對本杰明格雷厄姆的采訪

對本杰明?格雷厄姆的采訪(下)選取便宜股票的最簡單的方法摘自《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志1976年9月20日特別報道。版權(quán)所有。經(jīng)《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》雜志允許重印。你很難發(fā)現(xiàn)比本杰明?格雷厄姆對于股票市場的知識更淵博，更了解股票真實價值的秘密的人。他被公認(rèn)為證券分析師們的師長。這不僅僅是因為他與人合著的《證券分析》成為證券行業(yè)的圣經(jīng)，而且因為他選擇股票的業(yè)績成為華爾街的傳奇。35歲時就成為百萬富翁的本杰明?格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亞。近年來，他致力于提煉出他運用了將近50年的選股方法，并把這些方法總結(jié)為易于實行的原則?，F(xiàn)年82歲的本杰明?格雷厄姆最近與投資顧問詹姆斯B.雷合作，建立一個以這些原則作為基礎(chǔ)的基金。本杰明?格雷厄姆相信應(yīng)用這些原則管理自己的投資的人能夠獲得15%或更高的收益。坐在拉霍亞臨海公寓的書房里，本杰明?格雷厄姆向《醫(yī)學(xué)經(jīng)濟(jì)》(MedicalEconomics)的西海岸編輯巴特?謝里登(BartSheridan)勾勒出他的投資方法的基本輪廓。高級助理編輯蘭頓?麥卡特尼(LatonMcCartney)列出了他們談話的要點。問：您能否告訴我們您是如何得出簡化的格雷厄姆技巧的？答：哦，過去幾年，我一直在試著通過一些簡單的標(biāo)準(zhǔn)找出選擇價值被低估的股票。我的研究表明通過這種方法找出的投資組合在長期內(nèi)能夠獲得兩倍于道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的業(yè)績。研究時期長達(dá)50年，不過在較短的時期內(nèi)，這種方法會更有效。這令我很感興趣，我覺得應(yīng)當(dāng)把它付諸實施。問：你是否運用您的這種方法選擇成長股？答：不。我認(rèn)為那些所謂的成長股投資者或者一般的證券分析師，并不知道應(yīng)該對成長股支付多少價錢，也不知道應(yīng)該購買多少股票以獲得期望的收益，更不知道股票價格會怎樣變化。而這些都是基本的問題。這就是為什么我覺得無法應(yīng)用成長股那套理論來獲得合理的、可靠的收益。問：那么傳統(tǒng)的運用公司的計劃盈利或市場份額來衡量股價的方法好不好呢？答：那些在理論上是重要的，不過它們在決定為某種股票支付多少價格以及何時應(yīng)當(dāng)出售方面的實踐意義很小。惟一能夠確定的是有時很多股票定價過高，而有時它們定價過低。我所做的調(diào)查研究表明對于一個廣泛分散的投資組合來說，能夠預(yù)先知道合乎邏輯的買點與賣點，而不必費心去衡量影響特定公司或行業(yè)的前景的基本因素。問：那種不考慮基本因素的思維方式，會被今天的許多分析師視為異端邪說。答：也許是這樣的。但我的研究成果表明那種思維方式是有用的。需要采取的第一絕對規(guī)則是必須買那些股價低于所值的股票。第二，必須買很多種股票以便使這種方法能夠奏效。最后，必須確定一個賣出點。問：一個醫(yī)生或者像我一樣的普通投資者，能作到這些嗎？答：肯定能。問：那我應(yīng)該如何開始呢？答：列出一張盡可能詳盡的單子包括所有目前價格不高于過去12個月盈利的7倍的普通股。只要查閱《華爾街日報》或其他主要日報的股票行情表所列的市盈率即可。問：為什么市盈率應(yīng)該是8倍，而不是比方說，9倍或者5倍呢？答：決定在給定時刻出多少錢來購買股票的方法之一是看看債券的收益率是多少。