唐人神 公司深度報(bào)告：景氣上行彰顯業(yè)績彈性深化生豬產(chǎn)業(yè)化鏈條一體化經(jīng)營

1告唐唐人神(002567)公司深度報(bào)告：景氣上行彰顯業(yè)績彈性，深化生豬產(chǎn)業(yè)化鏈條一體化經(jīng)營(維持)析師)omcnghzqcomcn最近一年走勢2022/08/05相對滬深3002022/08/05-5-5.8%-7.4%3M3.7%58.2%唐人神滬深300預(yù)測預(yù)測指標(biāo)2021A2022E2023E2024E4545542174245372436020)歸母凈利潤(百萬元))攤薄每股收益(元)OE—PE—.35P/SVEBITDA資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關(guān)報(bào)告《——唐人神(002567)年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評：出欄有序投放，產(chǎn)能彈性逐步顯現(xiàn)(買入)*飼料*程一勝》——2022-04-30《——唐人神(002567)事件點(diǎn)評：定增助力產(chǎn)能擴(kuò)張，未來成長確定性高 (買入)*農(nóng)林牧漁*程一勝》——2022-04-13風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2CAGR制品業(yè)務(wù)，2021年肉品營收7.37億元，占公司總營收3.39%。2015-2020年銷售公司盈利能力◆周期底部擴(kuò)建產(chǎn)能，公司業(yè)績有望再攀新高。公司養(yǎng)殖模式以自繁自養(yǎng)為主，未來自養(yǎng)比例會有所提升，公司根據(jù)生豬周期變化，在生豬周期。目頭上下震蕩，依然具有向上彈性。別為附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3一、唐人神：布局生豬全產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)免責(zé)聲明41.1從湘大實(shí)業(yè)到唐人神，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善前是我國規(guī)模較大的集飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、肉制品加工于一體的生豬全產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)。陶業(yè)通過湖南山業(yè)投資咨詢有限公司合計(jì)持有68.27%圖表2：公司股本結(jié)構(gòu)(截至2022年7月)資料來源：WIND，公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明51.1從湘大實(shí)業(yè)到唐人神，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善萬噸，同比增長4.17%；生豬出欄154.23萬頭，同比增長50.56%；屠宰及肉類營收7.37億元，同比增長16.65%，是全產(chǎn)業(yè)鏈生豬生產(chǎn)資料來源：公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明61.2三大主業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,盈利能力波動上行。2021年，公司外銷飼料510萬噸，同比增長4.17%，其中豬飼料外銷量同比增長55.39%，生豬出欄規(guī)模不斷增加，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入217.42億元，同比增長17.36%。業(yè)圖表4：公司營收變化情況(億元)圖表5：公司歸母凈利潤變化(億元)資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明71.2三大主業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,盈利能力波動上行銷量510萬噸，2015-2021年飼料業(yè)務(wù)收入占總營收80%以上。延伸。2021年公司生豬出欄量為154.23萬頭，同比增長50.56%。?2021年肉品營收7.37億元，占公司總營收3.39%。公司從1995年開始從事肉制品業(yè)務(wù)，以中國特色風(fēng)味產(chǎn)品為主，兼具湖南本土特色增長24.96億元。圖表6：2015-2021主營業(yè)務(wù)占比變化(億元)資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明81.2三大主業(yè)穩(wěn)定發(fā)展,盈利能力波動上行上行。2015-2020年銷售公司盈利能力波動提升，2021年由于生豬價(jià)格持續(xù)下跌，原料價(jià)格大幅上漲，造成公司盈利能，豬飼料外銷量同比增長55.39%。資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9二、周期底部擴(kuò)建產(chǎn)能，公司業(yè)績有望再攀新高請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明102.1養(yǎng)殖模式：自繁自養(yǎng)為主，“公司+農(nóng)戶”為輔提升。圖表11：“1+3”生豬全產(chǎn)業(yè)鏈模式資料來源：公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明112.1養(yǎng)殖模式：自繁自養(yǎng)為主，“公司+農(nóng)戶”為輔.30億元，公司生豬產(chǎn)能得到大幅提升。