管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資

管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資

中圖分類(lèi)號(hào)：F272文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1007-2101〔2022〕04-0092-06

一、引言

在不考慮信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的前提下，管理者的非理性會(huì)帶來(lái)與真實(shí)情況不相稱(chēng)的心理偏差，過(guò)度自信作為管理者表現(xiàn)出的最普遍的心理偏差之一，是以何種機(jī)制作用于企業(yè)投資決策，又是從哪些層面影響企業(yè)投資效率等問(wèn)題，一直以來(lái)是國(guó)內(nèi)外行為公司金融領(lǐng)域?qū)W者研究的重點(diǎn)對(duì)象。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然對(duì)過(guò)度自信導(dǎo)致過(guò)度投資的內(nèi)部機(jī)理、影響機(jī)制以及抑制辦法等方面進(jìn)行了較為系統(tǒng)的考察，但是與傳統(tǒng)公司理論相比，行為公司金融領(lǐng)域研究開(kāi)展程度尚淺，且研究過(guò)程中亦存在一些難以攻克的問(wèn)題，比方對(duì)管理者非理性的度量以及管理者心理偏好對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的影響等。本文認(rèn)為，在考察管理者非理性的過(guò)程中，我們不僅僅要考慮采用何種方式度量管理者的主觀(guān)心理偏好，更要結(jié)合中國(guó)上市企業(yè)控股股東屬性對(duì)管理者的主觀(guān)行為進(jìn)行深入研究。在管理者非理性框架下，控股股東屬性不同會(huì)帶來(lái)不同程度的非效率投資。本文利用Richardson〔2022〕的殘差模型進(jìn)行樣本劃分，分別研究過(guò)度自信管理者通過(guò)企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流對(duì)投資效率兩方面的影響。已有文獻(xiàn)指出管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)非效率投資，但未曾對(duì)中國(guó)控股股東屬性進(jìn)行深入研究。本文以近年中國(guó)上市企業(yè)為樣本，在研究過(guò)度自信影響過(guò)度投資內(nèi)部機(jī)理的同時(shí)考察國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在面對(duì)管理者非理性特征時(shí)可能產(chǎn)生的一系列非效率投資。

二、文獻(xiàn)綜述

自Heaton〔2022〕在不考慮信息不對(duì)稱(chēng)〔Myers和Majluf，1984〕和代理本錢(qián)〔Jensen和Meckling，1976〕的前提下，構(gòu)建以樂(lè)觀(guān)管理者與有效市場(chǎng)為主體的“非理性管理者〞模型以來(lái)，學(xué)者們便以企業(yè)行為主體對(duì)非效率投資的影響機(jī)制為根底展開(kāi)了各種研究〔Malmendier和Tate，2022；Lins等，2022；王霞等，2022；Campbell等，2022；王金飛等，2022；Mohamed等，2022〕。其中，具有代表性的有Heaton〔2022〕、Malmendier和Tate〔2022〕以及Campbell等2022〕。Heaton〔2022〕最先將管理者特征引入到行為公司金融領(lǐng)域，考察了管理者自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響。在不考慮信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題的框架下，他認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)帶來(lái)兩種截然相反的非效率投資，且兩者之間存在著相互權(quán)衡和制約的關(guān)系。Malmendier和Tate〔2022〕在Heaton〔2022〕的理論根底上，將投資―現(xiàn)金流敏感度引入到對(duì)投資扭曲程度的度量中，證實(shí)了管理者過(guò)度自信是導(dǎo)致企業(yè)投資扭曲的基本原因之一。Campbell等〔2022〕以行權(quán)時(shí)間、股票持有等多種方式將管理者特征進(jìn)一步細(xì)分為輕度、適度以及過(guò)度自信管理者，通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其他兩種類(lèi)型的管理者比起適度樂(lè)觀(guān)管理者更容易給企業(yè)帶來(lái)非效率投資。

針對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)普遍存在的投資問(wèn)題。Roll〔1986〕認(rèn)為管理者過(guò)度自信對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生的影響并不完全相同。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)融資約束程度以及融資約束對(duì)企業(yè)非效率投資影響方面存在著一些分歧。一局部學(xué)者〔孫錚，2022〕認(rèn)為企業(yè)非效率投資只與融資約束有關(guān)，因此得出國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題的結(jié)論。而更多學(xué)者那么認(rèn)為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)受到的融資約束程度并非一成不變。魏明海和柳建華〔2022〕從股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好角度指出民營(yíng)企業(yè)并不會(huì)過(guò)度投資，江偉、李斌〔2022〕從內(nèi)部融資角度指出國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)都存在過(guò)度投資，鄧新明〔2022〕，熊家財(cái)〔2022〕，吉余峰、郭雙雙〔2022〕等學(xué)者從政治關(guān)聯(lián)角度指出民營(yíng)企業(yè)極易產(chǎn)生過(guò)度投資。

