宏觀研究-下半年及中期全球經(jīng)濟展望：穿越新舊動能轉(zhuǎn)換陣痛期-廣發(fā)證券沈明高,歐亞菲

發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值下半下半年及中期全球經(jīng)濟展望338835shengfcomcnSFCCE.no:BFN41035066gfcomcn請注意，沈明高并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。報告摘要：的80余年間，德國、日本和中國快速崛起，但全球8大經(jīng)濟體(中國+G7)占全球的比重不升反降，沒有為全球帶來新動能；發(fā)展不平衡加劇、高端技術(shù)去全球化、滯脹倒逼、世紀疫情、俄國增長動力轉(zhuǎn)換期重疊。全球“滯脹”的背后，是全球與中國經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換的疊加，舊動能后勁長時間里，全球與中國經(jīng)濟走勢的基本特征。下降，即使發(fā)達國家宏觀政策普遍透支，全球傳統(tǒng)增長動能繼續(xù)放慢的勢頭短期難以逆轉(zhuǎn)。去全球化并沒有推P定價。經(jīng)濟變局時代是一個再定價的過程。美國滯脹或反復(fù)，帶動美元利率振蕩上行，未來美元體通脹超預(yù)期回落，國內(nèi)房地產(chǎn)政策加碼，穩(wěn)增長力度超預(yù)期。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值/36 4 大概率事件 29 9 發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值36表索引 圖26：美、歐、日中央行基準利率或政策利率走勢(截至2022年6月30日) G的匯率變化(2021年6月末-發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值4/36 1 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值36今年以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性增加，但走勢基本上在預(yù)料之中。在去年的報告?zhèn)找媛首哌^了一個80年左右的完整周期，從1941年1月的2%左右，振蕩升至1981年的15%以上，再回落至2020年的0.5%左右，然后反彈至目前的近3%以上的負增長)，但在短暫的衰退之后，便開始更長時間的復(fù)蘇，衰退平均持續(xù)時月，復(fù)蘇與擴張平均持續(xù)63個月。余年間，德國、前蘇聯(lián)、日本和中國等主要經(jīng)濟體先后崛起，都沒有能夠打的名義GDP較1950年分別增長了30.9倍和50.9倍，同時英國和法國也保持了較快長了53.5倍，遠高于先前德、日崛起時的增長倍數(shù)。相對而言，美國保住了全球第-1981,1981-2020年間世界主要經(jīng)濟體以美元計算的GDP總量變化53.550.94.62.1.4美國德國前蘇聯(lián)俄羅斯日本英國法國中國0-1981GDP增長倍數(shù)81-2020GDP增長倍數(shù)除少數(shù)極端波動年份，全球GDP增速放慢較為明顯。1961-1979年，全球年27日。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值36放慢到3.01%。的增長格局越來越不穩(wěn)定。增長不平衡、滯脹、區(qū)域沖突等顯示，全球經(jīng)濟正經(jīng)歷大變局，從一個均衡(舊穩(wěn)態(tài))走向另一個均衡(新穩(wěn)態(tài))。尚不確定的是，全球新的增長動能或增長增量來自哪里，是發(fā)達國家的再出發(fā)，還是新興市場經(jīng)濟的再崛起？只是我國同時也處于增長動能轉(zhuǎn)換期，繼出口和房地產(chǎn)主導(dǎo)增長之后，后房地產(chǎn)經(jīng)濟時期時代新的增長動能還在孕育之中。全球“滯脹”的背后，其根源是全球與中國經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換期的疊加，舊動能后勁不足，新動能尚未形成，集中表現(xiàn)為總需求不足，貨幣、財政等宏觀政策透支等。