黃金長?；騿~鋁靜待復蘇

目錄投資建議與優(yōu)質個股銅：靜待復蘇風險提示貴金屬：加息頂點在望，金價或開啟新一輪牛市鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估電解鋁：關注供需向好下的成本讓利2一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟1.1黃金兼具商品和金融屬性圖1：黃金兼具多重屬性3黃金首先作為貴金屬，同時具備商品屬性、金融屬性和貨幣屬性。因此黃金價格影響因素眾多，包含通脹率、名義利率、匯率、避險需求、各國央行儲備需求、黃金首飾需求等多種因素。來源：mymetal，東吳證券研究所一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟1.2

黃金供需平衡表根據USGS，2021年全球黃金儲量為5.3萬噸，排在前位的主要為澳大利亞（1萬噸）、俄羅斯（7500噸）。我國儲量維持在2000噸的水平。而從供應量上來看，全球黃金供應量自2018年開始下行，主要原因為礦產金產量下行。而需求方面，金飾方面需求大幅下降，ETF及類似產品需求大幅上升。表1：黃金供需平衡表來源：Wind，東吳證券研究所4一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟765432102014-01 2017-01 2020-01黃金價格（元/每克）美國:核心CPI:當月同比（%）-右軸黃金是傳統的抗通脹產品，一般來說，通貨膨脹程度越高，實際利率越低，黃金價格也越高，

兩者多呈正相關。但2008

年9

月-2010年10月、2020年1月-2022年1月兩段時間便出現了通脹和黃金價格走勢相反的情況。當實際利率下降，甚至為負利率時，黃金以其稀缺性和“零利率”吸引市場熱情，價格走高。在黃金抗通脹屬性“消失”的兩段時期，實際利率分別下降0.75PCT、0.89PCT，金價分別上漲64、18

，符合“黃金價格與實際利率負相關”。1.3

黃金的反向錨-實際利率圖2：金價和美國CPI關系4504003503002502001501005002008-01 2011-01來源：Wind，05001000150020002500012345-12000/1 2004/1來源：Wind，2008/12012/12016/12020/1圖3：金價和美債實際利率關系美國:國債長期平均實際利率（

）-左軸黃金價格（美元/盎司）-右軸5一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟1086420-2-42005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01美國:CPI:當月同比(%)美國:核心CPI:當月同比(%)121086420-22005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比(%)歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比(%)6圖4：美國CPI情況圖5：歐盟CPI情況通脹預期見頂美國：根據美國勞工部，2022

年11月美國核心CPI

同比+6%，CPI同比+7.1%，均低于低于市場此前預期，為2022年1月以來最低增幅。雖然較此前預期有所下滑，但仍處歷史高位水平。美聯儲公布12月FOMC會議聲明及經濟預測，加息幅度由11月的75BP降至50BP。明年的加息幅度至少為75BP，歐盟：歐元區(qū)2022年11月CPI增速雖然有所下降，但核心CPI同比仍維持5%的歷史高位。歐洲央行會后聲明稱，為確保讓通脹及時回落到目標，仍必須“穩(wěn)步大幅”加息。來源：Wind，來源：Wind，一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.51)990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-07美國:10年國債-2年期國債（%）美國:10年國債-2年期國債（%）1.5

長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇10Y、2Y美債持續(xù)倒掛。4月初，美債收益率曾出現短暫倒掛，7月以來在對經濟衰退的擔憂下，10年期美債收益率大幅下行，而美聯儲加息周期對2年期美債收益率形成較強支撐，導致10Y-2Y利差持續(xù)倒掛，并且剪刀差在持續(xù)加大。2022年12月以來長短利差已擴大至-0.8。7圖6：美國長短期國債利率(1.0)(1.5)來源：Wind，一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟20151050-5-10-15-202005-03 2007-032009-03 2011-03 2013-03 2015-03 2017-03 2019-032021-03美國:GDP:不變價:折年數:同比（%）歐元區(qū)12國:GDP:不變價:當季同比（%）2015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10美國:制造業(yè)PMI:季調美國:服務業(yè)PMI:商務活動:季調81.5