2021年公司出欄生豬154.23萬頭，同比增長50.56%。公司募資的在建產(chǎn)能中，加大域100萬頭、海南區(qū)域50萬頭、其余區(qū)域(包括河南、河北、云南、甘肅等)200萬頭。圖表12：公司生豬出欄量(萬頭)圖表13：生產(chǎn)性生物資產(chǎn)(億元)資料來源：WIND，公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明122.2出欄結(jié)構(gòu)：仔豬出欄量大幅減少,商品豬出欄比重增加?仔豬出欄量大幅減少,商品豬出欄比重增加。2022年1-6月累計(jì)生豬銷量86.30萬頭，其中商品豬76.33萬頭，仔豬9.97萬頭，商品豬占比88.45%，2021年1-6月生豬銷量86.95萬頭，其中商品豬32.01萬頭，仔豬54.94萬頭，商品豬占比36.81%，2022年上半年商品豬月度出欄比重相較于2021年同比增長。公司2021年生豬出欄154.23萬頭，其中仔豬出欄62.76萬頭，肥豬出欄91.47萬頭。公司自2021圖表14：2022年月度出欄量(萬頭)0.110.834月：公司公告，國海證券研究所2.3新美系向新丹系過渡，種豬優(yōu)勢明顯它具有體型好、生長速度快、料肉比低、環(huán)境適應(yīng)能力較強(qiáng)等特點(diǎn)。2008年，與美國華特希爾育種公司合資成立湖南美神育種有限公司合作，在湖南和河北建立了最早通過美國國家種豬登記協(xié)會NSR認(rèn)證、國家生豬核心育種場認(rèn)證的現(xiàn)代化GGP原種豬場，美系種豬跟丹系種豬相比產(chǎn)子數(shù)相對較少。?從新美系向新丹系過渡，進(jìn)一步提高種群質(zhì)量和繁殖效率。公司于2020年9月從丹麥引進(jìn)1425頭高繁育性能的丹系種豬至甘肅美神育種新的高度。丹系豬對豬舍條件、營養(yǎng)要求、新丹系種豬龍華農(nóng)牧神種豬25請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2.4龍華農(nóng)牧助力產(chǎn)能擴(kuò)張，樓房養(yǎng)殖提升效率華農(nóng)牧發(fā)展提供資金支持，積極支持龍華農(nóng)牧新增100萬頭產(chǎn)能建設(shè)。均毛利唐人神綜合龍華農(nóng)牧Y年P(guān)SY目標(biāo)23全成本目標(biāo)目標(biāo)70萬頭(占總體出欄的35%)：公司公告，調(diào)研紀(jì)要，國海證券研究所20172018201920202021總收入(億元)總成本(億元).20出欄量(萬頭)頭均收入(元)頭均成本(元)頭均毛利(元)2.4龍華農(nóng)牧助力產(chǎn)能擴(kuò)張，樓房養(yǎng)殖提升效率成本相對較高，但其在規(guī)?；?yīng)、環(huán)保效果、人均勞效、生物安全防控、生產(chǎn)指標(biāo)方面等均有優(yōu)勢。龍華農(nóng)牧新建的100萬頭樓：公司公告，證券日報(bào)網(wǎng)，農(nóng)業(yè)行業(yè)觀察，國海證券研究所圖表21：龍華“養(yǎng)豬城”2.5多種融資工具支持，現(xiàn)金流情況良好升。自2020年以來，先后通過可轉(zhuǎn)債、定增等形式募資用于在生豬周期底部擴(kuò)建生豬產(chǎn)能；通過2021年上半年聯(lián)合社會資本組建0億元產(chǎn)業(yè)基金、中長期的項(xiàng)目貸款用于養(yǎng)豬項(xiàng)目建設(shè)。資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明172.5多種融資工具支持，現(xiàn)金流情況良好?2022年8月4日，公司發(fā)布《2022年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案(修訂稿)》，擬非公開發(fā)行募集資金總額不超過11.98億元。本次資圖表24：募集資金投資項(xiàng)目(萬元)目名稱項(xiàng)目總投資擬投入募集資金1期生豬養(yǎng)殖基地建設(shè)項(xiàng)目華農(nóng)牧發(fā)展有限公司株洲市茶陵縣嚴(yán)塘鎮(zhèn)堯水村2生態(tài)養(yǎng)殖有限公司豬生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目有限公司云浮市云安區(qū)高村鎮(zhèn)清水村3集團(tuán)養(yǎng)殖目司族自治區(qū)柳州市融水苗族自治縣和睦鎮(zhèn)芙村.004神養(yǎng)殖有限公司養(yǎng)殖場神養(yǎng)殖有限公司族自治區(qū)欽州市浦北縣石硧鎮(zhèn)八東村.005昌江大安一體化15萬頭養(yǎng)殖項(xiàng)目農(nóng)牧科技有限公司江黎族自治縣海尾鎮(zhèn)大安村.000資料來源：公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明18三、飼料筑基，全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營平滑風(fēng)險(xiǎn)請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明193.1飼料行業(yè)：規(guī)模不斷擴(kuò)大，集中度逐步提升飼料產(chǎn)量占總產(chǎn)量46.68%。2021年，年產(chǎn)百萬噸以上飼料企業(yè)39家，比2020年增加6家，同比增長18.18%，合計(jì)飼料產(chǎn)量占全國飼年產(chǎn)量超過1000萬噸。