穿越陣痛期，是未來3-5年甚至更長時間里，全球與中國經(jīng)濟走勢的基本特最幾年來的發(fā)展表明，全球大變局的特征越來越明顯，從經(jīng)濟的角度看，主要包括GDP78了2021年的18.5%(圖2)。然而，全球最重要的8個經(jīng)濟來新的增長動能，其余不到40%的增量很難帶動全球經(jīng)濟維持既有的增速。70605040302000中國美國日本德國法國英國意大利加拿大發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值362282282706050403020100底層50%中間40%前10%前1%t已導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈部分脫鉤，全球分工體系逆勢而動。美國進口中來自中國的比重重也呈下降趨勢(圖4)。方國家的占比50發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值3687654321087654328765432108765432102520151050201020112012201320142015201620172018201920202021歐盟平均水平(%)比利時(%) 法國(%)意大利(%)瑞典(%)(4)滯脹倒逼。全球總需求不足下，極端寬松的貨幣政策不可避免地會以滯脹結(jié)個月體2022年實際GDP增速7.67.0.0.1美國歐元區(qū)日本中國印度21年末預(yù)期(%)22年6月預(yù)期(%)7.67.67.26.85.04.6美國歐元區(qū)日本中國印度21年末預(yù)期(%)22年6月預(yù)期(%)(5)世紀大疫情與大變局相伴而生，偶然中有必然。大變局有其內(nèi)在的必然邏新冠疫情放大了經(jīng)濟下行的壓力，進一步透支了各國的貨幣與財政政策。即使各國發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值362021年私人消費增速(%)0作用依然清晰可見，令全球總需求雪上加霜(圖8)。2021年私人消費增速(%)0G國家新冠新增確診同比與居民消費增速5俄羅斯拿大俄羅斯拿大y-0.007x+11.097R2=0.12360-1000002021年新冠疫情新增確診同比(%)(6)戰(zhàn)爭是經(jīng)濟調(diào)整的另一種非常規(guī)解決方式。戰(zhàn)爭是全球合作機制破產(chǎn)的產(chǎn)物，為大變局增添了新的不確定性，特別是當大國參與其中的時候，可控性更差(圖9)。從直接影響看，能源國家之間的沖突通常會大幅推高能源價格，推升通脹，壓低增長潛力，這將進一步加劇滯脹風險。22年2月俄03年3月伊拉克戰(zhàn)爭0期加息，已觸發(fā)很多國家大幅度加息，最近加拿大央行加息100個既定，再次超出發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值及本幣貶值的?？屯炼浜桶⒏⒌?；在發(fā)達經(jīng)濟體中，歐元值幅度甚至超過了阿根廷比索(圖10)。圖10：本輪美元加息以來兌美元貶值最大的二十種貨幣及同期央行加息幅度00兌美元貶值比率(%)今年3月以來央行加息幅度(bp,逆序)展研究中心二、增長動能轉(zhuǎn)換期全球增長變局是一系列經(jīng)濟事件的結(jié)果，在這背后，反映的是經(jīng)濟基本面面臨的挑能轉(zhuǎn)換疊加全球第二大經(jīng)濟體中國增長動能的轉(zhuǎn)換。在這個過程顯轉(zhuǎn)弱，新增長動能還不能擔當拉動增長的重任，經(jīng)過疫情沖擊速下行趨勢不改。內(nèi)尚有騰挪空間，包括全面采用凱恩斯主義和MMT(現(xiàn)代貨幣理論)等政策工具。但在另一些時候，如去年以來，滯脹威脅已大大壓縮政策騰挪的空間。滯脹以及一些國家本幣的大幅度貶值，就是對政策工具過度使用和透支的最后裁決，倒逼的結(jié)果通常表現(xiàn)為不同程度、不同領(lǐng)域的危機時刻。策緊縮或債務(wù)違約均會導(dǎo)致資產(chǎn)價格激烈調(diào)整，而大幅削減這些資產(chǎn)價值的結(jié)果，會減少個人對商品、服務(wù)和投資性資產(chǎn)的需求，放大總需求與總供給之間的缺口。(一)發(fā)達經(jīng)濟體增長動能持續(xù)減弱性幅下降，對未來全球增長的拉動作用很有可能將繼續(xù)減弱。