長短利率倒掛加劇，衰退擔憂加劇美國、歐元區(qū)自進入2022年以來，GDP增速持續(xù)弱勢運行。圖7：美國和歐盟GDP來源：Wind，美國11月PMI，制造業(yè)與服務業(yè)PMI均持續(xù)下降至榮枯線50以下。圖8：美國和歐盟PMI807060504030201002013-10

2014-10來源：Wind，一、黃金：加息頂點在望，牛市有望開啟050010001500200025002.01.00.03.05.04.06.08.07.02001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12美國:聯邦基金利率(日)（%）黃金價格（美元/盎司）-右軸91.6

加息見頂，牛市有望開啟復盤歷史來看，金價的大牛市往往開始于加息的頂點。2000年5月、2006年6月以及2019年1月三輪加息的頂點之后，金價均開始了新一輪的牛市。我們認為，當下美債實際利率下行，通脹放緩，美國衰退預期加強下，加息或進入尾聲；疊加疫情與地緣政治因素，我們認為黃金價格有望開啟新一輪的牛市。圖9：金價和美國聯邦基金利率來源：Wind，二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估資料來源：各公司公告，IMOA

，東吳證券研究所海外礦企大幅減產2021年以來海外鉬產量減少，部分礦山品位下降，僅Freeport、Group

Mexico、BHP有擴產計劃，但產量增量不大，加劇全球鉬供需緊張格局。外國減產將導致國內鉬金屬凈進口下降，截至2022年8月，我國鉬凈進口同比減1.5萬噸（44%），預計未來將繼續(xù)降低。表2：境外鉬金屬產量預測（萬噸）10資料來源：百川盈孚，各公司公告，東吳證券研究所11境內礦山產量小幅增加國內礦企增產，2020-2025年產量年化增速4.4%：吉林天池季德鉬礦（金鉬股份參股）預計2023年4月投產，年產鉬金屬0.84萬噸。陜西九龍建設新廠，2022年底鉬金屬產能達0.27萬噸/年，2023年達0.38萬噸/年。西藏巨龍目前鉬金屬年產能0.38萬噸，2023年產能達到0.54萬噸。安徽金寨縣沙坪溝鉬礦22年10月被紫金礦業(yè)收購，預計2027H2投產，年產能2.72萬噸。表3：境內鉬金屬供應（萬噸）二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估202020212022E2023E2024E2025E備注境內合計11.912.913.614.314.814.8YOY8.4%5.9%4.9%3.1%0.0%其中：金鉬股份2.22.22.22.22.22.2洛陽鉬業(yè)1.41.41.41.41.41.4鹿鳴礦業(yè)0.61.31.51.51.51.520年尾礦泄露停產半年紫金礦業(yè)0.00.00.40.50.50.5西藏巨龍23年產能擴至0.54萬噸；安徽金寨27年年產能2.72萬噸天池鉬業(yè)0.00.40.80.823年4月預計投產九龍礦業(yè)0.10.10.30.40.40.4新廠23年產能3780噸德興銅礦0.80.80.80.80.80.8欒川龍宇鉬業(yè)0.70.70.70.70.70.7滿洲里巫山0.40.50.50.50.50.5豐寧鑫源0.40.50.50.50.50.5大黑山0.30.40.40.40.40.4西沙德蓋0.30.30.30.30.30.3古田天寶0.30.30.30.30.30.3境內其它4.44.44.44.44.44.4二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估需求端：風電、管線建設高景氣，不銹鋼穩(wěn)步增長伴隨全球風電、航空航天和能源等關鍵下游行業(yè)的消費需求增長，合金鋼、工具鋼、不銹鋼對鉬需求增速較快，2023年-2025年3年復合增速可分別達5.7%/4.0%/5.4%。表4：全球鉬金屬需求預測（按鉬下游初級行業(yè)分類）資料來源：IMOA，產業(yè)信息網，前瞻研究院，東吳證券研究所12資料來源：百川盈孚，Wind，東吳證券研究所需求端：中國21-25年鉬需求年化增速7.1%2021-2025年我國鉬需求年化增速約7.1%，其中不銹鋼需求用量最大，年化增速2.7%；高端特鋼、管線鋼增速較快，高端特鋼鉬需求預計由2021年的0.4萬噸上漲到2022年的0.5萬噸，2023年鉬需求量0.6萬噸，2021-2025年化增速為29.6%。管線鋼鉬需求預計由2021年的0.7萬噸上漲到2022年的0.9萬噸，2023年鉬需求量1.1萬噸，2021-2025年化增速為25.0%。表5：中國鉬需求測算（萬噸）二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估2020A2021A2022E2023E2024E2025E需求總計12.513.313.614.816.117.5yoy5.7%2.7%8.4%9.0%8.6%產量172019002100231025412795鉬添加量0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%鉬需求2.22.52.73.03.33.6yoy10.5%10.5%10.0%10.0%10.0%產量250240300375469586管線鋼 鉬添加量0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%0.30%鉬需求0.80.70.91.11.41.8yoy-4.0%25.0%25.0%25.0%25.0%產量220280264330396436齒輪鋼 鉬添加量0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%鉬需求0.60.70.70.81.01.1yoy27.3%-5.7%25.0%20.0%10.0%產量230245260281303328其他低合金鋼（炮鋼 鉬添加量0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%、裝甲鋼等） 鉬需求0.60.60.70.70.80.8yoy6.5%6.1%8.0%8.0%8.0%產量454455高速鋼 鉬添加量8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%8.00%鉬需求0.30.40.30.30.40.4yoy19.0%-20.0%8.0%6.0%6.0%產量579121520高端特鋼 鉬添加量5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%(高溫合金等） 鉬需求0.30.40.50.60.81.0yoy40.0%28.6%30.0%30.0%30.0%產量180185181.3189198206不銹鋼 鉬添加量3.25%3.25%3.25%3.25%3.25%3.25%鉬需求5.96.05.96.16.46.7yoy2.8%-2.0%4.0%5.0%4.0%鉬金屬、化合物 鉬需求2.02.02.02.12.12.1yoy0.0%1.0%1.5%1.0%1.4%13二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估14表6：中國鉬金屬供需缺口測算單位：萬噸，%2020A2021A2022E2023E2024E2025E國內產量國內產量yoy11.912.99.0%13.67.0%14.34.0%14.83.0%14.81.0%國內需求12.513.313.614.816.117.5國內需求yoy5.7%2.7%8.4%9.0%8.6%凈進口4.33.01.51.00.80.8國內供需缺口3.62.61.50.6-0.5-1.9凈進口減少，國內供不應求受國外減產影響，2020年以來，我國鉬進口量快速下滑，目前在2000噸/月左右徘徊，考慮未來海外礦企產量繼續(xù)下降，我國鉬凈進口將進一步減少。綜合來看，雖然我國鉬產量有所增長，但是進口減幅較大，總供給從21年的15.9萬噸/年下降至25年的15.6萬噸/年。未來國內鉬需求預計穩(wěn)健增長，供需變動不匹配，預計24年出現短缺，25年供需缺口達到1.9萬噸。圖10：我國鉬凈進口量資料來源：海關總署，Wind，東吳證券研究所資料來源：IMOA，Expert

