廣州市民營(yíng)科技企業(yè)資金供給實(shí)證分析

廣州市民營(yíng)科技企業(yè)資金供給實(shí)證分析

民營(yíng)科技企業(yè)融資均衡是由資金需求和供給兩種因素共同決定的。從融資需求看，其需求規(guī)模與中小企業(yè)成長(zhǎng)不同階段的特征有密切關(guān)系，由此決定了中小企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需求特征是不一樣的。從供給因素看，投資者是否將資金提供給民營(yíng)科技企業(yè)，只有將民營(yíng)科技企業(yè)成長(zhǎng)階段的融資需求和影響資金供給的因素結(jié)合起來(lái)，才能更深刻地把握民營(yíng)科技企業(yè)融資的本質(zhì)，找到解決民營(yíng)科技企業(yè)融資問(wèn)題的方法。根據(jù)民營(yíng)科技企業(yè)融資的實(shí)質(zhì)，其融資將遇到與資金供給者之間信息不對(duì)稱(chēng)造成的融資障礙，即企業(yè)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為將導(dǎo)致企業(yè)預(yù)算軟約束，從而增加了資金供給者權(quán)益損失的可能性。本文主要圍繞民營(yíng)科技企業(yè)幾種主要資金供給渠道，對(duì)調(diào)查的樣本企業(yè)進(jìn)行深入研究。一商業(yè)銀行資金供給（一）銀行信貸資金供給可能性全球一個(gè)普遍現(xiàn)象是大多數(shù)民營(yíng)科技企業(yè)作為資金需求方，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)作為資金的供給方，雙方總不能達(dá)到完美均衡，并且常常是需求大于供給，即存在市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。早在20世紀(jì)二三十年代，人們對(duì)于金融體系中存在的對(duì)中小企業(yè)融資壁壘的現(xiàn)象稱(chēng)為“麥克米倫缺欠”（MacmilanDeficit）。在這種體制下，由于存在銀行壟斷、銀行對(duì)中小企業(yè)的信息掌握不充分、與中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)、更高的交易成本等問(wèn)題，使得市場(chǎng)力量無(wú)法促使資金配置到中小企業(yè)中，進(jìn)而出現(xiàn)“信貸配給”。在我國(guó)，商業(yè)銀行對(duì)這些企業(yè)的金融支持與民營(yíng)科技企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用是極不對(duì)稱(chēng)的。但是，這種“融資壁壘”隨著企業(yè)的規(guī)模增大、風(fēng)險(xiǎn)下降，逐漸得到緩解。對(duì)民營(yíng)科技企業(yè)而言，其高風(fēng)險(xiǎn)性與商業(yè)銀行以安全性為首位的原則相違背，但是由于民營(yíng)科技企業(yè)在各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)不同，發(fā)展到成長(zhǎng)和成熟階段的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)已有所下降。此時(shí)，商業(yè)銀行有可能增加對(duì)處于成長(zhǎng)和成熟階段的民營(yíng)科技企業(yè)提供貸款。從銀行信貸可用資金來(lái)看，近年來(lái)，商業(yè)銀行的存貸差不斷擴(kuò)大。就廣州市而言，2007年底，全市金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額14309.71億元，當(dāng)年新增1578.66億元；人民幣各項(xiàng)貸款余額8737.05億元，當(dāng)年新增805.27億元，存貸差達(dá)到5572.66億元。可見(jiàn)，廣州市商業(yè)銀行有許多可貸資金卻未貸出，一定程度上削弱了商業(yè)銀行的獲利空間。同時(shí)，存貸差如此之大，為商業(yè)銀行加大對(duì)民營(yíng)科技企業(yè)的信貸提供了資金上的可能性。然而形成反差的是，由于民營(yíng)科技企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)及銀行出于自身安全性的考慮，廣州市的民營(yíng)科技企業(yè)不得不嚴(yán)重依賴(lài)自身積累和所有者的投入，極少得到銀行貸款的支持。但是，隨著2005年銀監(jiān)會(huì)《銀行開(kāi)展小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)》的出臺(tái)，越來(lái)越多的銀行機(jī)構(gòu)將其貸款計(jì)劃向中小企業(yè)傾斜。據(jù)悉，銀監(jiān)會(huì)制定了《銀行開(kāi)展小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)》，督促銀行轉(zhuǎn)變觀念、重組流程、創(chuàng)新機(jī)制，取得良好成效。截至2007年底，主要銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小企業(yè)貸款余額2.52萬(wàn)億元，小企業(yè)授信戶(hù)數(shù)為381萬(wàn)戶(hù)，在一定程度上緩解了部分小企業(yè)的資金困難。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)銀行監(jiān)管部主任王兆星也曾披露說(shuō)：2006年，銀監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對(duì)銀行貸款集中度考核，督促銀行轉(zhuǎn)變盲目“壘大戶(hù)”的陳舊觀念；將盡快建立符合小企業(yè)貸款特點(diǎn)的貸款分類(lèi)、不良貸款問(wèn)責(zé)考核等差別化的制度體系；將適當(dāng)放寬或取消小企業(yè)擔(dān)保貸款或信用貸款的限制。