中國券商行業(yè)營收情況分析及券商行業(yè)盈利能力預(yù)測

中國券商行業(yè)營收情況分析及券商行業(yè)盈利能力預(yù)測

一、2018年年報總結(jié)：否極泰來，集中度進一步提升

21家上市券商營業(yè)收入同比下滑14%，凈利潤同比大幅下滑38%。2018年21家已披露2018年業(yè)績的上市券商合計實現(xiàn)營業(yè)收入2128億元，同比下滑14%，實現(xiàn)凈利潤508億元，同比大幅下滑38%。21家上市券商中僅申萬宏源（+14%）營業(yè)收入正增長，其中廣發(fā)證券（-29%）、國元證券（-28%）、興業(yè)證券（-26%）營業(yè)收入降幅最大。21家上市券商凈利潤同比均出現(xiàn)不同程度下滑，其中光大證券（-97%）、興業(yè)證券（-94%）、中原證券（-85%）凈利潤降幅最大。行業(yè)集中度進一步提升。近年來業(yè)績前十大券商在行業(yè)中的份額不斷提升，母公司口徑凈利潤占比從14年的46%增長至18年的66%。2018年上市券商經(jīng)營數(shù)據(jù)（百萬元）資料來源：公開資料整理

收入結(jié)構(gòu)微調(diào)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行收入、投資凈收益占比下降，利息收入、其他業(yè)務(wù)占比上升，資管業(yè)務(wù)占比基本不變。2018年經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息/自營/其他收入分別占比19%/10%/10%/14%/18%/29%；17年分別為24%/13%/10%/11%/31%/13%。收入結(jié)構(gòu)調(diào)整與18年自營權(quán)益類資產(chǎn)投資收益大幅下滑、IPO被否率高、兩融余額同比減少有關(guān)。此外各大券商積極拓展其他類型業(yè)務(wù)，如國際業(yè)務(wù)、期貨業(yè)務(wù)等，亦相應(yīng)提升了其他業(yè)務(wù)收入的占比。2018年上市券商各業(yè)務(wù)分部收入占比資料來源：公開資料整理

1、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：傭金率或觸底，經(jīng)紀(jì)收入下滑22%

2018年21家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入合計373億元，同比下滑22%。18年券商傭金率0.034%，與17年基本持平，下滑速度明顯趨緩，中大型券商已逐步減少對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，開展費率更高的機構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)以緩解傭金率下行、市場交投不活躍的壓力。上市券商中，華泰證券傭金率0.021%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。證券傭金率基本持平資料來源：公開資料整理2018年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及傭金率（百萬元）資料來源：公開資料整理

2、投行業(yè)務(wù)：IPO發(fā)行數(shù)量大幅減少，投行業(yè)務(wù)集中度顯著提升

受IPO審核從嚴(yán)、再融資規(guī)模收縮影響，投行收入大幅下滑。2018年21家上市券商實現(xiàn)投行收入239億元，同比下降36%，收入占比10%。除中原證券投行收入同比基本持平外，21家券商投行收入同比均出現(xiàn)下滑，廣發(fā)證券（-56%）、國金證券（-47%）、國海證券（-43%）投行收入同比降幅最大。2018年上市券商投行收入（百萬元）資料來源：公開資料整理

從2018年完成承銷項目金額來看，上市券商集中度顯著提升，大型綜合型券商憑借自身豐富的資源和團隊優(yōu)勢，股債承銷規(guī)模均大幅領(lǐng)先同業(yè)。前八家券商，中信證券、中信建投、中金公司、招商證券、國泰君安、光大證券、海通證券、華泰證券合計完成股權(quán)、債權(quán)主承銷39031億元，占比近57%。其中IPO承銷方面，隨著發(fā)審數(shù)量減少以及項目被否率較高，擁有優(yōu)質(zhì)上市資源的券商2018年完成IPO承銷數(shù)量及金額均領(lǐng)先同業(yè)。2018年上市券商投行業(yè)務(wù)承銷情況比較(億元)資料來源：公開資料整理

3、資管業(yè)務(wù)：資管規(guī)模繼續(xù)下滑，主動管理轉(zhuǎn)型任重道遠(yuǎn)

2018年4月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，在監(jiān)管層當(dāng)前去通道、控杠桿、防嵌套的明確立場下，券商資管的轉(zhuǎn)型壓力不容小覷。提高主動管理規(guī)模逐漸成為證券行業(yè)內(nèi)共識。但目前業(yè)內(nèi)各券商的資管業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大，對于通道業(yè)務(wù)占比很高的券商資管而言，短期陣痛不可避免，資管整體規(guī)模將受到影響，但中長期來看，新規(guī)將倒逼通道業(yè)務(wù)向主動管理轉(zhuǎn)型，有利于行業(yè)健康發(fā)展。2018年主動管理資產(chǎn)規(guī)模排名前十的券商資管規(guī)模及占比資料來源：公開資料整理