G20中，1987-04年間，發(fā)達經(jīng)濟體消費占比曾高達86%以上，之后持續(xù)下降至2021年的發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值GG比(%)一致，發(fā)達國家進口需求也持續(xù)下降。這幾乎是主要發(fā)達國家的普3%；唯一有所上升的是韓國，但占比較小(圖12)。國家進口占全球進口的比重008642 拿大國發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值50454035302520151050TO止，去全球化并沒有推動發(fā)達國家的再工業(yè)化。從貨物貿(mào)易看，G7發(fā)達中國的順差也創(chuàng)歷史新高，同期增長了126.9%(圖14)。這里有疫情對全球供應(yīng)GG0中其他經(jīng)濟體的貨物貿(mào)易順差與逆差000000G進口，億美元)來發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值也難以改變上述增長動能減弱的大趨勢。從財政模占GDP的比重0GDP比重(%)國債占GDP比重(%)2019年間，年均增速降為1.9%(圖16)。在這兩個時期，全球貨物與服務(wù)出口增易增速。與此同時，G3(美歐日)三大央行的總資產(chǎn)增速卻在加快，同期年均增速分別為9%和9.4%。貨幣政策透支，是目前全球滯脹的根源。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值：1971年以來G7國家的消費增速、全球出口增速與G3央行資產(chǎn)負債表增速50-10-150發(fā)生于上個世紀七十年代到八十年代初。本次以美國為首的發(fā)達國家滯脹，很可能是全球金融危機以來的極端寬松政策將告一個段落，發(fā)達國家的債務(wù)峰值或?qū)⒌絹怼?二)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型驅(qū)動我國內(nèi)需動能轉(zhuǎn)換地產(chǎn)是我國經(jīng)濟的兩大增長引擎，推動我國經(jīng)濟成為世界第二大經(jīng)濟體。相對而言，房地產(chǎn)對增長的貢獻大于出口。在1997年亞洲金融危機之前，我國經(jīng)濟受益于改革開放釋放出來的活力，增長相對獨立于出口和房地產(chǎn)，但這一進程被全球金融危機和之后的中美貿(mào)易摩擦所打斷，2012-2019年間，出口增速連續(xù)慢于名義GDP增速，平均慢5.5個百分點，出口的拉動作用猛烈而短暫。持續(xù)而長久，從1998年開始，房地產(chǎn)投資增速連續(xù)17年高于名義GDP增速，年均高9.1個百分點，這一時期是名副其實的房地產(chǎn)經(jīng)濟時期。2014年是一個分水嶺，口和房地產(chǎn)周期高度重疊，2014年之后制造業(yè)投資增速也明顯慢于名義GDP增發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值年峰值為口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資增速和名義GDP增速年峰值為00-10地產(chǎn)的快速發(fā)展，為信貸增長提供了重要的載體，同時也得益于信貸增長的加P年降為12.9%(圖18)。這一期間，信貸加速擴張，1998-2021年的24年里，僅2000年和2005年信貸增速慢于名義GDP增速，年均快約6個百分點。產(chǎn)投資占GDP的比重與信貸增速減名義GDP增速2520151050-5從住宅投資的角度看，我國房地產(chǎn)高位盤整同樣始于2014年。經(jīng)過亞洲金融危機的過美國、德國和日本等發(fā)達國家，2014年占比接近10%(圖19)。其后，經(jīng)過多發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值P12108.7.7420 國投資占GDP的比重將開始下行，向主要大國的峰值水平靠近。響，短期增長壓力加大。