東方金誠-2022年9月宏觀數(shù)據(jù)點評：疫情影響減弱疊加穩(wěn)增長政策全面發(fā)力三季度GDP增速明顯回升

東方金誠宏觀研究疫情影響減弱疊加穩(wěn)增長政策全面發(fā)力，三季度GDP增速明顯回升——2022年9月宏觀數(shù)據(jù)點評首席宏觀分析師王青高級分析師馮琳事件：據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，三季度GDP同比增長3.9%，二季度增速為0.4%，前三季度GDP累計同比增速為3.0%；9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.3%，前值為4.2%；9月社會消費品零售總額同比增長2.5%，前值為5.4%；1-9月全國固定資產(chǎn)投資同比增長5.9%，前值為5.8%。基本觀點：三季度疫情影響減弱、穩(wěn)增長政策發(fā)力顯效，宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)入回穩(wěn)向上過程，GDP增速略超市場預(yù)期。受需求回升、疫情制約消退等因素影響，三季度工業(yè)生產(chǎn)較二季度明顯改善，9月工業(yè)增加值增速大幅上行。三季度社零同比由負轉(zhuǎn)正，但當(dāng)前消費偏弱特征依然明顯。三季度固定資產(chǎn)投資增速進一步加快，其中，基建投資保持兩位數(shù)高增，制造業(yè)投資韌性較強，有效對沖了房地產(chǎn)投資下滑帶來的影響。整體上看，三季度經(jīng)濟回升明顯，但距離常態(tài)增長水平還有一定差距。四季度宏觀政策將保持穩(wěn)增長取向，但會更加注重內(nèi)外平衡，貨幣政策降息降準的可能性下降，以支持基建投資提速為代表的財政政策在引領(lǐng)經(jīng)濟回升過程中將發(fā)揮更加重要的作用。我們預(yù)計四季度GDP增速有望達到4.5%至5.0%，將進一步向常態(tài)增長水平靠攏，重點關(guān)注房地產(chǎn)政策調(diào)整下樓市能否在年底前后實現(xiàn)趨勢性回暖，以及外需走弱可能對宏觀經(jīng)濟運行帶來的影響。具體解讀如下：一、GDP增速：三季度GDP同比增速達到3.9%，較上季度大幅回升3.5個百分點，略高于市場普遍預(yù)期，主要源于當(dāng)季疫情影響減弱，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤一攬子政策及接續(xù)政策發(fā)力顯效，帶動經(jīng)濟轉(zhuǎn)入較為穩(wěn)定的回升過程。三季度GDP同比增速達到3.9%，較上季度大幅回升3.5個百分點，高于市場普遍預(yù)期。主要源于當(dāng)季疫情影響減弱，穩(wěn)定經(jīng)濟大盤一攬子政策及接續(xù)政策發(fā)力顯效，帶動經(jīng)濟轉(zhuǎn)入較為穩(wěn)定的回升過程。從三駕馬車來看，據(jù)我們測算，三季度消費對GDP的拉動力達到1.2個百分點，較上季度加快2個百分點。這主要與疫情對居民商品和服務(wù)消費的場景限制減弱，三季度就業(yè)形勢好轉(zhuǎn)增強居民消費信心，以及以汽車購置稅減半為代表的促消費政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)有關(guān)。1東方金誠宏觀研究三季度投資對GDP增長的拉動力為0.9個百分點，較上季度加快0.6個百分點。擴投資是三季度穩(wěn)住經(jīng)濟大盤政策的主要發(fā)力點，其中基建投資持續(xù)提速，制造業(yè)和社會領(lǐng)域投資保持兩位數(shù)高增，有效抵消了房地產(chǎn)投資下滑的影響，三季度固定資產(chǎn)投資對經(jīng)濟增長的拉動力增強。三季度凈出口對GDP增長的拉動力達到1.8個百分點，較上季度加快0.8個百分點，拉動力在較高水平基礎(chǔ)上進一步提升。這主要與三季度我國出口持續(xù)保持較快增長勢頭，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高有關(guān)，意味著疫情后期“中國制造”優(yōu)勢依然明顯，汽車出口等正在成為新的增長點。