如果債券的收益率較高，你想以低價買股票，因此尋求相對較低的市盈率。如果債券收益率下降，你會愿意為購買股票支付較高的價格，因此接受較高的市盈率。作為對股票定價的經(jīng)驗法則，我只選擇那些盈利-價格比率（也就是市盈率的倒數(shù)）至少是目前最好的公司債券（3A級別）的平均收益的兩倍。問：舉個例子好嗎？答：好的。只要把債券的收益乘以2,再用100去除。最近的AAA債券的平均收益大約是7%。乘以2,得到14%，用100除14,結(jié)果大約是7倍。所以運用我的系統(tǒng)建立投資組合，今天為某支股票支付的最高價格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超過7倍，就不該把它包括在投資組合中。問：如果AAA債券的收益下降到，比方說，6倍呢？答：那么能夠接受的市盈率就會上升。6乘以2等于12,用100去除，因此最高市盈率是8。不過，我個人認(rèn)為，千萬不要買市盈率超過10倍的股票，不管債券收益降低到了什么程度。問：好的。那么，現(xiàn)在根據(jù)您的公式，只能購買市盈率在7倍以下的股票。就這一個條件嗎？答：噢，這種方法提供了選出一個比較好的投資組合的基礎(chǔ)，不過應(yīng)用另一個標(biāo)準(zhǔn)，能做得更好。你應(yīng)當(dāng)選擇這樣的投資組合，其中的股票不僅滿足市盈率條件，而且該公司的財務(wù)狀況令人滿意。問：怎樣才能判斷這一點呢？答：你可以用多種辦法進(jìn)行檢驗，不過我最喜歡用下面的這個簡單的法則：一個公司應(yīng)當(dāng)擁有兩倍于它所欠下的。檢驗這一點的簡便方法是看所有者權(quán)益對總資產(chǎn)的比率，如果該比率在50%以上，這家公司的財務(wù)狀況就稱得上是穩(wěn)健的。問：什么是“所有者權(quán)益”？答：簡單說，就是公司的凈值，當(dāng)你把負(fù)債從資產(chǎn)中扣除以后得到的數(shù)額。問：是否需要一個會計來為我計算呢？答：用不著。從公司的年報中，你可以很容易地得到總資產(chǎn)和所有者權(quán)益的數(shù)字，或者，可以讓你的經(jīng)紀(jì)人為你提供這些數(shù)字。問：您能給我舉個運用該法則的例子嗎？答：比方說，一家公司的所有者權(quán)益是3000萬美元，總資產(chǎn)是5000萬美元，所有者權(quán)益對總資產(chǎn)的比率是60%。既然該比率超過了50%，這家公司通過了測試。問：那么現(xiàn)在有沒有滿足這項條件而市盈率又低于7倍的呢？答：有的。雖然不像1973年和1974年股市大跌時那么多了，但還有不少。問：一旦我完成了選擇的過程，確定了要購買的股票，我怎樣來建立投資組合呢？答：從統(tǒng)計上來說，買的股票家數(shù)越多，獲利的機(jī)會也就越大。包含30家股票的投資組合可能是比較理想的最少數(shù)目了。如果資本有限，你可以進(jìn)行“零股交易”，買賣少于100股的股票。問：這些股票我應(yīng)該持有多長時間呢？答：首先你應(yīng)當(dāng)確定一個利潤目標(biāo)。超過成本50%的目標(biāo)已經(jīng)相當(dāng)不錯了。問：您的意思是我應(yīng)當(dāng)把目標(biāo)定在所買的每一支股票上利潤都是50%？答：是的。只要股票上漲了50%，賣掉它。問：那么如果達(dá)不到50%的目標(biāo)呢？答:你必須預(yù)先限制你的持股期限。我的研究結(jié)果表明兩到三年是最恰當(dāng)?shù)摹Ｒ虼宋彝扑]下面的法則：從購買時算起的第二年年底之前還沒有達(dá)到目標(biāo)價位，無論當(dāng)時價格高或低，都把它拋掉。比方說，如果你在1976年9月買的股票，你應(yīng)該在1978年年底之前把它拋掉。