基于近似評估法的戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估研究

基于近似評估法的戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估研究基于近似評估法的戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估研究

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2022.04.10

中圖分類號：F275；F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409〔2022〕04-0042-05

Abstract：Thispaperputsforwardamethodofvalueevaluationundertheconditionofincompletemarket，approximateevaluation.BasedonthepositiveanalysisofastrategicM&Acaseofaphotovoltaicenterprise，resultsfindthat，firstly，comparetothetraditionalrealoptionsmethod，thismethodcanimprovetheeffectofassessment.Secondly，itcannotbeignoredthattheimpactofearningsvolatilityoftheprojectassetstotheevaluationresult.Thirdly，thetraditionalrealoptionsmethodoverestimatevalueofthetargetenterprise，andcausedthelossofM&Acompanies.

Keywords：strategicmergersandacquisitions；valueevaluation；realoptions；approximateevaluationmethod

引言

并《作為一種重要的資本運營方式是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)增值的常見投資行為。根據(jù)動機(jī)可將并購分為戰(zhàn)略并購和財務(wù)并購，其中戰(zhàn)略并購是指企業(yè)出于自身開展需要而采取的決策行為。企業(yè)采取戰(zhàn)略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業(yè)面對的不確定性和擴(kuò)大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標(biāo)企業(yè)價值不能被合理評估或并購后對目標(biāo)企業(yè)管理不善而導(dǎo)致企業(yè)不能繼續(xù)增值，實際中的大局部戰(zhàn)略并購?fù)粫晒2]。因而，合理的評估目標(biāo)企業(yè)價值是并購成功的關(guān)鍵[3]。雖然基于傳統(tǒng)實物期權(quán)辦法在一定程度上能合理評估戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值。然而，在現(xiàn)實中，關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的全部信息較難獲得，這就為應(yīng)用傳統(tǒng)實物期權(quán)辦法帶來了阻力?；诖?，本文通過構(gòu)建不完全信息下的戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值近似評估模型，為防止目標(biāo)企業(yè)價值被高估或者低估提供更合乎實際的決策參考。另外，本文的關(guān)注點在于戰(zhàn)略并購，下列簡稱并購。

國內(nèi)外對實物期權(quán)模型在并購中的價值評估應(yīng)用方面進(jìn)行了大量研究。其辦法主要基于傳統(tǒng)或者修正后的金融期權(quán)模型。Elmar等人應(yīng)用博弈論和金融期權(quán)分析辦法研究了企業(yè)并購中的額外對價問題，指出最優(yōu)價值變化是一個由不確定性決定的動態(tài)過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據(jù)并購的自身特點，調(diào)整了B-S-M金融期權(quán)模型中的有關(guān)變量并將其應(yīng)用到成長性企業(yè)并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構(gòu)建了高科技企業(yè)并購中的實物期權(quán)價值評估模型，指出目標(biāo)企業(yè)價值等于并購中的時機(jī)價值和并購前的目標(biāo)企業(yè)的期權(quán)價值之和[6]。Sean和Jeff應(yīng)用增長期權(quán)模型研究了高科技企業(yè)的并購風(fēng)險，指出具有高增長期權(quán)的企業(yè)不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估的實物期權(quán)模型[8]。王競達(dá)和瞿衛(wèi)菁以我國2022年和2022年創(chuàng)業(yè)板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評

估和交易定價進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，提出應(yīng)綜合運用各種評估辦法對不同行業(yè)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估[9]。于研在闡述了國內(nèi)外跨國并購開展趨勢的根底上，討論了我國企業(yè)跨國并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估和戰(zhàn)略決策辦法，同時指出可將企業(yè)面臨的新一輪的投資時機(jī)視為一個隱蔽的實物期權(quán)[10]，進(jìn)而為我國企業(yè)海外并購提供決策參考和理論指導(dǎo)。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發(fā)，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估辦法隱含的重要若〔若信息在理想狀態(tài)下傳遞，期權(quán)可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態(tài)等〕在當(dāng)前公開的市場上幾乎無法實現(xiàn)[11]。造成這種現(xiàn)象的原因在于實物期權(quán)及其標(biāo)的資產(chǎn)沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的撐持[13]?；谝陨侠碛?，Neftic應(yīng)用概率分布將影響資產(chǎn)價值的信息分為“普通信息〞和“突發(fā)信息〞，并指出目標(biāo)企業(yè)價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發(fā)生概率等信息的傳遞過程和若受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權(quán)模型不能正確地評估目標(biāo)企業(yè)價值，甚至?xí)斐蓢?yán)重錯誤，從而影響投資效果，最終會導(dǎo)致并購企業(yè)的破產(chǎn)[15]。正如Klaus和Xinfeng研究所揭示的，完全市場若會影響資產(chǎn)價格隨機(jī)變動過程[16-20]，這是評估結(jié)果是否切合實際的關(guān)鍵所在。