圖表25：飼料工業(yè)總產(chǎn)量(萬噸)：中國飼料工業(yè)協(xié)會，國海證券研究所指標(biāo)2019202020211000萬噸以上336100萬噸以上50萬噸以上7910萬噸以上1499573.2飼料業(yè)務(wù)：研發(fā)投入持續(xù)增加，打造飼料行業(yè)“專精特新”國1.74%，2022-2024年公司將繼續(xù)擴(kuò)大飼料銷售規(guī)模，飼料銷量規(guī)劃分和美品牌余為資料來源：WIND，公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明213.2飼料業(yè)務(wù)：研發(fā)投入持續(xù)增加，打造飼料行業(yè)“專精特新”，低于海大集團(tuán)。由于公司飼料產(chǎn)品中禽料、豬全價(jià)料占比較大，而每噸禽構(gòu)發(fā)生調(diào)整。飼料業(yè)務(wù)占公司總營收的額80.52%，飼料業(yè)務(wù)毛利占比98.49%，是公司收入務(wù)的產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)峁┓€(wěn)定現(xiàn)金流。圖表30：2021年飼料產(chǎn)銷量前十企業(yè)(萬噸)資料來源：WIND，公司公告，中國飼料行業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明223.2飼料業(yè)務(wù)：研發(fā)投入持續(xù)增加，打造飼料行業(yè)“專精特新”覆蓋，優(yōu)化飼料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2013年，公司出資4.86億元收購“山東禽料十強(qiáng)”山東和美集團(tuán)40%的股權(quán)，2018年，并料、保育料、母豬料、公豬料的比利美英偉營養(yǎng)飼料有限公司為其全資子公司。圖表33：飼料產(chǎn)品結(jié)圖表33：飼料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)資料來源：WIND，公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明233.3肉制品業(yè)務(wù)：提升產(chǎn)品附加值，打造“唐人神”品牌價(jià)值發(fā)展方向。公司從1995年兼并株洲肉聯(lián)廠開始從事生豬屠宰及肉品加“唐人神”品牌誕生。經(jīng)過了二十幾年的發(fā)展，成功上市了中式香腸、肉品、休閑食品、團(tuán)膳食品、高端禮品等十幾個(gè)品類一百多款產(chǎn)品，打造了龍華上品豬肉。滑生豬價(jià)格波動對公司利潤的不利影響。圖表35：“唐人神”品牌發(fā)展歷程圖表36：“唐人神”肉制品所獲榮譽(yù)資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明24風(fēng)唐鮮上海肉品休閑制品西式制品唐人神連鎖3風(fēng)唐鮮上海肉品休閑制品西式制品唐人神連鎖及消費(fèi)者的需求推出新產(chǎn)品。公司銷售以經(jīng)銷商、商超銷售為主，不斷開發(fā)新的銷售渠道，公司積極開展網(wǎng)絡(luò)直播帶貨等新型營式，與淘寶、抖音等平臺的直播、達(dá)人進(jìn)行合作，以直播帶貨、短視頻植入公司產(chǎn)品的形式進(jìn)行宣傳推廣和銷售帶貨，銷售網(wǎng)絡(luò)。2019年?duì)I業(yè)，2021年?duì)I業(yè)收入7.37億元，同比增長7%。資料來源：WIND，公司官網(wǎng)，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25四、新一輪周期開啟，豬價(jià)重拾上行通道請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明264.1新一輪周期已開啟，豬價(jià)重拾上行通道。從供給端分析，能繁母豬存欄量變化決定8-12個(gè)月后的生豬出欄數(shù)量，生豬出欄數(shù)量決定豬價(jià)拐點(diǎn)，供給是分析豬周期的關(guān)鍵線年豬價(jià)或可漲至25元/公斤以上。圖表39：2002年以來的五輪豬周期變化(元/kg)2002-2006豬周期2006-2009豬周期2009-2014豬周期2014-2018豬周期2018-2022豬周期豬價(jià)高點(diǎn)41元/kg2018年5月10.01元/kg2019年2月11.32元/kg2009年5月8.98元/2009年5月8.98元/kg2010年4月9.48元/kg間隔11個(gè)月，漲幅6%2006年7月6.76元/kg2007年3月8.87元/kg豬價(jià)進(jìn)入上行通道2014年4月10.45元/kg2015年3月11.6元/kg間隔11個(gè)月，漲幅11%豬價(jià)高點(diǎn)21.2元/kg豬價(jià)高點(diǎn)19.9元/kg豬價(jià)高點(diǎn)17.5元/kg豬價(jià)高點(diǎn)10元/kg2021年10月10.8元豬價(jià)高點(diǎn)10元/kg2022年3月12.12元/kgW型底部4.1新一輪周期已開啟，豬價(jià)重拾上行通道場價(jià)格，但不能從根本上影響周期趨勢和走向。?從豬周期的產(chǎn)能情況觀察，2022年Q3的生豬出欄量對應(yīng)2021年9、10月的能繁母豬存欄，是本輪豬周期去化幅度最大的階段(9豬周期2002-20062006-20092009-20142014-20182018-202204.808.3011.8016.421.1持續(xù)時(shí)長(月)豬價(jià)增幅06.72008.4-2009.5014.4018.522.4持續(xù)時(shí)長(月)價(jià)降幅%資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明284.1新一輪周期已開啟，豬價(jià)重拾上行通道的性質(zhì)才會得到真正確認(rèn)，其后將會迎來生豬板塊的估值修復(fù)行情。