中國化學(xué) 深度跟蹤報告：“工程+實業(yè)”雙輪驅(qū)動打造新材料創(chuàng)新平臺開拓第二增長曲線

3營業(yè)收入(百萬元)3營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)9資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2023-03-14注：公司股本20年底為49.33億股；21年及以后為61.09億股“工程+實業(yè)”雙輪驅(qū)動，打造新材料創(chuàng)新平臺開拓第二增長曲線中國化學(xué)的工程能力是實現(xiàn)化工品由實驗室通向工業(yè)化的橋梁：由于實驗室和工業(yè)化生產(chǎn)較大的差異性，要實現(xiàn)一項化工產(chǎn)品從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)的過渡往往需要數(shù)十年甚至上百年的時間。中國化學(xué)作為聯(lián)系科學(xué)技術(shù)和現(xiàn)實生產(chǎn)力之間的橋梁，充分發(fā)揮“產(chǎn)學(xué)研設(shè)”協(xié)同創(chuàng)新模式，利用現(xiàn)有的工藝技術(shù)研究、工程放大和系統(tǒng)集成能力，在從實驗室到工業(yè)化的科技創(chuàng)新鏈條中能夠發(fā)揮關(guān)鍵作用。公司是國內(nèi)化學(xué)工程行業(yè)絕對龍頭，技術(shù)積淀深厚：公司是目前行業(yè)內(nèi)資質(zhì)最齊全、功能最完備、業(yè)務(wù)鏈最完整、知識技術(shù)相對密集的工程公司，在基礎(chǔ)化工、石油化煤化工上具備領(lǐng)先優(yōu)勢，且在國內(nèi)外占據(jù)較大市場份額。2016年以來，公司研發(fā)支出及占總收入比重逐年增加，其中大部分用于化工材料產(chǎn)品研發(fā)，部分用于化學(xué)工程。2021年公司研發(fā)投入達到47.4億元，同增24.6%，近五年復(fù)合增長率26.5%，近3年研發(fā)投入超百億，遠超國內(nèi)同業(yè)公司。公司打造新技術(shù)、新材料平臺型企業(yè)，靈活機制加速實業(yè)潛力釋放：公司堅持實施“創(chuàng)新驅(qū)動”和“科技興化”戰(zhàn)略，建立了“1總院+多分院+N平臺”的技術(shù)創(chuàng)新平臺體系。并借助國企改革東風(fēng)，靈活機制注入發(fā)展新的動能，從決策機制、激勵機制、推進混改等多方面，提升公司實業(yè)領(lǐng)域的競爭力。公司自2011年起即開始探索實業(yè)化工新材料項目，其己內(nèi)酰胺項目的成功，為化工實業(yè)探索奠定了堅實的基礎(chǔ)；公司自主研發(fā)的丁二烯法己二腈技術(shù)解決了國內(nèi)尼龍66關(guān)鍵原料己二腈被“卡脖子”的問題。同時，公司的硅基氣凝膠項目及PBAT項目也在順利推進中。此外，公司的POE、尼龍12、炭黑循環(huán)利用、環(huán)保催化劑等一批小試項目取得預(yù)期PBSMCH等中試項目穩(wěn)步推進。在研項目隨著技術(shù)改造及量產(chǎn)后成本下降，下游市場應(yīng)用空間更為維持公司“買入”評級：中國化學(xué)是國內(nèi)化學(xué)工程行業(yè)絕對龍頭，具有深厚的技術(shù)積淀，其化學(xué)工程能力是實現(xiàn)化工品由實驗室通向工業(yè)化的橋梁；公司利用長期研發(fā)積累+乘國企改革東風(fēng)，逐步打造新技術(shù)、新材料創(chuàng)新平臺；目前在保持化學(xué)工程主業(yè)穩(wěn)健增長的同時，順利進軍化工實業(yè)新材料領(lǐng)域開啟第二增長曲線?？紤]到公司實業(yè)新材料業(yè)務(wù)投產(chǎn)后對營收和利潤的貢獻，我們小幅上調(diào)公司2024年盈利預(yù)測，22-24年對應(yīng)EPS分別為0.91、1.13、1.32元(上調(diào)9.1%)，維持公司“買入”風(fēng)險提示：己二腈產(chǎn)品售價大幅回落風(fēng)險，實業(yè)項目投產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險，工程原材料價格大幅波動風(fēng)險等。值簡表買入(維持)凡m(億股)(億股)(億元)：27%16%5%-6%03/2206/2209/2212/22中國化學(xué)滬深300MM1Y對16.6314.0521.49QH SH后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)目錄 后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH) 圖6：近五年(2016-2021)中國化學(xué)營業(yè)收入復(fù)合增速VS其他建筑央企 11圖7：近五年(2016-2021)中國化學(xué)新簽訂單復(fù)合增速VS其他建筑央企 11 5 N 后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH) 表10：國內(nèi)己二腈技術(shù)研發(fā)及新建項目情況(萬噸/年) 24 后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.