Market

Research，東吳證券研究所15二、鉬：能源與高端制造核心材料，景氣上行價值重估單位:萬噸202020212022E2023E2024E2025E全球產量30.129.228.929.529.829.6全球產量yoy-2.9%-1.2%2.2%0.9%-0.6%中國產量11.912.913.614.314.814.8中國產量yoy8.4%5.9%4.9%3.1%0.0%國外產量國外產量yoy18.216.4-10.3%15.2-6.8%15.2-0.2%15.0-1.2%14.9-1.2%全球需求26.729.630.331.833.435.2全球需求yoy11.0%2.3%4.9%5.2%5.2%中國需求12.513.313.614.816.117.5中國需求yoy5.7%2.7%8.4%9.0%8.6%國外需求國外需求yoy14.116.315.8%16.71.9%17.02.1%17.42.0%17.72.0%全球供需缺口3.4-0.4-1.4-2.3-3.7-5.6全球供需失衡局面持續(xù)惡化中國是全球鉬生產的主力，21年產量占全球的44%，預計21-25年增產1.9萬噸；海外減產幅度較大，達1.4萬噸。所以21-25年全球鉬供給預計增0.5萬噸，增量較少。中國21-25年鉬需求增長4.2萬噸，海外需求增長1.4萬噸，合計增長5.6萬噸，增幅遠高于供應增幅。綜上，預計供需缺口持續(xù)拉大，2025年供需缺口達5.6萬噸。表7：全球鉬金屬供需缺口測算三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利表8：地產三支箭圖11：房屋竣工面積同比、新開工同比3.1