當(dāng)前投資邏輯：豬價(jià)超預(yù)期上漲帶來板塊估值修復(fù)行情價(jià)格高位震蕩豬周期第一段產(chǎn)能去化周期三段投資邏輯產(chǎn)能去化豬價(jià)上漲業(yè)績兌現(xiàn)資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明294.2股價(jià)復(fù)盤：股價(jià)上漲空間彈性大4494豬豬周期三段投資邏輯第一階段：產(chǎn)能去化(底部回升)第二階段：豬價(jià)上漲(漲幅最大)第三階段：業(yè)績兌現(xiàn)(二次上漲)豬價(jià)上漲主升浪階段豬價(jià)上漲主升浪階段對應(yīng)股價(jià)漲幅最大景景氣高點(diǎn)業(yè)績兌現(xiàn)階段，股價(jià)上漲左側(cè)產(chǎn)能去化階左側(cè)產(chǎn)能去化階段股價(jià)底點(diǎn)回升025豬價(jià)行情025豬價(jià)行情4035302015105再再次迎來主升浪收盤價(jià)(右，元)豬價(jià)(右，元/公斤)WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明4.2股價(jià)復(fù)盤：頭均市值具有較大向上彈性依然具有較大的向上彈性，2022H2有望延續(xù)漲勢。資料來源：WIND，國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明31盈利預(yù)測和投資評級?進(jìn)入6月以來，豬價(jià)持續(xù)上漲，目前維持在20-22元/公斤的高位，公司Q3預(yù)計(jì)走出虧損，2022年下半年實(shí)現(xiàn)盈利，公司業(yè)績利潤分別為5.68/19.13/11.65億元，對應(yīng)的PE分別為19.99/5.93/9.74倍，維持“買入”評級。預(yù)測指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)21742243604545)歸母凈利潤(百萬元))37攤薄每股收益(元)OEPE—PB2054PSEV/EBITDA394.356.513.995.62資料來源：Wind資訊、國海證券研究所資料來源：國海證券研究所請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明32風(fēng)險(xiǎn)提示2、非瘟影響超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3、公司業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；4、玉米、豆粕等原材料等成本過高影響?zhàn)B殖成本的風(fēng)險(xiǎn)；5、管理決策選擇風(fēng)險(xiǎn)；6、豬周期未來不確定性的風(fēng)險(xiǎn)等；7、新冠疫情影響下餐飲恢復(fù)不及預(yù)期豬肉需求下降的風(fēng)險(xiǎn)；請務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明33資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2021A2022E2023E2024E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收款項(xiàng)存貨凈額其他流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)合計(jì)固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)及其他長期股權(quán)投資資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收帳款其他流動負(fù)債流動負(fù)債合計(jì)長期借款及應(yīng)付債券其他長期負(fù)債長期負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)股本股東權(quán)益3972802123066486656019212098591454552210702081371033923154708841820661271454533072673177111786145272121205559166233001530367282074925338026108462065778166236337333277436551309934002321226059211393003180022264010592533111261376520673732113968032373360436915770221925212485592305430059607722668146925371523017897206515723054負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入21742243603034534745營業(yè)成本20414221432531330660營業(yè)稅金及附加37496169銷售費(fèi)用521609759869管理費(fèi)用760853062042財(cái)務(wù)費(fèi)用375555721其他費(fèi)用/(-收入)263365455營業(yè)利潤-104459719911213營業(yè)外凈收支000利潤總額-114759719911213所得稅費(fèi)用254024凈利潤-117257919521189少數(shù)股東損益-253924歸屬于母公司凈利潤-114756819131165現(xiàn)金流量表(百萬元)2021A2022E2023E2024E經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈利潤少數(shù)股東權(quán)益折舊攤銷公允價(jià)值變動營運(yùn)資金變動投資活動現(xiàn)金流資本支出長期投資其他籌資活動現(xiàn)金流債