中國券商投行股權(quán)融資規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度、行業(yè)展望及投資建議分析報告

上半年中國券商投行股權(quán)融資規(guī)模、業(yè)務(wù)集中度、行業(yè)展望及投資建議分析

一、投行：股權(quán)融資規(guī)模持續(xù)萎縮，同比收入下滑，業(yè)務(wù)集中度下降

我國證券公司收入來源可分為自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)和投資利息及其他。2012-2019年上半年，從我國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)來看，證券公司自營業(yè)務(wù)持續(xù)增長，從2012年的22%增長至35%，其中2019年上半年券商自營投資收入占比大幅提升至2%，為影響券商業(yè)績的最主要業(yè)務(wù)；受到“去通道”影響，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模則持續(xù)收縮，2019年上半年，36家上市券商資管業(yè)務(wù)收入同比下滑3%，但分化明顯；經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，受到市場宏觀環(huán)境的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，2019年上半年，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比縮減至25%。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

相關(guān)報告：發(fā)布的《2019-2025年中國券商行業(yè)市場調(diào)查及發(fā)展趨勢研究報告》

數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，證券業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增長21.5%至214.6億元，36家上市券商投行業(yè)務(wù)收入同比增長11%至148.8億元。IPO規(guī)模同比下滑35%至603億元，但同時債承業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長59%至31271億元，對沖了股權(quán)承銷下滑的影響，支撐行業(yè)投行業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)同比增長。2014-2019年H券商IPO及增發(fā)規(guī)模情況（單位：億元，%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

雖然券商IPO規(guī)模整體下滑，但龍頭券商行業(yè)領(lǐng)先地位依舊穩(wěn)固。2019年上半年，中信證券仍然穩(wěn)坐投行業(yè)務(wù)收入第一的寶座，中信建投、海通、國君、招商、廣發(fā)、華泰證券自2012年以來保持投行業(yè)務(wù)收入在上市券商中排名前10。

究其原因，蓋因龍頭券商IPO項目儲備豐富，具備領(lǐng)先優(yōu)勢。中信建投排隊項目39家位列第一，廣發(fā)證券22家緊隨其后，數(shù)量前十券商以綜合實力突出的龍頭券商為主，排隊家數(shù)占總家數(shù)的49%。數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

與此同時，券商投行業(yè)務(wù)行業(yè)集中度亦有所下滑。2018年底，投行業(yè)務(wù)CR5為47.6%，2019年上半年，投行業(yè)務(wù)收入CR5為46.7%，較2018年下降0.7個百分點，但仍維持在45%以上；2018年底，券商IPO規(guī)模CR5為65%，2019H上半年IPO規(guī)模CR5為56%，較2018年末下降9%。2012-2019年上半年投行業(yè)務(wù)集中度變化情況（單位：%）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

2019年上半年35家上市券商合計實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入148.5億元，較2018H1同比下降19.7%。投行業(yè)務(wù)收入規(guī)模居前的上市券商分別為中信證券（18.03億元）、海通證券（16.47億元）、中信建投（16.21億元），分別同比變動3%、8%、14.1%。

券商投行業(yè)務(wù)收入的下滑，主要是報告期內(nèi)IPO、再融資發(fā)行放緩，發(fā)行規(guī)模下降。近年來證監(jiān)會從嚴(yán)審核IPO項目，券商IPO過會率下滑明顯，2018年僅達55.78%，對市場股權(quán)融資影響較大。2019H1股權(quán)融資規(guī)模達6124.7億元，較2018H1同比下滑13.7%。債券市場發(fā)行規(guī)模有所提升，2019H1達21.7萬億元，較2018H1同比增長5.79%

從券商股債承銷規(guī)模來看，至2019年9月，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模排名前列的為中信證券（1573億元）、華泰證券（754.1億元）、中信建投（741.9億元）；債券承銷規(guī)模居前的為中信證券（5276.3億元）、中信建投（5021.09億元）、國泰君安（2622.58億元）。

