來自海外REITs市場的經(jīng)驗

2020年4月0日，中證監(jiān)會、國家發(fā)展革聯(lián)合印發(fā)了《關于進礎設施領域不動產投資信基RET試點相關工作的知正式開啟中國公募的元年。201年6月，我國首批9只基礎設施公募RETs正式上市，此后系列相關政策文件相繼布標志著我國ETs逐步與國際標準接軌。本文作為ETs研究系列的開篇從國視角出詳細介紹了國際上準的定義交易結構分估值方法和特征同我們對海外ETs市場發(fā)展的現(xiàn)狀以及美國加坡成熟EITs市場發(fā)展經(jīng)進行了詳細闡述進分析RETs的投資價值，供位投資者參考。、什么是RIT？Ts的定義和交易結構RET（RealsaenestTust即不動產資信托基金也為“地產資托發(fā)行益證方募投資的金以夠生相對定益的動主要資的，專隊經(jīng)管，以的產產生收為主收源，且絕大分分紅投者的種基金。本上講EIs是動投資一制化安。從EITs的交易結構來EITs主要涉及五體投資人s產品管理人、托管人、始益人和底層資產。典的ETs易構，RITs過次開（IP）投人里集資，由RITs買并有層（產為回RITs底層產收包動產的入資增作收分給資大數(shù)ETs行中會生ETs理費業(yè)管費受費其費用這費將收分配從ETs收中除。管理人括ETs人和產理者責管和營RITs產品，者責層動資產物管通由ETs理委。托管人：管通提供RITs產托管務取托費。原始權益人發(fā)底資的始人為RITs注原始底層為ETs來擴提資通海外RITs實中通常由始益擔資管理，其常持部分RITs的額。圖表：RETs典型的交易結構示意圖 Ts的分類根據(jù)組織形式s可分為公司型和契約種類的RITs主區(qū)于法依與營其中司型ETs美國主地而在新中香等契約型ETs較普。公司型EIs《司依具有獨立法資格通向投者發(fā)行股籌資用投房地RITs的資為公股RITs的房租益股分的式返投司型RITs能取部理模式由ETs公內部理門成管公對ETs進管理；可采取部模式即請專的機構行有的理職責包資運融和物管海的踐來公型ETs內管模為。契約型EIs信契成立依本身并非為獨立法人托或基金由信或管理發(fā)設立通行信受憑基金份額集金于資地產契型ETs采用部理式即外聘托基管人物業(yè)產理來行理。常型ITs型ETs更靈但由外管模下委托理系復，由于益突信不稱而發(fā)道風可更為重。圖表：公司型EITs結構示意圖數(shù)據(jù)來：整理圖表：契約型EITs結構示意圖20世紀90年代，在地企業(yè)推遲出售不動時要繳納的資本利得的下美國基于公型Es創(chuàng)造出了EIT和WRET兩種常見的結構安排。PET全稱為“aParerhpRET”，又稱為“傘形合伙RETs在PIT的易結ETs公發(fā)行籌的資金出換經(jīng)性伙tigPatnrsp份Pit成為普合伙。權益通其擁的換取營合伙業(yè)的份額成其限伙。合企通收和營底資以P份額的定還業(yè)給RITs和始持人鎖至少1年結束后始益可將份額成ETs份或等額金在PET的結構安排下ETs通過擁有一個經(jīng)營性伙業(yè)的所有權間接擁其底層資產，此時RET的結構集中在經(jīng)營性伙企業(yè)層面。WRET是EIT的變體RT的易結與RIT類似但伙業(yè)常在RITs為市司成且ETs次購資產都相的始益形成伙立合伙ETs也可通傳的式接收和有層產因此在WEIT的結構安排下，s可以擁有多個合伙企業(yè)與不動產，此時WRET的結構集在EITs層面。PET和WET對原始權益人起到了稅收遞延的作用。在PRIT和DEIT的結下在的產被經(jīng)合企出的前提1，始益在其持的P單換成EITs股或現(xiàn)之前，需其讓物資產納本得。整體來看，EIT更加靈活，給EITs的并購和擴張帶來了便性但與EIT相比WRET的結構更復雜潛在的交易本和納稅成本也更高。圖表：EIT的交結構示意圖：結構中經(jīng)營性合伙企業(yè)層面 數(shù)據(jù)來：整理1原始權益人和EIs通常會合伙協(xié)議中給標的資產規(guī)定一定的限售期。圖表：ET的交易結構示意圖：構中在EITs層面 數(shù)據(jù)來：整理根據(jù)收益來源，ETs可分為權益型、抵押和合型三種。權益型ETs（EuiyRET）擁或理收入物（如公樓、物心公樓其收主來為業(yè)租金入資增。其與統(tǒng)地產司要區(qū)在，房產是對地進行發(fā)并銷售而ETs投房地并對地進運營獲持性房租、地增收以其他務入。抵押型EIs（eRET，簡稱ET）購買發(fā)房產抵押貸或地抵支證券其益要源利息入?；旌闲虴T（bdEIT）顧思是者結合，即EITs物業(yè)，時投于抵貸。根據(jù)運作方式s可分為封閉型和開放閉型RITs的本額行份在行之就制，發(fā)完畢的期限，得任追行新增股或放型RITs的本額發(fā)份數(shù)固定可隨為了投于的不產加發(fā)新股額資金投者也以買入或贖型Es相于放型RITs優(yōu)勢于管難較，在資總固的同也了ETs發(fā)展模。根據(jù)募集方式s可分為公募型與私募募型RITs以開行式向會眾資募資金可公宣傳售私募型ETs非開方式向定資募資有高數(shù)制不許公宣募型RITs程序復雜，監(jiān)管要求更為嚴格，但流動性較高且規(guī)模更加龐大；私募型RITs發(fā)程序為，投更靈性但動性弱規(guī)相較。