這在一定程度上降低了中小企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款的難度，也使眾多受資金困擾的民營(yíng)科技企業(yè)看到了希望。（二）樣本企業(yè)的銀行信貸融資分析本次問(wèn)卷調(diào)查反映，資金問(wèn)題同樣困擾著處于初步發(fā)展和高速發(fā)展階段的民營(yíng)科技企業(yè)。內(nèi)部資金比例普遍偏高，大量資金來(lái)源于企業(yè)的自我積累，而通過(guò)間接融資方式和直接融資方式所獲得的資金非常有限。在回收的100份問(wèn)卷中，僅有28家企業(yè)曾經(jīng)申請(qǐng)銀行貸款。對(duì)這28家企業(yè)進(jìn)一步深入分析得到：處于成熟期的企業(yè)貸款滿(mǎn)足率比種子期、初創(chuàng)期和初步發(fā)展期的企業(yè)要高。這些企業(yè)平均每次向銀行融資的申請(qǐng)額度集中在100萬(wàn)元以?xún)?nèi)，占53.6%；100萬(wàn)元以上的有10家，占35.7%。并且這28家企業(yè)并不是都能獲得足額貸款，實(shí)際獲得貸款占申請(qǐng)額度比例達(dá)100%的只有2家，占7.1%；能獲得七成以上貸款的有13家，占46.4%，一半以下的有9家，占32.1%。因此，我們可以看到，民營(yíng)科技企業(yè)在成長(zhǎng)周期中與銀行貸款資金匹配程度存在不匹配的情況，如表1所示。發(fā)放貸款主要來(lái)源于四大中資銀行占14.3%，全國(guó)性股份制銀行占5.7%，城市商業(yè)銀行占4.8%，城鄉(xiāng)信用社占1.0%。這說(shuō)明四大中資銀行是融資的主要渠道。同時(shí)能夠獲得貸款的企業(yè)保持關(guān)系最長(zhǎng)的銀行主要分布在：中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、民生銀行（2家）、交通銀行、農(nóng)村信用社、廣州商業(yè)銀行、招商銀行（2家），最長(zhǎng)保持關(guān)系的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)6年，多數(shù)保持在1～3年。從調(diào)查結(jié)果可以看到：與大型銀行不同，中小金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供金融服務(wù)。表1科技型中小企業(yè)生命周期與國(guó)有商業(yè)銀行支持意愿匹配這主要是因?yàn)樗鼈冑Y金少，無(wú)力為大企業(yè)提供服務(wù)，但更重要的是，中小金融機(jī)構(gòu)在向中小企業(yè)提供服務(wù)方面擁有信息和成本上的優(yōu)勢(shì)，如對(duì)當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)主能力比較了解、管理層次少、經(jīng)營(yíng)方式靈活等。林毅夫、李永軍認(rèn)為，在一個(gè)銀行業(yè)高度壟斷的經(jīng)濟(jì)中，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本和抵押難等問(wèn)題將會(huì)成為中小企業(yè)融資的主要障礙。相反，在一個(gè)開(kāi)放的金融經(jīng)濟(jì)中眾多的中小銀行，其對(duì)中小企業(yè)提供金融服務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)，將使中小企業(yè)得到的信貸增加。國(guó)外學(xué)者的研究表明，中小金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。這除了因?yàn)樗鼈冑Y金少，無(wú)力為大企業(yè)融資外，主要因?yàn)橹行〗鹑跈C(jī)構(gòu)在為中小企業(yè)服務(wù)方面擁有信息上的優(yōu)勢(shì)。關(guān)于這種信息優(yōu)勢(shì)，Banerjee等提出了兩種假說(shuō)，其中的“長(zhǎng)期互動(dòng)”假說(shuō)（Longterminteractionhypothesis）認(rèn)為，中小金融機(jī)構(gòu)一般是地方性金融機(jī)構(gòu)，專(zhuān)門(mén)為地方中小企業(yè)服務(wù)。通過(guò)長(zhǎng)期的合作關(guān)系，中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的了解程度逐漸增加，這有助于解決存在于中小金融機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。LatimerAsch認(rèn)為：中小企業(yè)，特別是高技術(shù)中小企業(yè)通常為信貸機(jī)構(gòu)所忽視。銀行和其他金融機(jī)構(gòu)為大型企業(yè)提供貸款是有利可圖的，但高科技中小型企業(yè)所需要資金規(guī)模較小，因此貸款資金的成本偏高，甚至可能使貸款的邊際收益為零。本次問(wèn)卷中對(duì)企業(yè)獲取貸款的方式的調(diào)查顯示：獲取貸款主要以抵押、擔(dān)保貸款為主，獲得信用貸款的企業(yè)只占少數(shù)。