中炬高新 深度報告：調(diào)味品 - 穩(wěn)中求變制勝舌尖

證券研究報告|公司首次覆蓋的信息披露和法律聲明證券分析師股票數(shù)據(jù)證券分析師股票數(shù)據(jù)中炬高新(600872.SH)深度報告：穩(wěn)中求變，制勝舌尖投資要點(diǎn)花小偉資格編號：S0120521020001研研究助理林晨星資格編號：S0120121070007企業(yè)之一，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，成功從高新園區(qū)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)型為醬油領(lǐng)域龍頭。公司聚焦調(diào)味品行業(yè)，擁有“廚邦”和“美味鮮”兩大品牌，從華南走向全國，從醬油單一品類向大食品拓展，業(yè)績保持穩(wěn)健發(fā)展，2016-2021年公司收入CAGRCAGR為15.41%。2021年公司總營收51.16億元，份額位居醬油行業(yè)前三甲，是為數(shù)不多擁有全國渠道網(wǎng)絡(luò)的調(diào)味品企業(yè)之一。產(chǎn)品端：領(lǐng)銜高鮮，定位中高端，潛力品類持續(xù)擴(kuò)張。公司在高鮮醬油領(lǐng)域深耕多市市場表現(xiàn)中炬高新滬深30020%0%-20%-40%2021-072021-112022-032022-07滬深300對比1M2M3M絕對漲幅(%)16.2146.5245.93相對漲幅(%)20.0840.7134.28相關(guān)研相關(guān)研究年，定位中高端，積淀產(chǎn)品和品牌優(yōu)勢。以醬油為主業(yè)，公司縱向推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，把握細(xì)分功能需求及消費(fèi)升級趨勢，橫向跨品類以完善大食品矩陣，雞精和食用油作為第二梯隊發(fā)展正盛，其他調(diào)味品中料酒和蠔油等賽道高景氣，公司順勢而為，產(chǎn)品增長潛力充足，作為第三梯隊共驅(qū)業(yè)績增長。產(chǎn)能端：循序漸進(jìn)，定增勾勒藍(lán)圖。公司產(chǎn)能利用率一直保持在95%以上，預(yù)計產(chǎn)能170萬噸，其中醬油產(chǎn)能近80萬噸，食用油產(chǎn)能近30萬月公司發(fā)布定增預(yù)案，擬擴(kuò)產(chǎn)300萬噸，沖刺調(diào)味品第一梯隊，于2032年達(dá)到470萬噸總產(chǎn)能，其中醬油產(chǎn)能達(dá)230萬噸，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后新增年銷售收入204億元。渠道端：深耕下沉提速全國化，多措并舉攻堅餐飲端。公司分層級加速推進(jìn)全國化渠道建設(shè)，提出：穩(wěn)步發(fā)展東南沿海主銷區(qū)，重點(diǎn)提升中北部地區(qū)，加速開拓西南區(qū)域，逐步推進(jìn)西北市場開發(fā)。2021年末公司地級市開發(fā)率達(dá)到92.3%，區(qū)縣開發(fā)率達(dá)到60.0%，2022年有望達(dá)到地級市全覆蓋。公司重點(diǎn)攻堅餐飲渠道，2021年餐飲渠道營收占比已超過25%，主要措施包括：主打中高端的連鎖餐飲，培育專做餐飲的經(jīng)銷商，推出面向餐飲端的高性價比產(chǎn)品，面向廚師精準(zhǔn)營銷。投資建議：調(diào)味玫瑰，花開有時。預(yù)計公司2022/2023/2024年營業(yè)收入分別為54.7/58.4/64.8億元，同比增長7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年歸母凈利潤分別為7.9/9.0/10.4億元，增速分別為5.9%/14.0%/15.6%，對應(yīng)PE分別為36.6/32.1/27.8X。公司作為國內(nèi)醬油前三甲和調(diào)味品全國化龍頭，優(yōu)勢穩(wěn)固、有序發(fā)展、空間廣闊，待管理改善后有望迎來估值修復(fù)，首次覆蓋，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：原材料價格上漲，疫情反復(fù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離受阻主主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測(元)：40.2454資產(chǎn)(元)：202020212022E2023E2024EYOYYOY年報(2020-2021)，德邦研究所公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)2/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明核心邏輯位中高端，以廚邦品牌為核心，積淀品牌優(yōu)勢，產(chǎn)品借助錯位競爭和高性價比鑄醬望迎來估值修復(fù)。