問：我應(yīng)當(dāng)怎樣處理賣股票得到的現(xiàn)金呢？是否應(yīng)再投資于滿足選股條件的其他股票？答：在通常情況下，是的，不過應(yīng)根據(jù)市場環(huán)境隨機(jī)應(yīng)變。如果出現(xiàn)像1974年那樣的大跌，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)許多好公司的股票市盈率非常低時，你應(yīng)當(dāng)充分利用這種時機(jī)，把你準(zhǔn)備投資的資金的75%用于購買普通股。相反地，當(dāng)市場整體上價格過高時，你很難發(fā)現(xiàn)符合條件的股票進(jìn)行再投資。在這種時候，你應(yīng)當(dāng)把少于25%的資金投資于股票，其他的投資于美國政府債券。問：運用您的策略，我能得到怎樣的收益呢？答：顯然，你不可能在每支股票上都獲得50%的收益。如果你預(yù)定持有一支股票的期限滿了，你必須賣掉它，所獲的收益會減少甚至可能虧損。不過，在長期中，加上紅利并減去傭金，你能得到一年平均15%以上的總的投資回報?？傮w而言，紅利的數(shù)額會超過傭金的。問：這是您根據(jù)您的研究在50多年里獲得的回報嗎？答：是的。這項結(jié)果對于較短的連續(xù)性的期限，比方說5年來說也是如此。我認(rèn)為更短的期限很難證明這一策略的正確性。比如說，在1973年到1974年的股市大跌中投資者在賬面上是虧錢了，但如果他堅持運用這一策略，他在1975年到1976年能夠恢復(fù)過來，在整個5年期中，仍然能夠得到15%的平均回報。如果那種情況重現(xiàn)的話，投資者應(yīng)當(dāng)有所準(zhǔn)備，安然度過股市下跌的時期。問：現(xiàn)在道?瓊斯指數(shù)大約1000點，許多股票達(dá)到了5年來的最高價位，是否有可能出現(xiàn)像60年代末70年代初在股票定價過高后出現(xiàn)的那種大跌？答：我并不相信我或者任何其他人在預(yù)言市場將要發(fā)生的事情上具有什么特殊力量，但我確信，如果價格水平高得很危險，市場進(jìn)行大的修正的概率的確很大。在我進(jìn)行的測試中，有很多定價過高的時期，價格具有吸引力的股票很少，這證明了一項警告，市場價格整體而言的確是太高了。問：您能否對如何運用您的方法總結(jié)一下要點所在呢？答：投資者在長期中堅持運用這些簡單的標(biāo)準(zhǔn)需要有耐心，這樣統(tǒng)計概率才會是有利的。廉價股票的樣本下列股票滿足本杰明?格雷厄姆在文中所推薦的選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)-市盈率在7倍以下，并且股本對資產(chǎn)的比率在50%以上。所有這些股票都是在紐約證券交易所上市的（請看表13-1）。表13-1廉價股票的樣本公司股東持股總資產(chǎn)股本-資產(chǎn)市盈率（1976當(dāng)前價格名稱（百萬美元）（百萬美元）比率（%）年8月16日）（1976年8月16日）糖業(yè)聯(lián)合公司92120773367/8阿蒙普克-匹茲堡公司506577710TOC\o"1-5"\h\z阿姆斯達(dá)公司230441526441/4藍(lán)色貝爾公司164302545397/8聯(lián)邦公司81124654255/8聯(lián)邦紙業(yè)公司153291535373/4戈登珠寶公司86147555103/4格朗特威爾公司80117694133/4哈斯科公司206358586227/8赫戴羅工業(yè)公司126190666161/8霍頓?米弗林公司548762612休斯-哈切爾公司26475467簡任公司4065625181/4喬治森（爾利M）公司7812264537雷恩?