中小企業(yè)融資與財務(wù)戰(zhàn)略的案例分析（博商課件）

《企業(yè)融資戰(zhàn)略管理》溫馨提示：掃一掃，加關(guān)注！更多實用、前沿的企業(yè)管理資源第一時間發(fā)布，盡在博商微信。第一節(jié)企業(yè)融資戰(zhàn)略管理概述一、融資戰(zhàn)略與融資戰(zhàn)略管理融資戰(zhàn)略管理的目的在于使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化的過程中，為企業(yè)戰(zhàn)略實施提供可靠的資金保障。（二）選擇合適的融資時機國家產(chǎn)業(yè)政策二級市場行情（三）建立合理的資本結(jié)構(gòu)合理的資本結(jié)構(gòu)取決于公司經(jīng)營風險及其與財務(wù)風險的配合、公司所處的生命周期階段、公司對風險的承擔能力以及管理者的理財觀念等。（四）降低融資成本發(fā)行新股發(fā)行債券機會成本三、企業(yè)融資戰(zhàn)略的制定過程分析內(nèi)外部環(huán)境，制訂融資戰(zhàn)略備選方案評估融資戰(zhàn)略方案優(yōu)選融資方案融資方案的執(zhí)行第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與融資戰(zhàn)略一、資本結(jié)構(gòu)理論及其發(fā)展（一）M&M的資本結(jié)構(gòu)理論

1、MM基本理論MM基本理論（1958）資本結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)：

1）所有的實物資產(chǎn)歸公司所有；2）資本市場無摩擦；

3）公司只能發(fā)行兩種證券，一種是有風險的股票，一種是無風險的債券；

4）公司和個人都能按無風險的利率借入或借出款項；

5）投資者對于公司利潤的未來現(xiàn)金流的預期都是相同的；6）沒有增長；7）所有公司都可以歸為幾個“相等利潤等級”中的一類，在此等級上公司股票的收益與在該等級上的其他公司的股票收益比例相關(guān)。

