記憶棉床墊領(lǐng)域：2021年夢百合企業(yè)分析報告

夢百合企業(yè)分析報告（所屬領(lǐng)域：記憶棉床墊）作者：上善若水2021年1月

目錄一、二輪反傾銷落地，夢百合承接?xùn)|南亞淘汰產(chǎn)能訂單，市占率有望顯著提升 41、為什么記憶棉床墊在美國受到消費者廣泛接受？ 42、二輪反傾銷落地，東南亞約有366萬張記憶棉床墊產(chǎn)能終止對美供應(yīng) 9（1）2018：一輪反傾銷開啟 10（2）2020年：二輪反傾銷及反補貼調(diào)查落地 103、歐洲自主品牌拓展模式有望通過Mor在美國復(fù)刻，盈利水平再上新臺階 14（1）西班牙通過收購渠道商，自主品牌表現(xiàn)靚麗 14（2）收購Mor于美國拓展主品牌，疫情下Mor的經(jīng)營及整合受阻 15（3）判斷隨著反傾銷落地及疫情逐步修復(fù)。有序競爭驅(qū)動線下渠道重要性提升，Mor的線下渠道優(yōu)勢明顯 15二、內(nèi)銷市場空間廣闊，“零壓”概念引領(lǐng)記憶棉床墊擴張 171、行業(yè)：乳膠床墊開辟軟床市場，記憶棉床墊尚處于導(dǎo)入期 17（1）我國床墊市場仍處于增長期，規(guī)模仍有翻倍空間 17（2）我國偏好硬床的消費理念逐步被乳膠床墊打破 17（3）泰國旅游爆發(fā)是驅(qū)動國人對乳膠床墊的接受度提升的重要因素 18（4）記憶棉床墊與乳膠床墊相似，當前我國記憶棉床品的認知度還不如乳膠床墊 18（5）記憶棉床墊當前缺乏消費者教育，但空間廣闊 192、“零壓”體驗開拓者，有望復(fù)制Tempur的成功 193、讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，自主品牌快速增長 21（1）渠道：引入優(yōu)質(zhì)管理團隊，線下擴店提速 22（2）營銷：和華與華合作，品牌營銷再升級 23（3）增長空間：門店數(shù)量、單店提貨、品牌營銷 244、智能化大勢所趨，智能電動床+記憶棉床墊潛力大，鎖定睡眠經(jīng)濟市場 25三、原材料：影響偏短期，聚醚供需關(guān)系有望緩解 261、化工原料占比較高，全球化采購、調(diào)價機制及合理儲備降低成本端擾動 262、聚醚：供需矛盾主要由軟體出口高增帶來，海外產(chǎn)能修復(fù)有望緩解供需關(guān)系 273、TDI：中長期看，TDI已進入產(chǎn)能過剩狀態(tài)，或?qū)⒊掷m(xù)探底 284、MDI：預(yù)計后續(xù)將在合理范圍內(nèi)波動，暫不具有大幅上漲動力 29

夢百合企業(yè)分析報告一、二輪反傾銷落地，夢百合承接?xùn)|南亞淘汰產(chǎn)能訂單，市占率有望顯著提升1、為什么記憶棉床墊在美國受到消費者廣泛接受？記憶棉床墊是指用記憶棉材料制作的床墊。記憶棉材料誕生于1996年，由NASA開發(fā)，旨在提高航空坐墊的安全性,隨后逐步拓展至醫(yī)療設(shè)備（例如X射線臺墊）和運動設(shè)備（例如美國/加拿大橄欖球頭盔襯里），可對人體起到較好的保護作用。1991年，Tempur基于NASA記憶棉材料開發(fā)的記憶棉床墊面市，其將該材料拓展至睡眠領(lǐng)域。記憶棉床墊更加符合人體工學(xué)，能夠幫助消費者提升睡眠質(zhì)量。相對于傳統(tǒng)彈簧床墊，記憶棉床墊更加貼合人體，可以根據(jù)人體各種輪廓及睡姿進行貼合。無論是平躺或是側(cè)躺，人體脊柱始終能夠維持筆直的狀態(tài)。此外，人體與床墊的接觸面積更大，包裹感更強，可以有效分散人體的壓力，避免脊椎和關(guān)節(jié)受到擠壓。其慢回彈的特性使其在柔軟貼合的同時呈現(xiàn)較強的支撐性。圖1：記憶棉床墊具有可有效分散壓力且形成合適的支撐資料來源：explainthatstuff，夢百合官網(wǎng)表1：彈簧、乳膠、記憶棉床墊的特點彈簧床墊乳膠床墊記憶棉床墊制造方式內(nèi)里的支撐主要來自于連續(xù)彈簧或袋裝獨立彈簧乳膠床墊是由橡膠樹上的橡膠樹汁，通過技術(shù)加工制作而成，其本身具有無數(shù)的氣孔利用化工材料如MDI、TDI、聚醚發(fā)泡而成，往往由多層海綿組成優(yōu)勢彈性好，承托性較佳、透氣性較強；彈性佳：天然乳膠制成，與人體貼合度高，擁有很好的回彈性。透氣好：由蒸發(fā)模塑成型，因本身有無數(shù)的氣孔，所以具有良好的透氣性感溫性：能夠根據(jù)人體的不同部位的溫度提供適合的軟硬程度；慢回彈：將人體與床墊接觸點的壓力均衡分散；解壓性：能夠吸收并且分解人體的壓力；安全環(huán)保：特有的材質(zhì)可以很好的抑制細菌和螨蟲的生長劣勢無法貼合人體分散壓力；彈簧易老化；易自然風(fēng)化記憶棉床墊具有透氣性不佳（可通過加入凝膠材料解決）；隨著溫度下降，記憶棉床墊會變硬（非溫感記憶棉技術(shù)已面市）資料來源：整理自公開資料記憶棉床墊在美國市場占據(jù)較大市場空間。2019年美國的床墊市場達到82億美元，2015-2019CAGR約為1.5%，市場較為成熟，規(guī)模較為穩(wěn)定。