需要指出的是，三季度GDP同比增長3.9%，這一增速距5.5%左右的正常增長水平還有一段距離，加之四季度美歐經(jīng)濟衰退陰影漸濃，外需對國內(nèi)經(jīng)濟增長的拉動力趨于弱化，因此，短期內(nèi)宏觀政策仍將保持穩(wěn)增長取向，其中提振內(nèi)需是關(guān)鍵。我們判斷，四季度消費將進一步修復(fù)，并逐步向拉動經(jīng)濟增長的主動力回歸，基建投資將保持兩位數(shù)高增，房地產(chǎn)投資拖累效應(yīng)趨于緩和。綜合以上，預(yù)計四季度宏觀經(jīng)濟有望延續(xù)回升勢頭，GDP同比增速將升至4.5%至5.0%左右，進一步向常態(tài)增長水平靠擾。這也有助于繼續(xù)夯實穩(wěn)就業(yè)基礎(chǔ)。二、受基數(shù)下沉、疫情和高溫限電影響減退，以及穩(wěn)增長政策發(fā)力帶動基建投資提速等因素影響，9月工業(yè)增加值增速錄得超預(yù)期表現(xiàn)。整體看，今年以來工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)出較強韌性，三季度工業(yè)生產(chǎn)較二季度明顯改善。9月工業(yè)增加值同比增長6.3%，增速較上月加快2.1個百分點，表現(xiàn)超出預(yù)期。這與9月官方制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上揚1.7個百分點至51.5%，帶動制造業(yè)PMI指數(shù)重回擴張區(qū)間，以及當(dāng)月高爐開工率、生鐵日均產(chǎn)量、PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率等均邊際上行，與上年同期讀數(shù)間的缺口收斂等高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)相一致。我們認為，9月工業(yè)生產(chǎn)加速主要受到三方面因素提振：一是國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)，高溫限電影響退去，工業(yè)生產(chǎn)受到的干擾減弱；二是穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力帶動基建投資提速，有效對沖了房地產(chǎn)投資下滑對固定資產(chǎn)投資的下拉作用，提振相關(guān)工業(yè)品需求；三是去年同期基數(shù)下沉對9月工業(yè)生產(chǎn)同比表現(xiàn)也起到推升作用。今年以來，除4-5月份因上海、吉林等汽車重鎮(zhèn)疫情封控而導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)受挫外，其他月份工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)韌性較強。自6月疫情好轉(zhuǎn)、封控措施撤回后，工業(yè)生產(chǎn)增速即現(xiàn)明顯反彈。7-8月份，受疫情反復(fù)、局部地區(qū)高溫限電影響，工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)斜率放緩，但修復(fù)的大方向并未發(fā)生改變，9月隨擾動因素減弱，工業(yè)增加值增速錄得超預(yù)期表現(xiàn)。整體上看，三季度工業(yè)生產(chǎn)較二季度有明顯改善。在地產(chǎn)投資下行、消費修復(fù)緩慢背景下，哪些因素支撐工業(yè)生產(chǎn)韌性？我們認為，主要有以下四個方面：一是我國較強的工業(yè)基礎(chǔ)和相對完備的產(chǎn)業(yè)鏈，使得工業(yè)生產(chǎn)具備在經(jīng)歷短期擾動后可以快速恢2復(fù)的能力，這在汽車生產(chǎn)方面體現(xiàn)的尤為明顯；二是穩(wěn)增長政策從供需兩端發(fā)力，供給端在財稅、金融等方面不斷加大對工業(yè)企業(yè)扶持力度，在幫助企業(yè)維持經(jīng)營的同時，也有利于穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，需求端政策支持下，基建投資不斷提速、制造業(yè)投資保持高增、汽車消費明顯發(fā)力等，對工業(yè)生產(chǎn)也有提振；三是盡管近兩個月，在全球經(jīng)濟放緩?fù)侠弁庑栌绊懴?