我國國有股上市：為了流通而不是完全退出-兼論我們需要什么樣的盈富基金(1992~2013)

我國國有股上市為了流通而不是完全退出兼論我們需要什么樣的“盈富基金”(1992~2013)

占滬深兩地股市總量近2/3的國有股與國有法人股不得上市，是我國股市目前存在的最突出問題之一。首先，這種狀況不符合《公司法》關(guān)于公司普通股可流通的一般規(guī)定，違背了同股同權(quán)的原則，本身就構(gòu)成股市運作不規(guī)范的重要表現(xiàn)；其次，國有股與國有法人股的不能上市使大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀無法改變，政企分開的改革目標(biāo)不能實現(xiàn)；最后，在國有股長期不能上市的情況下，它的潛在市場價值與流通股市價之間的差異有擴(kuò)大的趨勢，這對股市健康發(fā)展構(gòu)成了日益嚴(yán)重的威脅。未能上市流通的國有股與國有法人股年復(fù)一年積累起來的巨大數(shù)量，已經(jīng)成為懸在我國股市頭上的達(dá)摩克利斯之劍，如果不能適當(dāng)處理，隨時可能對股民心理與股市行情造成突發(fā)性、災(zāi)難性后果。解決國有股上市問題已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。然而，從目前改革與發(fā)展的大局看，國有資金大規(guī)模從股市撤出又非明智之舉。首先，我國經(jīng)濟(jì)在連續(xù)幾年的不景氣中剛剛開始顯露回升跡象，宏觀上需要國家的財政與貨幣政策繼續(xù)給以支撐。利用股市大規(guī)模撤出國有資金有損景氣回升，與宏觀調(diào)控方向背道而馳。從宏觀需求管理的角度看，目前絕非國家從股市撤資的好時機(jī)。其次，市場經(jīng)濟(jì)體制的建設(shè)需要包括股市在內(nèi)的資本市場加快發(fā)育，而股市發(fā)育首先就受制于資金供給不足。我國居民儲蓄目前大約有6萬億元，而十多年來陸續(xù)進(jìn)入股市的社會資金才不過1萬億元（一級市場籌資5000億元，二級市場入市5000億元）。股市的繁榮與發(fā)展必須要吸引更多的居民存款，而更多資金的入市又以股市活躍、股價穩(wěn)中有升為前提。正如許多學(xué)者已經(jīng)指出的那樣，影響中國股市價格的諸多因素中資金供求仍然是關(guān)鍵，維持股市資金供略大于需的局面，是增強(qiáng)投資者信心、加快股市發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。國有股的上市如果真的意味著2.5萬億元資金的撤出，必將使股市資金供求嚴(yán)重失衡，對股民信心與股市價格都將形成災(zāi)難性打擊。股市發(fā)展正處于兩難境地。形勢迫使我們在不撤出或者少撤出國有資金前提下盡早解決國有股上市問題，而這恰恰是一個極好機(jī)遇，將我們的注意力引向國有股上市的深層次體系問題，將股市發(fā)展與國有經(jīng)濟(jì)的體制改革，特別是國有資產(chǎn)管理體制的改革更加緊密地結(jié)合到一起。從理論上說，國有股上市與國有股減持（變現(xiàn)并退出股市）不是一個概念。我國上市公司的國有股和法人股幾乎全都是《公司法》意義上的“普通股”，其可交易、可流通的性質(zhì)在法理上是確定無疑的。1992年國有企業(yè)大規(guī)模上市之前，我國股市本來并沒有國有股問題，此后出現(xiàn)的國有股與法人股并不是什么與普通股有不同法律權(quán)利的新股種，國有股不上市只是作為公司股東之一的國家對市場的承諾。做此承諾的主要目的在于穩(wěn)定人心、促進(jìn)股市繁榮。由于國家機(jī)構(gòu)又是股市行政管理者，國家股東的這一承諾才又同時具備了行政法規(guī)的形式。嚴(yán)格說，作為法規(guī)的“國有股不得上市”與《公司法》相沖突，甚至不具有法律效力。國有股上市就是廢除這個行政法規(guī)，改變這個股東承諾，它意味著國家股東持有的公司股票從法律層面、政策層面和市場操作層面的全面可交換、可買賣、可流通性質(zhì)的確認(rèn)。確認(rèn)上市公司全部普通股可交易、可流通的性質(zhì)是一回事，國家股東真的出售手中持有的全部股票，并將變現(xiàn)資金從股市撤出則是另一回事。事實上，一些關(guān)系國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、自然壟斷性產(chǎn)業(yè)的上市公司，國家需要保證較大持股比例，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)未必要做大調(diào)整，即使可以減持部分國有股，數(shù)量也有限。