從券商股債承銷規(guī)模來看，至2019年9月，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模排名前列的為中信證券（1573億元）、華泰證券（754.1億元）、中信建投（741.9億元）；債券承銷規(guī)模居前的為中信證券（5276.3億元）、中信建投（5021.09億元）、國泰君安（2622.58億元）。

此外，上半年科創(chuàng)板設(shè)立后促進券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展，各大券商通過保薦承銷新上市科創(chuàng)板公司創(chuàng)造利潤。參與及擔(dān)任主要承銷方的中外券商共計47家，承銷家數(shù)排序為，中金公司18家、中信建投17家、中信證券14家、華泰證券10家、國信證券10家。保薦承銷共計20.99億元，投資凈收益共計68.26億元，科創(chuàng)板凈利潤共計57.49億元，現(xiàn)有科創(chuàng)板上市公司融資規(guī)模達413.37億元。在資本市場深入改革的大環(huán)境下，科創(chuàng)板公司上市所帶來的資本增量經(jīng)過一定時間，形成足夠規(guī)模后，將對接下來的投行利潤有更為明顯的增厚作用。

根據(jù)科創(chuàng)板利潤與往年重點券商的歸母凈利潤測算，幾大重點券商受科創(chuàng)板影響的可能利潤增厚差異顯著，業(yè)務(wù)進一步向龍頭券商集中。2019年第一季度的實際數(shù)據(jù)中，科創(chuàng)板對中信證券、華泰證券、中信建設(shè)可能增厚利潤分別為56、26、21個百分點。2018年一季度中，科創(chuàng)板的利潤增厚表現(xiàn)同樣存在明顯差異。原因主要歸于券商間的主營與優(yōu)勢業(yè)務(wù)存在差別，科創(chuàng)板試行的注冊制對券商的風(fēng)控、定價和承銷能力要求提高。2019年上半年35家上市券商投行業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬元）與同比增速（右軸）、合計同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理股權(quán)融資規(guī)模（左軸，億元），同比變動（右軸）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理債券發(fā)行規(guī)模（左軸，億元），同比變動（右軸）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2019年9月上市券商股權(quán)承銷規(guī)模排名（億元）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2019年9月上市券商債權(quán)承銷規(guī)模排名（億元）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理科創(chuàng)板保薦機構(gòu)及主承銷商業(yè)務(wù)排行榜數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2018與2019年上半年4家重點券商受科創(chuàng)板影響的利潤增厚數(shù)據(jù)來源：公開資料整理2018與2019年5家重點券商受科創(chuàng)板影響的利潤增厚數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

二、行業(yè)展望：杠桿提升與高ROA業(yè)務(wù)并舉，助推頭部券商戰(zhàn)略發(fā)展

估值方法上，證券行業(yè)常用PB法，而PB水平的高低很大程度上取決于ROE的高低。ROE=ROA*經(jīng)營杠桿。在過往10余年中，由于同質(zhì)化經(jīng)營較為普遍，在競爭加劇背景下，ROA水平呈現(xiàn)趨勢性下行態(tài)勢；同時，杠桿水平雖有起伏，但整體處于偏低狀態(tài)。因此，國內(nèi)證券行業(yè)ROE水平也呈現(xiàn)出趨勢性下行狀

態(tài)，以致行業(yè)較難呈現(xiàn)長期投資價值。當(dāng)下，新的融資工具將賦予證券行業(yè)尤其是頭部券商加杠桿的機會，行業(yè)杠桿水平有望得到提升。

2019年上半年行業(yè)整體杠桿小幅提升。2019年上半年35家上市券商中有16家券商扣除客戶保護金后的權(quán)益乘數(shù)較去年同期有所上升，平均杠桿水平為3.31倍，較去年同期的3.26倍提高了1.4%。其中，2019年上半年杠桿水平靠前的券商分別是海通證券（4.35倍）、國海證券（4.21倍）、天風(fēng)證券（4.10倍）、東方證券（4.01倍）和中信建投（4.01倍）；杠桿同比增速靠前的券商分別是南京證券（20.9%）、國泰君安（17.4%）、浙商證券（15.7%）、東北證券（13.6%）和華西證券（13.0%）。一方面，券商受益于行情回暖需求端回升帶來的杠桿提升；同時，頭部券商受益于短融及金融債釋放杠桿倍數(shù)，在2019H1，大多數(shù)頭部券商杠桿倍數(shù)均有所提升。2019H1頭部券商扣除客戶保證金后的權(quán)益乘數(shù)（倍）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