根據(jù)底層資產ETs可分為收費類資產和金資產且根據(jù)具體資進一步分為多種類別費類產要有許營權基設資污水處、廢處、輸電高公，費標一由國制收入相穩(wěn)，通在經(jīng)營到后自終租金資主要以為主要入商業(yè)動園區(qū)資，如業(yè)、物倉、公酒購分類依據(jù)類型含義特征組織形式公司型EIs以《司》依具有獨立法人資格向投者行份分類依據(jù)類型含義特征組織形式公司型EIs以《司》依具有獨立法人資格向投者行份集金用投房產，RITs的資者為股東EIs的租收益以東紅形返投資?？赡苡貌坷砗屯夤苣?，部管模為。契約型EIs以信契成為據(jù)本身并非為獨立法人，屬于托基實，信托基管人起設立通發(fā)信受憑證基份籌資金用投房產。一般用部理模式，靈的時可能發(fā)德險。收益來源權益型EIs擁有管產收的業(yè)（如公、物心和寓）其益主要源物業(yè)的租金入和資產增值。抵押型EIs購買發(fā)房產押款或地抵支證，其益要源利息收入?；旌闲虴Is擁有業(yè)產，時投資抵貸。運作方式封閉型EIs資本額發(fā)份在行之就限，發(fā)行完后規(guī)期內不得意加行的股或額。優(yōu)勢管理難度較小，勢于規(guī)受到限制。開放型EIs資本額發(fā)份不定，以時了于新不產追發(fā)新的份額集資金，資也以時入或贖。優(yōu)勢規(guī)模靈活勢在管理難度較大募集方式公募型EIs以公發(fā)的式社公眾資募資可以開傳售。發(fā)行序雜監(jiān)管求更嚴，流動較高且模加大。私募型EIs以非開式特投者募資，最數(shù)限，不許開傳。發(fā)行序為單資更靈活性流性較弱且模對較低。底層資產收費類資產RETs收費資主有特許經(jīng)營權的基礎設施資產，污處、廢理、網(wǎng)電高路等。收費準般國定，入對定常在許營到自動止。租金類資產RETs租金資主以租金為主要收入的商業(yè)產、園區(qū)等資產產園區(qū)物倉、寓酒店購中、療康等。潛在益高。中證券協(xié)arit，艾瑞咨，整理Ts的估值方法資產評估方法主要分絕對估值方法和相估方法海外ETs的估值RETs自身的特點出發(fā)也圍繞這兩類方法開其中絕對估值方法括產價值股貼現(xiàn)模（和營運現(xiàn)金流貼現(xiàn)（對估值法主要包括數(shù)（P/F、P/）和本化率法（apa。凈資產價值由于RITs持的產要是動因適地產業(yè)擁大自物業(yè)公資價法也廣地到Is的估中凈產法的本路用RITs資產市價減債的值到RITs凈產的允值當ETs的交價低每凈產時，以為價具吸引且V以到與他RITs估的較中去。V的計算公式：VI現(xiàn)值土其他產值債先股整項在計算V的過程中I現(xiàn)（（12個月的前瞻估算資本化率的計算最為關鍵它對EITs在營的物業(yè)價的估計I為營運收taignom是在P收入礎調得的衡量業(yè)營率凈收不括ETs面的業(yè)理用融資的響資化（prt是似于PE概念即意產生收（是I物付價海實踐常于層資產型所地的比物本計得到I現(xiàn)。V法的優(yōu)點：用V法算的ETs值反了賬價，從資層出更客性和操性且除杠桿影。V法的缺點V需要參眾而Es一會聘專機構來對產行估，開的報評估告常并會露所需要的參此ITs人對V計比困難另方ETs市場值影因眾，V常之離。股利貼現(xiàn)模由于RITs可分利的絕部都用給者分此統(tǒng)的DM也用于EITs的M認為RITs的值等于未支股的值，此M更適于對長間股增穩(wěn)定的型RITs的值M劣在過單對現(xiàn)（益本）的選比主，也能化DM估值。營運現(xiàn)金流貼現(xiàn)運金貼法是一現(xiàn)流現(xiàn)的對是貼率為W。于P準下凈入慮折的因素，地良好維好的動往往隨推移增。對，的RIT在191年了FF（udsomraios營現(xiàn)流概念，在會計凈收入的基礎上把折舊費用加回，并調整相關的損益來獲得衡量RITs運績效可指標。FFO的計算公式：P凈入攤售的本得優(yōu)股息營運現(xiàn)金流貼現(xiàn)法優(yōu)O計相合容估結相對準確。營運現(xiàn)金流貼現(xiàn)法缺FFO一程上大了RITs的值因投資者不收未全的FF且與M類值果賴對貼現(xiàn)W選擇此外O未慮常資本出也對際租金入行整，O則一程上決這個題。（經(jīng)調整的營運流dust在FFO的基去些雖然資化但未物業(yè)值經(jīng)常資出（改租戶間的支出租傭等，將P準要直銷確的金入整為實收。O的計算公式：常性本出直攤租收的整一性益圖表：O和O算過程的簡化示意圖數(shù)據(jù)來：整理注：上示意中只示O和AO于P凈收調整的主要程，略了先股一性損益調整過程。乘數(shù)P/P/和資本化率ap傳的估值同RITs也用的對值法POPO等標法類于統(tǒng)業(yè)的PE數(shù)，廣地用在方的ETs市場中本率在文不動資的已論述從ETs面看，用I除以RITs市值實上到是似于RR念隱資化率，被對ETs行估。相對值的優(yōu)在廣泛受容易作于比，劣勢于可的擇在觀，且債等素會乘數(shù)生響。以美為目權型RITs的PO在15倍左隱資化率約在%右。