一般競爭性行業(yè)，如加工業(yè)、商業(yè)，旅游業(yè)等板塊的上市公司，目前國有股與國有法人股比重過高是事實，減持國有股也確有必要，但國有股上市是否意味著國有資本從這類板塊全部撤出，卻是一個值得商榷的問題。改革20年來，盡管所有制結(jié)構(gòu)已經(jīng)有了巨大變化，但就國民經(jīng)濟(jì)總體而言，競爭性領(lǐng)域國有資產(chǎn)的份額仍然在50%以上。這是由我國漸進(jìn)式增量改革的策略特征決定的。這一改革策略在充分發(fā)揮存量資產(chǎn)作用的同時，通過改變增量結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步地改變國民經(jīng)濟(jì)的所有制結(jié)構(gòu)，從而較好解決了改革與發(fā)展的矛盾，創(chuàng)造了體制轉(zhuǎn)軌中經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的“中國奇跡”。我們沒有刻意追求國有經(jīng)濟(jì)從競爭性領(lǐng)域退出，因為從國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要出發(fā)，投資資金的短缺始終是制約增長的關(guān)鍵，非國有的資本來源一時還無法支撐國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，國有資本還不能推卸在大規(guī)模經(jīng)營領(lǐng)域，包括競爭性領(lǐng)域的投資責(zé)任。進(jìn)一步說，我們要建立的是以公有制為主體的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，在效率優(yōu)先的前提下，社會公平始終是必須追求的重要目標(biāo)。只要國有資本的管理體制能夠按照市場經(jīng)濟(jì)的要求理順，國有經(jīng)濟(jì)的市場競爭力能夠達(dá)到與其他所有制成分大體相當(dāng)，我們從來也沒有說過國有經(jīng)濟(jì)在競爭性領(lǐng)域的比重，包括國有股在上市公司的比重越小越好。在競爭性領(lǐng)域保持一定數(shù)量的國有資本，其實是從國情出發(fā)的必然結(jié)論。據(jù)此我們主張，競爭性領(lǐng)域上市公司的國有股（含國有法人股）比重總體上應(yīng)隨改革進(jìn)程逐步下降，但其降幅應(yīng)控制在與整個國民經(jīng)濟(jì)中國有制的下降幅度大體同步或略有超前的水平，過高的要求既不實際，又沒有必要。從當(dāng)前股市的實際情況看，40%應(yīng)當(dāng)是適宜的水平。今后在一個稍長時間內(nèi)，國有股的比重還可以繼續(xù)下降到30%甚至20%，但這也應(yīng)當(dāng)在不影響經(jīng)濟(jì)速度的前提下與整個國有經(jīng)濟(jì)比重下降同步進(jìn)行，分段操作。近期內(nèi)，非競爭性領(lǐng)域的國有股維持60%的現(xiàn)狀，競爭性領(lǐng)域的國有股下降到40%的水平，國有資本在上市公司的比重只需要調(diào)整到50%以下?？梢酝ㄟ^國有股轉(zhuǎn)配、部分國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股等辦法逐步調(diào)整。也許最有效的途徑是，通過將部分國有股轉(zhuǎn)換為社?；鸬霓k法減少國有股份額。從改革的長遠(yuǎn)規(guī)劃看，國有資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)拿出相當(dāng)大的一部分建立“社會保障基金”，而社會保障基金，按照國際慣例，總有很大一部分要留在股市運作。因此，將國有股上市與國有股轉(zhuǎn)換為社保基金兩項改革措施同步配套進(jìn)行，如果操作得法，社?；鹂梢猿薪酉喈?dāng)數(shù)量的國有股上市，而這部分“變現(xiàn)”的國有資金因轉(zhuǎn)化為社?；鸲恍柰顺龉墒?。這就是所謂“流通而不退出”的原則。有人計算，目前由國家承擔(dān)的職工退休與醫(yī)療保險若轉(zhuǎn)換為由社會負(fù)擔(dān)，至少需要大約價值6000億元人民幣的社?；?，如果這一估計大體合理，那么當(dāng)前股市國有股比重從62%下降到50%（需要減持國有股5000億元），基本上就不需要社會公眾掏錢。