但存量市場中也存在結(jié)構(gòu)性的變化，美國市場中記憶棉床墊的接受度逐步提高，從數(shù)量口徑來看，記憶棉床墊的市占率達到29%；從金額口徑來看，記憶棉床墊的占比高達47%。資料來源：智研咨詢，prnewswire記憶棉床墊作為床墊的新興品種，在美國的導(dǎo)入大致分為兩個階段。第一階段，2001-2014：Tempur將記憶棉床墊植入美國消費者心智高舉高打，營銷概念緊緊綁定“NASA”及“醫(yī)用高端”。北美市場的消費者喜歡擁抱新鮮產(chǎn)品和概念，功能沙發(fā)也是在北美逐步發(fā)展起來的。2001年Tempur進入潛力巨大的北美市場，主打“NASA材料”以“醫(yī)用高端品”兩大概念進行營銷。在太空材料方面，通過NASA認證及大量廣告宣傳著重營銷一種前所未有的無重感。太空材料至今仍是公司重要的營銷概念，TEMPUR強調(diào)其是美國國家航空航天局認可的唯一公司，其配方獨特，市面上的其他記憶棉產(chǎn)品無法仿制。醫(yī)用高端品方面，由于記憶棉床墊能夠有效預(yù)防褥瘡，和醫(yī)護渠道天然契合。全美來看，大約有170萬張護理床位，醫(yī)護渠道空間廣闊。2001年公司和美國的一家護理管理公司達成合作，公司的醫(yī)護渠道銷售正式啟動，2003年公司醫(yī)護渠道銷售占比就已達15%，是公司銷售拓展的重要渠道之一。在醫(yī)護渠道的背書和推廣之下，消費者相信記憶棉床墊是更加健康的床品，愿意為Tempur的產(chǎn)品支付溢價。早期來看記憶棉床墊價格約是彈簧床墊的3倍，而Tempur的產(chǎn)品定價基本在2000美金以上，定位高端。資料來源：公司公告依托于先發(fā)優(yōu)勢及高舉高打的營銷策略，Tempur成為美國記憶棉床墊推廣的奠基人。從金額口徑來看，美國記憶棉床墊市場份額從2004年的14%提升至2012年的20%，而Tempur的市占率由2004年的11%提升至2012年的18%。自2001年進入北美市場后，公司即成為為記憶棉床品的主力軍。2011年是一個分水嶺，隨著Tempur的記憶棉床品銷售火爆，競爭對手Serta、Sealy也逐步推出記憶棉床品，且大獲成功。Tempur的領(lǐng)先地位開始受到傳統(tǒng)床墊品牌的沖擊，但仍是記憶棉床墊領(lǐng)域最重要的玩家。資料來源：公司公告，國際睡眠組織備注：該測算僅涵蓋Tempur品牌，不包括2013年收購的Sealy資料來源：公司公告第二階段，2015-至今：Casper善用“MattressinaBox”，D2C模式爆發(fā)2015年開始，Tempur面臨著新一輪來自互聯(lián)網(wǎng)床墊品牌的沖擊。創(chuàng)立于2014年的Casper將床墊壓縮技術(shù)和D2C緊密結(jié)合，碰撞出不一樣的火花。Casper的突破策略：1）打破線上購買的顧慮。限制消費者線上購買床墊的主要因素為：①不能體驗；②配送及退貨難度較大；③缺乏講解支持。Casper通過100天免費配送試用及退換貨，以及10年保修期，來解決體驗及配送的問題。將床墊壓縮于一個盒子當中，也解決了公司自身配送及服務(wù)的難度。消費者退回的床墊將直接捐贈，避免消費者產(chǎn)生回收床墊將二次銷售的疑慮，同時提升品牌美譽度。講解支持方面，Casper的SKU極度精簡，只有三個系列，且每個系列均有詳細的結(jié)構(gòu)及適用群體說明，極大程度上降低了消費者的選擇成本。資料來源：Casper官網(wǎng)2）D2C模式下高性價比的定價直擊傳統(tǒng)床墊企業(yè)。Tempur及其他傳統(tǒng)床墊企業(yè)推出的記憶棉床墊定價基本在2000美元以上，而Casper通過D2C模式省去傳統(tǒng)渠道成本，在主打款定價1000美金左右的情況下，實現(xiàn)與Tempur相近的毛利率水平，2019年達49%，考慮到有試用退貨的情況，實際毛利率或更高。Tempur早期的努力驅(qū)動美國消費者對于記憶棉床墊的接受度大幅提升，但其高昂的定價使得受眾群體相對有限。而Casper通過D2C模式拉低定價，將種草Tempur的客群收入囊中。資料來源：公司公告?zhèn)渥ⅲ篢empur的毛利率為收購Sealy前的2010-2012的數(shù)值；Tempur的凈利率為收購Sealy前的2010-2012的數(shù)值3）積極斬獲線上流量，新玩法打開社群營銷新道路。近年來基于大數(shù)據(jù)的精準營銷興起，Casper積極在互聯(lián)往上通過精準投放營銷廣告，截獲需要購買床墊的消費者。同時Casper通過KOL引導(dǎo)社群營銷，在網(wǎng)絡(luò)上掀起觀看記憶棉床墊開箱還原這類視頻的風(fēng)潮，達到口碑推薦及社群營銷的效果。除了收割原有種草的記憶棉床墊的粉絲，Casper通過自身積極的營銷策略，斬獲大量新粉絲。從Casper的廣告投放力度來看，2017年的廣告費用即達到1.1億美元，占收入比例達42%。