飲料乳品行業(yè)深度報(bào)告：橫看成嶺側(cè)成峰乳業(yè)全景剖析

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分行業(yè)走勢%行業(yè)走勢%相關(guān)研究《2021&2022Q1乳制品業(yè)績總結(jié)：行業(yè)高景氣，龍頭恒強(qiáng)，22Q1迎開門紅》22-05-04料乳品行業(yè)深度報(bào)告證券分析師湯軍199793tangj@證券分析師王穎潔wangyj@研究助理李昱哲iyzhdwzqcomcn增持(維持)投資要點(diǎn)R量僅為0.13千克，對(duì)比成熟國家潛力大。以銷售額計(jì)，2021年妙可藍(lán)多/百吉福分別以，兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，二期業(yè)績目標(biāo)相對(duì)保守反映國企屬性。新乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)注重三年穩(wěn)健份，蒙牛乳業(yè)，建議關(guān)注妙可藍(lán)多，新乳業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè)。告/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1.1.上游：規(guī)?；翀鎏嵘淘促|(zhì)量，養(yǎng)殖業(yè)應(yīng)對(duì)飼料成本上漲 61.1.1.牧場標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；潭忍嵘?61.1.2.飼料成本推升原奶價(jià)格，養(yǎng)殖業(yè)提升原奶自給率 71.2.中游：行業(yè)集中度高，龍頭加快奶源布局 91.3.下游：人均消費(fèi)未達(dá)飽和，消費(fèi)者提出更高要求 10 3.1.常溫牛奶：進(jìn)入價(jià)增階段，雙巨頭爭奪市場份額 17新方向 193.2.1.常溫酸奶：產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，向健康化發(fā)展 203.2.2.低溫酸奶：消費(fèi)者教育強(qiáng)化活菌效果 243.2.3.低溫乳飲料：順應(yīng)零糖趨勢，線上營銷引流 263.3.低溫鮮奶：全國乳企積極發(fā)力，區(qū)域乳企突出差異化 273.4.奶酪：強(qiáng)成長性，本土品牌崛起正當(dāng)時(shí) 303.4.1.成長性顯著，對(duì)比海外空間可期 303.4.2.本土品牌崛起，常溫奶酪棒展空間，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展 323.5.奶粉：量緩價(jià)增，國產(chǎn)品牌崛起 333.5.1.量緩價(jià)增，政策刺激行業(yè)洗牌 333.5.2.第二增長曲線，成人奶粉 37 ，光明區(qū)分常/低溫營銷中心 394.2.股權(quán)激勵(lì)：企業(yè)綁定核心人才，錨定長期發(fā)展 404.3.人均薪酬：光明居首，伊利、蒙牛接近 43 5.1.伊利股份 455.2.蒙牛乳業(yè) 455.3.妙可藍(lán)多 455.4.現(xiàn)代牧業(yè) 465.5.新乳業(yè) 465.6.行業(yè) 46 3/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 2004-2021年我國奶牛產(chǎn)量(單位：萬噸) 7 7-2021年人均牛奶消費(fèi)量(千克/人/年) 11 2015-2020年常溫白奶競爭格局，集中化程度高(以零售額計(jì)) 192018-2020年伊利有機(jī)液體乳市占率(以零售額計(jì)) 19 /49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 E 國人均奶酪消耗量(千克/人/年) 32 2015-2020年中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模(億元) 34圖69：中國出生人口(萬人)及增長率 34 圖71：中國奶粉零售價(jià)格(元/公斤) 35 2018-2021年乳企人均薪酬(單位：萬元) 44 /49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分乳制品產(chǎn)業(yè)鏈拆解圖1：乳制品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈拆解數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理1.1.1.牧場標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)?；潭忍嵘?49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖2：2004-2021年我國奶牛產(chǎn)量(單位：萬噸)000009.5%1.8%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所圖3：不同規(guī)模的牧場數(shù)量占比，2008年后規(guī)?；嵘?6.6%%9 8%%20%% 數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖4：中國規(guī)?