資建議潤分別為7.9/9.0/10.4億元，增速分別為5.9%/14.0%/15.6%，對應(yīng)PE分別為發(fā)展餐批渠道，通過性價比搶占份額后易遭到競爭對手資源傾斜和低價策略的沖中高端酒樓等，避免在餐批市場和競品進(jìn)行直接正面對抗。公司餐飲端轉(zhuǎn)向中高尚未完全恢復(fù)的情況下，公司的餐飲占比逆勢提升，較好印證了戰(zhàn)略的可行性和。股價的催化因素原材料價格上漲。行業(yè)成本依然高位運(yùn)行，由于醬油釀造期較長(按照公司3/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明失一定消費(fèi)量，同時家庭端面臨消費(fèi)力走弱和社區(qū)團(tuán)購渠道常態(tài)化帶來的消費(fèi)降司子公司中匯合創(chuàng)經(jīng)營公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要資產(chǎn)是岐江新城規(guī)劃片區(qū)內(nèi)660封，根據(jù)公司公告，尚無最新有效進(jìn)展，可能拖累定增項目落地。4/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司簡介：聚焦調(diào)味主業(yè)，躋身行業(yè)前列 6轉(zhuǎn)型調(diào)味，卡位高鮮賽道 6：寶能入主，激勵促進(jìn)發(fā)展 7 .產(chǎn)品篇：立足醬油品類，繪制食品藍(lán)圖 92.1.醬油卡位高鮮賽道，錯位競爭完善矩陣 112.2.雞精主攻餐飲渠道，食用油渠道協(xié)同強(qiáng) 133.產(chǎn)能篇：產(chǎn)能釋放有序，定增彰顯雄心 143.1.三大產(chǎn)區(qū)各司其職，循序漸進(jìn)護(hù)航成長 143.2.定增百億欲展宏圖，剝離地產(chǎn)只欠東風(fēng) 15 4.1.提高渠道織網(wǎng)密度，實(shí)現(xiàn)全國橫縱覆蓋 174.2.加快餐飲市場布局，改善消費(fèi)終端結(jié)構(gòu) 18 5/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至22Q1) 7 味鮮及公司營收及增速 9 圖6：調(diào)味品(含食用油)收入結(jié)構(gòu)(億元) 9 圖8：中國品牌力指數(shù)(C-BPI)醬油品牌排名 10 圖10：廚邦醬油宣傳語和綠格子標(biāo)志深入人心 12 圖12：公司醬油產(chǎn)品向需求升級和場景多元拓展 13 圖19：主要品牌經(jīng)銷商及銷售人員數(shù)量 17 表2：主要品牌高鮮醬油含氮量及均價對比 12表3：美味鮮調(diào)味品產(chǎn)銷和產(chǎn)能情況(單位：萬噸) 14表4：公司現(xiàn)有和預(yù)測產(chǎn)能分基地測算(單位：萬噸) 15目規(guī)劃 16 6/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司簡介：聚焦調(diào)味主業(yè)，躋身行業(yè)前列立之初，公司致力于園區(qū)開發(fā)建設(shè)和核心產(chǎn)業(yè)投資。歷經(jīng)數(shù)年轉(zhuǎn)型，公司剝離其產(chǎn)品、產(chǎn)能、渠道、品牌的多方迅速發(fā)展，公司以“傳承天然美味，創(chuàng)造美好生地級包括新通訊電子等多個領(lǐng)域。公司于1995年在上交所掛牌上市，1998年被列入全國66家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)(集團(tuán))行列。食品總廠，轉(zhuǎn)制設(shè)立廣東美味鮮調(diào)味食品有限公司，正式涉足調(diào)味品行業(yè)。