這種持續(xù)大火力營銷的策略效果明顯，在3S（Sealy、Simmons、Serta）及Tempur合計市占率已達到75%的高度集中的市場當中，2019年Casper的市占率突破2%。資料來源：公司公告Casper的突圍成功吸引了Purple、Nectar、Leesa的入局，床墊D2C模式逐漸火熱。數(shù)據(jù)顯示，美國線上床墊零售額占比快速提升，從2015年的8%迅速攀升至2017年的29%。而根據(jù)美國商務(wù)部，2019年美國電商零售額占零售總額僅為11%，D2C模式極大程度地刺激消費者改變了自己的床墊購物習(xí)慣。資料來源：Zinus，公司官網(wǎng)2015-2016年在四大互聯(lián)網(wǎng)品牌的推動下，床墊線上銷售模式打通，2017年迎來新一輪的爆發(fā)。2017年美國記憶棉床墊消費量同比+48%達777萬張，數(shù)量占比+9pp至24%。美國消費者對互聯(lián)網(wǎng)床墊的認可度逐漸提升，愿意嘗試新品牌，大量由中國制造的低成本床墊涌入美國，定價在200美金左右，通過獨立站或電商平臺進行銷售，銷售成績亮眼。2016年美國記憶棉床墊進口總額1.72億美元，2017年猛增到4億美元，同比增長132%；中國是對美出口的主力國，2017年對美出口記憶棉床墊金額達3.48億美元，同比高增199%。2017年后記憶棉床墊占比穩(wěn)步提升，2019年金額口徑占比約為47%，數(shù)量口徑占比為26%。資料來源：ITC，Zinus資料來源：USITC2、二輪反傾銷落地，東南亞約有366萬張記憶棉床墊產(chǎn)能終止對美供應(yīng)得益于各大品牌前赴后繼的努力，及產(chǎn)品本身的優(yōu)越性——記憶棉床墊是更契合人體工學(xué)，更助于睡眠的產(chǎn)品，記憶棉床墊成為深受美國消費者喜愛的國民床墊。但來自中國的低價床墊使得美國本土床墊品牌及制造商承受壓力。（1）2018：一輪反傾銷開啟2018年9月18日，美國國內(nèi)企業(yè)CorsicanaMattressCompany、EliteComfortSolutions等向美國商務(wù)部發(fā)起申請，美國對中國記憶棉床墊廠商發(fā)起第一輪反傾銷調(diào)查。2019年10月18日，反傾銷結(jié)果出爐，裁定強制應(yīng)訴企業(yè)恒康家居（夢百合）的傾銷率為57.03%、際諾思的傾銷率為192.04%、其他獲得單獨稅率的出口商傾銷率為162.76%、中國普遍傾銷率為1731.75%。夢百合對美出口主要為ODM業(yè)務(wù)，并非直接以低價品直銷的模式銷售?；谂c客戶良好的合作關(guān)系，及適中的出口價格，夢百合的反傾銷稅率為業(yè)內(nèi)最低。一輪反傾銷落地后，大量中國記憶棉產(chǎn)能迅速轉(zhuǎn)移至人力成本同樣較為低廉，且地理位置較為貼近的東南亞。數(shù)據(jù)顯示，2019年中國出口美國記憶棉厚墊金額驟降，從1月份的4849萬美元降到11月份最低2萬美元，從9月份到12月同比下降100%。越南、印度尼西亞、馬來西亞、泰國在2019年對美出口記憶棉床墊金額則呈現(xiàn)大幅度的上升，2018年上述國家對美床墊出口量幾乎可以忽略不計，但2019年均迎來了飛速增長。夢百合的塞爾維亞及泰國產(chǎn)能均可有效承接對美出口訂單。表2：一輪反傾銷結(jié)果政策表 資料來源：反傾銷報告書資料來源：ITC（2）2020年：二輪反傾銷及反補貼調(diào)查落地2020年3月31日，ComfortSolutions,FXI,Inc.、Innocor,Inc.、KolcraftEnterprises,Inc.、Leggett&Platt,Inc.、theInternationalBrotherhoodofTeamsters,etal.和工會工人對來自柬埔寨、土耳其、印度尼西亞、馬來西亞、塞爾維亞、泰國和越南的床墊，提起了新的反傾銷稅申請。2020年10月28日，二輪反傾銷結(jié)果初步裁定，柬埔寨(252.74%)、泰國(最高達763.28%)、越南(最高989.9%)、馬來西亞(42.92%)成為此次反傾銷調(diào)查的“重災(zāi)區(qū)”，并且涉及夢百合、喜臨門、宜奧、遠東、高裕、顧家等多家中國家居企業(yè)的東南亞工廠。夢百合的塞爾維亞工廠僅獲得13.65%的反傾銷稅率，與客戶通過分攤稅率解決，其中夢百合承擔(dān)5%的稅率，當前在手訂單仍非常充足。此外，美國東岸的工廠也可有效承接部分對美訂單。表3：二輪反傾銷結(jié)果政策表 資料來源：反傾銷報告書資料來源：ITC二輪反傾銷下，供給端集中度將顯著提升，夢百合議價能力有望登上新臺階：1）中國企業(yè)出海需要面臨供應(yīng)鏈、人員、設(shè)備等生產(chǎn)元素的重新梳理，大量中小產(chǎn)能在此輪反傾銷下即將被淘出局。在貿(mào)易下的擾動下，頭部企業(yè)紛紛在出海新建產(chǎn)能，東南亞地理位置及文化均較為相近，是企業(yè)出海的首選，但仍需要一定時間的打磨才可實現(xiàn)盈利。