需求端：地產政策松綁下有望率先受益地產需求：地產三支箭保交樓，后周期電解鋁有望率先受益，11月23日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布“金融16條”，“第一支箭”落地超80家房企獲銀行意向性授信逾3萬億元。中國銀行間市場交易商協會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資?！暗谌患笔敲駹I企業(yè)股權融資支持工具。但“三支箭”著力消化房企的存量資產，保證現有項目的正常交付，從而實現“保交樓，保民生”，因此對于穩(wěn)健經營的房企是一大利好，對中高風險房企的作用有限。但爆雷房企也可以通過重組清理債務關系，提高行業(yè)集中度。一、信貸二、債券三、股權國有六大行向優(yōu)質重啟房企股權融資，恢復涉房上市公司并購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業(yè)境外市場上市政策，進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產作用，積極發(fā)揮私募股權投資基金作用。房企提供萬億級授信額度，目前約80家全國或地方性房企獲得銀行的融資支持包括房地產企業(yè)在內支持。在已披露對的民營企業(yè)發(fā)債融資，額房企授信總額度的度為2500億元。截至目前，銀行中，授信總額在“第二支箭”擴容下已度較大的工商銀行、有8家房企披露儲架式注冊中國銀行、浦發(fā)銀發(fā)行總金額達到1210億元。行，對房企授信總額度分別為6550億元、6000億元和5300億元。來源：Ifind，來源：觀點網，東吳證券研究所16三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利2019A2020A2021A2022A2023E非光伏用鋁（萬噸）353.5357.0361.3363.1366.7YOY1.01.20.51光伏新增裝機量（Gwh）30.245.065.085.0115.0光伏用鋁（萬噸）57.485.5123.5161.5218.5YOY48.944.430.835.3電力行業(yè)用鋁總計（萬噸）410.9442.5484.8524.6585.2YOY7.79.68.211.6光伏用鋁行業(yè)占比14.019.325.530.837.3需求端：地產政策松綁下有望率先受益新能源需求：光伏+汽車輕量化拉動。光伏電站建設：建設裝機1兆瓦光伏電站，需要消耗70噸玻璃、56噸鋼材、19噸鋁、7噸銅和7噸硅。汽車輕量化拉動：根據國際鋁協數據，2020年國內傳統乘用車/純電動/混動新能源乘用車單車用鋁量分別為138.6/157.9/198.1kg，其預計到2025年中國傳統燃油車/純電動/插電混動車的單車用鋁量能分別提升至180/227/238kg。表9：電力行業(yè)用鋁情況17來源：百川盈孚，東吳證券研究所三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利產能逼近天花板，產能減量置換為大趨勢產能逼近天花版：電解鋁供給側改革開始于

2017年，2018年頒布的《關于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》逐步確立了電4168萬解鋁行業(yè)的產能天花板為4500萬噸；截止2023年1月，我國電解鋁建成產能為4423萬噸，未來增量有限；有效產能為4029萬噸；貴州復產事件描述：2023年1月5日，貴州電網對鋁企實施第三輪停槽減負荷要求。至此，貴州三輪減產規(guī)模共達94萬噸，占國內運行產能的2.3.3.2

供給端：天花板逼近，減產、限產頻繁企業(yè)待開工新產能田林百礦0隆林百礦0甘肅中瑞18.2白音華煤電26內蒙古錦聯鋁材3云南其亞0云南宏泰5云南神火0云南云鋁海鑫0貴州興仁登高新材料25貴州元豪10廣元中孚高精0合計87.2企業(yè)2020A2021A2022E2023E總產能（萬噸）4253.94277.94423.44505.9新增（萬噸）24145.582.5有效產能（萬噸）3985.237954028.94168.4YOY-563表10：我國電解鋁總產能和有效產能18表11：2023年待開工新產能（萬噸）來源：百川盈孚，東吳證券研究所來源：百川盈孚，東吳證券研究所三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利2019A2020A2021A2022E2023E電解鋁產能（萬噸）4100.54253.94277.94423.44505.9產能增量（萬噸）153.424.0145.582.5產能利用率87.187.591.191.391.4電解鋁產量（萬噸）3573.03724.03898.04038.04120.0YOY4.24.73.62.0電解鋁消費量（萬噸）3570.03840.74117.44020.74217.4YOY7.67.2-2.34.9凈進口（萬噸）-0.1105.0156.032.080.0拋儲28.0缺口（萬噸）2.9(11.7)(35.4)49.3(17.4)3.3

