Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論

第4章籌資決策第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論研究資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價值的關(guān)系。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第1頁!資本結(jié)構(gòu)廣義全部資本（包括長期資金、短期資金）價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系p258財務(wù)結(jié)構(gòu)狹義各種長期資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系長期債務(wù)資本與權(quán)益資本之比D/EChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第2頁!最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使得WACC最低、企業(yè)的價值達到最大化的資本結(jié)構(gòu)。p258如果FCFF不受債務(wù)/股權(quán)影響，則資本成本減少，公司價值就會增加。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第3頁!資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代

資本結(jié)構(gòu)理論早期

資本結(jié)構(gòu)

理論凈收益理論

凈營運收益說

傳統(tǒng)說Durand(1952)初級討論無稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1958)有稅的MM理論

(Modigliani&Miller,1963)破產(chǎn)成本理論

(Baxter,1967等)稅差學(xué)派破產(chǎn)成本學(xué)派權(quán)衡理論

(Robichek&Myers,1966）Scott,1976)新

資本結(jié)構(gòu)理論放松假設(shè)引入最新經(jīng)濟學(xué)分析方法代理成本理論

(Jensen&Meckling,1976)財務(wù)契約理論(Smith&Warner,1977)新優(yōu)序融資理論

(Myers&Majluf,1984)信號模型

(Ross,1977)Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第4頁!２、凈營運收益說企業(yè)價值或股東財富與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)盈利能力（即息稅前利潤）共同決定的歸于股東的凈收益無關(guān)，僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力，是營業(yè)凈利（經(jīng)營收益）而非凈利決定企業(yè)價值．資金成本負債比例oo企業(yè)價值負債比例ＫsKwKdVChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第5頁!弗蘭克·莫迪格萊尼（FrancoModigliani）1918-2003主要學(xué)術(shù)貢獻：家庭儲蓄的“生命周期”理論MM理論1985年獲NobelEconomicsPrize默頓·米勒（MertonMiller）1923-2000主要學(xué)術(shù)貢獻MM理論公司財務(wù)理論1990年獲NobelEconomicsPrize二、MM理論p261Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第6頁!MM理論假設(shè)PerfectCapitalMarkets（完全資本市場）Firms&investorscanborrow/lendatthesamerateNotransactioncosts沒有交易成本沒有破產(chǎn)成本（所有債務(wù)都無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率）HomogeneousExpectations投資者對公司未來收益與風(fēng)險預(yù)期預(yù)期的相同HomogeneousBusinessRiskClasses公司經(jīng)營風(fēng)險可用EBIT的方差衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司處于同一風(fēng)險級上PerpetualCashFlows投資者預(yù)期的EBIT固定不變，所有現(xiàn)金流量都是固定年金，即公司的增長率為0Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第7頁!1、無稅的MM理論命題1命題2p261Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第8頁!Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第9頁!TheMMPropositionI(NoTaxes)的圖示公司總價值D/EV（a）公司價值Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第10頁!關(guān)于MM資本結(jié)構(gòu)理論的理解（Miller教授的一席話）要完全理解MM理論并不容易。考察一只盛著全脂奶的大桶，農(nóng)場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當(dāng)高的價格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務(wù)性證券）。當(dāng)然，留下來的低脂含量的脫脂奶售價會比全脂奶低得多。這與杠桿權(quán)益相一致。MM命題認為，如果不存在分離成本，奶油和脫脂奶的價格與全脂奶相同。設(shè)想有一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現(xiàn)在你將每塊再切一半，即分成八分。MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第11頁!TheMMPropositionII(NoTaxes)的圖示RdRdDebt-to-equityRatioCostofcapital(%)ED低成本的舉債利益正好會被股本成本的上升所抵消，所以更多的負債將不增加企業(yè)的價值。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第12頁!TheMMPropositionsI(withCorporateTaxes)PropositionI(withCorporateTaxes)Firmvalueincreaseswithleverage命題I：負債公司的價值等于相同風(fēng)險的無債公司價值加上負債的節(jié)稅利益。若公司負債接近100％，公司價值接近最大。p263Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第13頁!TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示權(quán)益價值負債價值權(quán)益價值稅收負債價值權(quán)益價值稅收稅收有債公司的價值比無債公司價值高，原因是負債的利息有稅盾的效果，有債公司可以付較少的公司稅。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第14頁!TheMMPropositionⅡ(Corp.Taxes)的圖示Debt-to-equityratio(D/E)Costofcapital:(%)rChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第15頁!對MM理論的評價MM理論的假設(shè)完善的資本市場假設(shè)？