中國企業(yè)將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至歐美還存在較大的文化差異問題，以夢百合為例，其塞爾維亞工廠從2015年設(shè)立，經(jīng)歷4年打磨才實現(xiàn)盈利。東南亞為大多數(shù)企業(yè)的管理半徑上限，二輪反傾銷下，東南亞產(chǎn)能再轉(zhuǎn)移的可能性較低，且面臨第三輪反傾銷調(diào)查風(fēng)險，這部分對美供應(yīng)將被終止。資料來源：公司公告2）二輪反傾銷落地，2021年美國約有28%的記憶棉床墊需求無法從東南亞地區(qū)供應(yīng)，擁有美國、歐洲產(chǎn)能布局的夢百合市占率有望顯著提升。當前在手訂單充足，有望迎來量價齊升的局面，同時公司議價力顯著提高。各大記憶棉床墊品牌仍將加大力度擴大版圖，美國記憶棉床墊消費大概率持續(xù)走高。而二輪反傾銷落地將造成供給端顯著收縮。盡管今年在二輪反傾銷政策落地的預(yù)期下出現(xiàn)了搶出口的情況，但迫于回溯追繳稅收的可能，11月東南亞對美出口即斷崖式下滑。2021年預(yù)計全美記憶棉床墊需求量為868萬張，測算因二輪反傾銷落地，全年約有242萬張床墊無法再從東南亞進口（考慮搶出口因素），占美國記憶棉床墊消費量的28%。表4：2021年美國記憶棉床墊因二輪反傾銷受影響的產(chǎn)能測算項目（單位：萬件）數(shù)值來源美國床墊消費量3042假設(shè)2021年消費情況與2019年相似記憶棉床墊占比29%（2019年進口+本土制造）/床墊總消費量記憶棉床墊消費量868消費量*占比2019年美國記憶棉床墊進口量519ITC美國記憶棉床墊進口占比60%ITC反傾銷國家2020年1-8月累計出口量475ITC反傾銷國家2019年1-8月累計出口量299ITC2020YOY59%ITC2020美國記憶棉床墊預(yù)估進口量（萬件）6432019年前10月累計*（1+YOY）搶出口補足2021年的量（萬件）1242020年進口-2019年進口2021年因反傾銷東南亞終止對美供應(yīng)的產(chǎn)能366越南、柬埔寨、馬來西亞、泰國2020年前8月累計出口/8*12占美國記憶棉消費量比例42%東南亞終止供應(yīng)的產(chǎn)能/美國記憶棉床墊消費量2021年東南亞對美供應(yīng)減少（已考慮搶出口因素）242東南亞終止供給產(chǎn)能-搶出口溢出2021年東南亞對美供應(yīng)減少/美國記憶棉床墊消費比例28%東南亞減少量/美國消費量資料來源：智研咨詢，ITC此次反傾銷旨在保護美國本土企業(yè)利益，吸引制造業(yè)回流。盡管美國本土人工成本較高，將導(dǎo)致美國本土出廠價格較高，但美國產(chǎn)能仍具有較大優(yōu)勢，主要有以下三個原因：1）政策下的訂單回流，補足記憶棉床墊東南亞缺位產(chǎn)能；2）全球貿(mào)易摩擦驅(qū)使美國消費者擁抱“MadeinUS”的營銷概念；3）低價床墊在反傾銷政策下退出市場，美國床墊市場回歸有序競爭，終端消費價格有望維持穩(wěn)定。在美國設(shè)廠的難度較高，夢百合快速復(fù)制塞爾維亞的成功。盛諾于2017年在美國設(shè)廠，公告顯示，其于2020年5月才扭虧為盈。盛諾以外，夢百合是較早在美國布局的公司，積極抓住反傾銷帶來的機會?；谌麪柧S亞工廠運營的成功經(jīng)驗，夢百合在美國設(shè)廠擴張，且快速實現(xiàn)盈利，當前約有10%的凈利率水平。2019年末，夢百合美國東岸工廠即開始生產(chǎn)銷售，2020年末，美國西岸工廠投產(chǎn)；公司于美國的工廠快速擴張，且已經(jīng)開拓了許多新客戶，如沃爾瑪（原際諾思床墊獨供客戶）。際諾思于美國的工廠將于2021年上半年投產(chǎn)，與競爭對手相比較為滯后。表5：在美國布局床墊工廠的公司公司美國工廠地址開工時間場地大小產(chǎn)能投資金額夢百合南卡羅來納州（美東）2019年12月6.3萬平方米1.5億美金3.5億人民幣+5000萬美元亞利桑那州（美西）2020年12月25日17萬平米3億美金-盛諾田納西州納什維爾市2017年4.64萬平方米3.3萬噸2800萬美元際諾思佐治亞州麥克唐納2021上半年--1.08億美元資料來源：公司公告除了美國本土設(shè)廠，夢百合于歐洲的塞爾維亞、西班牙、斯洛文尼亞的產(chǎn)能布局均可承接美國需求?？紤]公司對美策略更為積極，美國及歐洲產(chǎn)能布局均面向美國市場，夢百合在美國記憶棉床墊的市場份額將快速擴張，預(yù)計從2019年的4%提升至2021年的雙位數(shù)水平，議價權(quán)顯著提高，人工成本及原材料的波動都有望順利傳到至下游客戶。