圖表：美國權益型EIs的P/O走勢 圖表：美國權益型EIs的隱含資本化率勢30 1225 1020 815 610 45 2200200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222Pric/FOAllEuiyRITs IplidCpRtellEquityREIs（）reit理圖表1：各類常見ETs估值方法的優(yōu)缺點比分類估值方法優(yōu)點缺點絕對估值法凈資產價值法（NAV）用AV法計算出來的EITs價值反應了其賬面價值，從產層面出發(fā)更具客觀性和可作性，且剔除了杠桿的影響1、需要的參數(shù)眾多且不易獲得，因此EITs外部人員對AV的計算比較困難2、EITs市場價值的影響因素眾多常常與之背離。股利貼現(xiàn)模型（M）EITs可供分配利潤的絕大部分都被用于給投資者分紅，M方法較適用過于簡單，且對貼現(xiàn)率（權益成本）的選擇比較主觀，這也可能弱化M的估效果。營運現(xiàn)金流折現(xiàn)法（）O的計算相對合理且易，且估值結果相對準確1、O一定程度上夸大了EITs的價值因為投資者并不會收到未來全部的F；2、與M類似，估值結果依賴于對貼現(xiàn)率（WACC）的選擇；3、O未考慮經(jīng)常性資本支出，也未對際租金收入進行調整，AFO則在一定程度上解決了這個問題。相對估值法P/O乘數(shù)法被廣泛接受、容易操作、便比較可比標的的選擇存在主觀性，且負債率因素都會對乘數(shù)產生影響P/AO乘數(shù)法資本化率法數(shù)據(jù)來：整理Ts的七大基本特征RETs具有七大基本特。正前所ETs本質是于動投一種度安此從外ETs共來RITs最本特體現(xiàn)七方資產測試、收入測分配測資產交易限、）稅收優(yōu)惠、）杠桿限制和）股權結構求。圖表1：RETs具有七基本特征基本特征主要內容資產測試EITs持有的不動產或不動產相關資產的價值不低于總資產價值的一定比例，美國創(chuàng)立EITs規(guī)定的比例為75%，其他各地區(qū)基本皆按照這一比例設置資產測試，但資產的疇可能略有差別。收入測試EITs因持有不動產或不動產相關資產而產生收入占其總收入不低于一定比例，一般為75%。分配測試EITs每年可分配收入的絕大部分必須用于分紅，比例一般為90%，但各地區(qū)可供分配的收入基數(shù)計算可能不同。資產交易限制EITs以持有、運營、管理不動產為目的，為防止開發(fā)商利用EITs的形式買賣資產而達到避稅的目的，監(jiān)管一般對EITs不動產或不動產相關資產的交易進行限制。稅收優(yōu)惠在滿足EITs監(jiān)管條件下，給予EITs主體或者載體稅收優(yōu)惠的地位。多數(shù)國家和地區(qū)EITs主體獲得的收益中用于分配的部分不需要繳納企業(yè)所得稅，分配給EITs持有后由投資者繳納個人所得稅，從而避免了“雙重征稅”。部分國家和地區(qū)對投資者層面和EITs層面同時有相關稅收優(yōu)惠安排。杠桿限制EITs杠桿率限制是防范財務風險的重要方式，成熟的EITs市場中合理的杠桿率是市場化的選擇，而多數(shù)新興REITs市場則從監(jiān)管層面對杠桿率設置了要求，一般限制在50%左右。股權結構要求EITs的愿景之一就是讓普通民眾享受不動產紅利，因此多數(shù)國家和地區(qū)對EITs的股權結構進行了限制，包括對少數(shù)股東權益占比、份額持有人數(shù)量等方面的要求。數(shù)據(jù)來：整理、海外RITs市場的發(fā)展現(xiàn)狀和經(jīng)驗全球Ts市場發(fā)展概覽RETs起源于190年的美國在20世紀90年代得全球廣泛認可在誕生前只大金機構富才獲商房地投的處1960年美國立催了RITs的誕為眾了通買流證的式投資大模多性地產資的隨的60多里RITs模鼓勵廣房地投RITs不發(fā)展其在2090代在產業(yè)和ETs策推下RITs的式美獲得廣認，并國得到廣包括加日本歐等在多國家地也后立自的ET。根據(jù)aret數(shù)據(jù)統(tǒng)計至021年底全共有1個國家和地區(qū)采了RETs模式涉及的營的上市ETs共85只總市值約為.5萬億美元有RITs的和區(qū)P占球從190的2%升至2020年的5，口從6提至6%。圖表1：截至2021年，全球共有41個國家和區(qū)采用了ETs模式（按1960年以來首只ETs時間） reit理從EITs的數(shù)量來看190年球有10上市EIT且數(shù)布在北美的隨歐亞美等區(qū)ITs式推洲以的ETs量增長2021年球市EITs的量提至865。從ETs的規(guī)模來看，90年以來RITs總穩(wěn)步升其北美洲EITs的模升，尤是210以，地產業(yè)展推動下全球RITs總值速擴其增速快的美市RITs的總市已從1990年的7億美躍至2021的1.8萬美，至2021年全球RITs總值達2.5萬美。從底層資產來看，ITs的底資類趨多化。與1990年比2021年增基設據(jù)心和業(yè)類RIT元類RITs規(guī)雖有降仍占最的ETs層產別此業(yè)類RITs和基礎類ETs模比提顯。圖表1：19221年全球上市EIs數(shù)量（只） 圖表1：19221年全球上市EIs規(guī)模（美元）reit理圖表1：190年（左圖和021年（右圖）全球市EITs規(guī)模分布對比按底層資產）住宿/度村自助倉儲,