未考慮盈利EBIT的變化情況只考慮了經(jīng)營風(fēng)險，完全不考慮財務(wù)風(fēng)險個人和公司可以同等利率（無風(fēng)險利率）借款MM理論能否通過實踐檢驗？所有行業(yè)都有其墨守的資本結(jié)構(gòu)（如資本密集型制造業(yè)、公用事業(yè)、金融業(yè)等有很高的負債；廣告業(yè)、制藥業(yè)負債率卻很低。有其行業(yè)特征）企業(yè)管理者選擇一定的財務(wù)杠桿是理性選擇MM理論的提出引起了財務(wù)理論界和實務(wù)界的極大關(guān)注，對它的評論也在不斷地深入，討論的焦點集中在兩個方面：Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第16頁!財務(wù)危機、財務(wù)困境(FinancialDistress)企業(yè)無力向債權(quán)人按時支付到期債務(wù)三、財務(wù)困境成本理論一文錢逼到英雄漢：傳媒大享默多克的財務(wù)危機默多克控制著世界上最大的新聞出版集團，是報業(yè)出版界的老大，擁有資產(chǎn)25億美元，背負24億美元的債務(wù)，債務(wù)遍及全世界，在他的財務(wù)架構(gòu)里共有146家銀行債主。多年來默多克經(jīng)營有效，面對債務(wù)多、債主多、投資風(fēng)險特別高的情況，一路順風(fēng)順?biāo)?，殊不?990年一筆1000萬美元的小債務(wù)竟然差點讓麥道克這巨輪顛覆。美國匹茲堡有家小銀行貸款給默多克1000萬美元。原以為這筆短期貸款，到期可以付息轉(zhuǎn)期，延長貸款期限。也不知哪里聽來的風(fēng)言風(fēng)語，這家銀行認為默多克的支付能力不佳，通知麥道克這筆貸款到期必須收回，而且規(guī)定必須全額償付現(xiàn)金。默多克毫不在意。但他在澳洲享有短期融資的特權(quán)因澳洲資金市場環(huán)境發(fā)生變化而被凍結(jié)。于是，他親自帶著財務(wù)顧問轉(zhuǎn)向美國貸款，最終還是沒有借到1000萬美元。而還貸期限一天天逼近，商業(yè)信譽而開不得玩笑。若是還不了這筆債，就會起連鎖反應(yīng)，其他145家銀行也會來索還貸款。這樣一來，麥道克的報業(yè)王國得清盤，被24億美元債務(wù)壓垮。p265Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第17頁!隨著負債比率而提高的財務(wù)困境成本會在很大程度上抵消由負債稅收屏蔽作用而增加的公司價值。借款1000元，您成了銀行家；借款一千萬，您就成了合伙人。財務(wù)危機成本Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第18頁!四、權(quán)衡理論IntegrationofTaxEffectsandFinancialDistressCosts財務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用，兩者存在一個最佳平衡點在這個最佳平衡點上若公司加大負債，則增大的負債所帶來的邊際稅收減免效應(yīng)不足以抵償負債增加所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險成本；若公司減少負債，公司破產(chǎn)風(fēng)險成本的降低又不能完全彌補負債減少所喪失的稅收抵免作用PresentValueofTaxShieldPresentValueofFinancialDistressp266Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第19頁!權(quán)衡理論（靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論）權(quán)衡理論只指出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論結(jié)合點，但無法精確地確定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平原因在于無法精確衡量財務(wù)困境成本貢獻在其他條件相同的情況下，經(jīng)營風(fēng)險小的企業(yè)可以更多的利用負債，而經(jīng)營風(fēng)險大的企業(yè)只能利用較少的負債。因為后者發(fā)生財務(wù)困境的可能性大。在其他條件相同的情況下，有形資產(chǎn)多的企業(yè)可以比有形資產(chǎn)少的企業(yè)多利用負債。在其他條件相同的情況下，企業(yè)的邊際所得稅率越高，利用負債的可能性越大。p269Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第20頁!影響因素負債的成本財務(wù)危機成本過度負債會加大財務(wù)危機發(fā)生的概率，降低公司價值。特別是有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司、EBIT波動很大的公司更容易發(fā)生財務(wù)危機負債代理成本過度負債會引起股東與債權(quán)人之間的利益份爭；加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機會成本財務(wù)彈性過度負債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會股利政策過度負債會影響股利支付的穩(wěn)定性Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第21頁!債務(wù)代理成本公司的股權(quán)投資人與債權(quán)人，在公司負債問題上，意見是否一致？兩者有不同的現(xiàn)金流量索取權(quán)。（1）股票持有人與債券持有人的利益沖突投資決策債權(quán)人比股東以更消極的眼光看待項目選擇中的風(fēng)險。若項目成功，債權(quán)人無法分享收益；若項目失敗，則債權(quán)人承受巨大的損失。（風(fēng)險轉(zhuǎn)移）嚴格的債券合約條款融資決策財務(wù)杠桿水平的提高將影響公司的違約風(fēng)險，并使現(xiàn)有債權(quán)人的處境惡化。股息決策一般而言，增加股息的派發(fā)會導(dǎo)致較高的股價，降低債券的價格。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第22頁!對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示那些投資不易被檢查和監(jiān)督的公司，可能具有（最大or最??？）的代理成本。如制造業(yè)公司和鐵路公司的負債率比從事服務(wù)業(yè)公司的負債率高監(jiān)督公司行為以及揣測公司替代性投資決策會產(chǎn)生代理成本。對于期限長、發(fā)展方向難以預(yù)測以及需要多年才能見效的公司（如醫(yī)藥公司），其代理成本（大還是??？），其負債率（高還是低？）代理成本大，負債率低Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第23頁!資本結(jié)構(gòu)理論的基本問題1、資本結(jié)構(gòu)是否重要，即能否通過改變負債和權(quán)益資本之間的比率來增加或減少該公司的市場價值。2、如果資本結(jié)構(gòu)確實重要，是什么因素決定最佳D/E？Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第24頁!一、早期資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收益理論企業(yè)價值或股東財富取決于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)贏利能力，即息稅前利潤。資金成本股票成本綜合資本成本負債成本負債比例oo企業(yè)價值負債比率假設(shè)：負債成本與股權(quán)成本固定不變100％100％當(dāng)完全負債時，企業(yè)WACC最低，企業(yè)價值最大Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第25頁!3、傳統(tǒng)折衷理論