；翀稣急戎鹉晏嵘袊?guī)模化牧場占比趨勢%%61%64%%%61%64%%%%%%%%41%45%37%2012201320142015201620172018201920202025E數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，F(xiàn)rost&Sullivan，東吳證券研究所圖5：2004-2021年我國奶牛數(shù)量及奶牛單產(chǎn)00007.06.05.04.03.02.01.00.0200420062008201020122014201620182020奶牛數(shù)量(千頭，左)奶牛單產(chǎn)(噸/頭/年，右)數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，國家統(tǒng)計(jì)局，東吳證券研究所糧食Q初告49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖6：2020年奶牛養(yǎng)殖成本構(gòu)成，飼料費(fèi)占比超六成數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖7：2020年來國內(nèi)飼料價(jià)格持續(xù)走高003.003.102.902.702.502.302.102.501.502019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02豆粕均價(jià)(元/千克)(左軸) 玉米均價(jià)(元/千克)(右軸)數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所圖8：原奶價(jià)格的三輪上漲432平均價(jià):生鮮乳(元/公斤)8-07-293-06-265-09-020-01-22數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所%的/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%%%%%%%%%%%%圖9：進(jìn)口大包粉作為國內(nèi)原奶的替代0127.5127.5 全脂奶粉價(jià)格(美元/噸)8432015201620172018201920202021000000000數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所771%67%66%65%65%%%%20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國海關(guān)，東吳證券研究所圖11：乳企市場集中度高(以零售額計(jì)，單位：%)圖12：2021年乳企競爭梯隊(duì)CR2555.553.548.548.645.846.9201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理R請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分在奶源控制上略顯弱勢。表1：乳企紛紛布局上游奶源企業(yè)上游企業(yè)乳企對(duì)奶源持股或合作情況蒙?，F(xiàn)代牧業(yè)中國圣牧中鼎牧業(yè)2019年1月簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議富源牧業(yè)2021年3月，現(xiàn)代牧業(yè)擬以34.8億人民幣收購其全部股權(quán)優(yōu)然牧業(yè)賽科星2019年7月優(yōu)然牧業(yè)以22.78億元現(xiàn)金購買賽科星58.36%股份伊利中地乳業(yè)恒天然Westland 2020年9月，伊利境外子公司W(wǎng)holesomeHarvestLimited以要約收購方式收購中地乳業(yè)，中地乳業(yè)于2021年6月28日從港交所私有化退市2020年10月，優(yōu)然牧業(yè)旗下子公司內(nèi)蒙古天然乳業(yè)有限公司，同意以5.13億新西蘭元的價(jià)格收購恒天然在山西省應(yīng)縣和河北省玉田的兩個(gè)牧場群2019年8月1日，伊利全資子公司香港商貿(mào)控股有限公司完成對(duì)新西蘭 WestlandCo-operativeDairyCompanyLimited的100%股權(quán)收購光明新萊特乳業(yè)荷斯坦牧業(yè) 2010年，光明投資8200萬新西蘭元收購了新萊特乳業(yè)51%的股份，開創(chuàng)了中國乳企“走出去”的先河2014年5月，光明以10336.94萬元受讓大都市公司持有的上海光明荷斯坦牧業(yè)有限公司20%股權(quán)，完成后光明持有荷斯坦牧業(yè)100%的股權(quán)三元恒天然首農(nóng)畜牧 2020年10月，恒天然同意北京三元風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司以4200萬新西蘭元的價(jià)格收購其在北京漢沽牧場的85%股權(quán)2021年11月以現(xiàn)金收購首農(nóng)畜牧46.37%的股權(quán)，完成后首農(nóng)畜牧成為三元的控股子公司新乳業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)夏進(jìn)乳業(yè)澳亞2019年7月，新乳業(yè)出資7.09億元成為現(xiàn)代牧業(yè)的第二大股東，僅次于蒙牛2020年5月，新乳業(yè)公告將以17.11億元收購西北龍頭乳企夏進(jìn)乳業(yè)的全部股份2021年9月，擬通過在香港設(shè)立的全資子公司GGG以5840萬美元向佳發(fā)購買澳亞投資的1680.56萬股普通股份，占協(xié)議簽訂之日澳亞投資已發(fā)行股份的5%。與澳亞投資就中國區(qū)域原奶供應(yīng)事宜達(dá)成戰(zhàn)略合作，并與澳亞投資的附屬子公司簽署了一份自2022年開始的5年期為基礎(chǔ)、并可滾動(dòng)續(xù)期的奶源供應(yīng)協(xié)議數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所整理求品攝入量。