布瑞斯特公司76137556113/4里斯里?菲公司31625068麥克?科德公司486871616密歇根真空管公司4265656201/2穆瑞俄亥俄公司4778607201/4諾瑞斯工業(yè)公司119196616373/4歐馬克工業(yè)公司78129606113/4里維斯兄弟公司7310868630瑞捷爾紡織公司82148565163/4路絲服裝公司4864756105/8斯帕頓公司233566681/4烏阿可公司578766621華萊士-莫雷公司105209507183/8西部出版公司103163636163/8威尼伯格鞋業(yè)制造公司234057723雷爾公司29218161717與本杰明?格雷厄姆在一起的一小時小哈特曼L.巴特勒(HartmanL.Butler,Jr.,C.F.A)經(jīng)《金融分析師》雜志允許重印，1976年11月、12月號，版權(quán)所有。巴特勒：格雷厄姆先生，非常感謝您給我這個機(jī)會在今天下午來拜訪您。當(dāng)鮑伯?米勒聽說我們夫婦將到拉霍亞，他建議我來拜訪您并帶上我的錄音機(jī)。我有那么多希望能夠報道的事情。首先，讓我們從一個眾人矚目的問題開始，與“政府雇員保險公司”相關(guān)，在新聞的標(biāo)題中通常簡稱GEICO。格雷厄姆：好的。事情是這樣的，那幫人到了我們的辦公室，進(jìn)行了一番談判之后，我們用72萬美元買下了該公司的一半股份。后來，這家公司在股票市場上的市值超過了10億美元。這是件令人震驚的事情。但是證券交易委員會強迫我們把該公司的股票在股東中進(jìn)行分配，因為，根據(jù)法律上的技術(shù)問題，投資公司不允許持有保險公司10%以上的股份。杰瑞?紐曼和我在GEICO的經(jīng)營中下了不少工夫，盡管我們都已經(jīng)退休多年。我很高興我現(xiàn)在與它毫無關(guān)系了，因為它現(xiàn)在可是損失慘重了。巴特勒：您認(rèn)為政府雇員保險公司(GEICO)能夠生存下去嗎？格雷厄姆：是的，我想它會的。并沒有基本性的理由決定它為什么不能生存下去，但是很自然的，我問自己為什么這家公司不顧導(dǎo)致巨大損失的可能性而一味快速擴(kuò)張。想到他們在一年之內(nèi)能夠輸?shù)裟敲炊嗟腻X，真讓我不寒而栗。真是難以置信！近年來，為數(shù)不少的大公司一年之內(nèi)能損失5000萬到1億美元，真是令人吃驚?，F(xiàn)在的有些事情在過去真是聞所未聞，能夠輸?shù)裟敲炊噱X的人簡直是天才。巴特勒：回首您在投資領(lǐng)域的生涯，您認(rèn)為什么是主要的發(fā)展或是主要的事件？您在1914年就進(jìn)入華爾街了吧？格雷厄姆：哦，首先發(fā)生的事對人們來說是很典型的。一開始工作時，作為特別優(yōu)待，我一周的薪水是12美元，而不是像別的年輕人一樣得到10美元。下一件大事是兩個月以后，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)了，證券交易所因而關(guān)閉。我的薪水減到10美元，這對剛開始工作的年輕人來說是很普遍的。接下來的一件事對我來說的確非常重要，股票市場持續(xù)上漲了15年之后，在1929年崩盤了。巴特勒：您是否預(yù)見了-您感到驚恐嗎？格雷厄姆：沒有。我只是知道當(dāng)時的股價過高了。我對那些投機(jī)者寵愛的股票袖手旁觀。我覺得我所做的投資是很好的。但是我當(dāng)時負(fù)債經(jīng)營，這是個錯誤。我不得不在1929年到1932年這段時期艱難度日。從那以后，我再也不會重蹈覆轍了。巴特勒：當(dāng)時有沒有人預(yù)見到1929年的股市崩盤呢？格雷厄姆：巴布森(Babson)預(yù)見到了，但是他5年之前就開始賣股票了。巴特勒：那么在1932年，您又回到了股市上嗎？