表6：夢百合海外工廠記憶棉厚墊產(chǎn)能一覽2021（件/天）年產(chǎn)值（億元）塞爾維亞350012.47美國（東）350012.47美國（西）400014.26西班牙廠350012.47斯洛文尼亞5001.78總計1500053.46資料來源：公司公告?zhèn)渥ⅲ杭僭O(shè)每月通過排班制度實現(xiàn)30天滿產(chǎn)，單價150美金表7：夢百合占美國記憶棉床墊市場份額測算單位：億美元201520162017201820192020E2021E美國市場規(guī)模77827980828282美國記憶棉床墊滲透率（前文測算值）23%31%47%48%47%47%48%美國記憶棉床墊市場規(guī)模18263838393939夢百合對美出口對應(yīng)零售口徑（零售加價倍數(shù)假設(shè)為2）8.0夢百合share3.92%2.84%2.73%3.36%4.02%9.15%20.47%備注：橙色為假設(shè)值，測算假定夢百合產(chǎn)能逐步爬坡，產(chǎn)銷率100%3、歐洲自主品牌拓展模式有望通過Mor在美國復(fù)刻，盈利水平再上新臺階（1）西班牙通過收購渠道商，自主品牌表現(xiàn)靚麗2017年夢百合收購了西班牙思夢及其子公司COMOTEX、MAXCOLCHON，這三家公司是西班牙地區(qū)床墊產(chǎn)品的生產(chǎn)商和渠道商。公司主要通過兩種形式進行自主品牌銷售，一種是通過賦能接受度更高的本土品牌，優(yōu)化價格帶和營銷手段以提升銷售成績及拔高門店利潤；另一種是將Mlily品牌迅速植入渠道的線上商城及線下門店，達到快速推廣的效果。相對于國內(nèi)品牌獨立門店的形式，海外主要為床墊品牌集合店的模式，夢百合通過收購渠道，節(jié)約異地渠道鋪設(shè)成本（包括跨文化成本），同時將自主品牌迅速導(dǎo)入，進入異地市場的模式較為簡單。西班牙于2020年已實現(xiàn)約4000-5000萬歐元自主品牌收入（約3億人民幣），自主品牌快速成長；據(jù)報道，MAX被收購的第二年收入同比+85%，2019年同比+25%。資料來源：公司公告（2）收購Mor于美國拓展主品牌，疫情下Mor的經(jīng)營及整合受阻在西班牙市場的成功，有望復(fù)刻至全球其他市場，特別是記憶棉床墊暢銷的美國市場，夢百合通過收購Mor有望達成這一目標。夢百合支付3.58億元收購Mor85%股權(quán)，于2020年2月完成交割。Mor的全稱為MorFurnitureForLess，1977年成立于圣地亞哥，是美國西海岸最大的家族型家具零售企業(yè)之一；銷售產(chǎn)品包括沙發(fā)、床、床墊、桌子、儲物柜、廚柜、書柜、電視柜及家居配套品等，產(chǎn)品種類齊全，覆蓋客廳、臥室、餐廳、兒童房等場景，可以為消費者提供良好的一站式購物體驗；在美國加州、華盛頓、俄勒岡、愛達華、內(nèi)達華、亞利桑那、新墨西哥七州共有門店50家，包括展銷廳門店36家，倉儲店11家，奧萊店3家，單個門店面積在3000-4000平方米。2020年自疫情爆發(fā)以來，Mor的線下經(jīng)營基本停滯，自主品牌整合計劃暫未執(zhí)行。（3）判斷隨著反傾銷落地及疫情逐步修復(fù)。有序競爭驅(qū)動線下渠道重要性提升，Mor的線下渠道優(yōu)勢明顯盡管疫情及D2C模式吸引了流量向線上遷移，但從2019年來看線下消費仍占有約70%的市場；此外二輪反傾銷下，美國線上大量低價床墊將退出市場，價格中樞將有所提升，線上渠道的吸引力有所下降；互聯(lián)網(wǎng)品牌需要向線下進軍，通過門店強調(diào)品牌差異化，同時強化消費者體驗及線下觸及度，線下渠道重要性將有所提升。夢百合通過Mor進行產(chǎn)品導(dǎo)入，市場開拓的效率極高，疫情恢復(fù)后有望快速帶動夢百合自主品牌的銷售。從價格帶來看，夢百合價格帶為1499-4500美元，高于低端品牌Zinus，位于互聯(lián)網(wǎng)品牌Casper、Purple及傳統(tǒng)高端品牌Tempur之間，將以中高端的品牌定調(diào)進行推廣，預(yù)計自主品牌占比的提高將帶動公司利潤率提升。資料來源：公司公告表8：美國各記憶棉床墊品牌價格帶對比品牌 系列 價格(美元)夢百合美國HybridSeriesFusionLuxe2999FusionOrtho1499FusionSupreme2499Mprove3.02999TheDream3499TheEgo2499FoamSeriesHarmonyChill2.03499HarmonyChill3.03499Harmony+1499Mprove2.02999TheWellFlex1.01999TheWellFlex2.01999PowerCool4500CasperOriginalMattress1095NovaHybridMattress1995WaveHybridMattress2595PurpleThePurpleMattress1149PurpleHybrid1699PurpleHybridPremier2299TempurCloud1999Adapt2199ProAdapt2999LuxeAdapt3699breeze4999ZinusGreenTeaMemoryFoamMattress374CoolingGelMemoryFoamMattress425CoolingGelMemoryFoamiCoil?HybridMattress430PressureReliefCloudMemoryFoamMattress369CoolingGreenTeaGelMemoryFoamMattress366PressureReliefEuroTopiCoil?HybridMattress388TightTopSpringMattress233PressureReliefOliveOilMemoryFoamiCoil?HybridMattress649資料來源：公司官網(wǎng)，備注：標紅為最高價，標藍為最低價二、內(nèi)銷市場空間廣闊，“零壓”概念引領(lǐng)記憶棉床墊擴張1、行業(yè)：乳膠床墊開辟軟床市場，記憶棉床墊尚處于導(dǎo)入期（1）我國床墊市場仍處于增長期，規(guī)模仍有翻倍空間2019年我國床墊市場規(guī)模約為768億元，2012-2019CAGR約為12%，維持較高的行業(yè)增速。未來我國床墊行業(yè)有望維持較高的增速：1）滲透率的提升。根據(jù)智研咨詢，我國的床墊滲透率僅為60%，仍有較大的提升空間；2）床墊更換周期的縮短。我國的床墊更換周期約為10年，而美國的床墊更換周期僅為3-5年，隨著經(jīng)濟發(fā)展，消費者的更換頻率有望加快；3）隨著消費者對睡眠質(zhì)量重視度的提升，床墊單價有望逐步攀升。按照12%的CAGR，2022年即可突破千億規(guī)模，長期來看，考慮到消費力帶來的量價齊升，床墊市場規(guī)模具有翻倍的可能。資料來源：華經(jīng)情報，智研咨詢（2）我國偏好硬床的消費理念逐步被乳膠床墊打破我國素來有“睡硬床”的理念，以彈簧、棕櫚材質(zhì)的床墊為首，占據(jù)了床墊的主要市場。但從人體工學(xué)的角度來看，硬床對于脊柱保護及睡眠質(zhì)量提升并沒有太大的幫助，本質(zhì)上并不是最適合人體睡眠的產(chǎn)品。乳膠床墊逐步顛覆了國人“偏好硬床”的認知。以昆明市消費者為例，乳膠床墊的認知度已經(jīng)超過彈簧床墊。根據(jù)智研咨詢測算，2017年我國乳膠床墊市場規(guī)模達65億元，占床墊市場規(guī)模約10%。資料來源：《2017昆明床墊市場調(diào)查報告》，健康時報（3）泰國旅游爆發(fā)是驅(qū)動國人對乳膠床墊的接受度提升的重要因素從百度指數(shù)來看，自2011年1月到2019年12月，關(guān)鍵詞“乳膠床墊”在全網(wǎng)的百度指數(shù)從300左右一直波動上升到1200左右。我們判斷乳膠床墊的推動與泰國出境游有密不可分的關(guān)系。2010年以來我國到泰國的旅游人次井噴式增長，2010-2015的CAGR達51%，時間上大致同步于乳膠床墊百度百科指數(shù)攀升時期。作為盛產(chǎn)橡膠的泰國，每年天然橡膠產(chǎn)量的全球占比基本都保持在30%以上，泰國有著強大的動力向全世界推銷他們的乳膠產(chǎn)品。中國到泰國的旅游人群在旅途中均受到了乳膠床墊的有效消費者教育。資料來源：百度指數(shù)資料來源：Wind（4）記憶棉床墊與乳膠床墊相似，當前我國記憶棉床品的認知度還不如乳膠床墊記憶棉床品與乳膠床品在柔軟、高彈性、包裹性強等特點上十分相似，同時在耐用性、環(huán)保性等方面比乳膠更有優(yōu)勢。谷歌上有大量關(guān)于兩種材質(zhì)對比的文章，顯示出消費者對于兩種材質(zhì)選擇的糾結(jié)。但從百度指數(shù)來看，記憶棉床墊和乳膠的搜索指數(shù)的差距較大。資料來源：百度指數(shù)（5）記憶棉床墊當前缺乏消費者教育，但空間廣闊乳膠床墊的滲透，證明了我國消費者睡硬床的習(xí)慣是可以逐步被教育和改變的。乳膠床滲透率的提升已為中國的軟床市場奠定基礎(chǔ)，作為相似材質(zhì)，記憶棉床品也有望在我國逐步被消費者認知和接受。從滲透率來看，我國記憶棉床品的滲透率低于5%，而美國記憶棉床品的滲透率接近30%（數(shù)量口徑），是接受度更高的軟床產(chǎn)品。消費者在“內(nèi)卷化”社會及年齡增大的情形下，睡眠質(zhì)量面臨挑戰(zhàn)。長期來看，基于產(chǎn)品本身更優(yōu)的屬性，及以夢百合為首的企業(yè)層面的大力推廣，記憶棉床墊的潛力遠遠高于乳膠床墊。資料來源：《中國睡眠指數(shù)數(shù)據(jù)報告》2、“零壓”體驗開拓者，有望復(fù)制Tempur的成功公司發(fā)展初期，主要以O(shè)DM形式對外銷售，國內(nèi)市場主要依賴于索菲亞及酒店工程渠道進行推廣。隨著公司內(nèi)銷規(guī)模逐步擴大，公司開始搭建自主品牌銷售渠道，如線上線下品牌門店、酒店零壓房IP渠道等。其中酒店零壓房渠道是公司于2012年首創(chuàng)的，具有“零壓”獨家IP屬性，且可供消費者體驗，進行消費者教育的重要渠道。什么是零壓房？酒店零成本提升運營效能的重要途徑。