延伸學習：MM如何證明他們的定理？2、與公司所得稅相聯(lián)系的MM理論1963年，MM發(fā)表第二篇論文，在其論文中提出，由于公司所得稅的存在，對于任何一家公司而言最佳的杠桿作用將是一個明白無誤的令人煩惱的數(shù)字——100%。3、Miller（米勒）模型——稅差理論1976年，Miller提出一個更加復雜的包括個人收入所得稅在內(nèi)的模型。該模型用個人所得稅對修正的MM理論進行校正，認為修正的MM理論高估了負債的好處。對公司而言，負債可以產(chǎn)生稅盾收益，但對個人投資者而言，由于利息收入較股利收入要征收更多的稅收，因而個人投資者傾向于股票。然而企業(yè)有發(fā)債的動機，但由于需要補償個人投資者因持有債權(quán)而帶來的稅收損失，因而需不斷提高利率，直至稅盾收益被抵消掉。由于公司經(jīng)理人與外部投資者之間信息不對稱，因此當經(jīng)理人發(fā)現(xiàn)一個好的正凈現(xiàn)值的投資機會時，他將無法把這一信息傳遞給外部股東。在一個“l(fā)emonmarket”，新股發(fā)行價格將無法體現(xiàn)這個好的投資機會。因此，如果這一投資機會使經(jīng)理人不得不發(fā)行新股的話，他們寧愿拒絕接受這一機會，因為這樣做就會以舊股東為代價，把該項目大部分的價值轉(zhuǎn)讓給新股東。因此，公司解決辦法就是保留充分的財務(wù)松馳（financialslack)，以在遇到正凈現(xiàn)值投資項目時可以由內(nèi)部提供資金。如果他們不得不在外部融資的話，他們會發(fā)行風險最小的有價證券只有在股票價格被高估的情況下公司才會發(fā)行股票來融資。投資者明白這些動機，因此投資者總是認為新股發(fā)行是“利空”的消息。公司的融資順序是：（三）新資本結(jié)構(gòu)理論的形成和發(fā)展1、代理成本理論（1）股東與管理層之間的代理問題股東與經(jīng)理層之間的代理問題表現(xiàn)為經(jīng)理的機會主義成本。如果企業(yè)的自由現(xiàn)金流量相對富裕，即使企業(yè)缺乏可以獲利的投資項目和成長機會時，經(jīng)理也會傾向于通過擴大企業(yè)規(guī)模實現(xiàn)自身對企業(yè)資源的管理控制權(quán)，表現(xiàn)為隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值甚至為負的投資項目，而不是向股東分配股利。（2）股東與債權(quán)人之間的代理問題①過度投資在信息不對稱的條件下，股東可能會把資金投資于一個風險程度超過債權(quán)人對債務(wù)資金原有預期水平的項目上。如果這一高風險項目成功了，股東將獲得全部剩余收益，但如果該項目失敗了，由于股東只承擔有限責任，主要損失將由債權(quán)人承擔企業(yè)股東憑借選擇高風險項目提高了債務(wù)資金的實際風險水平，降低了債務(wù)價值，這種通過高風險項目的過度投資實現(xiàn)把債權(quán)人的財富轉(zhuǎn)移到股東手中的現(xiàn)象也被稱為“資產(chǎn)替代問題”（assetsubstitution)。例如，某個公司有一筆100萬元年末到期的債務(wù)，如果公司的策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，顯然公司將違約。公司經(jīng)理正在考慮一項新策略，這一策略看似有前途，但仔細分析后，實際充滿風險。新策略不需要預先投資，但成功的可能性只有50%。但如果公司不實施新策略，公司最終將違約，股東必定一無所獲，如果公司嘗試這個高風險策略，股東也不會發(fā)生額外損失。但是，如果新策略成功，公司在償付100萬元的債務(wù)后，股東將獲得30萬元。假定成功的可能性是50%，則股東的期望值為15萬元。如果成功，公司的預期價值為80萬元（50%×130+50%×30），與原先90萬元的企業(yè)價值相比，減少了10萬元。盡管如此，公司經(jīng)理仍建議采納新策略。公司采取新策略，債權(quán)人的總體期望值是65萬元，與原策略將會收到90萬元相比，損失了25萬元。債權(quán)人損失的25萬元，相應地包含了股東得到的15萬元，以及因新策略的風險加大而導致的預期損失10萬元。假如，上述公司不采取高風險投資項目。相反，經(jīng)理考慮另一個有吸引力的投資機會，該投資機會要求投資10萬元，預期將產(chǎn)生50%的無風險報酬率。如果當前的無風險利率為5%，這項投資的凈現(xiàn)值明顯為正。問題是企業(yè)并無充裕的剩余資金投資這一新項目。由于公司已陷入財務(wù)困境，無法發(fā)生新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬元新資本，股東與債權(quán)人年末的所得如下表所示：項目無新項目有新項目現(xiàn)有資產(chǎn)9090新項目