我國證券行業(yè)提升杠桿之路從供給端方面看，短融和金融債打開杠桿提升空間。短融規(guī)模擴大、金融債松綁，豐富券商融資渠道。2019年6月22日以來，中信證券、國泰君安、華泰證券、海通證券等多家頭部券商接到央行通知提高短期融資券余額上限，合計約3000億元。提高短融規(guī)模，意味著頭部券商擴大短融發(fā)行額度，不僅能降低融資成本，也拓寬杠桿資金來源，可能帶來杠桿提升的效應(yīng)。頭部券商待償還短期融資券余額上限調(diào)整情況券商調(diào)整時間調(diào)整前待償還短期融資券余額上限（億元）調(diào)整后待償還短期融資券余額上限（億元）中信證券2019/6/22159469國泰君安2019/6/22130508海通證券2019/6/22200397華泰證券2019/6/22216300中信建投2019/6/25163209中國銀河2019/6/25368-招商證券2019/6/2570316申萬宏源2019/6/25191298數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

從需求端方面，衍生品發(fā)展帶來杠桿增量業(yè)務(wù)。我國金融供給側(cè)改革持續(xù)推進下，衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動券商資金需求，推動杠桿提升。我國目前處在新一輪對外開放進程中，證券公司各業(yè)務(wù)類型已基本完善，但衍生品業(yè)務(wù)從發(fā)展的深度和廣度上，和國際大行相比仍有明顯短板，具體來看：內(nèi)地券商衍生品業(yè)務(wù)體量較小，主要投向限于固收投資、場外期權(quán)，利率產(chǎn)品和大宗商品體量很小。對比而言，外資大行相關(guān)FICC業(yè)務(wù)包括大宗商品、利率產(chǎn)品、貨幣產(chǎn)品、信用產(chǎn)品和抵押貸款五大類，利率產(chǎn)品、信用產(chǎn)品以及外匯大宗商品等均具有顯著收入貢獻。從1993年至2016年，美國頭部證券公司FICC收入中，信用產(chǎn)品、利率產(chǎn)品以及外匯/新興市場/大宗商品三者的平均貢獻占比約為32%、34%和34%。由于信用債做市受市場環(huán)境影響較大，信用產(chǎn)品在FICC中的收入貢獻占比波動也最大，在1993年至2016年間，波動幅度從-29%至45%，是唯一出現(xiàn)過負(fù)收入貢獻的FICC品種。

除了衍生品外，投行資本化業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)也正成為頭部券商實現(xiàn)高ROA的重要手段。

投行資本化是指投行業(yè)務(wù)與直投、私募股權(quán)基金、跟投相結(jié)合的綜合業(yè)務(wù)，券商的盈利模式由單純的承銷保薦收入擴展至資本利得?？苿?chuàng)板為觀察券商投行資本化業(yè)務(wù)提供了一個視角。截至2019年9月3日，科創(chuàng)板共有28家公司掛牌，合計為券商貢獻浮盈約60億元。其中，“三中一華”位居前列。2019年上半年券商科創(chuàng)板業(yè)務(wù)凈利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

三、投資建議：資本市場改革持續(xù)推進，估值低位彰顯配置價值

資本市場改革持續(xù)推進。金融供給側(cè)改革內(nèi)涵豐富，對證券行業(yè)而言有三條主線：一是提升直接融資占比，推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。二是證券行業(yè)集中度進一步提升，走向頭部化。三是金融行業(yè)迎來市場、產(chǎn)品的高水平雙向開放。

流動性保持穩(wěn)健合