夢百合與酒店達成合作協(xié)議，免費將酒店部分房源升級改造為“零壓房”。夢百合通過“零壓”物料的鋪設(shè)，如非溫感記憶棉薄墊及各類零壓IP展示，以協(xié)助酒店拔高酒店房型層級，實現(xiàn)每間房源約30-60元的溢價（溢價部分酒店與夢百合對半分成），提升酒店運營效能。《2019中國住宿業(yè)市場網(wǎng)絡(luò)口碑報告》顯示零壓房的推出使得顧客對于酒店床品的表揚率提升了16%，酒店點評分提升了0.23。此外酒店通過零壓房分賬及零壓產(chǎn)品銷售，年均增收10W+元?；诹己玫耐度牖貓?，零壓房模式已經(jīng)在全國快速鋪開。官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，目前全國設(shè)有零壓房的酒店數(shù)達2800余家，房間總數(shù)超40萬間，每年觸達人群近1億人次。資料來源：谷歌夢百合牽手各大連鎖酒店集團，面向消費者的體驗觸點快速鋪開。針對商旅客人睡眠質(zhì)量的深度調(diào)研顯示，出差在外待在酒店約1/2時間是在床上度過的，35%的商旅人群存在明顯的睡眠障礙。擁有差旅睡眠障礙困擾的消費者選擇酒店時極易被“零壓”概念吸引，入住后即可深度體驗夢百合的記憶棉床墊。對于夢百合而言，除了可以獲得房費分賬受益，也將酒店轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品銷售的經(jīng)銷商，夢百合的零壓床墊入駐酒店商城銷售，方便客戶“種草”后即時下單。自2017年恒旅成立以來，零壓房模式高速增長，公司已經(jīng)與碧桂園、華住、如家等全國中高檔連鎖酒店達成合作。資料來源：百度指數(shù)資料來源：公司官網(wǎng)合作酒店OTA平臺，零壓房模式裂變有望再上新臺階。夢百合與酒店的合作空間通過酒店OTA平臺打開。2019年起，公司逐步與同城藝龍、攜程、美團達成戰(zhàn)略合作，通過平臺觸及更多的酒店。以攜程為例，攜程在國內(nèi)簽約合作酒店的數(shù)量已超過16000家，可有效協(xié)助夢百合開拓酒店零壓房市場。與此同時，通過在酒店OTA平臺APP設(shè)立“零壓房”主題標簽，夢百合的曝光和品牌效應(yīng)得到加強。零壓房模式可類比于Tempur的醫(yī)療護理渠道，即通過設(shè)置消費者深度體驗點，快速鋪開消費者教育；但夢百合開創(chuàng)的零壓房模式本質(zhì)上更優(yōu)：1）消費者的體驗環(huán)境相對醫(yī)護環(huán)境更佳，助于品牌樹立；2）在體驗終端打通購買通道，進一步夯實C端消費。Tempur依托于醫(yī)療護理渠道快速成長為美國記憶棉床墊龍頭公司，夢百合也有希望通過“零壓房”模式，在中國成長為記憶棉床墊品牌龍頭公司。3、讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，自主品牌快速增長自2017年通過零壓房模式擴張以來，內(nèi)銷自主品牌進入高速擴張期，3YCAGR達到43%，2019年收入達到2.66億元，占內(nèi)銷的比例從33%提升5pp至38%；占總收入的比例由5.2%提升至7%。除了借助外力以零壓房模式進行品牌開拓之外，公司把渠道及營銷均交給專業(yè)的團隊運營，公司自主品牌穩(wěn)健擴張。資料來源：公司公告?zhèn)渥ⅲ簝?nèi)銷自主品牌包括國內(nèi)自主品牌線上及線下經(jīng)銷商渠道銷售收入，不包含索菲亞門店渠道及恒旅零壓房收入（1）渠道：引入優(yōu)質(zhì)管理團隊，線下擴店提速盡管夢百合在自主品牌發(fā)力之初通過零壓房、索菲亞等多元化高效渠道進行銷售，且與紅星美凱龍（2018年3月入股）、居然之家（成立“零壓”聯(lián)盟）達成合作協(xié)議，但線下門店發(fā)展始終難有起色，門店數(shù)量在200家以下徘徊。2018年7月，公司正式引入一系列經(jīng)營管理經(jīng)驗豐富的高管，“三年千店”計劃開啟。。新管理層的加盟為公司帶來了人員及渠道管理的飛躍。人員管理方面，公司進行團隊權(quán)責(zé)梳理，員工離職率大大降低，團隊人員趨于穩(wěn)定。渠道管理由內(nèi)至外煥發(fā)新機：①梳理產(chǎn)品價格帶，簡化SKU，由30個SKU簡化至15個，同時明確品牌中高端定位。夢百合國產(chǎn)價格4999元-1萬人民幣進行引流，1-1.5萬為中高端美國同款產(chǎn)品，1.5-3萬為塞爾維亞進口產(chǎn)品進行品牌拔高。②網(wǎng)羅具有實力的經(jīng)銷商，當前公司有部分經(jīng)銷商是由喜臨門、海爾等品牌轉(zhuǎn)投而來，行業(yè)資源及管理經(jīng)驗豐富。③樹立經(jīng)銷商標桿，加大對其他經(jīng)銷商扶持及培訓(xùn)力度，將優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的經(jīng)驗順利推廣。