伴隨飲奶意識(shí)及飲奶人群滲透率提升，歐睿預(yù)計(jì)至2024年我國乳制品零售額請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖13：中國乳制品市場零售額及增速數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖14：疫后飲食習(xí)慣變化，56.4%的公眾攝入更多乳制品48.4%56.4%59.6%67.0%73.5%75.4%數(shù)據(jù)來源：中國奶商指數(shù)報(bào)告，東吳證券研究所圖15：2017-2021年人均牛奶消費(fèi)量(千克/人/年)09.018.99.219.0310.0478901數(shù)據(jù)來源：CLAL，東吳證券研究所銷售額在常溫液態(tài)奶中增長最快。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖16：消費(fèi)者期待更健康的乳品(2020年)22%27%%%%%%%44%0%10%20%30%40%50%60%數(shù)據(jù)來源：益普索，東吳證券研究所圖17：2021年低糖/無糖、全糖低溫酸奶銷售額同比增速數(shù)據(jù)來源：乳業(yè)資訊網(wǎng)，東吳證券研究所超半數(shù)的銷售額占比，但近年來銷售增速有所放緩，傳統(tǒng)渠道遭受挑戰(zhàn)；而線上網(wǎng)購、液態(tài)乳制品銷售額增速排名第一的渠道為網(wǎng)購(yoy+39.5%)，而大賣場和大超市銷售額圖18：液態(tài)乳品渠道銷售額占比及銷售額增速(單位：%)數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，東吳證券研究所注：P12指覆蓋當(dāng)年第一周-第48周(可近似為全年)圖19：2021H1液態(tài)乳品各渠道銷售額增速排名前三位數(shù)據(jù)來源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，東吳證券研究所2.從產(chǎn)品變遷縱觀行業(yè)發(fā)展歷程：橫向品類擴(kuò)張，縱向技術(shù)推動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖20：1964-2022年我國液體奶產(chǎn)量變化,000000000液體奶產(chǎn)量(千噸)增長率緩慢起步時(shí)期常溫白奶時(shí)期口味導(dǎo)向時(shí)期酸奶時(shí)期緩慢起步時(shí)期19641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖21：行業(yè)大事件梳理數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，搜狐新聞，東吳證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖22：產(chǎn)品變遷伴隨行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，搜狐新聞，東吳證券研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表2：2005-2008年出現(xiàn)的部分產(chǎn)品產(chǎn)品(上市時(shí)間)圖片制乳低溫乳飲料伊利谷粒多(2008)，蒙牛奶特(2005)娃哈哈營養(yǎng)快線(2005)，伊利優(yōu)酸乳(2005)，蒙牛真果粒(2006)，伊利QQ星兒童乳飲料(2006)每日活菌(2009)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所整理第三階段(2008-2015)酸奶時(shí)期。2008年常溫型利樂冠包裝面世，無需防腐劑即奶市場發(fā)展迅速，市場規(guī)模增速明顯高于白奶。圖23：2005-2015年酸奶銷量酸奶零售量(萬噸)酸奶零售量YOY0047.720.3%17.0%16.0%13.1%12.2%12.7%11.4%11.0%7.7%2005200620072008200920102011201220132014201521.7%25%數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，東吳證券研究所圖24：2011-2015年酸奶與白奶市場規(guī)模增速比較酸奶市場YOY白奶YOY25%25%23%%121234數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖25：2008-2015年酸奶品牌密集誕生數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所整理時(shí)期。消費(fèi)觀念趨向健康化,低溫巴氏奶回歸市場。整體液奶市場步入成熟期，增速放緩；細(xì)分品類上2015年起巴氏奶市場增速高于同時(shí)期的液奶整體與常溫白奶。重新回歸的低溫巴氏奶與第一階段初期有所不同，在奶源、圖26：2015年后巴氏奶市場增速高于液奶整體和常溫白奶 液奶YOY巴氏奶YOY常溫白奶YOY低溫化時(shí)期低溫化時(shí)期2008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖27：主要低溫鮮奶品牌數(shù)據(jù)來源：京東，東吳證券研究所3.品類全貌：常溫白奶+酸奶穩(wěn)坐大頭，奶酪增長可期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖28：2021年各細(xì)分品類市場規(guī)模(億元)00414.619.6常溫白奶巴氏奶酸常溫白奶巴氏奶酸奶及乳飲料奶酪數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖29：各細(xì)分品類市場規(guī)模增速對(duì)比22016-2021CAGR23.2%2021-2026ECAGR%7.7%7.6%5.6%5.4%酪數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所3.1.