一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的理論．資金成本負債比例企業(yè)價值負債比例ooKsKwKdVChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第26頁!MM理論Modigliani&Miller.Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment[J].AmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.Modigliani&Miller.Taxesandthecostofcapital:Acorrection[J].AmericanEconomicReview,1963,53(3):433-443.Miller.Debtandtaxes[J].JournalofFinance,1977,32(2):261-275.這三篇論文首次以嚴格、科學(xué)的方法研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，形成了著名的MM理論，為現(xiàn)代公司理財理論的發(fā)展做出了重要貢獻。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第27頁!基本符號U無債公司L有債公司E權(quán)益資本市場價值D債務(wù)資本市場價值V公司價值VU無債公司價值VL有債公司價值R資本成本T所得稅稅率REU無債公司股權(quán)成本REL有債公司股權(quán)成本RD債務(wù)成本RAWACCChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第28頁!TheMMPropositionsI(NoTaxes)PropositionIFirmvalueisnotaffectedbyleverageMM命題Ⅰ(無稅)：公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論有無負債，公司的價值等于期望收益（EBIT）除以適用其風(fēng)險等級的期望收益率。杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)的價值。通過自制的財務(wù)杠桿，個人能復(fù)制或消除公司財務(wù)杠桿的影響。p262Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第29頁!正是千千萬萬的投資者在這種套利機制的驅(qū)使下，重新組合投資行為：拋售L公司股權(quán)，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降，轉(zhuǎn)而購入U公司的股權(quán)，使U公司股票價上揚，企業(yè)價值上升，直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達到資本市場均衡狀態(tài)為止。此時，兩個公司的綜合資本成本也趨于相等。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第30頁!TheMMPropositionI(NoTaxes)圖示權(quán)益價值