供需平衡：2023年電解鋁小幅過剩2022年新建投產產能+復產產能有近100萬噸釋放空間，2022年電解鋁產能為4423.4萬噸，產能增速為3.4

，產能增量為145.5萬噸，產能利用率為91.3

；2023年產能增量將放緩至82.5

萬噸，產能增速1.8

，產能利用率為91.4

。2022年電解鋁產量預計為4038.0萬噸，同比+3.6

；2023年電解鋁產量預計為4120.0萬噸，同比+2.0

。2022年電解鋁產消費量預計為4020.7

萬噸，同比-2.3

；2023年電解鋁消費量預計為4217.4萬噸，同比+4.9

。每年都存在一定的進口量，預計2022供大于求49.3萬噸，預計2023年供小于求，存在供需缺口17.4萬噸。表12：電解鋁產消和進口情況19來源：百川盈孚，東吳證券研究所三、電解鋁：供需向好疊加成本讓利圖12：動力煤價格下降圖13：電解鋁盈利望迎來拐點盈利有望回升動力煤價格有望下降，成本有望讓利：截至2023年1月4日，環(huán)渤海動力煤平均價格處于約734元/噸水平，回歸至歷史較低水平，成本端降低電解鋁行業(yè)壓力，給盈利回升空間。盈利測算情況描述：電解鋁結束行業(yè)毛利持續(xù)下跌的時期，行業(yè)毛利于2022年中達到探底且為負，后持續(xù)上行，于2022.8前后上漲至>0的水平，行業(yè)毛利穩(wěn)步回升。來源：Wind，東吳證券研究所來源：Wind，東吳證券研究所-2000-3000700060005000400030002000100002012/1-10002014/12016/12018/12020/12022/1電解鋁毛利/元/噸20四、銅—靜待復蘇2021年，我國精煉銅下游需求最高的板塊是電力，占比53

，其次分別是空調家電、交運（汽車）、建筑和電子，占比分別為15

、9

、8

和7

。新能源領域有望貢獻顯著需求：光伏、新能源車和風電領域需求顯著拉動，對應新能源領域銅需求2022-2025年CAGR高達28.5。53%15%9%7%8%8%電力空調家電交運電子建筑其它來源：百川盈孚，東吳證券研究所21表13：全球新能源領域銅需求拉動拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球新能源領域銅需求合計（萬噸）112149213276334446586YOY33%43%29%21%33%32%光伏領域全球新增裝機(GW)108127174250265340425全球光伏裝機銅需求量（萬噸）597096138146187234YOY18%37%44%6%28%25%新能源車全球BEV產量（百萬輛）2256101522全球PHEEV產量（百萬輛）11234710BEV耗銅量（萬噸）1219385283125183PHEV耗銅量（萬噸）451117253959全球新能車合計（萬噸）16245069108164242YOY53%102%39%57%51%48%風電全球陸風新增裝機（gw)558873818897107全球海風新增裝機（gw)672119243138陸風銅需求（萬噸）28443741444954海風銅需求（萬噸）9113229364757全球風電銅需求量（萬噸）375568698095111YOY49%25%1%16%19%16%4.1

需求-靜待復蘇，新能源需求拉動顯著圖14：2021年我國銅消費下游拆分來源：百川盈孚，東吳證券研究所四、銅—靜待復蘇4.2

供給：新增產能有序投放，23年增長較大續(xù)發(fā)酵。2023-2025年全球預計新增銅精礦產能

78/49/29萬噸。表14：全球新增銅礦產能圖15：2021年全球銅資源儲量6%3%，南美礦企供應擾動持續(xù)，智利稅收調整、秘魯勞工罷工等因素持2%2021年，全球銅資源儲量主要集中于智利（23.0%）、澳大利亞（10.1%）和秘魯（10.0%）等國；我國銅資源儲量全球占比3%，且銅精礦產量自供比例較低，進口依賴度高達80%。銅供應節(jié)奏：中長期來看，全球銅礦資本開支逐步下行；中短期看2%25%