，我國出口有所減速，但整體上繼續(xù)保持較快增長，對工業(yè)生產(chǎn)仍有拉動；四是工業(yè)增加值統(tǒng)計的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，而受終端消費修復(fù)偏緩影響較大的多為處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的中小企業(yè)，從PMI分項數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，當(dāng)前大中企業(yè)經(jīng)營狀況要明顯好于小型企業(yè)，因此，偏強的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能存在對整體工業(yè)生產(chǎn)強度的高估。展望四季度，在疫情不發(fā)生大規(guī)模反彈的預(yù)期下，基建投資高增帶動相關(guān)工業(yè)品需求，國內(nèi)消費繼續(xù)恢復(fù)，以及去年同期基數(shù)整體下沉等因素，將對工業(yè)生產(chǎn)起到積極的提振作用。不過，近期出口減速勢頭顯現(xiàn)，且隨全球經(jīng)濟增速放緩，四季度出口增速可能再下一個臺階，加之房地產(chǎn)投資仍難以擺脫負增，將壓制工業(yè)生產(chǎn)提速空間。我們判斷，四季度工業(yè)增加值將維持在6.0%左右的同比增長水平，雖較9月份邊際提速的空間有限，但整體上要強于三季度，這將對四季度我國GDP增速繼續(xù)向潛在增長水平回歸發(fā)揮積極作用。三、9月社零同比增速回落符合預(yù)期，但回落幅度要超出預(yù)期，折射消費修復(fù)仍然偏緩。今年以來，社零增速所反映的消費修復(fù)過程較為波折，修復(fù)力度持續(xù)弱于預(yù)期，凸顯出當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟“生產(chǎn)強、消費弱”的特征。9月社零同比增長2.5%，增速較上月放緩2.9個百分點。在上年同期基數(shù)抬升背景下，9月社零同比增速回落符合預(yù)期，但回落幅度要超出預(yù)期，折射消費修復(fù)仍然偏緩。我們注意到，盡管從確診病例數(shù)來看，9月疫情要明顯好于8月，但因疫情防控更加靈活，8月消費活動受到疫情的干擾并不大，因而疫情好轉(zhuǎn)對9月社零的邊際拉動作用也較為有限。這一點可體現(xiàn)于9月餐飲收入同比再度轉(zhuǎn)負，從上月的增長8.4%大幅下滑至下降1.7%，盡管高基數(shù)提供了主要解釋，但從絕對規(guī)模來看，9月餐飲收入總額與8月幾乎持平，并未因疫情好轉(zhuǎn)而出現(xiàn)較為明顯的環(huán)比增長。從限額以上不同商品零售額增速來看，9月煙酒、服裝鞋帽、家電、石油制品等類別零售額同比增速下滑幅度較大。其中，家電零售額同比下降6.1%，增速較上月大幅下滑9.5個百分點，雖很大程度上受去年同期基數(shù)抬升下拉，但從絕對規(guī)模來看，9月家電零售額環(huán)比下降1.9%，顯示家電消費邊際確有走弱。我們認為，這一方面與前期促家電消費政策的提振效應(yīng)減弱有關(guān)，另一方面也因商品房銷售仍處同比負增狀態(tài)，這也反映于9月家具和建筑裝潢材料零售額同比分別下降7.3%和8.1%。9月石油制品類零售額同比增速較上月放緩6.9個百分點至10.2%，這主要受當(dāng)月成品油價格調(diào)降影響。另外，9月汽車銷3售保持高增，汽車零售額同比增長14.2%，增速僅較上月小幅放緩1.7個百分點，對整體社零增速仍起到較強支撐作用。今年以來，社零增速所反映的消費修復(fù)過程較為波折。3-5月份，受疫情擾動影響，社零當(dāng)月同比連續(xù)負增，6月起，隨疫情好轉(zhuǎn)，加之汽車、家電等領(lǐng)域促消費政策發(fā)力見效，社零增速明顯反彈。