三、理論分析與研究假說(shuō)

〔一〕管理者過(guò)度自信與企業(yè)非效率投資行為

Heaton〔2022〕研究得出，過(guò)度自信管理者存在嚴(yán)重的心理偏差：一方面他們會(huì)高估企業(yè)投資時(shí)機(jī)、未來(lái)投資收益以及外部融資本錢(qián)，另一方面他們會(huì)低估市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估水平。在《@種心理偏差下，Malmendier和Tate〔2022〕、王金飛等〔2022〕、Mohamedetal.〔2022〕等人提出管理者過(guò)度自信通過(guò)自由現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。當(dāng)自由現(xiàn)金流富余時(shí)，過(guò)度自信管理者對(duì)外部融資的偏見(jiàn)促使其更偏向于內(nèi)部融資。管理者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益過(guò)度自信，相信企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金凈流量會(huì)大于融資本錢(qián)和初始投資額，因此他們將更偏好于凈現(xiàn)值小于零的工程，從而引發(fā)過(guò)度投資。當(dāng)自由現(xiàn)金流不富余時(shí)，過(guò)度自信管理者對(duì)外部融資本錢(qián)和市場(chǎng)評(píng)估的偏見(jiàn)使得企業(yè)不得不放棄那些凈現(xiàn)值為正投資工程，導(dǎo)致企業(yè)投資缺乏。由此，本文提出下列若：

H1a：企業(yè)自由現(xiàn)金流富余時(shí)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)過(guò)度投資正相關(guān)。

H1b：企業(yè)自由現(xiàn)金流不富余時(shí)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資缺乏正相關(guān)。

〔二〕控股股東特性、管理者主觀(guān)情緒與企業(yè)非效率投資

在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)中，關(guān)于哪個(gè)企業(yè)受到的融資約束更大，產(chǎn)生的非效率投資程度更高等方面存在著很大的爭(zhēng)議。吉余峰、郭雙雙〔2022〕等學(xué)者提出，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，政治關(guān)聯(lián)極其容易出現(xiàn)在融資約束較大的民營(yíng)企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)能夠在多元化投資、研發(fā)投資等領(lǐng)域?qū)γ駹I(yíng)企業(yè)產(chǎn)生間接鼓勵(lì)作用，使民營(yíng)企業(yè)投資增加，出現(xiàn)過(guò)度投資。但孫錚〔2022〕那么認(rèn)為國(guó)有企業(yè)融資約束較小，而且具有資源和資金優(yōu)勢(shì)，因此比民營(yíng)企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資問(wèn)題。魏明海、柳建華〔2022〕與孫錚的觀(guān)點(diǎn)一致，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)很難轉(zhuǎn)移投資決策失誤帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失，因此厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者對(duì)待投資決策會(huì)更加謹(jǐn)慎，從而弱化了企業(yè)非效率投資。江偉、李斌〔2022〕認(rèn)為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生非效率投資在于企業(yè)自由現(xiàn)金流是否富余，當(dāng)內(nèi)部資金富余時(shí)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)都會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資，但是由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在，國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更容易產(chǎn)生過(guò)度投資。Mohamedetal.〔2022〕研究得出管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策的影響不具有普遍性。投資―現(xiàn)金流敏感度只存在于融資約束較大的企業(yè)中。本文將控股股東特征引入行為公司金融的“非理性管理者〞模型中，考察了管理者過(guò)度自信對(duì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)非效率投資的影響，即本文將從管理者非理性角度對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)誰(shuí)受到的融資約束更大，誰(shuí)更容易產(chǎn)生非效率投資問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究。由此，本文提出下列若：

H2：管理者過(guò)度自信對(duì)民營(yíng)企業(yè)過(guò)度投資的影響更大。

H3：自由現(xiàn)金流不富余時(shí)，管理者過(guò)度自信對(duì)國(guó)營(yíng)企業(yè)投資缺乏的影響更大。

四、研究設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)與樣本

〔一〕研究設(shè)計(jì)

本文借鑒Richardson〔2022〕預(yù)期投資模型，使用第〔t-1〕年數(shù)據(jù)估算出中國(guó)上市企業(yè)第〔t〕年投資水平，通過(guò)模型獲得殘差數(shù)據(jù)，得到兩個(gè)子樣本，即投資缺乏樣本〔殘差值為負(fù)〕和過(guò)度投資樣本〔殘差值為正〕。

INVi，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×Levi，t-1+β3×Cashi，t-1+β4×Agei，t-1+β5×Sizei，t-1+β6×Ri，t-1+β7×Invi，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t〔1〕