格雷厄姆：哦，我們艱難地度過了那段時期。到了1937年，我們已經(jīng)把財務(wù)狀況恢復(fù)到了1929年的水平。從那時起，我們的經(jīng)營非常順利了。巴特勒：對于1937年到1938年的那次股市崩盤，你們是否進(jìn)行了充分的準(zhǔn)備？格雷厄姆：哦，那次股市崩盤使我們根據(jù)一位董事的建議，對操作程序做了一些改變，他的建議很有見地，所以我們采納了他的意見。我們放棄了正在試圖做的一些事情，而集中精力做好我們持續(xù)取得成功的業(yè)務(wù)。我們干得很好。在1948年，我們進(jìn)行了對仔EICO的投資，從那以后，我們成了聲名赫赫的人物。巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1940年到1941年之間，發(fā)生了什么事情？格雷厄姆：那是一段典型的挫折時期。即使在那時，我們也賺到錢了。巴特勒：在第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之后，你們?nèi)匀皇琴嶅X的？格雷厄姆：是的。我們在生意上并沒有遇到真正的問題。這就是我為什么會失去興趣的原因。在1950年之后，我們就沒有遇到過挑戰(zhàn)。到了1956年，我決定退休，并來到加利福尼亞來安度晚年。我覺得我已經(jīng)把業(yè)務(wù)做到了這樣的程度，不再有什么根本性的問題需要解決。我們沿著令人滿意的基礎(chǔ)前進(jìn)，所遇到的問題也不過是以前遇到過的老問題再次出現(xiàn)罷了，我對解決這些老問題沒有什么特別的興趣。大約6年以后，我們決定出售格雷厄姆-紐曼公司，這樣做的原因主要是繼任者的管理不十分令人滿意。我們覺得沒有什么讓我們特別有興趣的東西。如果我們愿意，我們可以把生意做得很龐大，然而我們把我們的公司限制在不到1500萬美元資本金的規(guī)模上，這在如今不過是九牛一毛罷了。讓我們感興趣的問題是我們是否能夠每年掙到最大收益率?？偟臄?shù)額不是問題所在，而是我們能夠做到多少年回報率。巴特勒：您是何時決定寫您的經(jīng)典著作《證券分析》的？格雷厄姆：事情是這樣的，大約在1925年，我想我在華爾街已經(jīng)工作了11年了，對它夠了解的了，應(yīng)該寫一本關(guān)于華爾街的書。然而不幸的是，在我開始寫作之前，我對主題的靈感多于我對它的了解。因此我決定先從教書開始。我在哥倫比亞商業(yè)學(xué)院做了一名附加課程的講師。在1928年，我們有了證券分析和融資的課程，我想課程的名稱是投資，我當(dāng)時教150名學(xué)生。那時華爾街正處于鼎盛時期。結(jié)果到了1934年我才與大衛(wèi)?多德一起開始寫作。他是我在第一年教的學(xué)生。當(dāng)時他是哥倫比亞商業(yè)學(xué)院的一名助教，很渴望學(xué)更多的東西。很自然地，他在我們寫作這本書的過程中的作用是不可缺少的。該書的第一版在1934年問世了。事實上，與此同時我的一部劇作在百老匯登上了舞臺，但只持續(xù)了一個星期。巴特勒：您的一部劇作在百老匯登臺演出？格雷厄姆：是的?！皩氊慅嬇炼取?"BabyPompadour”)或者叫做“忠于馬里尼斯”(“TruetotheMarines”)。這部劇作以不同的名字制作了兩次，沒有取得成功。幸運的是，《證券分析》要成功得多。巴特勒：那就是人們經(jīng)常提到的“那本書”，對吧？格雷厄姆：人們把它稱為“格雷厄姆和多德的圣經(jīng)”。哦，現(xiàn)在我已經(jīng)對證券分析的細(xì)節(jié)問題失去了大部分興趣，雖然許多年以來我辛辛苦苦，全神貫注地進(jìn)行這方面的研究。我覺得這些細(xì)節(jié)問題相對來說是不重要的，而這在某種意義上來說，使我對整個行業(yè)在細(xì)節(jié)方面的發(fā)展持反對態(tài)度。