根據(jù)我們基于投入產(chǎn)出表完全消耗系數(shù)的測算，最近幾年，房地產(chǎn)業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈的直接和間接拉動作用覆蓋了我國三分之一左右的經(jīng)濟活游的住宅房屋建筑業(yè)、建筑安裝工程業(yè)、建筑裝飾裝修與其他建筑服務(wù)業(yè)增加值合計11.9萬億元，下游與居住類消費直接相關(guān)的家具制造、非金屬礦制品、金屬制品、家電、汽車、汽油、取暖用煤、公用事業(yè)等產(chǎn)品業(yè)共撬動全社會各行業(yè)增加值15.6萬億元，下游與居住消費相關(guān)的行業(yè)撬動全社會增加值2.9萬億元，因此房地產(chǎn)業(yè)及其上下游行業(yè)直接和間接創(chuàng)造增加值31.4萬億在沒有找到鏈條較長的一個或幾個房地產(chǎn)替代產(chǎn)業(yè)之前，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型即意味著我國現(xiàn)有模式下的增長放慢。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值200220052007201020122015201720182020國房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，特別是基于穩(wěn)增長的房地產(chǎn)刺激，大大提升了我國經(jīng)濟的杠桿率。房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展有其獨特外部性，特別是作為優(yōu)質(zhì)抵押品，發(fā)投資的超前發(fā)展。2009年以來的大多數(shù)年份中，我國土地出讓收入占GDP的比重大多保持在7-8%之間，占全口徑財政收入的年平均比重更高達22.5%(圖21)。入門檻。(包括土地)抵押品價值升高，降低了企業(yè)的違約風險。2008年全球金融危機之房抵押貸款余額和土地出讓收入占GDP的比重4035302520151050發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值我國房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，有可能帶動整個經(jīng)濟去杠桿化。過去的經(jīng)驗顯示，每當房地產(chǎn)壓(壓力減輕)，信貸增速和社融增速通常隨之快速反彈(圖22)。我們綜合地產(chǎn)銷售、拿地、地產(chǎn)開發(fā)商信用風險以及房價走勢四個維度，利用主成征地產(chǎn)行業(yè)壓力越大。其中，我們采用地產(chǎn)去化周期(庫銷比)度量地產(chǎn)銷售壓中證地產(chǎn)債指數(shù)對中證國債指數(shù)的相對回撤度量，所有明，我國房地產(chǎn)穩(wěn)增長的邊際效果在減弱。數(shù)與信貸增速01061104090207120510/03082017/010611040902071205102021/0308010698支了我國信貸、財政，甚至制造業(yè)的發(fā)展空間。與發(fā)達國家透支政府信用加杠桿刺激消費不同，我國主要以房地產(chǎn)業(yè)為杠桿，通過其密布整個經(jīng)濟的觸點，推動整體經(jīng)濟發(fā)展，這也在一定程度上擠占了其他行業(yè)發(fā)展的空間。從各省過去十年的數(shù)據(jù)較大(圖23)。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值值占GDP比重變化011-2021年，百分點)y-0.2951x-5.8923R2=0.0337疆我國各省房地產(chǎn)投資與工業(yè)增加值占GDP比重變動間的聯(lián)系值占GDP比重變化011-2021年，百分點)y-0.2951x-5.8923R2=0.0337疆50-10-15福建福建陜西肅肅-12-10-8-6-4-20246810房地產(chǎn)投資占GDP比重變化(2011-2021年，百分點)三、市場已反應(yīng)的和還沒有反應(yīng)的等。一方面，一些市場價格會打破原有周期，出現(xiàn)超預(yù)期、超趨勢的變化；另一方面，價格的波動幅度也會加大，反映市場對未來預(yù)期的調(diào)整，需反復(fù)驗證。(一)美國滯脹或反復(fù)，帶動美元利率振蕩上行通脹可以被看做是對貨幣信用的再定價。原來一美元可以對應(yīng)一定量的實物，通脹，發(fā)行速度超出了生產(chǎn)效率改進的速度。2008年之后，全球主要國家央行都采取了激進的寬松政策，但通貨膨脹一直沒有出現(xiàn)，直到今年。