常溫牛奶：進(jìn)入價(jià)增階段，雙巨頭爭奪市場份額占據(jù)主流的原因。圖30：中國常溫奶市場規(guī)模及占比120040.2%00常溫白奶市場規(guī)模(億元，左)常溫白奶占比(%，右)%%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所常請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：常溫奶從量價(jià)齊升轉(zhuǎn)向價(jià)增 零售價(jià)增長率收入增長率銷量增長率%2008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖32：蒙牛、伊利常溫白奶價(jià)格帶一覽請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖33：2015-2020年常溫白奶競爭格局，集中化程度高(以零售額計(jì))%%%%%%%%%其他新希望完達(dá)山三元蒙牛伊利31.31.4%27.0%32.27.0%32.5%36.2%22.1%22.1%35.9%37.6%42.3%40.3%39.1%29.1%43.4%41.6%40.0%35.2%56756789數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖34：2018-2020年伊利有機(jī)液體乳市占率(以零售額計(jì))45.7%8080數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所圖35：2018-2021年特侖蘇銷售額增速 32.8%80801數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所方向0/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖36：2018年后酸奶及乳飲料市場規(guī)模增速放緩(億元)0078901234567878901234567890130%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所圖37：2021年低溫乳品銷售額同比下滑6.1%2.70%2.90%2.70%2.90%-3.50%-6.10%-6.20%格購買量格購買量數(shù)據(jù)來源：凱度，東吳證券研究所圖38：酸奶及乳飲料競爭格局趨于穩(wěn)定(以零售額計(jì))數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，東吳證券研究所3.2.1.常溫酸奶：產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，向健康化發(fā)展常溫酸奶乳糖含量較低，更加適合乳糖不耐受人群飲用。1/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表3：各品牌常溫酸奶推出時(shí)間、產(chǎn)品線及蛋白質(zhì)含量品牌年份產(chǎn)品線蛋白質(zhì)含量(g/100ml)光明伊利牛君樂寶莫斯利安元?dú)獠柯溲泻啺材较＜冋玳_啡爾開啡爾益濃漲芝士啦2009201720212021202020202013201720192020202020132018202020132020經(jīng)典款：原味、香芒芝士、低脂原味、草莓酸酪混合果蔬：混合紅果、混合綠果LPL定制：鳳梨西柚、草莓藍(lán)莓、白桃雙麥限糖控脂酸奶：原味、紅西柚輕醇黑莓枸杞奈娃合作款(0添加蔗糖、色素、香精)鉆系列：原味、香草味、草莓味、咖啡味、藍(lán)莓味冠系列：芝士波波球味、黃桃燕麥味、草莓燕麥味、青桔葡萄柚青稞味高端系列：原味、橙鳳梨味、獼猴桃青提味、芒果百香果味小黑鉆0糖：原味、蘆薈藍(lán)胖子5G蛋白鉆系列：原味、草莓味、黃桃燕麥味、藍(lán)莓味小蠻腰系列：草莓味、芒果芝士味笑臉包：草莓果粒、藍(lán)莓果粒、黃桃燕麥、紅棗燕麥經(jīng)典原味經(jīng)典原味丹麥芝士原味、芝芝多莓味(利樂鉆包裝)經(jīng)典原味(夢(mèng)幻蓋裝)3.12.72.8數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，各品牌旗艦店，東吳證券研究所圖39：安慕?？谖都鞍b變遷數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所2/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖40：純甄口味及包裝變遷數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所奶和乳飲料行業(yè)的銷售額增速回落至-3.7%(常溫酸奶占到行業(yè)銷售額的近一半)。即使升，越來越多消費(fèi)者在挑選酸奶時(shí)更加注重營養(yǎng)成分和對(duì)腸胃、免疫力的調(diào)節(jié)作用。圖41：2008-2026E酸奶及乳飲料銷售額同比增速 9.7%8.6%7.6%6.7%20082010201220142016201820202022E2024E2026E 3.7% 數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所3/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖42：2021年消費(fèi)者挑選酸奶產(chǎn)品關(guān)注的因素?cái)?shù)據(jù)來源：CBNData，東吳證券研究所圖43：2021年消費(fèi)者對(duì)酸奶的六大主要功能訴求數(shù)據(jù)來源：CBNData，東吳證券研究所蛋白質(zhì)含量系列。