15公司總價值90105債務(wù)90100股權(quán)05如果股東為項目提供10萬元，那他們只能收回5萬元。項目產(chǎn)生的另外10萬元將流向債權(quán)人，債權(quán)人的所得將由90萬元增加到100萬元。由于債權(quán)人得到該項目的大部分收益，所以盡管該項目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，對股東來說卻只能得到凈現(xiàn)值為負的投資回報（10-5=-5）3、資本結(jié)構(gòu)的信號理論該理論建立在信息靈通的經(jīng)理人與信息不靈通的外部股東之間存在信息不對稱的基礎(chǔ)上。當公司有好的內(nèi)部消息時，公司的執(zhí)行者會有很強的原望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升公司的股價。如何傳遞？公司將采用一種行為作為信號（Signal)，信號要可信，必須是一種高成本的行為，這一成本對一個弱公司而言是不能模仿的禁止進入性質(zhì)的成本。分離均衡由此產(chǎn)生，高價值的公司運用較多的負債進行融資，低價值的公司依賴更多的股票進行融資。3、控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)控制權(quán)理論就是以融資契約的不完全性為研究起點，以公司控制權(quán)的最優(yōu)配置為研究目的，分析資本結(jié)構(gòu)如何通過影響公司控制權(quán)安排來影響公司價值。不完全契約理論認為,由于人們的有限理性、信息的不完全性及交易事項的不確定性,使得明晰所有的特殊權(quán)力的成本過高,擬定完全契約是不可能的,不完全契約是必然和經(jīng)常存在的哈特模型在契約不完全的條件下，引入“公司持續(xù)經(jīng)營與公司被清算”的矛盾，研究了最優(yōu)融資契約和相應的最優(yōu)控制權(quán)結(jié)構(gòu)，并得出了三個重要結(jié)論：一是如果融資方式是發(fā)行帶有投票權(quán)的普通股，則股東掌握控制權(quán)；二是如果融資方式是發(fā)行不帶有投票權(quán)的優(yōu)先股，則經(jīng)理人員掌握控制權(quán)；三是如果融資方式是發(fā)行債券和銀行借款，則控制權(quán)仍由經(jīng)理人員掌握，但前提是按期償還債務(wù)本息，否則(即出現(xiàn)了破產(chǎn))，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。此外，該模型還注意到了短期債務(wù)具有控制經(jīng)理人員道德風險的作用，而長期債務(wù)(或股權(quán))具有支持公司擴張的作用，因此認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要在這兩者之間加以權(quán)衡(四）產(chǎn)業(yè)組織理論下的資本結(jié)構(gòu)理論企業(yè)要在現(xiàn)代市場競爭中取勝，有必要實現(xiàn)財務(wù)、生產(chǎn)、營銷的一體化布蘭德和劉易斯（BranderandLewis）根據(jù)詹森的觀點提出：增加負債會引起股東追求更高風險的策略。在市場競爭中，若企業(yè)采用較激進的產(chǎn)品戰(zhàn)略，則企業(yè)的風險也較高，企業(yè)將選擇較高的債務(wù)水平。因此如果企業(yè)產(chǎn)品的毛利較高，一般選擇較激進的策略，否則選擇較保守的策略，產(chǎn)品的需求與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。馬克絲莫科（Maksimovic，1988）進一步指出：企業(yè)債務(wù)容量隨產(chǎn)品需求彈性的增加而增加，隨折現(xiàn)率的提高而減少。惕特曼（Titman，1984）觀察到企業(yè)清算會給顧客與供應商造成成本負擔，如無法得到其產(chǎn)品、零配件和服務(wù)，這種成本最終會通過產(chǎn)品的低價清算出售轉(zhuǎn)嫁給權(quán)益股東。所以生產(chǎn)獨特產(chǎn)品或耐用消費品企業(yè)的債務(wù)水平較低，以免權(quán)益股東最終承擔過多的顧客與供應商轉(zhuǎn)嫁過來的成本。二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素(一）國別差別各國金融市場的運行規(guī)則及狀態(tài)的差異

（二）行業(yè)因素公用、運輸及成熟的資本密集型的制造業(yè)以較高的債務(wù)比率為特征

服務(wù)、礦業(yè)和大多婁的成長迅速度或以技術(shù)為基礎(chǔ)的制造型企業(yè)卻很少或者沒有長期負債。（三）周期性因素1、商業(yè)周期的影響