23%智利秘魯來源：百川盈孚，東吳證券研究所來源：百川盈孚，東吳證券研究所22四、銅—靜待復蘇2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球銅供給量（萬噸）2395244224812535258026652695YOY2.01.62.21.83.31.1其中：礦山銅1987205520712110215022302255YOY312241再生銅408388410425430435440YOY-564111全球銅消耗量（萬噸）2435249825262542257726662785YOY311134其中：傳統需求2323234923122266224322212199YOY1-2-2-1-1-1新能源需求（光伏+新能車+風電）112149213276334446586YOY334329213332缺口（供給-需求）-40-55-45-73-1-90供需平衡：23年或小幅過剩，24年望迎反轉需求端：新能源需求有望顯著拉動整體需求，2025年需求占比有望大幅提升至21%。2022-2025年CAGR為3%。供給端：基于現有擴產計劃，2022-2025年CAGR為2%。供需平衡：我們預計2023年全球銅供應出現小幅過剩；得益于新能源領域發(fā)力，2024年有望供需反轉。表15：全球銅供需情況來源：百川盈孚，東吳證券研究所23五、投資建議及優(yōu)質個股24在美聯儲加息見頂，我國疫情防控政策轉向以及房地產政策松綁首推黃金：推薦赤峰黃金，建議關注山東黃金、招金礦業(yè)和銀泰黃金。電解鋁：業(yè)績穩(wěn)健的標的，建議關注神火股份、云鋁股份和天山鋁業(yè)。銅：礦產銅自供比例高且具備高成長性的標的，建議關注紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和銅陵有色。小金屬&新材料：部分供需格局優(yōu)異的品種和新材料個股，推薦金鉬股份、浩通科技、望變電氣、廣大特材、中鋼天源等。五、投資建議及優(yōu)質個股（百萬元）攤薄（元/股）P/E（現價&最新股盈利預測與估值 2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入（百萬 2737元）323654856330同比 51187015歸屬母公司凈利潤 176141396704同比 2-2018278每股收益-最新股本 0.820.661.853.29

表16：公司營收盈利預測（2023.1.11） 33.2 41.3 14.7 8.3

本攤?。?數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖16：公司風電精密機械部件來源：公司公告，東吳證券研究所5.1廣大特材（688186）：第二增長曲線開啟高端特鋼及風電零部件新秀：廣大特材成立于2006年，位于江蘇張家港市，主營高端特鋼材料和風電零部件。2022年10月公司建設8.4萬件風電齒輪箱核心精密零部件產能。傳統業(yè)務受益鋼價下跌：公司傳統業(yè)務包括齒輪鋼、鑄鋼件、高溫合金等中高端特鋼產品。產品主要原材料為生鐵、廢鋼，2022年下半年以來上述原材料價格降低700-1100元/噸，預計未來鋼價低位運行。風電鑄件上量可期：公司風電鑄件產品為5.5MW以上大型風電機組中的輪轂、底座等鑄造零部件。2022年年底產能達18.5萬噸。風電行業(yè)上行，海上大型風電占比提升，大型風電鑄件上量將注能收入增長。風電齒輪箱核心零部件開啟業(yè)績增長第二曲線：高端齒輪箱核心零部件—大型精密風電齒輪的生產技術、資金壁壘較高，國內尚無規(guī)模化產線。公司率先引進外國的先進智能化生產設備，預計產線2023年建成，2024年達產，屆時每年將貢獻凈利潤4.85億元。盈利預測與投資評級：我們預計2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為32.4/54.9/63.3億元，同比增速分別為18.2/69.5

/15.4；實現歸母凈利潤1.4/4.0/7.0億元，增速分別為-20.1

/181.8

/77.5

；對應PE分別為41/15/8x。維持公司“買入”評級。風險提示：原材料價格波動；風電行業(yè)政策不及預期；公司擴產速度不及預期。25五、投資建議及優(yōu)質個股