由此，三季度社零恢復(fù)同比正增，較二季度的同比負增大幅改善，這也帶動消費對當(dāng)季GDP增長的拉動作用回正，對三季度GDP增速回升起到正向拉動作用。不過，當(dāng)前社零同比增速仍徘徊于5%以下的較低水平，較疫情前8%左右的增速還有較大差距，消費修復(fù)力度持續(xù)弱于預(yù)期，這與工業(yè)生產(chǎn)的較強韌性形成對比，凸顯出當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟“生產(chǎn)強、消費弱”的特征。背后的主要原因在于，疫情不斷反復(fù)背景下，經(jīng)濟基本面承壓、居民收入增速下滑和居民資產(chǎn)負債表惡化，對居民消費能力和消費意愿造成侵蝕。這也意味著，接下來為促進消費修復(fù)，政策面需要在適度擴大消費券、消費補貼發(fā)放范圍和力度，填補居民購買力缺口，刺激消費需求方面繼續(xù)發(fā)力。展望四季度，消費有望延續(xù)修復(fù)勢頭，這一方面源于疫情影響的減弱和促消費政策的持續(xù)加碼發(fā)力，另一方面也因就業(yè)狀況有望好轉(zhuǎn)，這有利于穩(wěn)定居民收入預(yù)期、提振居民消費信心。同時，去年同期基數(shù)下行也將對社零同比增速產(chǎn)生正向拉動作用。我們判斷，10月起，社零同比增速將逐級抬升，年底有望回升至5%以上的增長水平。這樣整體來看，四季度社零同比增速有望達到4.5%，較三季度當(dāng)季3.5%的增速進一步回升，從而為四季度宏觀經(jīng)濟繼續(xù)向上修復(fù)夯實基礎(chǔ)。四、投資：三季度固定資產(chǎn)投資增速加快，9月增速保持上揚勢頭。其中，9月基建投資進一步提速，制造業(yè)投資展現(xiàn)較高韌性，受上年同期基數(shù)下行影響，9月房地產(chǎn)投資降幅收窄。1-9月固定資產(chǎn)投資累計增速為5.9%，較前值小幅加快0.1個百分點。其中，三季度累計增速為5.7%，較二季度加快1.5個百分點。這意味著投資不僅在經(jīng)濟遭受疫情嚴重沖擊時發(fā)揮了穩(wěn)定經(jīng)濟大盤的中流砥柱作用，而且在經(jīng)濟回升過程中持續(xù)發(fā)力，引領(lǐng)作用也較為明顯。據(jù)我們測算，伴隨疫情對施工的擾動進一步消退、各項穩(wěn)投資政策逐步發(fā)力顯效，9月當(dāng)月固定資產(chǎn)投資同比增長6.6%，較前值加快0.2個百分點，增速連續(xù)兩個月回升。從投資的三大板塊來看，劇烈分化態(tài)勢依然持續(xù)。首先，1-9月基建投資(不含電力)同比為8.6%，增速較前值加快0.3個百分點，連續(xù)5個月保持上揚勢頭，增速明顯高于去年全年0.4%的增長水平；按照全口徑計算，前三季度基建投資同比增速達到11.2%，較前值加快0.8個百分點，增速連續(xù)4個月加快。據(jù)我們測算，在近期政策性開發(fā)性金融工具快速落地，銀行基建配套貸款發(fā)放力度加大，以及各地重大項目開工、施工節(jié)奏加快帶動下，9月當(dāng)月基建投資(不含電力)同比增速達到10.5%，連續(xù)兩個月保持4東方金誠宏觀研究兩位數(shù)增長；按照全口徑計算，9月當(dāng)月基建投資同比增速更是高達16.1%，連續(xù)4個月保持兩位數(shù)高增。我們預(yù)測，考慮到加發(fā)的5000多億元專項債在10月開閘并將于月底發(fā)行完畢，以及近期監(jiān)管層繼續(xù)強調(diào)“央行將為實體經(jīng)濟提供更有力支持，重點發(fā)力支持基建”，我們判斷四季度兩個口徑的基建投資都將保持兩位數(shù)高增狀態(tài)，全年基建投資(不含電力)同比增速有望達到10%左右，寬口徑基建投資增速則將達到12.0%左右(上年全年為0.2%)。這意味著今年基建投資對GDP增長的拉動作用將在1.2個百分點左右。1-9月制造業(yè)投資同比增長10.1%，增速較前值加快0.1個百分點；據(jù)我們測算，9月當(dāng)月制造業(yè)投資同比增長10.7%，增速也較前值加快0.1個百分點。應(yīng)當(dāng)說，在全球經(jīng)濟下行壓力加大背景下，制造業(yè)投資增速不降反升，超出市場普遍預(yù)期。