從這個角度看，通貨膨脹確實是遲到了，原因有很多，包括貨幣流通速度放慢、人口老齡化等；但我們認為更重要的一點，是我國制造業(yè)的崛起為全球生產(chǎn)了大量廉價的勞動力密集型產(chǎn)品，壓低了全球基礎(chǔ)通脹水平。去全球化、我國勞動力密集型產(chǎn)品的競爭力下降、疫情對供應(yīng)鏈的沖擊、俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致全球油價24)。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值0/36I86420美國核心CPI同比(%)美國能源CPI同比(右軸，%)80-12大，并帶動聯(lián)邦基準利率迭創(chuàng)近年來新高。當下美國滯脹與上個世紀七十和八十年代相比有很大的差別，主要是目前聯(lián)邦基準利率處于從零利率的歷史底部開始爬升的階段，而六十年代末時，基準利率已經(jīng)從二戰(zhàn)時期的2%升高到了6%左右。后一輪的峰值均明顯高于前一輪，直至八十年代初時任美聯(lián)儲主席沃爾克開始大刀的11.6%拉升至1980年4月的接近20%，才平抑了長達十多年的高通脹。脹的同時，美元也快速升值，最近美元指數(shù)已升值至108左右，為2017年以來的峰值水平。美元升值同時發(fā)生呢？匯率是相對于其他貨幣的信用定價，短期取決趨勢向上發(fā)展的主要原因。從上個世紀七十年代以來，美元指數(shù)一直展現(xiàn)韌性，月 月)~20.38%(2015年7月)(圖25)。截止到今年6月，美元指數(shù)同比已升值22.35%的升幅上限，向上突破110的可能性大。致發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值1/36美國出口同比增速(二)日元貶值或只是開始元通脹穩(wěn)定、貨幣政策方向明確等，在風險驅(qū)動市場波動時，往往成為投資者的避風港。008642-2率證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值2/36美元的貶值幅度較大，但仍在過去周期波動的范圍之內(nèi)。今年以來，斯經(jīng)驗表明，美日基準利差擴大往往會導(dǎo)致日元貶值，這一次自然也不例外(圖27)。所不同的是，這次美國面臨的是40年一遇的通脹，倒逼美元快速放棄零利率利差與美元兌日元匯率同比變化00-10元于147.66見底。二是日元被迫加息結(jié)束零利率政策，但加息會加大日本日益膨脹的利息支出壓力，目前日本公共債務(wù)利息支出占GDP的比重為1.4%，高于歐元區(qū)(圖28)。三是放任日元貶值。現(xiàn)在看來，出現(xiàn)最后一種可能性的概率在上升。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值3/36(三)我國即將進入信用下行周期和印度已分別加息900、400、125和90個基點，我國是唯一一個沒有加息的金磚(圖29)。發(fā)達國家中，加拿大一次性加息100個基點，澳大利亞和英國都已。6月以來的加息幅度(bp)0000里蘭卡克俄羅斯西蘭拿大里蘭卡克俄羅斯西蘭拿大國南臨需求不足的挑戰(zhàn)。我國需求偏弱，有疫情沖擊的負面發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值4/36點，反映市場需求明顯偏弱(圖30)。圖30：我國3個月期票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢(1個月移動平均).0降幅達153個基點(圖31)。.5.0.5.0.5.0.5.00105090105090105090105092018/01首套房貸利率(%)05090105090105092021/01二套房貸利率(%)05090105十年期國債收益率看，今年4月開始出現(xiàn)的中美負利差，為2010年來第一次，在主興市場國家并不多見(圖32)。發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值5/36-1000 bp) 我國的信用下行周期，還沒有在資本市場上完全反映出來。房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型是大勢所趨，可以釋放更多的資源給消費和制造業(yè)，但新舊動能轉(zhuǎn)換往往不是一個平滑的過程，有一個明顯的陣痛期。