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在28家申請(qǐng)貸款的企業(yè)中，提供擔(dān)保的主要方式為：擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保9家，占32.1%；企業(yè)擔(dān)保、固定資產(chǎn)擔(dān)保各有12家，各占42.9%；無(wú)形資產(chǎn)擔(dān)保有3家，占10.7%；應(yīng)收未收賬款、倉(cāng)單等票據(jù)質(zhì)押有6家，占21.4%；其他類(lèi)型的擔(dān)保形式有7家，占25%。企業(yè)可供選擇的擔(dān)保方式雖然很多，但是大部分企業(yè)只選擇一種擔(dān)保方式，這可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)貸款要求非常嚴(yán)格，某些擔(dān)保方式如“存單質(zhì)押”和“專(zhuān)利技術(shù)質(zhì)押”等，金融機(jī)構(gòu)根本不會(huì)接受。此外，銀行融資方式依次為：短期貸款（占18.0%）、長(zhǎng)期貸款（占5.4%）、承兌匯票（占4.5%）、信用證（占3.6%）、其他（占2.7%）。這與銀行供給資金期限匹配相一致。仔細(xì)分析這一現(xiàn)象，我們不難理解，銀行基于安全考慮，對(duì)于發(fā)放信用貸款往往慎之又慎，發(fā)放貸款一般需要有可靠的擔(dān)?；蛴袃r(jià)值的抵押。由于抵押和擔(dān)保是金融機(jī)構(gòu)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的一種常規(guī)保險(xiǎn)機(jī)制。在向信息不透明的中小企業(yè)提供貸款時(shí)，金融機(jī)構(gòu)雖然難以從對(duì)企業(yè)的信用審查和財(cái)務(wù)分析中直接獲得貸款決策所需的信息，但可以從企業(yè)所提供的抵押品或第三方擔(dān)保中獲得關(guān)于企業(yè)未來(lái)償還能力的信息和保證，從而作出貸款決策。國(guó)外的理論研究也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)借款人與貸款人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，抵押有助于解決逆向選擇問(wèn)題并能夠避免銀行的信貸配給。在美國(guó)，中小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)獲得的債務(wù)融資中90%以上屬于有抵押或擔(dān)保條件的債務(wù)。因此，以無(wú)形資產(chǎn)為主的高科技企業(yè)，本身可提供抵押的資產(chǎn)有限，而且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于普通企業(yè)，其獲得信貸資金的難度可見(jiàn)一斑。商業(yè)銀行資金供給與企業(yè)資金需求存在結(jié)構(gòu)性差異。從貸款期限看，盡管民營(yíng)科技企業(yè)最為缺乏的是長(zhǎng)期性的資金來(lái)源，但是銀行在對(duì)民營(yíng)科技企業(yè)的貸款種類(lèi)上，局限于短期的流動(dòng)資金貸款，較少發(fā)放中長(zhǎng)期的技改貸款和基建貸款。有的民營(yíng)科技企業(yè)，特別是民營(yíng)高科技企業(yè)，當(dāng)遇到較好的項(xiàng)目需要中長(zhǎng)期資金進(jìn)行研發(fā)和開(kāi)拓市場(chǎng)時(shí)，很難及時(shí)得到銀行中長(zhǎng)期貸款的支持。有的民營(yíng)科技企業(yè)雖然可以通過(guò)中間人得到銀行貸款，但條件苛刻，還要支付較高的回扣，企業(yè)的借款成本大大增加，也大大降低了企業(yè)貸款的積極性。這樣，銀行謹(jǐn)慎貸款與民營(yíng)科技企業(yè)資金需求不匹配，導(dǎo)致民營(yíng)科技企業(yè)陷入融資困境。二民間資金供給（一）民間融資發(fā)展情況民間金融與民間經(jīng)濟(jì)有一種天然的內(nèi)在聯(lián)系，內(nèi)生于中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境自身，規(guī)范與發(fā)展民間金融有利于削弱中小企業(yè)融資在所有制性質(zhì)方面的差異，而這種所有制性質(zhì)差異正是阻礙我國(guó)中小企業(yè)從銀行及資本市場(chǎng)渠道融資的重要因素。鑒于民間金融和內(nèi)部籌資方式都屬于內(nèi)生性金融制度安排，出資人對(duì)這些制度安排的信息披露程度要求低，同時(shí)政府的制度創(chuàng)新成本也低，以及能最大限度地了解和掌握中小企業(yè)的各方面信息，也就決定了它同中小企業(yè)資金需求相互之間的適應(yīng)性。因此，在信息披露制度不規(guī)范與信息不對(duì)稱(chēng)的前提下，以民間融資為代表的內(nèi)生性金融制度創(chuàng)新在融資制度創(chuàng)新次序中應(yīng)排在前列。廣東作為全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份之一，民間積累了不少資金，近幾年來(lái)由于存款利率較低，投資的產(chǎn)品有限，致使民間融資得到迅速發(fā)展。據(jù)中國(guó)人民銀行廣州分行課題組對(duì)轄區(qū)（廣東、廣西、海南）內(nèi)東莞、茂名、湛江、北海、貴港、玉林、梧州、柳州等地非正規(guī)金融的抽樣調(diào)查所作的統(tǒng)計(jì)推斷：2001年廣州分行轄區(qū)內(nèi)非正規(guī)借貸資金來(lái)源約1140億元，約占正規(guī)金融機(jī)構(gòu)存款的5%，非正規(guī)借貸資金運(yùn)用約1080億元，約占正規(guī)金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的7%。[1]由于許多非正規(guī)借貸和非正規(guī)金融組織的隱蔽性很強(qiáng)，因此，非正規(guī)金融的實(shí)際規(guī)模應(yīng)當(dāng)更大。