我認(rèn)為我們只要用一些技巧和簡單的原則就可以做得很成功。關(guān)鍵之處在于總體原則正確并堅定不移。巴特勒：我個人的經(jīng)驗是必須對不同行業(yè)進(jìn)行研究，才能辨明管理方面的巨大差異。我認(rèn)為這是分析師所能解決的問題。格雷厄姆：哦，這一點我并不否認(rèn)。但是我對于分析師們總體而言，在運用這些選股方法時，能在多大程度上取得成功懷有很大的疑問。我在過去幾年著重強調(diào)的是投資于構(gòu)成板塊的股票。盡量購買滿足價值被低估的簡單標(biāo)準(zhǔn)的一組股票，不管它們屬于什么行業(yè)，也不必過多關(guān)注個別上市公司。我近來寫了一篇有關(guān)選擇普通股的三個簡單的方法的論文，刊登在你們的研討會論文集中。我剛剛結(jié)束長達(dá)50年的研究，應(yīng)用這些簡單的方法選擇構(gòu)成板塊的股票，事實上可以用于穆迪的工業(yè)股板塊。我發(fā)現(xiàn)這50年來結(jié)果非常好。這些股票的漲幅大約是道?瓊斯股指的兩倍。所以我的熱情從選擇個股轉(zhuǎn)移到了板塊方面。我所期望的是大多數(shù)年份普遍利率兩倍的收益率。也可以應(yīng)用紅利的發(fā)放情況作為標(biāo)準(zhǔn)或者資產(chǎn)價值作為標(biāo)準(zhǔn)。我的研究表明盈利標(biāo)準(zhǔn)能夠產(chǎn)生最好的結(jié)果。巴特勒：我總是認(rèn)為我們用市盈率而不是盈利收益作為標(biāo)準(zhǔn)真是太糟了。認(rèn)識到一支股票的盈利收益是2.5%比認(rèn)識到它的市盈率是40倍要容易得多。格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科學(xué)，也更合乎邏輯。巴特勒：如果有50%的紅利支出，可以用盈利收益的一半推測可持續(xù)的紅利收益。格雷厄姆：是的?；旧?，我想盈利回報應(yīng)該是利率的兩倍。但是，在大多數(shù)年份，利率低于AAA債券所支付的5%的利率。因此，我制定了兩個界限。即使利率低于5%，最高倍數(shù)為10，另一個倍數(shù)是現(xiàn)行的AAA債券利率的7倍，因此最高倍數(shù)在7?10之間。我的研究就是基于這一范圍做出的。去年我在芝加哥榮獲了莫羅道夫斯基(Molodovsky)獎。巴特勒：我知道您的這項研究已經(jīng)基本完成了。格雷厄姆：想像一下，看起來似乎有種用不著費多少工夫就得到好的結(jié)果的傻瓜都會用的辦法。這簡直好得不像是真的。但是我能告訴你的是根據(jù)我從業(yè)60年的經(jīng)驗，它能夠經(jīng)得起我所能想出來的任何測試。我想試著請別人來提出批評意見。巴特勒：由于某種巧合，就像您成為一位并不很活躍的作家一樣，很多從事證券分析的職業(yè)分析師開始發(fā)展隨機(jī)漫步理論。您對這種理論怎么看？格雷厄姆：哦，我相信他們都是非常努力并且認(rèn)真的。對我來說，很難發(fā)現(xiàn)他們的理論與實際投資業(yè)績之間有什么站得住腳的聯(lián)系。事實上，他們說市場是有效率的，是因為人們在此時刻不可能得到比已有更多的信息。這也許是對的，但是如果說信息傳播得如此廣泛以致于所產(chǎn)生的價格是合乎邏輯的，這就大錯特錯了。我不明白為什么人們說華爾街上的交易價格就是正確的價格，而正確價格的定義到底是什么。巴特勒：從事實際分析的分析師們不能夠為學(xué)術(shù)界的輝煌理論提供更多的補充和拾遺，這真是太遺憾了。格雷厄姆：哦，當(dāng)我們談?wù)撡I股時，就拿我本人來說，我在很實際地談?wù)撁涝兔婪?，利潤和損失，主要是利潤。