林業(yè)類,2% 住宿/度假工業(yè),

類,

2%特殊類,1%

特殊類,數(shù)據(jù)中心5%

村類,2%醫(yī)療保健, 6%住宅類,10%辦公室類14%

零售類,

多元,36%

自助倉儲,5%醫(yī)療保健6%辦公室類8%基礎設施10%零售11%

多元類18%住宅類16%工業(yè)類14%reit理?據(jù)Bg數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至2022年底全球Ts數(shù)量已達898只規(guī)合計1.9萬億美元。，國ETs量規(guī)皆位全首（量只、比6，模1.8萬億比6%本和加作亞較早引入RIs國，為洲ETs規(guī)和排名二國；大利亞國加大發(fā)國的ETs場相成熟RITs的量模也位前從國的RITs場港早行ET目前EITs達到10只達240億元陸ETs場于221正揚起航截至2022底ETs有4只，達18美但占球僅%我國RITs市仍處起段，來有大展間。圖表1：222年底全球地區(qū)EITs的數(shù)量分布 圖表1：222年底全球地區(qū)EITs的規(guī)模分布3%加拿大3%英國 3%加拿大3%英國 3%加坡1%1%其他8%利亞日本6%美國67%其他40%

美國26%新3%日本 澳大7% 5%澳大利亞6%中國境內3%

法國加拿大 英

新加坡4%1% 3% 4% 6%lomr，整理圖表1：全球主要國家地區(qū)EITs的數(shù)量和規(guī)（截至202年12月31日）40 50200000000000

0050000美國 日

澳大利亞 新加坡 英

0加拿大 法國 中國香港 中國大陸總市值億美） 數(shù)量，軸lomr，整理下文我們將以美國坡和中國香港為例和總結這些地區(qū)ETs市的實踐經(jīng)驗國為EITs的源和前最的ETsETs的發(fā)已為其RITs發(fā)經(jīng)對界和地皆有要鑒意義；）加作亞早入ITs的家EIs發(fā)已步于成熟，新在ETs度、理置人環(huán)等方與具似，其ETs的展驗我國RIs場著啟發(fā)3香作我推行RITs的頭，其EITs市的踐驗大陸ETs場展重要參。美國Ts市場實踐：全球規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的市場美國EIs發(fā)展歷程：60多年持續(xù)發(fā)展，步入成熟期探索（1960197面經(jīng)濟下行壓力以及逃避監(jiān)管的需要ETs美國興起。探階美國RITs經(jīng)“長萎縮暖的展程。經(jīng)濟下行因素及逃監(jiān)需求催生ETs興起方國歷了956-1959年經(jīng)低迷亟拓寬地融的道另一面19紀葉美國業(yè)產需旺但當?shù)穆梢?guī)公式的體法持商業(yè)投資商地為避管投者立商信后變至RIT。1960172年，EIs發(fā)展速度逐步加快。960，美先頒了美國國稅法以房地投信法而此美政僅允許設權型RIT其稅優(yōu)不備爭16197RITs發(fā)展慢967年美開放型ET石油機美通嚴重RITs成為行利率制通在70代初來速長。1973178年，EITs場萎縮后回暖973年美國貨緊政導致市利抬，地貸款源限同，Ts高發(fā)使業(yè)內公過樂觀造桿高及度開等，疊美經(jīng)濟退，房產約等素EIs發(fā)展入低期市從1972年的18.8元迅下至974年的71億元976年美改了收度頒布《EIs化修修補ETs場始回但完恢復。圖表1：美國EITs發(fā)歷程：60多年持續(xù)發(fā)展步入成熟期 2,0001,000

探索期（16-17）：面經(jīng)濟下行壓力，以及出于逃

高速拓展期（99-0）：政策不斷完善，REIT步入發(fā)展高潮期。

成熟期20至今）：REIT投資多元化發(fā)展

301,0001,0001,0001,0008,006,004,002,000

避監(jiān)管的需要，RET在國興起。

市場地位穩(wěn)居全球第一。20201010501160162164166168170172174176178180182184186188190192194196198200202204206208210212214216218220222美國EITs總市值（億美元） 美國EIT數(shù)量（只，右軸）reit注：ret的據(jù)統(tǒng)始于91年，故900年部分數(shù)，僅做段展用，此說。高速拓展期（1720：政策不斷完善，s步入發(fā)展高潮期。1973178的機促使EITs行風的理不斷升負率顯著降196年美國通過《收革案標志權型RITs進入快發(fā)期這法案了ETs理經(jīng)營產權時加了ETs稅優(yōu)，為0代ETs爆性增奠了礎。1991年美房產復ETs迎發(fā)高19207間，美國后布綜算調法《ETs代化ETs改進法》法，了RITs投政策推場發(fā)。這階，RITs產種類斷總市從990年的80億美至2064381億元保近2的年合長。成熟期（207至今：EITs投資多元化發(fā)展，市地位穩(wěn)居全球第一。2007年美金危發(fā)RITs市大下208美發(fā)了《EIs資和樣案許ETs及從地向場、醫(yī)療健行業(yè)伸一步散險。歷個多紀發(fā)展美國RITs市成為際模最發(fā)展成的場截至021年市場規(guī)達1.4億2022年經(jīng)和市行影響國ETs市值規(guī)至1.7億，但穩(wěn)全第?；咎卣髦饕獌热萁M織形式美國RITs的要織基本特征主要內容組織形式美國RITs的要織型為約、司、限合制公司制為。資產測試在稅年的季末EITs至有5資不動產類資產（包不產、抵押貸款和其他ETs證券）或現(xiàn)金；有類政證券包應子司券）得超過全資價的5持有應子司券價值得過部產值的0；持有個行的券值不超全資價的5；有何個人的有表決證的值得過全資價的0持有何個行的券不超過其所行券價的%。收入測試來不動產租金、抵押款利息、出售不動收、擁有其他ETs證券的利息和不產節(jié)稅收益等九種徑收入至占ITs度收的75；自述定的入項目以其股、他息和售置交資的股或券得收之和少占總收的5。分配測試RITs每稅務度稅收入的90以上取消贖回權資產帶來的后收入（如有）的90以上必以利形分給資，其保的得資利需要納普通公稅。資產交易限制為引房產資托期持、營地，止企用ETs收惠政逃避所得，國置內收益稅和違禁交易稅置收稅設為業(yè)稅設立RITs規(guī)了資持限，制企轉為RITs逃企所稅為；國法律許ETs有易資，取贖權資產外EITs對從事止交得收納10的違交稅規(guī)了RITs期繁賣地行為。稅收優(yōu)惠美國收策勵RITs收益于紅買資的稅優(yōu)較，稅優(yōu)惠懲罰政策要在ETs業(yè)層。階看在業(yè)交易環(huán)節(jié)企出業(yè)利用于分紅部可征得，而人企投者面出物利無別惠在物業(yè)持有環(huán)節(jié)RITs中地產金入于紅部分以前除不納所稅，的分收司得稅個和業(yè)資租金入樣按不稅率稅；在EITs交易環(huán)節(jié)售RITs份時按本納稅此若ETs能分至少8%普所和9的凈本得則加的營稅有5比下的資者滿年讓RITs的得免。杠桿限制美對ETs桿并有明的管制。股權結構要求RITs需一人以董事受人EITs份須全轉至少有100個投資者，且前五大投資不持超過50的股份。其他要求RITs可設立有00股權應子司TR），規(guī)有定制RS以向承租提服，收合格入也以營管理何產需正繳稅沒有稅收惠。reitlomr美國EITs反避制度對我借鑒（虞琪，整理美國EIs市場現(xiàn)狀和特征：全球最大的EIs市場美國是全球最大的s市場。美國是ETs的起源地，早期多為信托RIT著度的公型ETs漸為流經(jīng)過0年展美國已展為球大的RITs場。97222，美上市RITs量從34增到26只總值從4.94億元長到.27億元總值復合速14.4，長較快。分收入來源看國EIs以權益型為主近0美國市RITs中益RITs占保持定態(tài)勢抵型RITs和合型RITs占逐減，2010年已混型ET2022年權型市ETs量共62總市達1.1億元占RITs總值的5.6%。分底層資產類型來，國ETs底層資產類不斷豐富，基礎施市值規(guī)模居首最商業(yè)物心始美國RITs市覆蓋底產逐步展基礎施宅、售工業(yè)醫(yī)健、助儲、據(jù)、辦公特資住宿度假林多資共12大國礎設施ETs然步晚發(fā)展速以時美益ETs數(shù)分為，截至022年國設施RITs共4只市值18.87億元市占最高為1558其為（5.1%14.%但數(shù)來零售類和類RITs數(shù)多為3和0只占比為2.4和13.。圖表2：美國EITs以益型為主，200年后已無混合型EIs 10%8%6%4%2%0%權益型 抵押型 混合型reit圖表2：美國基礎設施EITs市值占比最高 圖表2：美國零售類和宅類EITs數(shù)量更多住宿/度假林業(yè)