將上述模型得出的殘差值作為度量非效率投資的被解釋變量，在控制托賓Q值〔Qi，t-1〕、企業(yè)規(guī)?！睸izei，t〕、上市年限〔Agei，t〕、獨(dú)立董事個(gè)數(shù)〔X1〕、獨(dú)立董事比例〔X2〕以及董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)〔X3〕后檢驗(yàn)管理者過(guò)度投資對(duì)過(guò)度投資和投資缺乏的影響。其中，回歸模型如下所示：

Ii，t=β0+β1×Qi，t-1+β2×CFi，t+β3×Opti，t+β4×Opti，t×CFi，t+β5×Xi，t+∑Year+∑Industry+εi，t〔2〕

其中，Ii，t為非效率投資，即投資缺乏和過(guò)度投資。研究投資缺乏情況時(shí)，為了便利起見(jiàn)，本文將對(duì)應(yīng)殘差值取絕對(duì)值作為被解釋變量加以分析。最后，本文將控股股東屬性作為依據(jù)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行下一步分析。

模型〔1〕和模型〔2〕中各變量的具體含義如表1所示。其中I為規(guī)范化后的資本支出；Q為前一年的托賓Q值；CF為現(xiàn)金流量；Opt為管理層持股數(shù)量變化，為虛擬變量；Opt×CF為高管過(guò)度自信與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)。控制變量包括托賓Q值、企業(yè)規(guī)?！睸ize〕、上市年限〔Age〕、獨(dú)立董事個(gè)數(shù)〔X1〕、獨(dú)立董事比例〔X2〕以及董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)〔X3〕，其中，托賓Q值、企業(yè)規(guī)模、上市年限控制了企業(yè)特征對(duì)非效率投資的影響，獨(dú)立董事個(gè)數(shù)、獨(dú)立董事比例以及董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)控制了董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響。

在過(guò)度自信代理變量選取中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者采用的代理變量指標(biāo)不盡相同。示例，高管人員在任期內(nèi)持股數(shù)量的變化〔Malmendier和Tate，2022；Colin，2022；高境余，2022〕、企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差〔Lin等，2022；姜付秀，2022；繆滔，2022；劉冬杰，2022；黃華，2022〕、高管相對(duì)薪酬比例〔Hayward和Hambrick，1997；Brown和Sarma，2022；姜付秀，2022〕、企業(yè)景氣指數(shù)〔余明桂等，2022；方文俊，2022；劉冬杰，2022〕等。本文借鑒Mohamed等〔2022〕的變量設(shè)計(jì)，以管理層持股數(shù)量變化作為代理變量。在我國(guó)，?公司法》和?證券法》對(duì)高管操縱股票能力有一定的限制作用，因此企業(yè)管理層在任職期間增持股票能夠反映出他們對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性和未來(lái)盈利增長(zhǎng)的自信度〔郝穎等，2022〕。具體而言，我們將管理層股票持有減少量少于10%時(shí)的管理者視為過(guò)度自信管理者；將管理層股票持有減少量多于10%的管理者視為輕度自信管理者〔Campbell，2022〕。此外，本文使用高管相對(duì)薪酬比例作為過(guò)度自信的代理變量進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。高管薪酬比例大于中位數(shù)時(shí)視為管理者過(guò)度自信；高管薪酬比例小于中位數(shù)時(shí)視為管理者輕度自信〔高境余，2022〕。

〔二〕數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2022―2022年中國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本并進(jìn)行了如下篩選：〔1〕剔除ST、PT類(lèi)企業(yè)。因《《ST、PT類(lèi)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況異常，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。〔2〕剔除金融相關(guān)企業(yè)。金融行業(yè)與非金融行業(yè)采取的會(huì)計(jì)規(guī)范不同，不具有可比性?！?〕剔除2022年以后上市的企業(yè)?！?〕剔除相關(guān)數(shù)據(jù)有所缺失的企業(yè)。本文主要樣本觀(guān)測(cè)值為3855個(gè)，相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

由表1可見(jiàn)，過(guò)度投資企業(yè)的投資支出平均值〔0.444〕要大于投資缺乏企業(yè)的投資支出平均值〔0.246〕，表明本文采用Richardson〔2022〕的殘差模型具有一定的合理性。過(guò)度投資企業(yè)現(xiàn)金流水平的平均數(shù)〔0.862〕大于投資缺乏企業(yè)〔0.129〕反映出過(guò)度投資企業(yè)的投資水平明顯大于投資缺乏企業(yè)。投資缺乏企業(yè)托賓Q值的平均數(shù)〔3.074〕大于過(guò)度投資企業(yè)〔2.313〕表明投資缺乏企業(yè)的成長(zhǎng)時(shí)機(jī)大于過(guò)度投資企業(yè)，當(dāng)投資缺乏企業(yè)有足夠的資金進(jìn)行投資時(shí)，投資缺乏企業(yè)的成長(zhǎng)時(shí)機(jī)將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)過(guò)度投資企業(yè)。從表1還可以看出，管理者非理性〔opt〕在投資缺乏的情況下〔0.019〕與過(guò)度投資的情況下〔0.018〕沒(méi)有很大差別，這表明管理者過(guò)度自信既容易導(dǎo)致企業(yè)投資缺乏，也容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資。