我要說如果每股有50美元流動資金的股票售價是32美元，那么它是個值得注意的股票。如果你購買了30家像這樣的公司的股票，你肯定能賺錢。這樣做不會虧錢的。這種方法有兩個問題。其中之一是，如果你以流動資金的2/3的價格買股票，你所購買的是否就是價值被低估的板塊？我們自己的投資經(jīng)歷證實了這一點。第二個問題是，有沒有其他的方法？巴特勒：那么是否有其他的方法呢？格雷厄姆：哦，我今天下午一直在講的是運用簡單的標(biāo)準(zhǔn)來衡量證券的價值。然而，其他人試圖去做的是選出施樂公司和3M公司，因為它們的長期前景較好，或者判斷明年半導(dǎo)體行業(yè)會有較好的表現(xiàn)。這些看起來都不是令人信賴的方法。其他很多方法都比這些方法要好。巴特勒：您在30年前是否也這么說了呢？格雷厄姆：哦，沒有。我在30年前對此并沒有采取這樣的否定態(tài)度。但是我所采取肯定態(tài)度的是你能夠找到足夠的個別公司的價值被低估的事例。巴特勒：主張有效市場理論的人們在某種程度上把水?dāng)嚋喠?，是嗎？格雷厄姆：哦，他們聲稱如果他們關(guān)于有效市場理論的基本論點是正確的，人們應(yīng)當(dāng)研究股票價格行為，并盡量從中獲利。對我而言，這并不是個鼓舞人心的結(jié)論，因為我在華爾街60年所看到的是人們并不能夠成功地預(yù)測股票市場的變化。巴特勒：那是當(dāng)然了。格雷厄姆：你所要做的事是聽聽《華爾街周刊》(WallStreetWeek)的說法，你能看出上面沒有任何一篇文章具有股票市場將要發(fā)生什么事情的權(quán)威性或特殊見解。這些文章的作者們和那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都有自己的觀點，如果你問他們，他們很愿意表述他們的觀點。雖然如此，我認(rèn)為他們不會堅持說自己的觀點是正確的。巴特勒：您對于指數(shù)基金怎么看？格雷厄姆：我對指數(shù)基金的看法很鮮明。我有種感覺，機(jī)構(gòu)的基金，至少它們中的相當(dāng)一部分，開始時應(yīng)當(dāng)以指數(shù)的概念加以管理，比方說，從標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票中選擇100或者150支個股。然后交給基金的管理人斟酌處理的權(quán)力，只要他們愿意為他們所進(jìn)行的改變承擔(dān)個人責(zé)任。我假設(shè)給他們的報酬基本上或者以指數(shù)的方式加以衡量，比方說，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，或者以經(jīng)理人進(jìn)行改進(jìn)的程度衡量。不過目前對此事進(jìn)行的討論中，大部分基金經(jīng)理人不愿意接受這種觀點，不接受的原因主要是他們認(rèn)為，這種觀點并非沒有道理，但是它并不適宜，因為不同的投資者有不同的要求。我對他們所說的不同的投資者有不同的要求的說法從來沒有信服過。所有的投資都要求有滿意的回報，而我認(rèn)為滿意的回報對每個人來說都是幾乎相同的。所以我覺得過去20年的經(jīng)驗表明投資者根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)就能夠做得比進(jìn)行大量的工作、搜集情報和討論更好。巴特勒：格雷厄姆先生，您對一個有志于成為證券分析師和注冊金融分析師的年輕人有什么建議嗎？格雷厄姆：我想建議他們研究股票市場的歷史記錄，研究他們自己的能力，來確定他們是否能夠找出一條投資的途徑以達(dá)到他們的目標(biāo)。如果他們已經(jīng)這樣做了，不管別人怎么做，怎么想，或怎么說，堅持走自己的路。我們以前在我們的生意中就是這么做的。我們從來不隨波逐流，我認(rèn)為這對于