多元資類

基礎設類辦公室類5.5%特殊資類6.3%數(shù)據(jù)中類

村2.7%

2.6%

2.4%基礎設類15.6%零售類

住宿/度村類9.5%

林業(yè)2.0%

2.7%多元7.5%

零售類22.4%7.4%自助倉7.4%

醫(yī)療保類

15.1%住宅類14.5%

辦公室類12.9%特殊資類6.1%

住宅類13.6%8.0%

工業(yè)類12.5%

數(shù)據(jù)中類1.4%自助倉3.4%

醫(yī)療保10.2%

工業(yè)類8.2%reit注：以TENritllqiyRTs的17個成股為例數(shù)據(jù)至2年2月1日。美國EITs長期收益可，短期存在一定的動。美權型ETs益來股收和本得，近50年益型ETs年化益為11.7，高于普500和瓊等指，期益有爭，如拉期可獲較高的回然近0美國型ETs化益縮為710跑標普500和瓊等指在020年和202經(jīng)衰的這年是益負，并且輸指。權益型RETs表現(xiàn)優(yōu)于抵押型，不同物業(yè)類型的s收益率差別較大。收益源看權型近10年近20年率皆于押型EIT現(xiàn)更底資的型來國助儲ITs步展熟基礎設施EITs在球內是好底資，國這類ITs近0的年化益也居二分別到5.9%和13.3具高報性而宿/度假公樓EITs的平年收率皆足5受于221年收益的幅升工、自倉儲EITs近10年的化益最，分別到4.7%和12.8。圖表2：美國權益型ETs長期收益較為可觀 圖表2：經(jīng)濟衰退時期益率表現(xiàn)較差1%1%5%0%-%-0%-5%-0%-5%-0%

權益型Rits 標普500 道瓊斯

5%4%3%2%1%0%-0%-0%-0%212213214215216217218219220221222權益型Rits 標普500 道瓊斯reit圖表2：自主倉儲ETs和基礎設施ETs平均年化收益率較高1%1%1%1%1%8%6%4%2%0% reit

