/83.0%。未來3年業(yè)績預(yù)測1：未來3年盈利預(yù)測表20212022E2023E2024E營業(yè)收入8342145052791539949營業(yè)成本8115133022462333925銷售費用640995260管理費用1699346482財務(wù)費用06777634營業(yè)利潤61925625036利潤總額65925925051歸屬于母公司凈利潤46918703634EPS-042077309600ROE-12%251%571%714%Wind券經(jīng)濟研究所整理和預(yù)測按上述假設(shè)條件，我們得到公司22-24年收入分別為145.05、279.15、399.49343.7%/298.8%/94.3%。每股收益分別為0.77/3.09/6.00元。盈利預(yù)測的敏感性分析表12：情景分析(樂觀、中性、悲觀)202020212022E2023E2024E樂觀預(yù)測8,8368,34214,62928,42340,920營業(yè)收入(百萬元)+/-%)14.7%-5.6%75.4%94.3%44.0%凈利潤(百萬元)35-19267322854255+/-%)2.6%-242.5%449.5%239.7%86.2%薄EPS030-042111377702中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)8,8368,34214,50527,91539,949+/-%)147%-56%739%924%431%凈利潤(百萬元)35-19246918703634+/-%)2.6%-242.5%343.7%298.8%94.3%攤薄EPS(元)悲悲觀的預(yù)測0.308,836-0.428,3420.7714,3823.0927,4126.0038,992營業(yè)收入(百萬元)+/-%)14.7%-5.6%72.4%90.6%42.2%凈利潤(百萬元)35-19226914693040+/-%)2.6%-242.5%239.5%446.9%106.9%薄EPS0.30-0.420.442.425.02總股本(百萬股)448456606606606研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告估值與投資建議公司股票合理估值區(qū)間評級。考慮公司的業(yè)務(wù)特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。絕對估值：31.7-33.1元未來10年估值假設(shè)條件見下表：表13：公司盈利預(yù)測假設(shè)條件(%)2019202020212022E2023E2024E2025E2026E營業(yè)收入增長率50.56%14.67%-5.59%73.88%92.44%43.11%20.00%12.00%營業(yè)成本/營業(yè)收入94.65%96.63%97.27%91.71%88.21%84.92%90.00%95.50%管理費用/營業(yè)收入1.84%1.18%1.31%1.30%1.20%1.18%1.20%1.18%銷售費用/銷售收入1.01%0.53%0.77%0.75%0.70%0.65%0.70%0.73%營業(yè)稅及附加/營業(yè)收入0.12%0.12%0.21%0.17%0.10%0.15%0.14%0.20%所得稅稅率4.22%4.91%-8.28%5.00%4.00%4.20%5.09%5.50%股利分配比率26.27%56.47%-73.49%30.00%25.00%50.00%35.00%36.67%，國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測表14：資本成本假設(shè)無杠桿Beta無風(fēng)險利率股票風(fēng)險溢價公司股價(元)發(fā)行在外股數(shù)(百萬)股票市值(E，百萬元)債務(wù)總額(D，百萬元)Kd1.182.50%7.00%22.57 60613677 43595.30%TKa有杠桿BetaKeE/(D+E)D/(D+E)WACC永續(xù)增長率(10年后)5.00%10.76% 1.5413.26%75.83%24.17%11.27%2.0%研究所假設(shè)根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司價值區(qū)間為31.7-33.1表15：華統(tǒng)股份FCFF估值表EBIT所得稅稅率EBIT*(1-所得稅稅率)折舊與攤銷營運資金的凈變動資本性投資FCFFPV(FCFF)核心企業(yè)價值股票價值每股價值23,739.34,118.419,620.932.382022E2023E2024E2025E2026E833.35.00%791.7441.780.9(1,500.0)185.6)166.8)2,653.54.00%2,547.4565.611.8900.0)2,224.81,796.95,121.74.20%4,906.6624.4163.3)600.0)4,767.63,460.43,683.35.09%3,495.8668.0155.4)500.0)3,508.52,288.61,134.5 5.50%1,072.1 702.1 )(400.0)1,345.5788.7券經(jīng)濟研究所預(yù)測絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于WACC和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2511.1%11.2%11.4%11.5%11.1%11.2%11.4%11.5%證券研究報告表16：絕對估值相對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析(元)WACC變化111.27%永續(xù)增長率變化2.4%2.2%22.0%1.8%1.6%33.8033.4733.1532.8432.5533.3933.0732.7632.4632.1833.0032.6832.3832.0931.8132.6032.3032.0031.7231.4532.2231.9231.6431.3731.10研究所分析相對估值：31.5-33.1元我們預(yù)計華統(tǒng)股份2022-2024年EPS分別為0.77/3.09/6.00，考慮到豬周期景氣上行，同時，隨著2022年華統(tǒng)股份養(yǎng)殖產(chǎn)能開始穩(wěn)步放量，公司的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)屬性增強，有望成為公司的盈利主要貢獻來源。因此我們主要選取與公司同行業(yè)的生豬養(yǎng)殖公司進行比較，分別為牧原股份、傲農(nóng)生物、巨星農(nóng)牧。1)牧原股份：其為生豬行業(yè)龍頭，同時發(fā)力下游布局屠宰業(yè)務(wù)，過去周期中牧原的出欄成長性以及盈利兌現(xiàn)性已獲得市場認(rèn)可，因此PE估值水平位于市場前列，考慮到華統(tǒng)股份與牧原股份的單位收益基本相當(dāng)，而且出欄成長性更強，因此我們認(rèn)為華統(tǒng)股份的估值水平未來或可與牧原股份匹敵。