一般而言，民間融資按融資雙方主體可分為三類(lèi)：第一類(lèi)是個(gè)人之間的融資，多發(fā)生在親戚朋友之間。第二類(lèi)是企業(yè)之間的融資。一種表現(xiàn)為企業(yè)資金不足，從其他有業(yè)務(wù)往來(lái)的企業(yè)調(diào)劑、拆借一部分資金，以應(yīng)當(dāng)務(wù)之急。另一種表現(xiàn)是企業(yè)之間的互相欠款，因久欠未清而轉(zhuǎn)化為借貸行為，債權(quán)方要求負(fù)債方支付欠款利息。第三類(lèi)是企業(yè)與個(gè)人之間的融資，表現(xiàn)形式為企業(yè)內(nèi)部職工集資：一是部分企業(yè)因無(wú)法從銀行取得新的貸款，為生存和擴(kuò)大再生產(chǎn)，以收取風(fēng)險(xiǎn)保證金、內(nèi)部集資的形式籌措所需資金；二是個(gè)別效益好的企業(yè)為職工辦福利，以付息分紅為目的，進(jìn)行內(nèi)部集資。從分類(lèi)中可以得到：民間融資通常發(fā)生在朋友或者家庭成員之間，信譽(yù)非常重要，信譽(yù)和關(guān)系常常代替了抵押品的使用。民間金融的地域性使其對(duì)中小企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)的信息遠(yuǎn)比國(guó)有金融機(jī)構(gòu)要充分，有效地降低了信息不對(duì)稱(chēng)成本。（二）樣本企業(yè)民間融資分析廣州市民間資金充裕，民間借貸對(duì)不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的作用。隨著企業(yè)的發(fā)展成長(zhǎng)，民間借貸的重要性越來(lái)越顯著（見(jiàn)表2），種子期“可有可無(wú)”；初創(chuàng)期“有作用”占61.11%；初步發(fā)展期“有作用”占62.5%（“舉足輕重”占3.6%、“作用比較大”占5.4%）；高速發(fā)展期“有作用”占66.7%；成熟期“有作用”占73.3%。可見(jiàn)，私人之間的借貸在民營(yíng)科技企業(yè)的創(chuàng)立過(guò)程中起了一定的作用。表2不同發(fā)展階段民間借貸作用對(duì)民間借款來(lái)源的進(jìn)一步調(diào)查（見(jiàn)表3），我們可知，39.8%企業(yè)的民間借款來(lái)自“向股東、職工、社會(huì)集資”、21.7%的企業(yè)的民間借款來(lái)自于“向個(gè)人介入（公開(kāi)發(fā)行股票、債券除外）”，“企業(yè)或單位間拆借”和“商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)讓或貼現(xiàn)”各占18.0%和18.6%，其他占1.8%。這些方式均為直接借貸行為，不涉及任何金融機(jī)構(gòu)，是目前廣州市民營(yíng)科技企業(yè)開(kāi)展民間融資的主要方式。由于與銀行貸款、風(fēng)險(xiǎn)投資相比，民間借款有著其先天的優(yōu)越性：（1）融資成本低，減少了信用評(píng)估、抵押資產(chǎn)等的費(fèi)用；（2）融資效率高，由于信息對(duì)稱(chēng)，貸款決策快、效率高，及時(shí)滿(mǎn)足該類(lèi)民營(yíng)中小企業(yè)的資金需求；（3）交易方式靈活，民營(yíng)中小企業(yè)融資要求時(shí)間急、頻率高、額度小，特別是規(guī)模小的企業(yè)，而民間融資可以就貸款方式、期限與利率作出協(xié)商，能夠靈活地解決企業(yè)的生產(chǎn)困難。這些對(duì)于民營(yíng)科技企業(yè)而言，尤其有利。當(dāng)然，這種融資方式伴隨的高利率、附帶條件、缺乏法律保障等問(wèn)題，也制約民間借款的進(jìn)一步發(fā)展。因此，對(duì)于規(guī)模較大、盈利能力強(qiáng)、發(fā)展勢(shì)頭良好的企業(yè)都傾向選擇正規(guī)的融資渠道。表3民間借貸采取的形式三風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)資金供給（一）廣州市風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)融資基本情況根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資（或稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資）（VentureCapitalInvestment）是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。通俗地說(shuō)是指投資人將風(fēng)險(xiǎn)資本投資于新近成立或快速成長(zhǎng)的新興公司（主要是高科技公司），在承擔(dān)很大風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，為融資人提供長(zhǎng)期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長(zhǎng)，數(shù)年后再通過(guò)上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，并取得高額投資回報(bào)的一種投資方式。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資是專(zhuān)為科技創(chuàng)新企業(yè)提供資金支持，主要在高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的擴(kuò)展期介入。因而，風(fēng)險(xiǎn)投資是適應(yīng)高科技企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益發(fā)展特征的一種創(chuàng)新型的投資制度。