2018年21家上市券商合計實現(xiàn)資管收入248億元，同比下降8%。我們認(rèn)為在通道業(yè)務(wù)被動及主動壓縮下，預(yù)計19年資管結(jié)構(gòu)性調(diào)整將更為明顯，主動管理型資管規(guī)模占比有望增長。2018年末20家上市券商資管規(guī)模合計6.93萬億元，同比下滑13%。其中定向資管規(guī)模5.34萬億元，同比下滑18%；集合資管規(guī)模1.07萬億元，同比下滑2%；專項資管規(guī)模4260億元（含專項資產(chǎn)支持計劃），同比增長23%。2018年上市券商資管收入及規(guī)模資料來源：公開資料整理

4、自營業(yè)務(wù)：降低權(quán)益?zhèn)}位，增配債券類投資

受權(quán)益市場影響，投資凈收益同比下滑30%；降低權(quán)益?zhèn)}位，增配債券類投資。2018年21家上市券商合計實現(xiàn)投資收益419億元，同比下降47%；考慮到會計調(diào)整，將債權(quán)、其他債權(quán)利息收入重新記回投資凈收益，21家上市券商合計實現(xiàn)投資凈收益552億元，同比下滑30%。受權(quán)益市場波動加劇、債券慢牛行情回歸等影響，持倉結(jié)構(gòu)有所調(diào)整。2018年上市券商自營持倉規(guī)模合計1.5萬億元，其中債券類1.33萬億元，規(guī)模占比88%，同比提升8ppt；權(quán)益類1758億元，占比12%，同比下滑8ppt。2018年上市券商自營持倉結(jié)構(gòu)(億元)資料來源：公開資料整理

5、信用中介業(yè)務(wù)：主動壓縮股票質(zhì)押規(guī)模，平均減值計提率約2%

剔出會計變動影響后的利息收入同比下滑33%，兩融余額同比大幅下滑39%。2018年21家已披露業(yè)績的上市券商實現(xiàn)利息收入337億元，同比增加11%；剔除切換會計準(zhǔn)則影響后實現(xiàn)利息收入204億元，同比下滑33%。2018年21家上市券商兩融余額4657億元，同比大幅下降39%。2018年上市券商利息收入及兩融余額資料來源：公開資料整理

平均減值計提率2%。受二級市場波動影響，以及A+H上市券商切換會計準(zhǔn)則，券商2018年大幅增加減值計提幅度。2018年21家已披露業(yè)績的上市券商共計提信用和資產(chǎn)減值119億元，同比增加53%。股票質(zhì)押業(yè)務(wù)行業(yè)平均計提率2%。2018年部分上市券商計提信用和資產(chǎn)減值（百萬元）資料來源：公開資料整理

再次上調(diào)2019年行業(yè)盈利預(yù)測，預(yù)計凈利潤同比增長55%?？紤]到今年一季度市場交投活躍，指數(shù)上漲較多，我們再次上調(diào)行業(yè)盈利預(yù)測。估算在悲觀/中性/樂觀情形下，2019年凈利潤同比+20%/55%/81%（調(diào)整前為-6%/+23%/+52%）。中性假設(shè)的業(yè)務(wù)分部來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增長56%；投行業(yè)務(wù)同比增長43%，IPO及公司債發(fā)行預(yù)計同比大幅增長；資本中介業(yè)務(wù)收入同比增長28%；自營及資管分別同比增長50%及5%。2019年盈利預(yù)測資料來源：公開資料整理

二、預(yù)計行業(yè)2019年實現(xiàn)營收3468億元，同比增長30.24%；實現(xiàn)凈利潤1006億元，同比增長50.97%。

核心假設(shè)

（一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

我們預(yù)計2019年A股日均股基成交額約為6746億元，同比增長64.05%。

（二）投行業(yè)務(wù)

1）股權(quán)承銷業(yè)務(wù)：中性假設(shè)下我們預(yù)計2019年IPO承銷規(guī)模2088億元，再融資規(guī)模1.09萬億元左右。

2）債券承銷業(yè)務(wù)：中性假設(shè)下我們預(yù)計2019年債券承銷規(guī)模6.26萬億元。

（三）資管業(yè)務(wù)

中性假設(shè)下，我們預(yù)計2019年券商行業(yè)集合、定向、專項資管規(guī)模分別為2.45萬億、8.06萬億、49億元。

（四）自營業(yè)務(wù)

我們預(yù)計2019年行業(yè)自營規(guī)模與2018年基本持平，在2.1萬億左右，投資收益率較2018年略有提升。2019年行業(yè)盈利預(yù)測核心假設(shè)（單位：億元）資料來