至于繼續(xù)由“國家股東”擁有的那部分國有股，也不應(yīng)將其上市問題擱置起來。只要具備一定條件，國有股上市是可以與國有股減持分開處理的。首先，國有股及法人股不得上市的禁令應(yīng)當(dāng)取消。少量社會法人股的上市流通及變現(xiàn)資金的使用可以完全放開，盡管其中部分資金會退出股市，但因數(shù)量較小，對股市發(fā)展不會造成太大影響。對于非競爭性領(lǐng)域的上市公司來說，所需要的只是單個公司的國有股與發(fā)起人法人股持股機(jī)構(gòu)以大股東名義，對本公司其他股東做出“在一定期限內(nèi)繼續(xù)持股”的承諾。用法學(xué)的語言，這是從公法意義上承諾轉(zhuǎn)化為私法意義上的承諾，有利于股市向“市場決定”的方向發(fā)展。對于競爭性領(lǐng)域的上市公司來說，國有股不上市的承諾可以轉(zhuǎn)換為“上市而不離市”的承諾。在允許國有股與占法人股絕大多數(shù)的“發(fā)起人”法人股上市的同時，規(guī)定相關(guān)持股機(jī)構(gòu)必須將出售股票所得留在股市運作，除買賣股票外不得移作他用（待條件成熟逐步過渡到允許經(jīng)營其他有價證券）?？梢砸筮@類持股機(jī)構(gòu)在股市開設(shè)專門賬戶，并限制其轉(zhuǎn)移資金；一開始還可以對這類賬戶的“倉位”做特別限定以防止股市的過大波動，如最低持倉比例不得低于60%、年度平均倉位不得低于80%等。為了克服股權(quán)過于集中、上市公司政企不分的弊端，國家還可以通過限制這些持股機(jī)構(gòu)在單個上市公司持股份額的方式，推動股市交易與股權(quán)分散化。比如限期要求所有國有持股機(jī)構(gòu)將自己在競爭性領(lǐng)域上市公司的持股份額降到10%以下，甚至逐步下降到5%以下。為了加速這一過程，一開始不同國有持股機(jī)構(gòu)之間可以以股票市價為基準(zhǔn)協(xié)議換股（免印花稅和管理傭金），這同時也增強(qiáng)了國有股的流通性。總之，通過允許甚至迫使國有股持股機(jī)構(gòu)參與股票買賣與股市流通的方式，競爭性領(lǐng)域上市公司的國有股（含國有法人股）與流通股之間的差距會逐漸縮小，界限將最終消失，而股市發(fā)展則不會因為資金大量撤出而受到挫折。不難看出，實施“流通而不退出”改革方案的關(guān)鍵是，國有股持股機(jī)構(gòu)必須成為純粹的虛擬資本經(jīng)營者，成為集中精力管理國有股權(quán)的特殊的經(jīng)營實體。遺憾的是，我們現(xiàn)有的國有股持股機(jī)構(gòu)幾乎全都不符合這一要求，這才是此改革方案實施的真正難點所在。首先，一部分國有股仍然是由政府機(jī)構(gòu)，如國有資產(chǎn)管理局、財政局或者干脆某市政府、某省政府持有。這樣的國有股權(quán)代表機(jī)構(gòu)根本不可能代表股東買賣股票，從事經(jīng)常性的資本經(jīng)營，作為非競爭性領(lǐng)域暫不上市的國有股持有者尚且可以，作為競爭性領(lǐng)域具有高度流動性國有資本的經(jīng)營者就不夠格了。其次，大多數(shù)國有股與國有的發(fā)起人法人股持股機(jī)構(gòu)雖然都是營利性公司，但本身都承擔(dān)著現(xiàn)實營運中資本的經(jīng)營責(zé)任，股權(quán)管理對它們來說是“副業(yè)”，這類企業(yè)充其量只是“混合性控股公司”，不可能集中主要精力從事虛擬資本運作，更不可能將可支配資金全部用作有價證券的經(jīng)營。只要有機(jī)可乘，它們隨時可能將股市變現(xiàn)的資金挪到急需資金的自身主業(yè)使用。雖然個別專門為公司上市設(shè)立的“集團(tuán)公司”沒有其他經(jīng)營業(yè)務(wù)，但它們往往與上市公司“一套人馬，兩塊牌子”，完全是上市公司經(jīng)營層的代言人，更加不可能成為國家股的真正代表。最后，幾乎所有的國有股持機(jī)構(gòu)都是專門針對一家上市公司持股的，一方面，上市公司的股權(quán)高度集中，不利于企業(yè)獨立自主經(jīng)營；另一方面，國有持股機(jī)構(gòu)的數(shù)量甚至比上市公司的數(shù)量還多，一旦國有股流動性增強(qiáng)，股權(quán)過于集中的問題雖然可以緩解，但股市監(jiān)管的難度以及國有資產(chǎn)監(jiān)管的難度都將大幅度提高。更重要的是虛擬資本的經(jīng)營需要有一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，目前國有持股機(jī)構(gòu)按資本計算的平均規(guī)模甚至小于上市公司，這與規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求差距太大，國有資本的經(jīng)營效率與安全性缺乏保障。