對應(yīng)資本市場估值，包括美國在內(nèi)的全球主要市場，過的估值比較穩(wěn)定，與美國標普500指數(shù)的估值迅速接近，與英國相同，明顯好于歐元區(qū)和韓國等(圖33)。股市PE走勢302520151050 MSCI土耳其指數(shù) 發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值6/36我國信用周期下行同時疊加美聯(lián)儲快速加息，仍然使得中美實際利差倒掛。本輪美元加息周期有可能因美國經(jīng)濟衰退而終止，甚至會因后續(xù)的美元減息而有所緩解，值壓力(圖34)。未來人民幣匯率之錨很可能將從房地產(chǎn)周期主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向新增長動。01100704/01100704011007040110072013/041年期國債收益率差值(中國減美國，百分點)01/100704011007040110072022/04人民幣兌美元匯率同比(右軸，%)9630-12四、動能轉(zhuǎn)換與投資機會全球進入增長動能轉(zhuǎn)換期，將對以美元為中心的國際信用體系和經(jīng)濟秩序產(chǎn)生巨大充分競爭力的美國經(jīng)濟基礎(chǔ)之上，輔之必要的市場基礎(chǔ)設(shè)施建損害了美元國際貿(mào)易結(jié)算貨幣的核心地位；最后，俄烏戰(zhàn)爭中，以美國為首的金融。經(jīng)發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值7/36454035302520151050國(%)制了全球分工的進一步優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤更是降低了全球資源配置的效率。二是我國經(jīng)濟面臨自身增長動能的轉(zhuǎn)換，經(jīng)濟增長重心正從房地產(chǎn)經(jīng)濟向后房地產(chǎn)經(jīng)濟時的成功轉(zhuǎn)換，對全球經(jīng)濟增長具有重要意義。在未來3~5年年甚至更長的時期經(jīng)濟處在這個雙轉(zhuǎn)換的過渡時期和陣痛期。端量寬政策開始終結(jié)。這是一個反復(fù)倒逼的過程，發(fā)達國家退出量寬越早、越徹(一)美國經(jīng)濟再次衰退的概率上升政策緊縮明顯滯后。今年二季度以來美聯(lián)儲被迫大幅提升加息節(jié)奏，而且通脹上行中供給因素占比較大(美聯(lián)儲估計占比40%)，也意味著控通脹需更大幅度抑制需國主要經(jīng)濟指標從前期高位回落幅度較大，已超過歷史衰退初期較高位的回落幅MI發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值8/36數(shù)據(jù)分析，我們認為，2023年美國經(jīng)濟大概率陷入衰退，經(jīng)濟軟著儲議息會議對今年經(jīng)濟增速持續(xù)下修，截大概率升至3.4~3.5%，美國信用利差僅小幅走高10BP，通脹、失業(yè)率維持2季度均值若單純用美聯(lián)儲的金融模型預(yù)測(信用利差和美債與政策利率利差)，由于本次美聯(lián)儲加息節(jié)奏相對滯后，模型預(yù)計美國未來1年(即2022年Q4至23年Q3)陷入衰退的概率為43.6%，相對不算太高(圖36)。參考歷史經(jīng)驗，金融模型預(yù)測的概率美國經(jīng)濟陷入衰退的概率已經(jīng)上升到98.6%，即美國經(jīng)濟大概率會在2023年Q3之前陷入衰退。季度通脹率超過5%、失業(yè)率低于5%時，美國經(jīng)濟均無一例外在未來1陷入衰退。截至6月份，美國通脹率升至9.1%，已創(chuàng)1976年以來新高，而美國失脹和就業(yè)組合下，我們認為當前美聯(lián)儲對2023年美國經(jīng)濟估計過于樂觀，預(yù)計美國預(yù)測：金融模型vs.經(jīng)濟-金融模型%%%%%%%%%.7%經(jīng)濟-金融模型對美國未來1年衰退概率的預(yù)測發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值9/36本幣對美元去年6月到今年6月匯率同比(%)y0.0111x-8.3464R2=0.1148英國(9.4)(二)全球大分化是大概率事件本幣對美元去年6月到今年6月匯率同比(%)y0.0111x-8.3464R2=0.1148英國(9.4)在經(jīng)濟大變局中，主要國家的匯率將會持續(xù)發(fā)生激烈變化，是全球大分化的主要標志之一。