表17：公司營收盈利預測（2023.1.11） 盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E3783 6981-17 85583 701-26 208821 1039926 181,383 1,96597 420.35 0.420.831.18營業(yè)總收入（百萬元）同比歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）P/E（現價&最新55.7 46.4 23.5 16.5數據來源：公司公告，東吳證券研究所業(yè)子公司吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)，保有黃金資源量約52.57

噸。公司境外子公司萬象礦業(yè)所轄

Sepon

銅金礦是老

股本攤薄） 撾最大的有色金屬礦山，保有黃金資源量約

158

噸；2022年1級。風險提示：項目進展不及預期；金價波動超預期；政策風險。月，公司收購金星資源62

股權完成交割，由此控制的瓦薩金

圖17：公司主營收入占比情況礦保有金資源量約

365噸。我們預計公司2022-2024年實現黃金整體產量

14

.

8

噸、

17

.

2

噸、

21

.

2

噸，

增速分別為85/16/23

。管理層經驗豐富，激勵到位注入活力。董事長王建華擁有豐富海外并購經驗。公司通過股權激勵綁定核心管理層及技術團隊，考核標準為黃金產量。盈利預測與投資評級：

我們預計公司2022

-

2024

年收入為70/88/104億元，同比增速為85

/26

/18

；歸母凈利潤分別為7/14/20億元，同比增速分別為20

/97

/42

。對應PE分別為46/24/17x。考慮黃金漲價且質地優(yōu)異，維持公司“買入”評數據來源：公司公告，東吳證券研究所5.2

赤峰黃金（600899）：高成長的優(yōu)質黃金礦企高成長黃金巨頭，剝離非礦業(yè)務再出發(fā)。公司位于內蒙古自治區(qū)，并在海外布局，為高速成長的民營黃金巨頭。2020年公司完成對非礦子公司的剝離，聚焦黃金主業(yè)。2022H1公司實現黃金業(yè)務毛利占比82

。加息頂點在望，金價或開啟新一輪牛市。金價與實際利率走勢總是呈負相關的關系。11月美國CPI增速低于市場預期；目前利率水平離2023年的聯儲官員預測中值5.1不遠，加息頂點在望；海外衰退預期加劇，加息邊際有望放緩。黃金業(yè)務：從聚焦主業(yè)到邁向全球。2021年，公司境內黃金礦26五、投資建議及優(yōu)質個股

表18：公司營收盈利預測（2023.1.11） 盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E2237 3200 5500 7000108 43 72 27246 181 363 521103 -27 100 442.17 1.60 3.20 4.60營業(yè)總收入（百萬元）同比歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比每股收益-最新股本攤薄（元/股）P/E（現價&最新股本18.8 25.5 12.8 8.9

攤?。?數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖18；貴金屬產品銷量及交付量合計（千克）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所5.3

浩通科技（301026）：貴金屬回收龍頭浩通科技：貴金屬回收的優(yōu)質企業(yè)。浩通科技構建了“回收-新材料-貿易”的完整貴金屬業(yè)務體系，主要產品為鉑、鈀、銠、銀等貴金屬及其系列新材料產品。貴金屬回收行業(yè)：鉑系金屬日益緊缺，回收行業(yè)前景廣闊。國五完全切換至國六將帶動國內鈀金用量增加40

，銠金用量增加50-100，鉑金用量增加10

~15

。我國化工行業(yè)2016-2020年鉑、鈀需求量年復合增長24.06和20.95

。貴金屬再生資源龍頭呼之欲出，重點發(fā)力汽車廢氣催市場。公司貴金屬回收業(yè)務主要集中于石油及化工領域，市占率從2018年的13穩(wěn)步上升至2020年的20；2021年公司含貴金屬廢催化劑處理量1699噸，同比+14