由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)置換調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，確立公司的支柱產(chǎn)業(yè)為以調(diào)味品為主的制造公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)7/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明先生成為公司實(shí)際控制人，代表公司正式轉(zhuǎn)為民營體制，提出調(diào)味品主業(yè)“五年雙百”的發(fā)展目標(biāo)，即從2019年到2023年，實(shí)現(xiàn)健康食品產(chǎn)業(yè)年營業(yè)收入過權(quán)結(jié)構(gòu)：寶能入主，激勵促進(jìn)發(fā)展月將其持有的全部24.92%的股份轉(zhuǎn)讓給同為寶能集團(tuán)內(nèi)部的中山潤田投資有限1.59%，致使大股東中山距得到進(jìn)一步縮小。8/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明超額獎金的配發(fā)度，提升管理層積極性。公司高度重視一線營銷隊伍的建設(shè)，1500萬元，同時擬推出核心員工約 8642000人均薪酬(萬元)績復(fù)盤：穩(wěn)扎穩(wěn)打，業(yè)績勢頭向好和資產(chǎn)優(yōu)化的關(guān)鍵一年，調(diào)味品確立主業(yè)地位，并表企業(yè)減少導(dǎo)致收入同比減少公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)9/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0%，0%勢，調(diào)料等生產(chǎn)成本上行導(dǎo)致公司調(diào)味品盈利承壓，美味鮮公司2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.產(chǎn)品篇：立足醬油品類，繪制食品藍(lán)圖醬油為主，雞精食用油為輔，向多元化健康食品方向發(fā)展。根據(jù)公司產(chǎn)品收和食用油為公司第二/第三大核心品類，2021年分別實(shí)現(xiàn)營收5.5/4.9億元，占比因賽道景氣度較高，公司順勢而為之下發(fā)展勢頭迅猛，其他調(diào)味品在17-20年44.63.24.44.9.9.5.8.12021 2018 2018201920202021 0%-10%公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)10/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明售額新推出的中低端產(chǎn)品也會使用廚邦品牌。美味鮮品牌為公司既有品牌，在某些區(qū)別位居第三、四位，品牌影響力排名呈逐年穩(wěn)步上升趨勢。圖8：中國品牌力指數(shù)(C-BPI)醬油品牌排名d“1+N”產(chǎn)品矩陣發(fā)展，戰(zhàn)略補(bǔ)充零添加。品類拓展方面，廚邦避開海天發(fā)展的比較成熟的蠔油和醬類市場，從雞精食用油切入，逐步補(bǔ)全產(chǎn)品版圖。公司堅類，目前公司產(chǎn)品已涵蓋醬油、雞粉(精)、蠔油、醬類、料酒、醋類、食用油、復(fù)合調(diào)味料方面，公司在2021年已推出火鍋底料，在今年相繼推出小龍蝦底料等產(chǎn)品(2022年3月上市廚邦小龍蝦調(diào)料)?？盍闾砑赢a(chǎn)品，與此前已有的廚邦純釀產(chǎn)品共同布局零添加賽道，著重在消費(fèi)力較強(qiáng)、零添加概念相對成熟的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域進(jìn)行推廣銷售，積極參與市場競爭。廚邦(中高端)美味鮮(中低端)油、草菇老抽、特級老抽、紅燒醬油醬油、小童醬油鐵強(qiáng)化小淘氣醬油、淡鹽醬油、海鮮醬油、蒸魚豉油抽、鮮味生抽、金標(biāo)生抽紅燒醬油、上色老抽邦雞精、廚邦雞粉、香鮮雞粉、三鮮雞精食用油、菜籽油、五谷調(diào)和油醋、9°米醋、白米醋、糯米醋香醋、廚邦陳醋、廚邦蘋果醋王、美味鮮白醋、美味鮮糯米醋大紅浙醋、-30o醋酸調(diào)味汁公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)11/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明蠔油廚邦蠔油、金裝漁女蠔油、火鍋鮮蠔油、炒菜鮮蠔油美味鮮漁女蠔油類飯醬、廣式咸醬、廣式甜醬、西式醬番茄沙司、蒜蓉辣椒醬乳乳、鮮白腐乳料酒年份料酒、宴會料酒、蔥姜汁料酒、烹飪黃酒、五香料酒魚汁味精品2.1.醬油卡位高鮮賽道，錯位競爭完善矩陣天然釀造工藝，使用中國東北出產(chǎn)的非轉(zhuǎn)基因大豆，傳承歷史悠久的傳統(tǒng)醬油釀造工藝，以天然曬制發(fā)酵為主，再加上廚邦醬油生產(chǎn)基地位于北回歸線以南，屬于可景出的綠格子標(biāo)志能被消費(fèi)者快速認(rèn)知，塑造了廚邦醬油的強(qiáng)大品牌力。