經(jīng)濟復蘇時期與經(jīng)濟衰退時期2、利率變化的影響3、通貨膨脹率的影響（四）公司內(nèi)部因素1、股東和經(jīng)理的態(tài)度（控制權(quán)）2、債權(quán)人的態(tài)度（債權(quán)的安全性）3、資產(chǎn)擔保價值4、企業(yè)的成長性（關(guān)系不確定）三、中國上市公司融資行為與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實考察第三節(jié)戰(zhàn)略融資方式的選擇一、融資方式（一）內(nèi)部融資（二）股權(quán)融資1、IPO2、再融資（配股、增發(fā)（定向增發(fā)與公開增發(fā)）（三）債權(quán)融資1、短期借貸與長期借貸2、發(fā)行債券（1）企業(yè)債（2）公司債2007年8月15日，中國證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點辦法》，標示著我國公司債的發(fā)行正式啟動。在此之前，我國僅存在企業(yè)債而不存在公司債。企業(yè)債與公司債的區(qū)別在于：第一，發(fā)行主體的差別。企業(yè)債券一般是由中央政府部門所屬機構(gòu)、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行；而只要符合《公司債券發(fā)行試點辦法》的規(guī)定，公司均可發(fā)行。第二，發(fā)債資金用途的差別。企業(yè)債券的發(fā)債資金用途主要限制在固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造方面，并與政府部門審批的項目直接相聯(lián)；而對公司債的用途并無規(guī)定。第三，信用基礎(chǔ)的差別。企業(yè)債券由各大銀行進行擔保，以至于企業(yè)債券的信用級別與其他政府債券大同小異；《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定公司債采取信用評級的方式。第四，管制程序的差別。我國企業(yè)債券的發(fā)行中，發(fā)債需經(jīng)國家發(fā)改委審批，公司債由是由中國證監(jiān)會核準。

3、租賃（四）銷售資產(chǎn)（五）資產(chǎn)證券化1、含義

將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入通過特設(shè)機構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV）構(gòu)造和轉(zhuǎn)換為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即證券的過程。這種由一組不連續(xù)的應收賬款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的以現(xiàn)金流量為支撐的證券，被稱為資產(chǎn)支撐證券（Asset-BackedSecurities，即ABS）。2、過程：A:在未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)B:上述資產(chǎn)的原始所有者；信用等級太低，沒有更好的融資途徑C:樞紐（特設(shè)機構(gòu)）SPVD:投資者B把A轉(zhuǎn)移給C，C以證券的方式銷售給D。B低成本地（不用付息）拿到了現(xiàn)金；D在購買以后可能會獲得投資回報；C獲得了能產(chǎn)生可見現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。投資者D之所以可能獲得收益，是因為A不是垃圾，而是被認定為在將來的日子里能夠穩(wěn)妥地變成錢的好東西。SPV是個中樞，主要是負責持有A并實現(xiàn)A與破產(chǎn)等麻煩隔離開來，并為投資者的利益說話做事。SPV進行資產(chǎn)組合，不同的A在信用評級或增級的基礎(chǔ)上進行改良、組合、調(diào)整。目的是吸引投資者，為發(fā)行證券。3、證券化資產(chǎn)大多數(shù)流動性較差但能夠在未來產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過特殊組合后都能證券化。

（1）住房抵押貸款

（2）應收賬款

（3）汽車抵抵押貸款和其他消費貸款

（4）高速公路收費、版權(quán)專利費等莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃三、不同融資方式的限制1、債務(wù)融資面臨的困境2、股利支付面臨的困境博商管理科學研究院簡介博商管理科學研究院(BosumInstituteofManagementScience)成立于2006年，是我國專門從事管理科學研究、理論轉(zhuǎn)化及咨詢輔導的綜合性研發(fā)教育機構(gòu)。研究院整合國內(nèi)外一流院校的學科優(yōu)勢、人才資源，為企業(yè)提供綜合性的總裁教育、管理層訓練、企業(yè)咨詢和投融資服務(wù)，為企業(yè)尤其是成長型企業(yè)提供綜合管理服務(wù)的平臺。博商管理科學研究院立足珠三角，服務(wù)于長三角、西南、環(huán)渤海等中國經(jīng)濟熱點區(qū)域乃至全國，通過專業(yè)的服務(wù)與客戶共同成長，為中國人才培養(yǎng)和經(jīng)濟發(fā)展做出貢獻。機構(gòu)已在中國十余個重點城市設(shè)立分支機構(gòu)、建立了中國商界極具