針對非完全市場條件下的資產(chǎn)定價理論，國內(nèi)外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型、ε-套利評估模型、區(qū)間評估模型和不可交易資產(chǎn)價值評估模型[21]。其中修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型的根本思想是根據(jù)市場信息和投資者的理性程度放寬傳統(tǒng)期權(quán)模型的參數(shù)若[22-24]；ε-套利評估模型的根本思想是對于任意期權(quán)，如果對于任意給定的正數(shù)ε，能構(gòu)造一個資產(chǎn)組合滿足資產(chǎn)組合的價值與期權(quán)價值之差的絕對值小于等于ε，則該資產(chǎn)組合就是一個ε-不完全復(fù)制策略且該復(fù)制策略與標(biāo)的資產(chǎn)初期的價格向量的內(nèi)積就是期權(quán)的價格；區(qū)間評估模型的根本思想是建立在無套利定價原理根底上，且認(rèn)為由于完全復(fù)制策略不存在于非完全市場內(nèi)，期權(quán)價格應(yīng)該在某個區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權(quán)價值；不可交易資產(chǎn)價值評估模型的根本思想是由于不可交易資產(chǎn)不能在公開市場上進(jìn)行交易，因此傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型的風(fēng)險中性若條件不合乎實際情況。期權(quán)價格由資產(chǎn)的未來收益的現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定且將投資人對標(biāo)的資產(chǎn)的冀望收益引入傳統(tǒng)期權(quán)模型有助于合理定價。分析以上模型后發(fā)現(xiàn)存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產(chǎn)價值評估的準(zhǔn)確性[25]。②將投資者的冀望收益納入資產(chǎn)價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現(xiàn)在：雖然將投資者主觀認(rèn)識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者冀望差別較大且具有相互影響的效應(yīng)〔如羊群效應(yīng)〕[26]。另外，將整個市場上的投資者的冀望收益進(jìn)行分類和量化更是非常困難。分析以上文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前研究存在下列兩方面的問題：①非完全市場上的不可交易資產(chǎn)的價格信息按照怎樣的方式進(jìn)行傳遞；②戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值應(yīng)該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估辦法――近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標(biāo)企業(yè)價值信息變化特征，應(yīng)用實物期權(quán)近似評估法構(gòu)建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標(biāo)的資產(chǎn)與某種相關(guān)商品的價格聯(lián)系起來，并將其作為指定標(biāo)的資產(chǎn)的“孿生資產(chǎn)〞〔這里的“孿生資產(chǎn)〞是指市場中與該實物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)最為相關(guān)的可交易資產(chǎn)〕，進(jìn)而解決了傳統(tǒng)評估辦法遇到的以上兩個問題，使評估結(jié)果更切合實際。

1近似評估模型的建立

非完全市場下的企業(yè)并購是我國市場經(jīng)濟(jì)條件下的常見現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因在于政府，特別是各級政府對企業(yè)并購的介入。各級地方政府憑借對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)具有經(jīng)營、人事管理和稅收等方面的責(zé)任，并用其政治資源、信用擔(dān)保、獲取信息量和信息質(zhì)量的優(yōu)勢對并購企業(yè)進(jìn)行行政協(xié)調(diào)[27]。從而導(dǎo)致了非完全市場下的企業(yè)并購有別于金融市場的價值評估，該差別主要表現(xiàn)在目標(biāo)企業(yè)屬于成長型企業(yè)〔否那么將會倒閉，沒有被政府擔(dān)保和并購的價值〕、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業(yè)并沒有完全丟失自主權(quán)以及信息不是按照平滑方式到來等。