12/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明醬油即達(dá)特級醬油標(biāo)準(zhǔn)，目前市場上主流品牌的高鮮醬油則普遍超過此水平。從lgmlgml，味精等調(diào)料，充分滿足消費(fèi)者的口味需求及營養(yǎng)訴求，為當(dāng)前醬油產(chǎn)業(yè)升級的主司有望持續(xù)享受高鮮醬油放量增長的紅利。價格來看，廚邦醬油在中高端定位之下，整體定價適中，行業(yè)整體高鮮價格帶基品牌調(diào)性和追求性價比之間相互平衡的結(jié)果。品單價(元/500ml)含氮量(≥g/100ml)油醬油味鮮≥1.3≥1.3.2.265高鮮.2.2.2.2.2鹽等醬油定位偏超高端，賽道更為細(xì)分、相對份額較小。公司緊跟市場消費(fèi)需求13/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明醬油產(chǎn)品的重新定位和研發(fā)，先后推出零添加純釀醬油、鐵強(qiáng)化小淘氣醬油、淡完善高鮮矩陣和戰(zhàn)略布局零添mlL足便2.2.雞精主攻餐飲渠道，食用油渠道協(xié)同強(qiáng)消費(fèi)市場競爭格局趨于成熟，以太太樂和家樂兩家龍頭為主，但在行業(yè)高增過程中，享受蛋糕做大的紅利。隊。精雞粉業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展。廚邦食用油：渠道共享，起量迅速。食用油市場廣起量快，生產(chǎn)周期短，實(shí)14/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00201420152016201720182019需求量(萬噸)YOY%8%6%4%2%0%20142015201620172018201920203.產(chǎn)能篇：產(chǎn)能釋放有序，定增彰顯雄心3.1.三大產(chǎn)區(qū)各司其職，循序漸進(jìn)護(hù)航成長據(jù)訂單情況調(diào)配生產(chǎn)；雞精、蠔油、食用油等非發(fā)酵類調(diào)味品的生產(chǎn)周期相對較油)產(chǎn)能從44.76萬噸穩(wěn)步增長至70.66萬噸，產(chǎn)量從42.22萬噸穩(wěn)步增長至整體下滑，產(chǎn)銷量有所下降，依然保持產(chǎn)銷平衡。171819201利用率8.147.93油率1.250.193.814.547.947.81率食用油率.39.51率所公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)15/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明第三梯度產(chǎn)品奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。922E一期2016二期2018三期達(dá)產(chǎn)23E23E油.0類001.11.21.22.8食用油0.40.791.21.11.12.0，德邦研究所3.2.定增百億欲展宏圖，剝離地產(chǎn)只欠東風(fēng)擬向控股股東中山潤田非公開發(fā)行2.39億股股票，募集資金總額不超過公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)16/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明024年25年26年27年28年29年030年31年32年83.40093%產(chǎn)量(萬噸)銷量(萬噸)產(chǎn)量食醋產(chǎn)量產(chǎn)量產(chǎn)量食醋產(chǎn)量產(chǎn)量產(chǎn)量(萬噸)98085822中炬高新共計持有子公司中匯合創(chuàng)89.24%股權(quán)，中匯合創(chuàng)除部分房地產(chǎn)開發(fā)中4.渠道篇：全國化進(jìn)行時，餐飲端求破局顯著，占比逐年提升，2021年中西部和北部區(qū)域的營收占比分別為17.7%和年線上公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)17/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.1.提高渠道織網(wǎng)密度，實(shí)現(xiàn)全國橫縱覆蓋中炬高新采取經(jīng)銷商為主，直營為輔的營銷模式。公司正積極利用經(jīng)銷商開發(fā)體系，大力拓展?fàn)I銷區(qū)域。