近20年年化收益率 近10年年化收益率從杠桿率來看，美國ETs的杠桿率相對適中。于美對ITs桿沒有確監(jiān)限，此美國EITs的桿平并低但過60多年的發(fā)國ETs已經(jīng)當熟為求穩(wěn)定收和本構市場選下國RITs的桿率對中在0右。約有1.5億美國人的家直接投資或通過共基或TFs間接投資EIT花旗020年9月一究表前約有1.5美國的庭接資或通過EIs同金易所易金EF接資RIT在RIs的股東，五是同金和E許美家通過401（休利計劃IR個退金戶節(jié)儲計劃TS)和老計中共基金和ETF資于RIT。機投者資比%，要括老金捐贈基金會保銀行托門接資于RITs的人資占比2%。圖表2：美國EITs的桿率水平在50左右 圖表2：美國EITs的東類型個人投資個人投資21%共同基和E,50%機構投資28%6050403020102200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222Dbt/BokAsets Dbt/artAsetsreitCiirop注占合計為10主由四舍五導致此處的構投為剔除同基和Es的部國內常的分中機投資一包括共基金和ET特此明。新加坡Ts市場實踐：多元化的亞洲EITs募資中心新加坡EIs發(fā)展歷程：從02年第一只s到亞洲EIs募資中心多方呼吁下的萌芽（191997年：受國新坡進需減的響，1985年加經(jīng)面重衰P增率為2.08%房產場打擊嚴重為興房產，政及些私機代表織立新坡產咨詢員186年投資地企等方主的同吁地產咨委會次將RITs引新加市但礙資市尚成，RITs一未能到推行。政府嘗試中的起步（92002年1997年年融機卷洲行壞規(guī)不斷升新加房產商時依賴行款，境艱難，降房地開投資險促進地場發(fā)，年新坡交易所核員提立RIT999年5月加坡融理發(fā)第版《新坡地基指然而糊稅政降了ETs吸力201年加稅管理確“務明”定RITs只將9%應收入分給資就在ETs面免所稅這舉加了Is在新坡發(fā)步，終在002年7第只RIT凱商新坡信托”式市。政策鼓勵下的擴張（002007年2003至2007間了高加坡的競優(yōu)，新坡管理積征集案續(xù)放規(guī)，提一激勵政和施譬降低RITs的產負限只要過信級構評級資負限即總資的5增到6入RITs經(jīng)人機制化督其自005起新坡府于打更優(yōu)的收環(huán)境出外公在坡資ETs需納1%的得RITs買房地產征%印稅定，新坡ETs的壯創(chuàng)了為利的條件直美次危爆發(fā)益新坡ITs場迅擴量已新房產資托金得上。至207末，加坡EITs市規(guī)模達了77新坡。圖表2：新加坡EIs發(fā)展歷程：從02年第一只EITs到亞洲ETs募資中心 多方呼吁下的萌芽期（59多方呼吁下的萌芽期（59年）政府嘗試中的起步期政策鼓勵下的次貸危形成特色的熟期（2年至今）擴張期（0-機中的（80）200年）停滯期（0809）1,00 45401,00 3580 302560 2040 151020 5185185186187188189190191192193194195196197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221222新加坡EITs總市值（億新加坡元） 新加坡EIT數(shù)量（只，右軸）EC，整理注：SX的據(jù)統(tǒng)始于02，故1501年的分無據(jù)僅做階展示，特說明。?次貸危機中的停滯（202009年：次危響巨，208年209間新坡ETs上程幾停，28末加坡ITs市腰至僅125億加。形成特色的成熟（200年至今010年坡經(jīng)復政為使市場新躍來在收及他策面予大支加坡RITs進入新迅猛長同時他國房也策優(yōu)吸來此市進一步動新坡RITs市場球際格的形新坡漸為亞洲RITs的資心截至022年，坡EIs總值達到980億新坡，亞僅于日。圖表3：新加坡EIs的基本特征和制度要求基本特征主要內容組織形式契約型。資產測試S-EITs必須將75%的總資產投入可產生穩(wěn)定收入的房地產相關資產。收入測試來自非核心房地產資產的收入不得超過EITs收入的10%。分配測試S-EITs須將至少90%的應稅收入支付給信托單位持有人。資產交易限制S-EITs不得從事房地產開發(fā)活動也不得投資于非上市的不動產開發(fā)公司除非在開發(fā)完成后持有該物業(yè)。對現(xiàn)有不動產進行重建，且EITs已經(jīng)持有該不動產至少3年的，重建后EITs將繼續(xù)持有該不動產至少3年。稅收優(yōu)惠只有在新加坡交易所上市的ET才有資格獲得稅收優(yōu)惠。設立購置階段：買地產交易需繳納7%的商品服務稅EITs發(fā)售及SPV免稅賣方分配部分免稅持有運營階段EITs需繳納7%的商品服務稅10%的房產稅17%的企業(yè)所得（用于分紅的部分免稅投資者分紅階段：境內企業(yè)、境內個人、境外個人的利得皆免征所得稅，境外企業(yè)需繳納10%的預提稅。杠桿限制2022年1月1日后，不得超過EITs總資產的45%。只有在考慮新借款產生的利息支付責任后EITs的最低調整后利息償付比率仍為2.5時EITs總杠桿比例可超過45（但不得超過50%股權結構要求S-EITs的資本金中至少25%的份額要有至少500名公眾信托單位持有人持有東持有5%以上的股份，必須通知EITs管理人。PR，RAS新加坡EIs市場現(xiàn)狀和特征：多元化和國際化趨勢明顯新加坡是亞洲僅次于日本的RETs市場。新加坡是繼日本之后第二個推RITs的洲家過20發(fā)，成亞次于的ETs市，新交的RITs按值了洲ETs場近3%日占近50截至202年2底新坡有42只ET，值達80新，新加坡股市總的1，近來坡ETs市值持高速雖然2022年全經(jīng)和下行響坡ETs市值降顯近10年（20122022年年復增長有7。從杠桿率來看新加坡s的杠桿率水平普遍低加政定的杠率得過RITs總資的5%只在新借產的息付責任后EIs最調后利償比為25時RITs總桿例超過4%但得過5%，此加坡RITs的桿率平遍，202年底有7。圖表3：近年來新加坡EITs總市值維持較增速 圖表3：222年底新坡EITs的杠桿率為7%1%1%1%1%8%6%4%2%0%

2019年 2020年 2021年 2022年總市值10年年化復合增長率

3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%3.5%3.0%

2019年 2020年 2021年 2022年平均杠桿率

從資產類型來看新加坡RETs的底層資產主要括7類且呈多元化趨新坡ETs層產蓋工店售公樓數(shù)中心醫(yī)康和多資這大別且近來坡ETs底層產現(xiàn)元趨，其中止種產多資產RIs規(guī)占在2022年已四，量占比位第占達3%業(yè)ETs新也較流規(guī)占和數(shù)量比達3%和%，次多產E。從資產地域來新加坡RETs的國際化程度底層資產地域分布泛截至2022年，過9的新坡ITs有資產其中17只RITs只持有加以的產占比4%國化較高且域布泛具體來看，新加坡EIs底層資產地域分布較為密集的國家包括澳大利亞、中國、本美等較密集區(qū)是洲細各地各別底資，來自來亞大利英和數(shù)地的層產類豐富，自港印的層資集于元產和工類。圖表3：SEIs底層資產類型分布（按市規(guī)） 圖表3：SEIs底層資產類型分布（按數(shù)）特殊資產

醫(yī)療保健4%辦公樓4%辦公樓6%8%多元資39%零售10%工業(yè)30%

醫(yī)療保健特殊資產5%特殊資產5%辦公樓15%多元資23%酒店13%工業(yè)20%零售20%注：數(shù)截至02年2月1，占比計不零系據(jù)四五所致，此說。新加7%新加7%新加坡海50%海外43%印越中國香印度尼西韓馬來西美英歐洲其他地區(qū)日中澳大利新加0