風(fēng)險(xiǎn)投資彌補(bǔ)了高科技產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段資金來(lái)源短缺的空白，使高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段均有特定的資金來(lái)源，是高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的“引擎”和“孵化器”。如：在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資已成為具有吸引力的潮流（見(jiàn)表4），造就了無(wú)數(shù)的高科技企業(yè)，一些曾經(jīng)微不足道的小企業(yè)已發(fā)展成為今日舉世矚目的跨國(guó)公司，例如惠普公司、英特爾公司、蘋(píng)果公司等都是在創(chuàng)業(yè)投資的扶持下而發(fā)展成為國(guó)際著名高科技企業(yè)的。表4美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)不同發(fā)展階段投入的資金比例我國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的探索開(kāi)始于1985年成立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，后在國(guó)家科委和中國(guó)人民銀行的支持下，相繼成立中國(guó)招商技術(shù)有限公司、江蘇高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司、廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司等。近年來(lái)，全國(guó)各地逐漸創(chuàng)建各類(lèi)科技信托公司、科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司和科技信用社。作為緩解中小企業(yè)融資困境的一種新型的融資方式，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)獲得了極大的發(fā)展，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展，特別是高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展具有巨大意義。然而，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不僅風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)寥若晨星，而且風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源渠道單一，基金規(guī)模很小。我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司的股東基本上直接或間接由國(guó)家財(cái)政與地方財(cái)政發(fā)起并作為主要的投資人，極少有私人、保險(xiǎn)公司的介入。這直接影響到我國(guó)民營(yíng)科技企業(yè)從中獲得足夠、及時(shí)的資金支持。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織形式主要有六種。1.政府授權(quán)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)如廣東省風(fēng)險(xiǎn)投資集團(tuán)，由地方政府組建及授權(quán)經(jīng)營(yíng)。廣東省政府近5年來(lái)相繼撥出8億元作為風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)資金，至今集團(tuán)和下屬企業(yè)已滾動(dòng)投資約90個(gè)項(xiàng)目。2.國(guó)有獨(dú)資公司如上海市創(chuàng)業(yè)投資公司、廣州市科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司及江蘇省高新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司。3.股份公司或有限責(zé)任公司如深圳創(chuàng)新技術(shù)投資公司、北京科技風(fēng)險(xiǎn)股份有限公司等，是由國(guó)有企業(yè)、高新科技開(kāi)發(fā)區(qū)企業(yè)、上市公司、中小企業(yè)等籌建的公司，其特點(diǎn)是共同籌集資金、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。4.上市公司分立機(jī)構(gòu)如聯(lián)想風(fēng)險(xiǎn)投資公司、紅塔創(chuàng)新投資公司、上海申能創(chuàng)業(yè)投資公司。5.大學(xué)發(fā)起設(shè)立如清華科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北大招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司等。6.國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金參與據(jù)報(bào)道，曾參與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)基金包括美國(guó)IDG、美國(guó)CISCO、華登國(guó)際、日本野村、新加坡祥峰、荷蘭ING等。