2016年-加快，2021年凈增加經(jīng)銷商392個。側(cè)重地提出了各區(qū)域的渠道發(fā)展戰(zhàn)略：穩(wěn)步發(fā)展東南沿海主銷區(qū)，重點(diǎn)提升中北約經(jīng)銷商)細(xì)分開發(fā)策略，重點(diǎn)發(fā)力細(xì)分渠道及空白區(qū)縣。非主銷區(qū)加快渠道下空間，廚邦銷售仍更多集中在在兩廣、浙江等地區(qū)。未來隨著開設(shè)經(jīng)銷商，銷售網(wǎng)絡(luò)觸達(dá)全國大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)，終端銷售網(wǎng)點(diǎn)達(dá)人員。公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)18/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.2.加快餐飲市場布局，改善消費(fèi)終端結(jié)構(gòu)公司產(chǎn)品主要面向家庭消費(fèi)，餐飲渠道占比穩(wěn)步提升。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院0%。發(fā)揮高鮮優(yōu)勢，攻堅餐飲渠道。餐飲渠道中，規(guī)模優(yōu)勢和消費(fèi)粘性帶來的競已經(jīng)達(dá)成和西貝、海底撈、莆田餐廳等知名餐飲企業(yè)的合作。同時設(shè)立餐飲專項餐飲市場。未來公司將不斷豐富面向餐飲端的產(chǎn)品矩陣，針對廚師群體開展包括菜大賽、廚師交流會等活動，提高廚師粘性，在餐飲渠道提高知名度。與估值測主蠔油等(位于“其他調(diào)味品”類目)賽道景氣度較高，公司順勢而為，憑借多年積淀的品牌效應(yīng)和競爭優(yōu)勢，料將實(shí)現(xiàn)較高增長。盈利端來看，年初至今的原材料成本持續(xù)高位，由于釀造期影響(公司醬油宣傳語釀足180天)基本奠定全年率仍將呈現(xiàn)微增。預(yù)計公司調(diào)味品業(yè)務(wù)(含食用油)2022/2023/2024年收入增速增成本端來看提價或難以對大豆、包材等原材料漲價進(jìn)行完全覆蓋。預(yù)計42.2%/43.3%。H東、北京等多地疫情反復(fù)之下，餐飲恢復(fù)并上漲速度遠(yuǎn)高于單價提升，公司戰(zhàn)略上更重視其他板/12.9%/14.7%。料酒、醋類等景氣度較高的品類均有望實(shí)現(xiàn)放量增長，并帶動盈利水平的不斷公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)19/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(百萬元)19A20A21A22E23E24E6755%1.56%(含食用油)373065171%)1.51%07醬油8%毛利率(%)5.82%8.69%2.16%3.27%94雞精雞粉yoy0%毛利率(%)3.12%1.69%1.99%2.62%4790食用油yoy74%5%毛利率(%)其他調(diào)味品yoy5%6%9%0%毛利率(%)2%0%0%0%車、摩托車配件0%04%)0%3%0%0%房地產(chǎn)及服務(wù)業(yè)008%47%9%--)0.00%0.00%31%)%5.2.估值與投資建議置價值。公司作為國內(nèi)醬油前三甲和調(diào)味品全國化20/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司簡稱(億元)(元)歸母凈利潤(億元)21A22E23E24E21A22E23E24E3288.SH4.053027.SH0.390305.SH9.582.394.670872.SH750.778原材料價格上漲。行業(yè)成本依然高位運(yùn)行，由于醬油釀造期較長(按照公司失一定消費(fèi)量，同時家庭端面臨消費(fèi)力走弱和社區(qū)團(tuán)購渠道常態(tài)化帶來的消費(fèi)降司中匯合創(chuàng)經(jīng)營公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要資產(chǎn)是岐江新城規(guī)劃片區(qū)內(nèi)660封，根據(jù)公司公告，尚無最新有效進(jìn)展，可能拖累定增項目落地。公司首次覆蓋中炬高新(600872.SH)21/22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明指標(biāo)EEE每股指標(biāo)(元)股收益股凈資產(chǎn)81股經(jīng)營現(xiàn)金流股股利價值評估(倍)267888