④強化經(jīng)銷商PK制度，激發(fā)經(jīng)銷商潛力。經(jīng)歷一系列的改革，老經(jīng)銷商的業(yè)績于2019年大幅提升，基本上都實現(xiàn)了盈利。復(fù)盤來看，引入新管理層后，其設(shè)立的門店擴張目標均穩(wěn)步實現(xiàn)。2019年開始，渠道擴張進入快車道，2019/2020E/2021E分別凈增212/352/650至398/750/1400家，以經(jīng)銷商渠道擴張為主。品牌逐步搶占消費者心智及疫情洗牌下，2021年的門店擴張有望迎來爆發(fā)。資料來源：公司公告線上渠道多品牌戰(zhàn)略，瞇貍主打入門款進行學(xué)生客群的消費者教育。Mlily為O2O模式的線上入口，賦能線下經(jīng)銷商。夢百合線上床墊向Casper看齊，采用180天試睡營銷模式；同時通過電動床+床墊的7699元的組合積極營銷（按照美國智能床是傳統(tǒng)床約5倍價格，夢百合的床+床墊的組合價格應(yīng)該逼近2萬，其他品牌的智能床基本在15000元左右）。夢百合積極降低消費者線上消費門檻，通過低價產(chǎn)品及試睡活動吸引客流，將智能床、記憶棉床墊等新興產(chǎn)品積極導(dǎo)入市場。資料來源：公司公告（2）營銷：和華與華合作，品牌營銷再升級2018年3月，夢百合找到華與華作為戰(zhàn)略營銷品牌整體顧問。華與華從夢百合的LOGO、門店形象到最后的營銷活動，均大刀闊斧改進，從而協(xié)助公司實現(xiàn)業(yè)績的飛躍。華與華是中國獨樹一幟的戰(zhàn)略營銷品牌咨詢公司，是戰(zhàn)略家+創(chuàng)意人，為企業(yè)制定戰(zhàn)略,并用創(chuàng)意引爆戰(zhàn)略，曾協(xié)助西北、海底撈、漢庭等設(shè)計品牌LOGO及營銷。資料來源：公司官網(wǎng)通過將百合花形象化及零壓概念數(shù)字化進行強調(diào)，夢百合極具特色的藍色調(diào)新Logo誕生；同時新Logo元素結(jié)合新的宣傳標語滲透至門店，門店形象吸睛力大幅上升，門店改造后的注意率、進店率乃至最后的銷售業(yè)績均大幅提升。與此同時，華與華協(xié)助公司組織：“3.21全民試睡節(jié)”、“51·0壓勞動節(jié)”、“618老倪推薦日”、“夢百合0壓床墊全民足球射門賽”等落地活動?；顒映掷m(xù)加密，經(jīng)銷商得到支持，銷售計劃經(jīng)常性提前完成。資料來源：華與華（3）增長空間：門店數(shù)量、單店提貨、品牌營銷門店數(shù)量來看，2019年末夢百合門店數(shù)量為398家，與龍頭床墊企業(yè)如慕斯4800、喜臨門2620、敏華2600家相比，仍有較大的增長空間。2018年以來公司內(nèi)銷門店擴張爆發(fā)，預(yù)計三至五年內(nèi)有望突破2000家門店，達到行業(yè)第一梯隊水平。從床墊零售額來看，由于夢百合為后進入者，位置不佳，且門店面積較小，整體單店年零售額還有提升空間。隨著實力經(jīng)銷商的加入、渠道政策的優(yōu)化、以及品牌知名度的提升，門店位置、管理及動銷情況均有望向龍頭企業(yè)看齊。資料來源：公司公告，華經(jīng)情報網(wǎng)當前公司的重心在渠道鋪設(shè)，當渠道鋪設(shè)到位，公司的營銷力度即可適當加大，拓展營銷范圍。無論是Tempur還是Casper，其導(dǎo)入初期均通過大量的廣告營銷方式，將品牌植入消費者心智。特別是Casper，其廣告費用率達到42%。和頭部品牌喜臨門相比，當前夢百合的廣告費用及廣告費用率均有提升的空間，公司有望通過加大營銷力度，強化記憶棉床墊=零壓=夢百合的概念。資料來源：公司公告4、智能化大勢所趨，智能電動床+記憶棉床墊潛力大，鎖定睡眠經(jīng)濟市場智能電動床是一種可以更好地輔助睡眠的產(chǎn)品，包括背部或腿部的抬高、按摩、睡眠監(jiān)測、智能止鼾等功能，是睡眠升級趨勢下的重要產(chǎn)品。公司從2017年開始培育智能電動床業(yè)務(wù)，貿(mào)易戰(zhàn)下主要通過泰國供應(yīng)率先爆發(fā)的美國市場。2018年美國市場的智能床銷量已達342萬張，滲透率達到13.7%，同比+3.1pp，智能化趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，預(yù)計未來滲透率仍將持續(xù)提升，空間廣闊。資料來源：公司公告智能床與記憶棉床墊在產(chǎn)品與渠道上均強協(xié)同，夢百合電動床表現(xiàn)靚麗。由于智能床需要實現(xiàn)姿勢輔助變化的功能，因此只能搭配可以配合變化的記憶棉床墊。通過和記憶棉床墊一起在終端協(xié)同展示，智能床能夠快速導(dǎo)入夢百合的銷售渠道；特別是國內(nèi)的線上渠道，公司的智能床+床墊的采用低價引流的銷售方式，有望加快睡眠智能化發(fā)展及記憶棉床墊的推廣。業(yè)績層面來看，夢百合電動床持續(xù)高增，外銷+內(nèi)銷合計口徑來看，2017年夢百合智能床