良好的金融支撐環(huán)境，是民營(yíng)科技企業(yè)蓬勃發(fā)展的重要因素，1996年7月，廣東省成立國(guó)內(nèi)第一家創(chuàng)業(yè)基金——廣東省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司；1999年，廣州市科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司掛牌成立，以民營(yíng)高科技企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象，開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資、融資擔(dān)保、投資咨詢(xún)、中介服務(wù)等，支持高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，先后完成了對(duì)52家高新技術(shù)企業(yè)的投資，投資金額3億多元；還為5家高新技術(shù)企業(yè)提供融資擔(dān)保金額15300萬(wàn)元，在保金額11900萬(wàn)元。此外，廣州市科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司還安排了1500多萬(wàn)元資金投資于7家種子期及初建期的企業(yè)。2001年，市政府出臺(tái)《廣州市促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展若干規(guī)定》后，已新成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司3家，目前廣州地區(qū)共有從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的各類(lèi)機(jī)構(gòu)約20家、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)7家，風(fēng)險(xiǎn)投資資金約20億元，全市風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制逐步形成。盡管如此，從總體來(lái)看，廣州科技創(chuàng)業(yè)的融資體系無(wú)論在覆蓋面上還是在時(shí)效性上都難以滿(mǎn)足眾多民營(yíng)科技企業(yè)，相對(duì)于處于創(chuàng)業(yè)期或發(fā)展期的巨大的資金需求來(lái)看，僅僅是杯水車(chē)薪。（二）樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)融資分析根據(jù)課題組的調(diào)查：在回收的100家民營(yíng)科技樣本企業(yè)中，只有4家企業(yè)獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資。但是對(duì)全樣本企業(yè)意向調(diào)查中：72%的企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展中起到作用，其中，4%認(rèn)為舉足輕重、26%認(rèn)為作用比較大、42%認(rèn)為有作用；但是仍然有12%的企業(yè)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資基本不起作用。進(jìn)一步分析可知（見(jiàn)表5）：不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)不同的態(tài)度。在種子期和初創(chuàng)期，企業(yè)更傾向創(chuàng)辦者自有資金的內(nèi)源融資方式，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的偏好表現(xiàn)并不強(qiáng)。在初步發(fā)展期和高速發(fā)展期，分別占42%和31%，企業(yè)資金相對(duì)緊缺，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求更加迫切，反而，成熟期的企業(yè)由于自身具備一定的積累，涉足更廣闊的融資渠道，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的迫切性相對(duì)放緩。表5企業(yè)最希望哪個(gè)階段獲得風(fēng)險(xiǎn)投資廣州市的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)化籌集機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)（創(chuàng)業(yè)）投資的退出機(jī)制等必需的環(huán)節(jié)并不完善，尤其是作為風(fēng)險(xiǎn)（創(chuàng)業(yè)）投資最重要的退出途徑之一的創(chuàng)業(yè)板至今沒(méi)有推出，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展處于停滯不前的狀態(tài)。本次問(wèn)卷調(diào)查中，樣本企業(yè)均未退出，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式的選擇，只有20%企業(yè)選擇上市，其中NASDAQ4%、香港創(chuàng)業(yè)板3%、國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)13%。而傾向選擇“回購(gòu)”和“出售”分別占18%和12%。我們知道，投資于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資金的回報(bào)，主要不是從紅利得到，更關(guān)鍵是從成功上市獲得。