公司價值（選擇1）公司價值（選擇2）負債價值權(quán)益價值負債價值Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第31頁!TheMMPropositionsII(NoTaxes)PropositionIILeverageincreasestheriskandreturntostockholdersMM命題II(無稅)：負債公司的股本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債公司的股本成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價的高低視公司負債率高低而定。權(quán)益成本隨財務(wù)杠桿而增加，這是因為權(quán)益的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大。p262Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第32頁!2、有稅的MM理論命題1命題2p263Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第33頁!TheMMPropositionI(Corp.Taxes)的圖示公司總價值D/EV（a）公司價值Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第34頁!TheMMPropositionsⅡ(withCorporateTaxes)PropositionⅡ(withCorporateTaxes)命題Ⅱ：負債公司的股權(quán)成本等于同一風(fēng)險等級中無負債公司的股權(quán)成本加上風(fēng)險溢價。風(fēng)險溢價的高低視公司負債率和公司所得稅率而定。企業(yè)的股權(quán)成本會隨財務(wù)杠桿擴大而增加，因為股東面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。但由于（１－T）總是小于１，稅負會使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅負時上升的幅度。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第35頁!MM理論無稅的MM理論

（無關(guān)論）有稅的MM理論

（有關(guān)論）公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)舉債越多，避稅好處越多，公司價值越大。股權(quán)成本隨著財務(wù)杠桿的增加而提高，而WACC不變股權(quán)成本隨財務(wù)杠桿而增加。但稅盾效應(yīng)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。公司的WACC隨財務(wù)杠桿的增加而降低公司的融資策略無關(guān)緊要最優(yōu)策略是最大限度地利用財務(wù)杠桿，這隱含著公司最佳資本結(jié)構(gòu)為100%的負債p265Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第36頁!MM理論的意義MM為我們研究資本結(jié)構(gòu)提供了一個起點與思路。針對影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)形成的現(xiàn)實因素，通過不斷放松MM理論中的部分條件，進一步推動資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第37頁!財務(wù)危機成本：借款使公司有可能違約并最終陷于破產(chǎn)，由此導(dǎo)致的相關(guān)成本。成本的種類直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本間接成本：公司處于財務(wù)困境時經(jīng)營所受的影響代理成本股東與債權(quán)人之間的利益沖突，會誘使股東尋求利已策略。當(dāng)公司出現(xiàn)財務(wù)危機時，利益沖突擴大，給公司增加代理成本。冒高風(fēng)險的動機傾向于投資不足的動機撇脂：在財務(wù)困境時支付額外股利或其他分配項目財務(wù)危機成本Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第38頁!對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的啟示經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營不確定性越大，財務(wù)困境成本越？資產(chǎn)類型擁有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)與以有形資產(chǎn)為主企業(yè)相比，其財務(wù)困境成本越？Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第39頁!IntegrationofTaxEffects&FinancialDistressCostsFinancialLeverage(D/E)Valueoffirm(V)0Presentvalueof

financialdistresscostsV=ActualvalueoffirmVU=ValueoffirmwithnodebtPresentvalueoftax

shieldondebtD/E*Maximum

firmvalueOptimalFinancialLeverageValueoffirmunder

MMwithcorporate

taxesanddebtChap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第40頁!五、資本結(jié)構(gòu)的影響因素資本結(jié)構(gòu)是一個迷。－－Myers,1984Chap413籌資決策-資本結(jié)構(gòu)理論共44頁，您現(xiàn)在瀏覽的是第41頁