我們認為，近期央行推出設(shè)備更新改造再貸款工具，以及監(jiān)管層表態(tài)“支持金融機構(gòu)發(fā)放制造業(yè)等重點領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款”，或?qū)υ鰪娭圃鞓I(yè)投資保持較強韌性發(fā)揮了重要作用。更重要的是，一段時期以來，為推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、著力緩解關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域“卡脖子”問題，政策面對制造業(yè)投資的支持力度較強，制造業(yè)中長期貸款近兩年多來持續(xù)高增。另外，疫情期間海外對“中國制造”需求較強，也對以民間投資為主的制造業(yè)投資起到了推動作用。我們預(yù)計，四季度制造業(yè)投資增速或有小幅回落，但仍將保持較高水平。盡管受上年同期基數(shù)走低，以及9月樓市邊際回暖等影響，9月商品房銷售面積、銷售額同比降幅均有所收窄，但當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)仍處于筑底階段，尚未出現(xiàn)趨勢性回升勢頭，加之當(dāng)前部分房企信用風(fēng)險還在暴露，1-9月房地產(chǎn)投資同比降幅有所擴大，錄得-8.0%，前值為-7.4%。據(jù)我們測算，9月當(dāng)月房地產(chǎn)投資同比為-12.1%，因上年同期基數(shù)下沉，同比降幅較前值收窄1.7個百分點，難言出現(xiàn)上行拐點。結(jié)合上年基數(shù)走勢、近期樓市及房企施工作業(yè)情況，我們判斷短期內(nèi)房地產(chǎn)投資降幅或不會進一步擴大，但仍將處于兩位數(shù)下滑局面。這意味著地產(chǎn)低迷仍是四季度宏觀經(jīng)濟下行壓力的主要來源。下一步以引導(dǎo)房貸利率下行為核心，房地產(chǎn)調(diào)控政策還有放松空間。我們判斷，若政策調(diào)整到位，預(yù)計樓市趨勢性回暖跡象最早可能在年底前后出現(xiàn)；2023年年中前后，房地產(chǎn)投資有望恢復(fù)同比正增長。需要指出的是，今年以來社會領(lǐng)域投資持續(xù)保持兩位數(shù)高增，1-9月同比增長13.2%，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長31.2%、8.1%，體現(xiàn)了彌補民生短板的政策取向。近期支持設(shè)備更新改造再貸款工具推出，也將惠及社會領(lǐng)域投資。我們預(yù)計，四季度社會領(lǐng)域投資將繼續(xù)保持兩位數(shù)高增局面，進而為擴投資繼續(xù)發(fā)揮積極作用。整體上看，四季度基建投資、社會領(lǐng)域投資將保持兩位數(shù)高增，制造業(yè)投資韌性較強，將充分對沖房地產(chǎn)投資下滑帶來的影響，我們預(yù)計四季度固定資產(chǎn)投資增速將進一步升8.0%左右，較上季度加快約2.3個百分點；這將帶動全年固定資產(chǎn)投資累計增速升至7.0%，較上年加快約2個百分點。結(jié)構(gòu)方面，5東方金誠宏觀研究四季度高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)及新基建投資增速將繼續(xù)保持明顯領(lǐng)先水平，電力、熱力及社會服務(wù)領(lǐng)域等民生補短板投資也將實現(xiàn)兩位數(shù)增長。五、就業(yè)：9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率觸及5.5%的控制目標水平，青年失業(yè)率有所回落但仍然較高。9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，較上月回升0.2個百分點，扭轉(zhuǎn)了此前兩個月的連續(xù)下行勢頭，觸及年初制定的5.5%的控制目標水平。其中，9月16-24歲青年失業(yè)率升至17.9%，較前值回落0.8個百分點，畢業(yè)季后連續(xù)兩個月下行，但仍處于明顯偏高水平。當(dāng)前失業(yè)率整體偏高，一