政治聯(lián)系對民營企業(yè)和國有企業(yè)投資行為的影響程度比較

政治聯(lián)系對民營企業(yè)和國有企業(yè)投資行為的影響程度比較政治聯(lián)系對民營企業(yè)和國有企業(yè)投資行為的影響程度比擬

引言

從企業(yè)的角度來看，通過與政府建立緊密的聯(lián)系，構(gòu)筑一條獲得政府幫忙的渠道。從政府的角度來看，與企業(yè)的政治聯(lián)系有利于政府對企業(yè)進(jìn)行干涉。而當(dāng)前對于政治聯(lián)系的研究也主要集中于其“扶持之手〞，如獲取更多的銀行貸款〔杜穎潔，2022〕，交納更加優(yōu)惠的稅收〔吳文峰等，2022〕、得到更多的財政補(bǔ)貼〔于文超，2022〕等。但是作為“掠奪之手〞，建立政治聯(lián)系的高管是否會為了提高自身政績，向與其具有聯(lián)系的民營企業(yè)提出更多的投資方案，使得行政目標(biāo)扭曲民營企業(yè)利潤最大化的目標(biāo)，完成政府需要到達(dá)的目標(biāo)，如解決就業(yè)〔何德旭，2022〕、維護(hù)社會穩(wěn)定等。而且政治聯(lián)系帶來的稅收優(yōu)惠、融資便利，是否會進(jìn)一步加劇民營企業(yè)過度投資的趨勢，進(jìn)而影響民營企業(yè)的公司價值？

目前國內(nèi)關(guān)于政治聯(lián)系的研究已有很多，但大多集中在對政治聯(lián)系“扶持之手〞的研究，不足對于民營和國有兩種企業(yè)面對政治聯(lián)系時的比照研究。本文從政治聯(lián)系“掠奪之手〞角度出發(fā)，研究了高管政治聯(lián)系程度對企業(yè)過度投資和公司價值的影響，比照政治聯(lián)系對于國有企業(yè)和民營企業(yè)投資行為的影響程度，從而幫忙民營企業(yè)深入了解政治聯(lián)系的影響，為其治理提供依據(jù)。

研究若的提出

由于劇烈的市場競爭和以GDP作為政府考核方式的存在，政府對資源分配的干涉仍然較大。國有企業(yè)往往受到國家“父愛主義〞情懷的關(guān)照，但是民營企業(yè)那么明顯處于劣勢地位。因此一些民營企業(yè)通過與政府建立政治聯(lián)系，冀望獲得稅收優(yōu)惠、融資優(yōu)惠等，同時民營企業(yè)也擔(dān)負(fù)起當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)開展助推器的作用。一個民營企業(yè)政治聯(lián)系的程度越高，則政府對它的控制程度也會相應(yīng)增加，意味著企業(yè)的投資行為并非最優(yōu)投資時機(jī)，從而可能會導(dǎo)致公司價值的下降。本文提出若如下：

H1：限定其他條件，政治聯(lián)系程度越高的民營企業(yè)，導(dǎo)致其過度投資的概率越大。

H2：限定其他條件，民營上市公司的公司價值與過度投資負(fù)相關(guān)。

樣本、數(shù)據(jù)與變量定義

〔一〕若檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計

1.政治聯(lián)系指標(biāo)模型建立。前人大多直接將是否具有政治聯(lián)系賦值為1或0來確定政治聯(lián)系指標(biāo)。但本文認(rèn)為關(guān)鍵高管政治聯(lián)系的強(qiáng)弱以及多位關(guān)鍵高管政治聯(lián)系所帶來的規(guī)模效應(yīng)都會對民營企業(yè)的行為具有不同影響。

為更好的表明民營上市公司的政治聯(lián)系程度，本文參照李維安〔2022〕構(gòu)建政治聯(lián)系〔PC〕指數(shù)的辦法，用實(shí)際控制人、董事長、CEO、監(jiān)事會主席四個治理層級作為代理變量來測量，建立政治聯(lián)系指數(shù)的測算模型：