要實施國有股“流通而不退出”的改革，現(xiàn)有的國有股持機(jī)構(gòu)必須整合、重組。理論的分析進(jìn)一步告訴我們，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立需要專業(yè)化的國有股權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)，缺少這一環(huán)節(jié)，國有經(jīng)濟(jì)的體制轉(zhuǎn)換不可能真正實現(xiàn)。由于國有大中型企業(yè)的公司化改造全面推開，原本意義上統(tǒng)一的生產(chǎn)資料國家所有權(quán)，從法理上已經(jīng)分解為公司法人財產(chǎn)權(quán)與國有股權(quán)，即現(xiàn)實營運中資本與虛擬資本兩個層次上的兩種財產(chǎn)權(quán)。因此，關(guān)于財產(chǎn)的管理也需要在兩個層次上通過兩個管理體系、運用兩種管理方式進(jìn)行。管理專業(yè)化是近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要標(biāo)志，而現(xiàn)實營運中資本與虛擬資本經(jīng)營管理的專業(yè)分工，正是管理分工進(jìn)一步深化的產(chǎn)物。講強(qiáng)化管理，只知道企業(yè)層次上的經(jīng)營管理，不知道股權(quán)層次上的經(jīng)營管理，這不僅在理論上是片面的，而且在觀念上是陳舊的。目前我國股市已經(jīng)出現(xiàn)了22只證券投資基金，這些基金管理公司就是虛擬資本管理專業(yè)化的產(chǎn)物。既然社會公眾擁有的虛擬資本需要有專業(yè)化的管理機(jī)構(gòu)，國家擁有的資本為什么就不需要專業(yè)化管理者呢？由于缺乏真正能夠勝任專業(yè)化虛擬資本經(jīng)營的國有股權(quán)代表機(jī)構(gòu)，國有股管理薄弱、混亂甚至缺位，已經(jīng)成為制約改革進(jìn)一步發(fā)展的“瓶頸”?！皣泄缮鲜小钡睦Ь?，充分暴露了我國經(jīng)濟(jì)體制改革的這一深層矛盾。國有股上市固然已經(jīng)迫在眉睫，國有股經(jīng)營機(jī)構(gòu)的組建、國有持股機(jī)構(gòu)的整合與重組更是一刻也不容耽誤了。有人提出模仿中國香港盈富基金的辦法解決國有股上市問題。建議所包含的合理因素是顯而易見的。盈富基金是公股基金，掌握著屬于港府所有的1200億港元上市公司股票，是典型的專業(yè)化公有股權(quán)管理機(jī)構(gòu)。內(nèi)地股市發(fā)展所急需的正是這種東西。但是建議者對香港與內(nèi)地具體情況的差異性未予足夠重視，因此建議的可操作性值得懷疑。首先是基金建立最終目的性的差異。盈富基金以公股從股市完全退出為最終目的，所關(guān)心的中心問題是基金本身的上市，即港府資金的逐步回收，其公股基金的性質(zhì)將隨著基金的上市而逐步喪失。至于基金擁有的股票，那都是港府在東南亞金融危機(jī)中為“救市”而從市場購入的，股票的上市根本不存在問題。我們需要公股基金，首先是為了國有股的上市，即實現(xiàn)國有股的可交易、可流通性質(zhì)。至于國有資金的退出則相對來說是次要問題，可退出的比例不大，即使在市場體系充分發(fā)育之后，國有資本在競爭性領(lǐng)域完全退出恐怕也不切實際。從長遠(yuǎn)的觀點看，這類基金本身大部分是不上市的。也只有這樣，它的公股基金性質(zhì)才能始終保持。我們需要長期持有與經(jīng)營管理國有股權(quán)的基金管理公司，它在內(nèi)部結(jié)構(gòu)與市場經(jīng)營方式上肯定與盈富基金有很大差別。其次，內(nèi)地股市公股比例極高，絕對量也很大。用一只基金來管理，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度看未必是合理選擇。何況我們的目的在于促進(jìn)公股的流動性，用一只巨大規(guī)模的公股基金與千百萬股民交易，短期內(nèi)交易發(fā)展的可能性以及從長期看股市的公平性都值得懷疑。根據(jù)我們的實際情況，幾只公股基金也許比一只公股基金好，幾十只公股基金也許比幾只公股基金更好。特別值得注意的是，與盈富基金對港府的關(guān)系不同，滬深股市將設(shè)立的公股基金與中央政府之間還存在著“條條”與“塊塊”的多級中間層次。由于體制改革的特殊路徑，所有