5 10 15 20 25新加坡REI底層資產地域分布（只）注：數(shù)截至02年2月1日圖表3：SEIs各地區(qū)各類別的底層資產布況10%8%6%4%2%0%多元資產 健康醫(yī)療 酒店 工業(yè) 辦公樓 零售 特殊資產注：數(shù)截至02年2月1

?新加坡EITs常年維可觀的總回報率和息?？倛蠓綍r坡ETs數(shù)01021年0總報達1667%受202全股市下影，時加坡RITs數(shù)近10年202022）回62.9%平年收為5%與他要球地產資托金數(shù)相比新坡ETs現(xiàn)好給資提了息低動資選股息率，022年坡ETs均息益為7.益于其別的資為勁底層產看2022年辦樓RITs股率最高（1%，疫等影響近店ETs股息下明222年收益最（43%，類的ETs息皆于5%%間。圖表3：新加坡EIs給投資者提供了相對股、低波動的資產選擇注：數(shù)截至02年2月1日圖表3：SEIs股息率與其他資產對比 圖表4：各類型SRETs股息率對比新加坡E股息率海峽時指數(shù)息率10年期國收益率

0%核心通膨脹率

% % % %

股息率注：數(shù)截至02年2月1

?新加坡ETs擁有豐富投資者群體，覆蓋構資者、散戶投資者及族信托等包國各主權金?；痖L型金對基在的豐富機投體持新坡RITs蓬發(fā)。而于加鼓個人投資投資RITs產提供人投資EITs繳納利資利稅收等各優(yōu)，散也重要與222散投資是加坡RITs資金流的要動累計流為153元此新族托個數(shù)年也速019新坡進過10個族到021年增幅過40，家信托產模至少10或幣100投資新加坡的地資規(guī)下高股波的ITs也成了族托重選擇。中國香港Ts市場實踐：亞洲重要的EITs市場之一香港EIs發(fā)展歷程：20年發(fā)展造就亞洲重要的EIs市場之一?起步（20208年在法律和制度的溫下香港EITs正式起步年港券期事監(jiān)察員香證”布房產資信托基守deonRalEsateIvemetTut，香港RITs的展提供法基2005港監(jiān)發(fā)了訂《地投信金守則，寬香港Es投資海物的制同年領房產資托基金為港家ETs于2005年11月25香港易上。接同年12月泓產信越秀產托金繼市截至007年港RITs的市已過0元民，受8金融機房產沫影響，208年香港RITs的總值斤折跌不足00元。發(fā)展期（2092019年香港EITs規(guī)?？焖僭?。8金危后全經(jīng)濟蘇香港EITs場也始暖2011年賢產信上為個也是今一只人幣計的股RIT香港RITs市發(fā)歷中的重里碑此港RITs市以蓬發(fā)的階，市從200年的858億人幣至2019年的561億人幣更造了展亞洲最的只RIT港也漸為洲的RITs市之。調整期（200年至今新發(fā)偏少，受疫情市調整影響規(guī)模也有下2020年來疫影響全球濟沖明時于港ITs底層產于國地受中地201以地產策嚴影響港RITs市進調階，200以僅201年5有發(fā)只RITs房托EIs總值降至022年的1706億人民。圖表4：香港EITs發(fā)歷程：20年發(fā)展造就亞重要的EIs市場之一3,002,002,001,001,0050

起步期（30年在法律和制度的溫床下，香港IT正式。

發(fā)展期（91年）：香港ET規(guī)?？焖僭鲩L。

調整期（2年至今）：新發(fā)偏少， 14受疫情和市場調整影響規(guī)模也有所下 12降。1086420 0205206207208209210211212213214215216217218219220221222香港EITs總市值（億元人民幣） 香港EIT數(shù)量（只，右軸）聯(lián)所官，圖表4：香港EITs的本特征和制度要求基本特征主要內容組織形式信托型（契約型）資產測試至少75%均必須被投資于產生定期租金收入的房地產項目(包括合資格的少數(shù)權益物業(yè))非核心投資（包括物業(yè)發(fā)展項目的投資）不得超過房地產基金的資產總值的25%可投資于少數(shù)權益物業(yè)可投資的物業(yè)種類或地理位置并無任何限制收入測試收入的較大部分必須源自房地產項目的租金收入分配測試須將不少于除稅后凈收入90%的金額分派予單位持有人資產交易限制房地產投資信托基金必須持有其房地產非合格少數(shù)人擁有的物業(yè)除外)至少兩年除非在股東大會上通過特別決議獲得其單位持有人的同意禁止投資于空置土地，除非管理公司已證明該投資是獲準物業(yè)發(fā)展的一部分不得收購任何涉及承擔任何無限責任的資產如果房地產投資信托基金在其名稱中注明某一特定類型的房地產則必須將至少70的現(xiàn)金資產投資于該類型的房地產稅收優(yōu)惠1.房地產投資信托基金可獲豁免繳付香港利得稅然而如果該房地產投資信托基金在香港直接持有房地產，并從中獲取租金收入，該租金收入須按現(xiàn)行稅率15%繳納香港物業(yè)稅。2.EITs通過V間接持有香港的房地產V就該房地產所獲利潤須按現(xiàn)行稅率16.5%繳付利得（兩級利得稅首200萬港元應評稅利潤將按8.25%的稅率征稅剩余的應評稅利潤將按原16.5%的稅率計算）。SPV免征房產稅，支付的股息免征利得稅。3.從香港以外地區(qū)的房地產所得的收入和資本利得一般可獲豁免征收物業(yè)稅和利得稅。杠桿限制借款總額不多于總資產的50%股權結構要求至少25%必須由公眾人士持有其他須獲得證監(jiān)會授權，且在聯(lián)交所上市香證監(jiān)房地投資信基金則，PR，整理2.4.2香港EIs市場現(xiàn)狀和特征：有利制度以及與中國內地的聯(lián)系助推發(fā)展有利的制度環(huán)境以與國內地的聯(lián)系助推港EITs繁榮發(fā)展。是洲較出ETs地之港ETs時證監(jiān)《房產資托基金則和交的關上規(guī)限投范圍借總占配比率都出具的定受于港利度環(huán)以與國地聯(lián)系等特香港RIs得繁發(fā)展截至02年底有11只市的香港RIT，總值到705.56億人。-8.4-1445合計/按市值加權2-7.8211.-8.4-1445合計/按市值加權2-7.8211.K201-5-173-0.04-15.153.K209-12-108-6.9146.K203-12-5964-11.96-18.8701K201-4-2983-8.66-15.078.K200-4-207181.K207-3-3065-9.03-17.045.K206-12-21577-10.71-17.278.K206-5-24460-28.01-39.045.K205-12-21325-22.95-30.088.K205-12-1621-7.23-12.083.K205-11-2512021杠率()2年總報率()2年資利得()2年息率()2年底市值（億元）物業(yè)類型名稱代碼上市日期序號聯(lián)所官，注：此的杠率為貸總占資產比，其冠君業(yè)信為21年的數(shù)。從杠桿率來看香港s的借貸總額占總產例水平整體較低《地產資托基守則香港RITs的貸總得過ETs資產的50%因香港RITs體的桿水較僅25%右但港股RITs的杠化其富豪業(yè)托越房信托在202年6的借總占資比皆超了0，匯業(yè)信該例足2。香港RETs的底層資產要分布在零售、辦樓多元資產等5個大類底層產分來港ETs底資主分布零公樓元資產酒和流共5大其零售辦和多產ETs數(shù)皆為3市規(guī)合比達6中售Is的值模占達7（主由展產金獻，規(guī)占達6%。從層產區(qū)分來看然港ETs投資外產但引海外產不前港RITs投的資仍集中中內和。圖表4：RETs底層資產類型分布（按值模）圖表4：RETs底層資產類型分布（按量）酒店多元資產8%辦公樓13%零售多元資產8%辦公樓13%零售75%物流物流9%酒店9%零售28%多元資27%27%聯(lián)所官，注：數(shù)截至02年2月1