高端新品成為常溫酸奶維持生命力的重要驅(qū)動(dòng)力。圖44：光明乳業(yè)旗下常溫酸奶數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖45：君樂寶旗下常溫酸奶數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所4/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：常溫酸奶贊助綜藝/電視節(jié)目梳理品牌贊助綜藝/電視節(jié)目伊利安慕希樂寶開啡爾檔劇場數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所整理3.2.2.低溫酸奶：消費(fèi)者教育強(qiáng)化活菌效果中國冷庫總量已達(dá)7719萬噸。伴隨冷鏈設(shè)備發(fā)展，低溫酸奶的銷售半徑得以進(jìn)一步擴(kuò)大，在低線城市和農(nóng)村市場仍有滲透率提升的空間。圖46：2011-2021年中國冷庫總量及增速000000%20112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：wind，中物聯(lián)，東吳證券研究所常低溫酸奶營養(yǎng)價(jià)值差異不大，最大優(yōu)勢在于低溫酸奶保留活性乳酸菌。低溫酸奶與常溫酸奶在蛋白質(zhì)、脂肪、鈣、鈉等營養(yǎng)物質(zhì)的含量上并沒有明顯差別，但低溫酸奶保留了活性乳酸菌，調(diào)節(jié)腸道菌群平衡，而經(jīng)歷二次巴氏滅菌的常溫酸奶中乳酸菌失活。表5：低溫酸奶與常溫酸奶常規(guī)營養(yǎng)成分相差不大低溫酸奶質(zhì)含量2.9g2.9g2.8g量g含量鈣含量數(shù)據(jù)來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所5/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分等酸奶產(chǎn)品。表6：乳企自主研發(fā)乳酸菌技術(shù)應(yīng)用產(chǎn)品1417伊利19免疫力希望D生產(chǎn)益生菌晶球21數(shù)據(jù)來源：新聞?wù)?，東吳證券研究所無添加、個(gè)性化等方向演變，產(chǎn)品升級(jí)主打無添加、0糖等健康概念，煥發(fā)新的市場活表7：部分低溫酸奶品牌主打方向企業(yè)品牌主打式牛牛伊利君樂寶三元三元冠益乳0蔗糖酸奶暢輕純享安堂166縵凝國內(nèi)功能性酸奶行業(yè)推動(dòng)者，針對(duì)國人腸道健康研發(fā)，唯一一款通過國家食品藥品管理局的保健食品認(rèn)證的酸奶主打0蔗糖、0人工甜味劑，0添加防腐劑化”和“吸收”融為一體，實(shí)現(xiàn)身體新陳代謝的健康循環(huán)全球首款通過SGS認(rèn)證的“無添加酸奶”，去除人工香精、果膠、增稠劑等添加成分主打腸道調(diào)節(jié)，“1+6+6”獨(dú)特配方保護(hù)腸道健康安全風(fēng)味純正，以醇厚絲滑、奶香濃郁為特色6/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分00光明如實(shí)色素、香精等任何食品添加劑，還原自然本味數(shù)據(jù)來源：公司公告，新聞?wù)恚瑬|吳證券研究所3.2.3.低溫乳飲料：順應(yīng)零糖趨勢，線上營銷引流C品圖47：中國低溫乳酸菌飲料市場規(guī)模(億元)圖48：主流低溫乳酸菌產(chǎn)品2280.5216.020192024E數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖49：乳酸菌飲料行業(yè)品牌力指數(shù)趨勢，優(yōu)益C穩(wěn)居第一，養(yǎng)樂多逐年上升數(shù)據(jù)來源：中國品牌力指數(shù)，東吳證券研究所出7/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分“冠名+代言+話題+活動(dòng)”圖50：養(yǎng)樂多在中國的渠道占比(廣州除外)圖51：養(yǎng)樂多中國線下門店數(shù)(單位：家)0000000237,645237,645242,112 201,008219,1472017201820192020202120172018201920202021數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)樂多官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：養(yǎng)樂多官網(wǎng)，東吳證券研究所圖52：蒙牛優(yōu)益C聯(lián)動(dòng)小紅書圖53：伊利每益添多元營銷進(jìn)行品牌輸出數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所3.3.低溫鮮奶：全國乳企積極發(fā)力，區(qū)域乳企突出差異化8/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分78789012345678901表8：巴氏殺菌和超高溫滅菌工藝對(duì)比工藝名稱處理溫度(℃)時(shí)間保質(zhì)期保存條件高溫短時(shí)間巴氏殺菌(HTST)72-8515-20s低溫超巴氏殺菌15-28天低溫超高溫滅菌(UHT)2-7s1-6月常溫?cái)?shù)據(jù)來源：CNKI，國標(biāo)，東吳證券研究所整理準(zhǔn)許可生產(chǎn)，超巴奶的生產(chǎn)許可被完全打開。