就廣州市目前的情況，民營(yíng)科技企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)以及資本市場(chǎng)的發(fā)展尚未達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期效果。如果成功的高技術(shù)企業(yè)不能上市，投入高技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資金就只能從高技術(shù)企業(yè)的營(yíng)業(yè)中獲利，逐步收回投資，這將是一個(gè)緩慢的過(guò)程。[2]四資本市場(chǎng)資金供給（一）廣州市資本市場(chǎng)融資情況企業(yè)融資渠道的選擇是一個(gè)多目標(biāo)決策的過(guò)程，因而，資本投入產(chǎn)出比絕不可能是支持企業(yè)融資決策的唯一依據(jù)。而實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)總值最大化，使之在擴(kuò)大規(guī)模的同時(shí)，在效益上做出犧牲，這就是符合經(jīng)濟(jì)學(xué)基本原理——邊際遞減規(guī)律和利潤(rùn)最大化觀點(diǎn)，也反映了企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中融資方式的變化軌跡。成熟期的民營(yíng)科技企業(yè)與其他行業(yè)的成熟企業(yè)類(lèi)似，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)大、原有的內(nèi)源融資手段已經(jīng)難以滿(mǎn)足和支持企業(yè)的發(fā)展時(shí)，企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向選擇以資本市場(chǎng)和銀行貸款作為間接融資渠道。而上市融資需要具備完善的風(fēng)險(xiǎn)投資體系，即建立起由風(fēng)險(xiǎn)投資、二板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)及銀行貸款組成的完整的融資體系，才能使民營(yíng)科技企業(yè)在種子期、創(chuàng)建期、初步發(fā)展期、高速發(fā)展期和成熟期的每個(gè)階段，都有相應(yīng)的融資途徑。針對(duì)中小企業(yè)的“中小企業(yè)板塊”自2004年6月25日正式開(kāi)盤(pán)以來(lái)，廣州已有34家公司完成了公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模8.34億股，發(fā)行總?cè)谫Y額82.21億元；平均發(fā)行規(guī)模2452萬(wàn)股，平均融資金額2.42億元。在中小企業(yè)板塊前30家上市公司中，從地區(qū)分布看，浙江、廣東和江蘇最為集中，三省合計(jì)有19家，占63%，其中，廣東有6家，占20%，總發(fā)行融資額16.37億元，占23%，僅次于浙江（20.41億元），上市的廣東6家企業(yè)中屬于高科技企業(yè)的有5家，2家擁有火炬項(xiàng)目。[3]2004年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)上市的廣東民營(yíng)企業(yè)已有30多家，此外，還有60多家民企進(jìn)入上市輔導(dǎo)期。目前，廣東58個(gè)“中國(guó)名牌產(chǎn)品”中有一半以上來(lái)自民營(yíng)企業(yè)，而127個(gè)廣東省名牌產(chǎn)品中絕大多數(shù)為民企所擁有。廣州市經(jīng)委等有關(guān)部門(mén)對(duì)2003年全市上市公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了一次分析。結(jié)果顯示：廣州市屬14家上市公司，基本屬于科技企業(yè)，其中被廣東省和廣州市列為首批上市的民營(yíng)企業(yè)——年產(chǎn)值超過(guò)10億元的新太集團(tuán)下屬公司新太科技通過(guò)買(mǎi)殼實(shí)現(xiàn)上市，成為廣東民營(yíng)企業(yè)中的先行者。而另外兩家廣州民營(yíng)科技企業(yè)——天普生化醫(yī)藥股份有限公司和廣州高科通信設(shè)備有限公司則只能轉(zhuǎn)求在香港上市，實(shí)現(xiàn)融資目的。這14家上市公司在2003年總資產(chǎn)達(dá)285.79億元，同比增長(zhǎng)3.1%；凈資產(chǎn)為139.70億元，同比增長(zhǎng)6.3%；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為230.09億元，同比增長(zhǎng)28.8%；凈利潤(rùn)為8.89億元，同比增長(zhǎng)20.5%；加權(quán)平均每股收益為0.183元，同比增長(zhǎng)17.3%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為6.36%，同比增長(zhǎng)13.4%。但與全國(guó)上市公司的平均水平比較，廣州上市公司的平均每股收益和凈資產(chǎn)收益率仍然偏低，說(shuō)明廣州上市公司去年的業(yè)績(jī)雖有所提升，但與全國(guó)相比發(fā)展速度仍需進(jìn)一步加快，廣州上市公司發(fā)展與廣州經(jīng)濟(jì)在全國(guó)所處的地位仍不相稱(chēng)。（二）樣本企業(yè)資本市場(chǎng)融資分析在對(duì)企業(yè)的上市態(tài)度調(diào)查中，75%的企業(yè)“尚無(wú)上市的打算”，“正準(zhǔn)備企業(yè)改制”的僅占3%，已經(jīng)步入改制階段但尚未完成的占7%，擬在國(guó)內(nèi)和海外上市的分別占7%和5%。這說(shuō)明受訪(fǎng)企業(yè)對(duì)上市融資的態(tài)度并不積極。