香港EITs的股息率較，但209年以來總收益體表現(xiàn)不佳。港的底資主分在京上和港繁域資質較香港ETs將少除后凈入0的額予單持人要RITs股率備吸引，使在濟行的202年香港RIs的整股率達了61%福禍伏中國地地行趨嚴影響2019年來港RITs股明調益整表不體來看，生ET收數(shù)和格數(shù)202022年的化益分僅有-10.1%和1.3%但拉長看近10年生ET收指的化收益率3.9%則于綜合數(shù)（0.4%香港ETs吸引了豐富機構投資者和個人資。從只港RTs權結來除展富泓外其余8只ITs大東股計比均過3%資結較為中且股大為機投者其不境內外基公保銀行金機此根《地投信金守則香港EITs少2%的須公人持有因個投者是香港RITs的要資。圖表4：219年以來RET整體表現(xiàn)不佳 圖表4：RETs的風險收益特征（）2,002,001,001,005000

1,000恒生綜合指恒生綜合指恒生T恒生R年化動率6-0.48-6.451-8.-1818恒生綜合指7-2.018-9.1532--2399恒生T4-4.418-10.-1906恒生R年化益率近0年近5年近3年近1年截至2年2月1日8007006005004003002001000 恒生REI全收益指數(shù) 恒生REI價格指數(shù)，右軸聯(lián)所官，圖表4：香港EITs的資者分布10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%大股東機構投資者 大股東個人投資者 其他非大股東注：數(shù)截至02年6底。

海外成熟EITs市場發(fā)展經(jīng)驗的總結從制度層面來看善制度是成熟ETs市場的重要特征各國EITs場的展踐程國在RITs產收與產結的求對RITs收入進強分等面有諸共資成的不產產稅優(yōu)政策、制配成熟RITs市的重標。從市場層面來成熟的RETs市場通常有著具競爭力的收于的主收來為動的租和值且大分收用分此熟的RITs場中RITs常具較的息，也使各國RITs收益具有定爭。從發(fā)行人和投資者層面看，成熟的ETs市場通常能吸引到豐富的發(fā)和投資者于動有熟有的ETs度擁明的稅收且助加投資收期因往能吸到動投人該市場行RITs募于投到ETs是兼穩(wěn)動分散性投品此常能引豐的構資者個投者。相關制度安排統(tǒng)性制收入與資產結構的求投資成相關制度安排統(tǒng)性制收入與資產結構的求投資成的動資以動產的期穩(wěn)定現(xiàn)流為主要入源。對EITs收入進行強制配美國新坡國家明規(guī)了金一性收的紅例不得于0加大則對分的分最稅率行以確保RETs投者分紅。實施稅收優(yōu)惠政策基于動長穩(wěn)金流產的般收在EITs層進行所稅免，量持稅中的則。多市采制以權益型RETs為發(fā)點投資持的基份或者司權以RETs所獲潤分作為主的益源。公開募集與上市交易各的EITs制均開募和制市主但美等家給予募EITs足的空間。杠桿率限制不同家地于EIs的桿的制在差新中國香均求RETs桿率過45美本國未對RETs杠率出。中國RITs制的征與實路（京大光華理學，整理3ETs的投資價值兼具穩(wěn)定性流動性分散性收益較高但波動和回撤較大從風險收益特征來，s兼具穩(wěn)定性、流動、分散性。分散性：ETs有助于實現(xiàn)多元化配置，且其市場相關性低可分風一方，前所，Ts的層產單或元化不產產通過投資RITs有于現(xiàn)合的元配一面RITs與市債等其他統(tǒng)融相系數(shù)低國ETS與美股和券相系數(shù)為082和0.亞日本ETs亞（本票債的相關為0.9和.8RITs與同地的資產關可更也有助投組分風。圖表5：RETs和其他產的相關系數(shù)表 相關性（2年月-202年月）亞洲（日本除外）亞洲（日除外）股亞