超巴奶的保質(zhì)期介于巴氏奶與UHT奶之明顯較圖54：中國低溫鮮奶市場規(guī)模(億元)00414.612%10%8%6%4%2%0%巴氏奶市場規(guī)模(億元)yoy數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖55：2020年各國人均乳制品分品類消費(fèi)量數(shù)據(jù)來源：頭豹，東吳證券研究所9/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖56：中國低溫鮮奶競爭格局區(qū)域性明顯(2020年)數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖57：上海低溫鮮奶滲透率明顯高于全國(2020年)%%%%%%%2%2%31%上海數(shù)據(jù)來源：頭豹，東吳證券研究所推出低溫鮮奶產(chǎn)品。蒙牛通過每日鮮語和現(xiàn)代牧場打造高端和中端產(chǎn)品線，按收入計(jì)圖58：蒙牛、伊利、光明低溫鮮奶產(chǎn)品一覽數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，美團(tuán)超市，東吳證券研究所整理30/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖59：2020年中國低溫鮮奶渠道布局圖60：蒙牛與阿里巴巴合作天鮮配平臺(tái),,,,6%1%0%送奶入戶0%7%數(shù)據(jù)來源：頭豹，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：天鮮配官網(wǎng)，東吳證券研究所3.4.1.成長性顯著，對(duì)比海外空間可期圖61：3片奶酪片相當(dāng)于300ml的液態(tài)奶乳制品(以鈣含量為基準(zhǔn))數(shù)據(jù)來源：居民膳食指南，東吳證券研究所31/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表9：奶酪市場常見品類細(xì)分及特點(diǎn)零食奶酪餐桌奶酪棒狀奶酪杯裝奶酪片狀奶酪絲狀奶酪定義與功能第一品牌主要競爭品牌產(chǎn)品呈棒棒糖狀，即開即食妙可藍(lán)多產(chǎn)品置于杯狀包裝中，需要用勺挖取，即開即食百吉福產(chǎn)品呈片狀，為多個(gè)單片包裝，用于夾片面包、漢堡等百吉福產(chǎn)品為不規(guī)則形狀奶酪碎或奶酪切絲，常用于披薩等妙可藍(lán)多愛氏晨曦，晨藝歐瀾數(shù)據(jù)來源：凱度，東吳證券研究所圖62：2016-2025E中國乳制品市場規(guī)模(億元)0%%%%%%%%乳制品市場規(guī)模(億元)yoy數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖63：2017-2025E中國各乳制品細(xì)分品類規(guī)模增速對(duì)比 20172018 201720182019202020212022E2023E2024E2025E 乳制品整體YOY奶酪YOY 液奶YOY其他乳制品YOY%數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所加品牌持續(xù)加強(qiáng)消費(fèi)者教育，高營養(yǎng)價(jià)值的奶酪產(chǎn)品正在逐步被中國消費(fèi)者所接受。告32/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖64：2017-2021年各國人均奶酪消耗量(千克/人/年)864204美國英國417.8917.4817.3716.917.3517.8917.4817.3716.9 11 081.692.59 081.692.5911 1.972.7309 1.972.730911 2.650.11.86 2.650.11.8611 132.71 132.7111 8 8.07897890數(shù)據(jù)來源：CLAL，東吳證券研究所圖65：2021年各國奶酪零售額占比%%%%%%%%%%77%20%%77%20%2 2 117%7%33%%3%2%27.767.726.427.907.90..數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所3.4.2.本土品牌崛起，常溫奶酪棒展空間，持續(xù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展圖66：2021年奶酪品牌市場占有率(以銷售額計(jì))23.2%30.8%數(shù)據(jù)來源：凱度，東吳證券研究所告33/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分控制體重上做到多效合一。圖67：各大奶酪品牌推出的新品數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所空間廣闊。3.5.1.量緩價(jià)增，政策刺激行業(yè)洗牌34/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖68：2015-2020年中國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模(億元)00%%2014201520162017201820192020億元)yoy數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖69：中國出生人口(萬人)及增長率000出生人數(shù)增長率20102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所端化趨勢將延續(xù)。