。公司計劃通過募投項目擴大產能，新增廢催化劑處理能力1500噸/年和貴金屬新材料新增產能10噸/年。公司擬通過控股子公司江西浩博新材項目，預計建成一期處理廢汽催3000t/a；二期處理廢汽催12000t/a、含鈀等廢劑3000t/a。技術、管理賦能，軟實力鑄就護城河。貴金屬回收行業(yè)具有較高的資質、技術及客戶壁壘。公司注重科技創(chuàng)新，目前公司的鉑溶解液富集技術等多項自主研發(fā)的核心技術處于國內領先水平，并且參與制定了多項行業(yè)技術標準。盈利預測與投資評級：考慮公司主營業(yè)務產能穩(wěn)步放量，我們預計公司2022-2024年收入為32/55/70億元，同比增速為43

/72/27；歸母凈利潤分別為1.8/3.6/5.2億元，同比增速分別為-27

/100/44

。對應PE分別為26/13/9x?？紤]公司高成長低估值，維持公司“買入”評級。風險提示：貴金屬市場價格波動；貴金屬回收業(yè)務集中風險。27五、投資建議及優(yōu)質個股優(yōu)質鉬金屬生產商，盈利能力較強：公司于2008年4月17日在國內A股上市。據官網數據，公司擁有權益內鉬資源約150萬噸金屬量，具有領先的產業(yè)規(guī)模。2021年公司產品中鉬爐料占營業(yè)收入55.8，毛利率高達23.61，其產品銷量約占世界鉬市場份額8

。下游需求超預期增長，鉬價有望進一步走高：供給側國內保持平穩(wěn)低速增長，海外礦山產量不及預期。自2021年四季度開始鉬鐵從依附進口轉變成凈出口行情，疊加國際市場需求持續(xù)出口，鉬市供應逐漸趨緊。海外礦山產量受限于采礦量下降等因素回收率大幅下滑。需求端受益于特鋼不銹鋼產業(yè)擴張，全球鉬消費需求增速平穩(wěn)。礦山品質優(yōu)規(guī)模大：公司擁有金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦開采權。

金堆城鉬礦鉬年產量為1344萬噸，汝陽東溝鉬礦年產量為804萬噸，兩礦品位高。公司間接控股金寨沙坪溝鉬礦和間接參股吉林天池季德鉬礦。定增資金推動降本增效：5月5日，公司新發(fā)布定增預案，擬向不超過35名特定對象定增募資不超過19億元，用于金堆城鉬礦總體選礦升級改造項目、鉬焙燒低濃度煙氣制酸升級改造項目及補充流動資金。盈利預測與投資評級：考慮公司主營產品價格上行，我們預計公司2022-2024年收入為95/105/118億元，同比增速為19

/10/12

；歸母凈利潤為14/25/33億元，

同比增速為181

/83

/30

；對應PE分別為28/15/12x。維持公司“買入”評級。風險提示：鉬價格波動；成本波動；公司自身經營風險。797495701200014000520221749513902549332317218183300.150.430.791.03）同比歸屬母公司凈利潤（百萬元）同比每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）P/E（現價&最新股本79.5 27.7 15.1 11.6

攤薄） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖19：鉬產品營業(yè)收入占比逐年提升數據來源：公司公告，東吳證券研究所

表19：公司營收盈利預測（2023.1.11） 5.4

金鉬股份：鉬精礦產能周期，稀缺資源龍頭價值重估

盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E營業(yè)總收入（百萬元28五、投資建議及優(yōu)質個股

表20：公司營收盈利預測（2023.1.11）

盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E營業(yè)總收入（百萬元）1933 2510 2900 3700?。ㄔ?股）同比（

） 49301628歸屬母公司凈利潤（百萬元） 178301414576同比（） 25693739每股收益-最新股本攤 0.530.901.241.73P/E（現價&最新股本攤薄） 44.626.319.113.7數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖20：硅鋼的分類數據來源：招股說明書，東吳證券研究所5.5

望變電氣：硅鋼稀缺標的，量價齊升新能源材料望變電氣：取向硅鋼民營龍頭，變壓器全產業(yè)鏈覆蓋：公司主要生產輸配電及控制設備和取向硅鋼，已形成“從取向硅鋼到變壓器再到箱式變電站、成套電氣設備”的一體化產業(yè)鏈。取向硅鋼：受益特高壓建設、能效提升，景氣高增可期：取向硅鋼為變壓器鐵芯關鍵材料，高端取向硅鋼在大型變壓器領域目前難以被替代；受益風電光伏建設，測算取向硅鋼4年CAGR高