對(duì)于眾多中小民營(yíng)科技企業(yè)而言，盡管資本市場(chǎng)融資是直接融資，完全可以避免銀行間接融資中風(fēng)險(xiǎn)與收益高度不對(duì)稱(chēng)的情況。但是要從信貸市場(chǎng)自由地轉(zhuǎn)向股權(quán)、債券市場(chǎng)只是一種奢望，尤其是在我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，即便是較大的公司，也不能全然無(wú)成本地變換它的融資方式。因此，處在我國(guó)金融抑制的環(huán)境中，民營(yíng)科技企業(yè)只能以?xún)?nèi)源融資為主。這樣的選擇與企業(yè)對(duì)上市作用的看法是一致的：14%的企業(yè)認(rèn)為上市“可有可無(wú)”、10%甚至認(rèn)為上市“基本不起作用”、47%認(rèn)為“有作用”、21%認(rèn)為“作用比較大”、僅8%認(rèn)為上市“舉足輕重”。民營(yíng)科技企業(yè)選擇上市的目的（見(jiàn)表6）：最希望通過(guò)上市達(dá)到募集大規(guī)模資金的目的占74%；其次是進(jìn)一步擴(kuò)大自身品牌、提升知名度占59%；隨后47%企業(yè)認(rèn)為上市是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)機(jī)制轉(zhuǎn)換的契機(jī)。從目前的情況看，民營(yíng)科技企業(yè)資本市場(chǎng)開(kāi)拓意識(shí)不強(qiáng)，缺乏資本運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，不善于利用資本市場(chǎng)來(lái)滿(mǎn)足民營(yíng)科技企業(yè)發(fā)展的資金需求，難以發(fā)揮資本市場(chǎng)的功效。表6民營(yíng)科技企業(yè)上市目的五政府財(cái)政資金供給（一）廣州市政府財(cái)政資金支持情況民營(yíng)科技企業(yè)應(yīng)用財(cái)政融資方式進(jìn)行融資，其資金來(lái)源主要有國(guó)家和地方財(cái)政支出的挖潛改造資金和科技三項(xiàng)經(jīng)費(fèi)。該部分資金有些是作為國(guó)家投入資本金被企業(yè)使用，有些是通過(guò)特定項(xiàng)目以低息或貼息被企業(yè)所用。此外還有國(guó)家政策性貸款，包括國(guó)家政策性銀行貸款部分和委托商業(yè)銀行執(zhí)行的政策性貸款部分。廣州市民營(yíng)科技企業(yè)之所以呈現(xiàn)如此良好的態(tài)勢(shì)，離不開(kāi)廣州市委、市政府重視民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在運(yùn)作中勇于打破各種行政藩籬，采取了不分所有制、不分地域、不分隸屬關(guān)系的原則，致力于形成“大廣州、大科技”的局面，探索科技資金配置的新機(jī)制，為我國(guó)改革科技資金配置體制、提高科技資金使用效益創(chuàng)造了范例。廣州市歷來(lái)重視財(cái)政對(duì)科技的資金投入，資金總額在全省總投入中占有最大比例，R&D經(jīng)費(fèi)支出占GDP的比重位居全省前列。（1）廣州市地方財(cái)政科技撥款從1998年的41728萬(wàn)元，到2005年的189887萬(wàn)元，翻了近3.6倍，全市科技撥款占財(cái)政支出也從1998年2.38%上升到2005年的4.33%，增加了2個(gè)百分點(diǎn)。廣州市在科技三項(xiàng)費(fèi)用支持等方面，對(duì)民營(yíng)科技企業(yè)采取了和國(guó)有企業(yè)一視同仁的政策。2005年全市的科技三項(xiàng)經(jīng)費(fèi)達(dá)91088萬(wàn)元（見(jiàn)表7），科技經(jīng)費(fèi)支出190.0億元，比2004年增長(zhǎng)了18.75%，R&D經(jīng)費(fèi)支出85億元，比2004年增長(zhǎng)25%，該項(xiàng)R&D支出占了廣州市GDP的1.65%。足以證明，近年來(lái)，廣州市政府為扶植民營(yíng)科技企業(yè)投入巨大。表7廣州市地方財(cái)政科技撥款情況（2）為進(jìn)一步扶持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)特別是民營(yíng)科技企業(yè)的發(fā)展，增加科技貸款和專(zhuān)項(xiàng)資金的投入。所謂科技貸款是一種旨在把先進(jìn)的科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的中長(zhǎng)期貸款。它主要包括科技開(kāi)發(fā)貸款、科研貸款、技術(shù)開(kāi)發(fā)貸款、星火計(jì)劃貸款、電子計(jì)算機(jī)技術(shù)開(kāi)發(fā)貸款、軍轉(zhuǎn)民科技開(kāi)發(fā)貸款、火炬計(jì)劃開(kāi)發(fā)貸款以及高技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)貸款等。這種貸款業(yè)務(wù)把科技與金融結(jié)合起來(lái)，發(fā)揮了金融面向經(jīng)濟(jì)建設(shè)，促進(jìn)科技成果迅速向生產(chǎn)部門(mén)推廣進(jìn)而迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的作用，有助于技術(shù)密集型企業(yè)的建立和發(fā)展；同時(shí)，科技貸款除了要承受一般貸款所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)之外，還要承受科技項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。目前，科