從一個較長的時期來看，匯率變化歸根結(jié)底取決于經(jīng)濟基本面之間的競這在未來幾年里將是一個動態(tài)演進的過程。個基本格局。對主更重要的是提升經(jīng)濟增長的韌性，即提升需求。目前，全球主要經(jīng)濟體大致可以分為四類。本續(xù)貶值的風險，如新興市場的土耳其、斯里蘭卡等，以及發(fā)達經(jīng)濟體的歐元區(qū)和日本等(圖37)。二是一些經(jīng)濟體本身通脹壓力較大，為避免本幣貶值而被迫超前加息，但本國經(jīng)濟國、加拿大、印度和印尼等，也包括我國在內(nèi)。者，如俄羅斯、沙特等，政策操作有一定的自主性，但匯率受7：G20國家與美元政策利率利差及本幣對美元的匯率變化(2021年6月末-2022年6月末)0-10-60俄羅斯(17.1)巴西))8.6)8.6)(78.6)-10001,500各國與美元政策利率利差(bp)(三)我國經(jīng)濟增長的邏輯已經(jīng)發(fā)生變化情防控政策的優(yōu)化和政策支持力度加大，短期我國經(jīng)濟復(fù)蘇的確較高，只是復(fù)蘇反彈的高度受增長動能轉(zhuǎn)換節(jié)奏的影響，決定于出口和房地產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值/36之外的經(jīng)濟內(nèi)生能力。我國出口增速與美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標高度正相關(guān)。美國ConferenceBoard的美國經(jīng)濟速通常是同步放慢的，這為下半年出口增速帶來壓力(圖38)。TheConferenceBoard美國經(jīng)濟領(lǐng)先指標與中國出口同比增速美國:領(lǐng)先經(jīng)濟指數(shù)同比(%)比(右軸，%)00-100入后房地產(chǎn)經(jīng)濟時期，是我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義，是必經(jīng)之路，也是基本特征之一。與過去四十多年的發(fā)展路徑不同，后房地產(chǎn)時期的經(jīng)濟增長有明確的我國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體，未來有可能成為第一大經(jīng)濟體，需要建立獨立的人民幣信用，并使之成為國際信用體系的一個重要組成部分。過去，人民幣信用主要提升人民幣信用的獨立性，需要將其建立在消費升級與制造業(yè)競爭力的基礎(chǔ)之上。持我國的現(xiàn)代化建設(shè)。(四)投資機會行，國內(nèi)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟調(diào)整，危與機并存，可以倒逼推動經(jīng)濟和企業(yè)的高質(zhì)量1.適度去地產(chǎn)化發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值/36有色金屬機械設(shè)備基礎(chǔ)化工品飲料石油石化公用事業(yè)機社會服務(wù)造媒銀行飾牧漁料有色金屬機械設(shè)備基礎(chǔ)化工品飲料石油石化公用事業(yè)機社會服務(wù)造媒銀行飾牧漁料展研究中心2.把握直接融資新機遇受不進入其不熟悉的產(chǎn)業(yè)金融領(lǐng)域，信貸不良率或上升。這或?qū)⒌贡撇糠帚y行摸索出一條產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈貸款的新模式，銀行績效分化可能性大。在信貸下行周期，間接產(chǎn)能擴張所需的資金，推動直接融資占比上升，這是我國資本市場發(fā)展的重要機的核心是提高資源的配置效率，客戶、產(chǎn)品和交易(定價)則是三大關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺是常態(tài)，而有持續(xù)盈利能力的制造業(yè)企業(yè)是有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的基礎(chǔ)。從交39：2020年6月以來申萬各一級行業(yè)與房地產(chǎn)指數(shù)月收益率的相關(guān)性