35/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖70：中國人均可支配收入(元) 全國居民人均可支配收入 全國農(nóng)村居民人均可支配收入,0000000201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖71：中國奶粉零售價(jià)格(元/公斤)嬰幼兒奶粉零售價(jià)(國產(chǎn)品牌)嬰幼兒奶粉零售價(jià)(國外品牌)30025020000500數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所表10：奶粉新國標(biāo)主要變化細(xì)化GBGB現(xiàn)細(xì)分為0-6個(gè)素規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)中均對(duì)每百克奶粉中蛋白質(zhì)，維生素等部分營養(yǎng)素含量的最大最小值做出一定調(diào)分修改為必需成分。檢測方法數(shù)據(jù)來源：《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)嬰兒配方食品》，東吳證券研究所者對(duì)國產(chǎn)奶粉的信任度提升。據(jù)艾媒咨詢，2019年一線/二線城市消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)品牌奶粉的購買意愿為12.5%/16.5%；三線/四線城市消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)品牌的購買意愿為36/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分超越惠氏位居行業(yè)首位，圖72：2020年中國嬰配奶粉競爭格局(以零售額計(jì))0%00%60%惠氏達(dá)能君樂寶澳優(yōu)0%00%60%數(shù)據(jù)來源：歐睿，東吳證券研究所圖73：下沉市場消費(fèi)者對(duì)國產(chǎn)奶粉的購買意愿更強(qiáng)(2019年)%%%%%%%%%28.1%28.9%87.5%83.5%28.1%28.9%87.5%83.5%71.9%71.1%城市市城市市數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所愛尚嬰、沈陽媽咪購等連鎖渠道。圖74：中國嬰配奶粉的渠道拆分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所37/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖75：各大奶粉品牌開拓母嬰渠道數(shù)據(jù)來源：新聞?wù)?，東吳證券研究所3.5.2.第二增長曲線，成人奶粉/滲透率提升分別貢獻(xiàn)1.5%/2.9%/2.8%的增長，受眾逐專業(yè)化發(fā)展，包括強(qiáng)健骨骼、守護(hù)心血管健康、增強(qiáng)免疫活力、促進(jìn)腸道健康等方面。表11：乳企布局成人奶粉巢NIDO脫脂高鈣高蛋巢38/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分伊利利甜奶粉，愛益中老年奶粉鋅鐵鈣奶粉數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所39/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.乳企視角：組織架構(gòu)與人才激勵(lì)奠定經(jīng)營基本盤事業(yè)部。圖76：蒙牛、伊利組織架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所；圖77：光明乳業(yè)組織架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所0/49請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖78：新乳業(yè)、燕塘乳業(yè)組織架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所4.2.股權(quán)激勵(lì)：企業(yè)綁定核心人才，錨定長期發(fā)展表12：伊利股權(quán)激勵(lì)一覽時(shí)間激勵(lì)形式激勵(lì)對(duì)象具體內(nèi)容行權(quán)條件2006年股權(quán)激勵(lì)總裁、總裁助理、其他核心業(yè)務(wù)骨干5,000萬股，占股票總額8年內(nèi)行權(quán)完畢，首次行權(quán)不得超過獲授股票期2006年扣非凈利潤增長率不低于17%，主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%；2012年主營業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長率不低于15%。首期持股計(jì)劃資金以2013年度相比2014年員工持股計(jì)劃中高層管理人員、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干核心業(yè)務(wù)及技術(shù)人2014年至2023年每一年實(shí)施一期，每期持股計(jì)24個(gè)月。4,500萬份股票期權(quán)和2012年度扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤差值為基數(shù)，按照30%的比例提取持股計(jì)劃獎(jiǎng)勵(lì)金，公司扣除個(gè)人所得稅后劃入持股計(jì)劃資金賬戶的資金總額為1.44億第一個(gè)行權(quán)期：以2015年凈利潤為基2016年股權(quán)激勵(lì)、限制性股票員股票期權(quán)：294人董事、高管、核心1,500萬股限制性票。激勵(lì)計(jì)劃有效期