2)傲農(nóng)生物：其主營生豬養(yǎng)殖以及飼料動保、食品加工等相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，2021年實現(xiàn)生豬出欄325萬頭，當(dāng)前養(yǎng)殖產(chǎn)能集中在母豬端，商品豬產(chǎn)能正處于放量的階段，考慮到華統(tǒng)股份在做穩(wěn)屠宰主業(yè)的基礎(chǔ)上發(fā)展養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，其底部周期資金更為充足，后續(xù)擴張增速可能更快，業(yè)績彈性更大，因此我們給予華統(tǒng)股份較高的估值溢價。3)巨星農(nóng)牧：其主營生豬養(yǎng)殖、飼料、皮革等業(yè)務(wù)，2021年實現(xiàn)生豬出來81.7萬頭，考慮到華統(tǒng)股份的出欄成長性更高，未來業(yè)績彈性可能更大，同時華統(tǒng)擁有的養(yǎng)殖產(chǎn)能儲備更為充足，因此我們認(rèn)為華統(tǒng)股份理應(yīng)享有較高的估值溢價。上述可比公司2023年P(guān)E平均值為9.6，綜合考慮，我們合理預(yù)計華統(tǒng)股份2023年P(guān)E水平應(yīng)為10.2-10.7，對應(yīng)公司股票合理估值區(qū)間為31.5-33.1元。表17：同類公司估值比較公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級(元)(億元)2022E2023E2022E2023E002714.SZ牧原股份買入59.603,1721.235.564910.7603363.SH傲農(nóng)生物買入22.9286-0.492.76-478.3603477.SH巨星農(nóng)牧平均值買入32.58650.483.2968239.99.6002840.SZ華統(tǒng)股份買入22.57370.773.09297.3投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在31.5-33.1元之間，相對于公司目前股價有40%-50%溢價空間?？紤]公司單位超額收益領(lǐng)先行業(yè)，且具備較好的成長性，維持“買入”評級。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容26公司估值和盈利預(yù)測是基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上增長預(yù)期偏樂觀而導(dǎo)致盈利預(yù)測值高于實際值證券研究報告風(fēng)險提示估值的風(fēng)險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在31.5-33.1元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計算、加權(quán)資本成本(WACC)的計算、TV增長率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險；2、加權(quán)資本成本(WACC)對公司估值影響非常大，我們在計算WACC時假設(shè)無風(fēng)險利率為2.5%、風(fēng)險溢價7.0%，可能仍然存在對該等參數(shù)估計或取值偏低、導(dǎo)致WACC計算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險；TV能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長性實際很低或負(fù)增長，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險;4、相對估值時我們給予公司估值溢價，假如公司后續(xù)業(yè)績增長或者產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，可能會造成估值下修的風(fēng)險。盈利預(yù)測的風(fēng)險對公司盈利的預(yù)測是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計算而來的，特別是對公司未來幾年養(yǎng)殖業(yè)務(wù)增速的預(yù)測，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對豬價修復(fù)的估計偏樂觀，我們預(yù)計2022-2024年公司商品豬銷售均價分別為19.5元/公斤、22元/公斤、25元/公斤，導(dǎo)致未來生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的利潤增速值偏高，從而導(dǎo)致盈利偏樂觀的風(fēng)險；2、可能由于對公司產(chǎn)能擴張的進展估計偏樂觀，我們預(yù)計2022-2024年公司屠宰銷量的增速分別為37%、60%、25%，生豬出欄量分別為130萬頭、300萬頭、500萬頭，導(dǎo)致未來屠宰業(yè)務(wù)和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)收入增速值偏高，從而導(dǎo)致盈利偏樂觀的風(fēng)險；3、可能由于對公司管理費用的估計偏樂觀，我們預(yù)計公司的管理費用率將隨產(chǎn)能利用率的提升呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢，導(dǎo)致未來管理費用率偏低，從而導(dǎo)致盈利偏樂觀的風(fēng)險。生豬價格大幅波動風(fēng)險過去一年來生豬價格波動幅度較大，而公司持續(xù)加碼養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，未來盈利受到生豬價格直接影響的比例或?qū)⑻嵘?，因此如果生豬價格出現(xiàn)較大波動，會直接導(dǎo)致公司的盈利水平隨之大幅波動。原料價格大幅波動風(fēng)險飼料成本占養(yǎng)殖成本的比例較大，如果玉米、豆粕等原材料價格上漲幅度過大，將拉低公司的盈利水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告不可控的動物疫情引發(fā)的潛在風(fēng)險公司主要以規(guī)模養(yǎng)殖為主，如果發(fā)生不可控的動物疫情可能會造成公司的生豬高死亡率，造成公司嚴(yán)重?fù)p失。新業(yè)務(wù)開拓及新員工引進引發(fā)的潛在風(fēng)險養(yǎng)殖業(yè)務(wù)作為公司新興業(yè)務(wù)，未來將引進大批次養(yǎng)殖人才，如果發(fā)生新員工工作效率不及預(yù)期的情況，可能會導(dǎo)致公司費用率上升，拉低公司的盈利水平。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容28短期借款及交易性金融資短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價值變證券研究報告附表：財務(wù)預(yù)測與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)202020212022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物57642453820034262應(yīng)收款項8181139242329存貨凈額36752567513041924其他流動資產(chǎn)24