〔1〕

PC代表政治聯(lián)系，αi代表四個治理層級的重要性系數(shù)，各層級賦分如下：PCRC代表實(shí)際控制人的政治聯(lián)系，由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的企業(yè)〔3〕，現(xiàn)任官員〔2〕，曾任官員〔1〕，其他〔0〕；PCBOD代表董事長的政治聯(lián)系，曾任普通官員〔1〕，曾任有影響力或現(xiàn)任普通官員〔2〕，現(xiàn)任有影響力官員〔3〕；PCCEO代表CEO的政治聯(lián)系，其賦分同PCBOD；PCOTH代表監(jiān)事會的政治聯(lián)系，其賦分同PCBOD。本文使用SPSS對于PCRC、PCBOD、PCCEO、PCOTH四個要素進(jìn)行因子分析，并參照前人主觀加權(quán)和統(tǒng)計時實(shí)際情況進(jìn)行確定〔見表1〕。

2.政治聯(lián)系與過度投資模型。為檢驗H1，本文構(gòu)建如下Probit模型：

〔2〕

模型〔2〕中，OVERINV代表過度投資，POVERINV是過度投資的概率，MARKET為各省政府干涉指數(shù)，LEV是財務(wù)杠桿〔負(fù)債總額/總資產(chǎn)〕，GROWTH是公司成長性，LNSIZE是公司規(guī)模〔總資產(chǎn)的自然對數(shù)〕，F(xiàn)IRST是公司第一大股東持股比例，PLU是董事長與CEO兩職合一的虛擬變量，IND是行業(yè)虛擬變量。PC的系數(shù)β1用以檢驗政治聯(lián)系程度將會對民營資本過度投資概率產(chǎn)生多少影響，假設(shè)β1顯著為正，H1得證。

在模型〔2〕中OVERINV變量的估算，參考了杜興強(qiáng)〔2022〕的估算辦法，建立模型〔3〕：

〔3〕

模型〔3〕中CASH指現(xiàn)金持有率，而其中的ε是回歸誤差項，通過對模型〔3〕進(jìn)行OLS回歸獲得，即為本文的投資效率，是公司實(shí)際投資額與冀望投資額之間的差額，如果其差額大于0時就表示存在過度投資，則OVERINV=1，否那么OVERINV=0。

3.過度投資與公司價值模型。為了檢驗H2，本文構(gòu)建過度投資與公司價值的OLS模型〔4〕：

〔4〕

在〔4〕中，公司價值用TOBIN'Q來代表，ROA為總資產(chǎn)凈利潤率。假設(shè)過度投資OVERINV的系數(shù)η1顯著為負(fù)，H2得證。

〔二〕樣本選取與研究數(shù)據(jù)來源

本文選取2022年-2022年持續(xù)經(jīng)營的民營上市公司作為研究對象，剔除金融類的上市公司、同時發(fā)行B股和H股的公司、被ST和*ST的公司、相關(guān)高管簡歷背景不健全的公司數(shù)據(jù)。文中所使用的董事長、CEO、監(jiān)事會主席簡歷均來自銳思數(shù)據(jù)庫，各省份的市場化指標(biāo)來源于樊綱〔2022〕，其他的財務(wù)指標(biāo)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。對于政治聯(lián)系中各層級的賦分是筆者根據(jù)所給指標(biāo)手工錄入。

實(shí)證結(jié)果及分析

〔一〕政治聯(lián)系與過度投資的檢驗

對于PROBIT模型的系數(shù)直接進(jìn)行比照其經(jīng)濟(jì)意義并不顯著，因此利用mfx指令分析主要的解釋變量每變動一個規(guī)范差對被解釋變量的影響。表2顯示了主要變量PC與過度投資概率之間存在顯著的正相關(guān)，PC每提高一個單位，對民營企業(yè)過度投資概率的邊際影響將會回升11.363%，顯著性水平P=0.009，從而證明了若H1，即民營企業(yè)的政治聯(lián)系程度確實(shí)導(dǎo)致了其本身的過度投資傾向。

民營公司的負(fù)債水平LEV對于過度投資的傾向也有十分顯著的影響。這可能是當(dāng)公司存在更高的負(fù)債水平時，民營企業(yè)會處于更加“饑渴〞的投資狀態(tài)，增加其產(chǎn)生過度投資的可能性。雖然公司所處外部環(huán)境即市場化程度MARKET沒有體現(xiàn)出十分強(qiáng)的正相關(guān)性，但是可以說明市場化程度越高的地區(qū)，其所獲資源更加便利，因而民營企業(yè)會更有時機(jī)進(jìn)行投資行為。