通過(guò)Richardson〔2022〕的殘差模型，本文得到1851個(gè)過(guò)度投資和1957個(gè)投資缺乏樣本，這表明中國(guó)市場(chǎng)存在的投資缺乏現(xiàn)象要遠(yuǎn)大于過(guò)度投資現(xiàn)象。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

〔一〕管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響

表2顯示了總樣本下管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和投資缺乏的影響。從表2中我們可以看出，在總樣本中，管理者過(guò)度自信與過(guò)度投資和投資缺乏都呈顯著正相關(guān)。這表明管理者過(guò)度自信既會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)過(guò)度投資，也會(huì)促使企業(yè)投資缺乏。我們還可以看出，在總樣本中，管理者過(guò)度自信和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)與過(guò)度投資呈顯著正相關(guān)、卻與投資缺乏呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明當(dāng)自由現(xiàn)金流富余時(shí)，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資；而當(dāng)自由現(xiàn)金流不富余時(shí)，管理者過(guò)度自信會(huì)增加企業(yè)投資缺乏。由此，我們可以看出，管理者心理偏差存在積極和消極兩個(gè)層面，當(dāng)過(guò)度自信管理者進(jìn)行不確定的投資決策時(shí)，管理者通常會(huì)將可能出現(xiàn)的失敗因素歸結(jié)于不利的客觀(guān)條件，譬如外部融資約束過(guò)大，內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏等，從而帶來(lái)更多的投資缺乏。假設(shè)投資工程獲得了成功，過(guò)度自信管理者那么會(huì)將不利因素的解決歸因于強(qiáng)大的個(gè)人能力，從而導(dǎo)致過(guò)度投資的進(jìn)一步擴(kuò)大。由此，H1a和H1b得到驗(yàn)證。

〔二〕企業(yè)屬性、管理者過(guò)度自信與非效率投資的實(shí)證檢驗(yàn)

表3顯示了企業(yè)屬性不同時(shí)，管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。我們從中可以看出，在過(guò)度投資的情況下，國(guó)有企業(yè)的管理者過(guò)度自信的相關(guān)系數(shù)不顯著，而民營(yíng)企業(yè)的管理者過(guò)度自信系數(shù)顯著為正。結(jié)果表明：民營(yíng)企業(yè)中的過(guò)度自信管理者比國(guó)有企業(yè)更能助長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)度投資。國(guó)有企業(yè)受?chē)?guó)家政府和地方政府控制，所有財(cái)產(chǎn)歸國(guó)家所有，政府利益決定了國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為。民營(yíng)企業(yè)作為個(gè)人承當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、享受投資收益的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在投資決策方面相對(duì)自由。當(dāng)管理者過(guò)度自信時(shí)，比國(guó)企更加自由的民企管理者更容易高估企業(yè)價(jià)值和未來(lái)投資收益，低估企業(yè)所承受的風(fēng)險(xiǎn)，帶來(lái)過(guò)度投資。由此，H2得到驗(yàn)證。

我們還可以發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)與投資缺乏的代理變量在民營(yíng)企業(yè)中不顯著，而在國(guó)有企業(yè)中呈負(fù)相關(guān)〔在1%的水平下顯著〕。結(jié)果表明當(dāng)自由現(xiàn)金流不富余時(shí)，國(guó)有企業(yè)中的過(guò)度自信管理者比民營(yíng)企業(yè)更容易帶來(lái)投資缺乏。國(guó)有企業(yè)受?chē)?guó)家政府支配的同時(shí)能夠享受?chē)?guó)家提供的豐盛的資源和優(yōu)越的政策環(huán)境，國(guó)有企業(yè)的主要資金來(lái)源決定了他們對(duì)政策優(yōu)惠的依賴(lài)程度相對(duì)較大。當(dāng)自由現(xiàn)金流缺乏時(shí)，出于外部本錢(qián)過(guò)高等原因，國(guó)企的過(guò)度自信管理者不愿意進(jìn)行外部融資，從而造成國(guó)企投資缺乏。由此，H3得到驗(yàn)證。

〔三〕穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，管理者過(guò)度自信代理《量的選取。借鑒高境余〔2022〕的研究，采用高管相對(duì)薪酬比例來(lái)代表過(guò)度自信。高管薪酬比例