1.1模型的根本若

為了使評估結(jié)果更貼近實際，根據(jù)并購特征現(xiàn)做如下若：

①目標(biāo)企業(yè)屬于成長型企業(yè)，資產(chǎn)價格St為一個在濾波Ft下適應(yīng)的右連續(xù)下鞅，這里Ft表示企業(yè)能連續(xù)獲得的一簇信息匯合。

②《m然并購后的收益不確定，但資產(chǎn)價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T〔這里T表示投資有效期〕，資產(chǎn)價格的冀望滿足E〔St〕③企業(yè)難以獲得目標(biāo)企業(yè)未來開展的全部準(zhǔn)確信息且并購雙方擁有的信息質(zhì)量和準(zhǔn)確程度不同，因而市場存在套利時機(jī)。

④雖然市場為非完全的，但企業(yè)可通過付出本錢、學(xué)習(xí)、咨詢等途徑進(jìn)一步搜集信息，進(jìn)而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據(jù)多布分解定理[28]，可將St分解為以下形式：

2實證研究

2022年歐美國家對我國光伏產(chǎn)業(yè)的“雙反〞調(diào)查使得我國光伏產(chǎn)業(yè)受到嚴(yán)重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產(chǎn)業(yè)，大力激勵中國大型光伏板制造商進(jìn)行并購并大量減少提供應(yīng)這些企業(yè)的補(bǔ)貼。下面以我國某光伏企業(yè)并購案例展開并購中的目標(biāo)企業(yè)價值評估的實證研究。

某光伏企業(yè)為了進(jìn)入某一領(lǐng)域，對擁有某一專利權(quán)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略并購。通過對目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：該投資的投資有效期為T=6〔年〕，無風(fēng)險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產(chǎn)〞單價為1320元，資產(chǎn)收益波動率σ為30%，企業(yè)加權(quán)平均資本本錢為20%。預(yù)計6年后殘值為1819萬元。分析后認(rèn)為假設(shè)并購成功，該光伏企業(yè)擁有在三年期內(nèi)靈活投資的權(quán)利并使企業(yè)價值增加。最終認(rèn)為，該并購成功后不再對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權(quán)。在這兩種情形下的預(yù)計現(xiàn)金流量如表1所示。

由近似評估辦法和傳統(tǒng)實物期權(quán)法的比擬可見，除工程資產(chǎn)收益波動率以外的其他參數(shù)都較容易確定。另外，由于工程資產(chǎn)收益波動率的存在，工程時機(jī)價值的存在才有意義，即對工程的時機(jī)價值評估才成為可實現(xiàn)的目標(biāo)。因此，有必要比擬不同波動率下的兩種評估辦法〔傳統(tǒng)評估法和近似定價法〕的差別，該趨勢見圖1。

圖1說明，當(dāng)工程資產(chǎn)收益波動率增大時，這兩種辦法下的工程時機(jī)價值都增大；傳統(tǒng)實物期權(quán)法對工程時機(jī)的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的工程時機(jī)評估價值大于不存在鞅測度時的工程時機(jī)評估值。該結(jié)論表明工程資產(chǎn)收益波動率對工程時機(jī)價值的評估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略。

3結(jié)論與展望

本文提出的戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值近似評估法克服了完全市場條件下的實物期權(quán)法存在的若不合理的缺陷。通過引入多布分解定理將資產(chǎn)價格分解為鞅和一個可料的增過程，在此根底上結(jié)合非完全市場信息的達(dá)到特點〔信息不是按照平滑方式達(dá)到〕給出了標(biāo)的資產(chǎn)價格變動過程，利用Hilbert空間投影理論建立了近似評估模型，分別在存在鞅測度和不存在鞅測度兩種情況下對戰(zhàn)略并購中的目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行了評估。所得模型的一個顯著優(yōu)點在于若合乎非完全市場條件，評估結(jié)果更加合乎實際。另外，由于實物市場上往往不存在與目標(biāo)企業(yè)價值風(fēng)險完全相同的證券且標(biāo)的資產(chǎn)在該市場上不可交易，本文應(yīng)用“孿生資產(chǎn)〞代替標(biāo)的資產(chǎn)，進(jìn)一步使得評估結(jié)果更具說服力。從而對戰(zhàn)略并購中目標(biāo)企業(yè)價值