表3對2022年到2022年持續(xù)經(jīng)營的442家國有上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，PC每提高一個單位，對國有企業(yè)過度投資概率的邊際影響將會回升2.32%，遠(yuǎn)小于對于民營企業(yè)的邊際影響，考慮到在手工整理民營企業(yè)和國有企業(yè)高管背景時的差別，即民營企業(yè)的政治聯(lián)系源于有政治背景的高管聘任，而國有企業(yè)的政治聯(lián)系主要源于其自身的開展，因此導(dǎo)致了政治聯(lián)系在民營企業(yè)與國有企業(yè)的作用機(jī)制也將存在差別。同時MARKET對于過度投資在民營和國有企業(yè)中的影響效率也存在差別，市場化水平指標(biāo)對國有企業(yè)的影響〔0.0018〕遠(yuǎn)小于對民營企業(yè)的影響〔0.0335〕。

總結(jié)上述分析可得：政治聯(lián)系作為企業(yè)的非正式機(jī)制，對于企業(yè)的投資行為存在一定的影響。當(dāng)辨別國有和民營企業(yè)之后，發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系對于民營企業(yè)過度投資行為的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，而這一現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中可以體現(xiàn)為，民營企業(yè)由于不具有國有企業(yè)天生所帶來的政府關(guān)系，因此對于建立和維護(hù)政治聯(lián)系具有更高的積極性，而具有政治聯(lián)系的高管為了自身政績，對于資源饑渴的民營企業(yè)提出更多的投資要求，因而使得政治目標(biāo)可以扭曲企業(yè)的盈利目標(biāo)，從而做出不理性的投資行為。

雖然市場化程度對于國有和民營企業(yè)的投資行為都有影響，但對于民營企業(yè)的影響遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，這一方面由于國有企業(yè)在獲取銀行信貸、政策優(yōu)惠、生產(chǎn)資源等方面遠(yuǎn)優(yōu)于民營企業(yè)，使得國有企業(yè)無論是在市場化程度較高地區(qū)還是在較低地區(qū)都能迅速獲取資源，大大降低了國有企業(yè)的預(yù)算約束，刺激了其過度投資的行為；另一方面由于民營企業(yè)在考慮一些關(guān)鍵高管的政治訴求之外，其投資行為也受到自身獲取資源能力的限制，因而在市場化程度較高地區(qū)，民營企業(yè)獲取資源能力提高而更能夠滿足高管需求進(jìn)行過度投資。

〔二〕過度投資與公司價值的檢驗

表4顯示，民營企業(yè)是否過度投資、財務(wù)杠桿水平及公司規(guī)模都對公司價值產(chǎn)生重大影響。

過度投資與否和公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)〔-0.3317，P=0.001〕，表明只要公司存在過度投資的行為，就會使得公司價值下降0.3317個單位，H2得證。PC在此回歸中并沒有顯示出與公司價值顯著的聯(lián)系，這是由于政治聯(lián)系并不是直接作用于公司價值，而是通過影響其他一些間接的變量來影響公司的價值，因此盡管PC并不顯著，但是我們不能否定其對公司價值是有很大的影響的。

同時公司的債務(wù)杠桿與公司價值呈顯著正相關(guān)〔1.1107，P=0.006〕，即由于稅盾的存在，負(fù)債能夠增加公司的價值。公司規(guī)模LNSIZE與公司價值的顯著負(fù)相關(guān)可能是由于當(dāng)公司規(guī)模越大時，公司的投資時機(jī)更少，相較于處于剛才開展起步的民營企業(yè)，處于成熟期的民營公司成長潛力較弱，而小公司那么因為眾所周知的“規(guī)模效應(yīng)〞而使得股票價格較高。

結(jié)論

本文通過比照2022年民營和國有上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)更傾向于主動建立政治聯(lián)系，且政治聯(lián)系程度對民營企業(yè)的投資行為會帶來更大的影響，政治聯(lián)系越大其存在過度