中國化學(xué)(601117.SH)本由于物料處理規(guī)模的懸殊，化學(xué)實驗室和化學(xué)工業(yè)化生產(chǎn)之間存在很大的差別，實驗室成果并不能全面反映工業(yè)生產(chǎn)的實際情況。因為實驗室研究設(shè)備的容量很小，很難對大型工業(yè)設(shè)備中出現(xiàn)的傳熱、傳質(zhì)等工程因素作充分考察，雖然化學(xué)反應(yīng)的本質(zhì)不會發(fā)生改變，但各步化學(xué)反應(yīng)的最佳反應(yīng)條件可能隨規(guī)模、設(shè)備等外部條件的不同而改變。實驗室生產(chǎn)的目的是探索技術(shù)多元化方法和技術(shù)的優(yōu)化，會不斷調(diào)整實驗條件以達到目的，不要求連續(xù)生產(chǎn)、通常不會考慮原材料和設(shè)備的價格，重點考慮實驗的條件和安全性。而工業(yè)化生產(chǎn)的目的是保障穩(wěn)定可靠的運行并產(chǎn)生良好的經(jīng)濟效益，要求產(chǎn)品能夠大規(guī)模連續(xù)生產(chǎn)，生產(chǎn)過程較復(fù)雜且輕易不會改變，需要綜合考量設(shè)備和原材料等生產(chǎn)成本和處理毒廢物的成本，在達到目的的同時還要回收或利用副產(chǎn)品。求度高量大小大計成本需綜合考量各項成本件法和技術(shù)應(yīng)用、產(chǎn)生經(jīng)濟效益常伴有大量毒廢物生產(chǎn)不能連續(xù)生產(chǎn)可以連續(xù)生產(chǎn)資料來源：《談開放實驗室研究成果的工業(yè)化轉(zhuǎn)移》(歐陽潘，1993年)，光大證券研究所整理中國化學(xué)的工程能力是實現(xiàn)實驗室通向工業(yè)化的橋梁。由于實驗室和工業(yè)化生產(chǎn)較大的差異性，要實現(xiàn)一項化工產(chǎn)品從實驗室到工業(yè)化生產(chǎn)的過渡往往需要數(shù)十年甚至上百年的時間。中國化學(xué)作為聯(lián)系科學(xué)技術(shù)和現(xiàn)實生產(chǎn)力之間的橋梁，能夠充分發(fā)揮“產(chǎn)學(xué)研設(shè)”協(xié)同創(chuàng)新模式，利用現(xiàn)有的工藝技術(shù)研究、工程放大和系統(tǒng)集成能力，在實驗室到工業(yè)化的科技創(chuàng)新鏈條中能夠發(fā)揮關(guān)鍵作用。中國化學(xué)具備豐富的項目建設(shè)經(jīng)驗和工藝路徑儲備，或可在規(guī)?；a(chǎn)中實現(xiàn)效益的最大化。通常一種化工品會有多種工業(yè)化制備方法，不同的工藝技術(shù)方法會有各自的優(yōu)劣，如成本較低的方法可能對技術(shù)水平和經(jīng)驗的要求較高，低技術(shù)門檻的方法可能對資金規(guī)模的要求較高。不同的公司受限于自身稟賦的約束，會選擇最適合自身的工藝技術(shù)和規(guī)?；窂剑袊瘜W(xué)可根據(jù)自身的優(yōu)勢盡可能選擇成本較低、綜合效率較高的工藝路徑。后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)產(chǎn)往往間隔較久氨凝膠烷制氫素資料來源：《合成氨工業(yè):過去、現(xiàn)在和未來——合成氨工業(yè)創(chuàng)立100周年回顧、啟迪和挑戰(zhàn)》(劉化章，2013年)，《對我國氣凝膠材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢的思考》(張萌等，2021年)，《工業(yè)制環(huán)氧丙烷的工藝路線選擇》(徐垚，2016年)，光大證券研究所整理差異第一次在實驗室制取氨到工業(yè)化生產(chǎn)氨，歷時159年氨作為化工產(chǎn)品的重要組成部分，是一種肩負農(nóng)業(yè)增產(chǎn)及生物能源雙重使命的工業(yè)產(chǎn)品。1754年，化學(xué)家布瑞斯特麗(Briestly)用硵砂和石灰共熱第一次制出了氨，但常壓下只有在相當?shù)偷臏囟葧r能生成百分之幾的氨。1908年科學(xué)家弗里茨·哈伯(FritzHaber)提出在高壓下實現(xiàn)合成氨工業(yè)化，但單次通過反應(yīng)器生成的少量氨并不能實現(xiàn)工業(yè)規(guī)模的生產(chǎn)，想要達到工業(yè)化開發(fā)的階段，還需要設(shè)計出生產(chǎn)廉價氫和氮的方法、找到一種高效穩(wěn)定的催化劑并開發(fā)出適用于高壓合成氨的設(shè)備和材料。1909年，德國工程師卡爾·博施(CarlBosch)在經(jīng)歷了大約2000種催化劑、近6000多次實驗后，終于找到最有效的Fe3O4催化劑，年，德國建立了世界第一座合成氨廠，實現(xiàn)了氨的工業(yè)實驗室合成氨的制作一般是在較低的溫度和壓強下進行的，而工業(yè)中為了提高效率，常用的壓強為20MPa-50MPa，溫度為450-600℃，使用合適的催化劑并對原料進行循環(huán)使用。資料來源：《合成氨工藝及節(jié)能改造措施分析》(陳行，2021年)，光大證券研究所后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)工藝流程類似，但不同路徑下投資成本與經(jīng)濟效益存在差異合成氨的工藝流程都是類似的，但合成塔內(nèi)件形式存在差異性。目前我國的大型合成氨工藝主要以KBR1、托普索、卡薩利公司的合成氨技術(shù)為主，其中KBR日產(chǎn)量最高，為1660；托普索的合成氨凈值高于另外兩種工藝技術(shù)，為19.72mol/%；卡薩利則是在循環(huán)比和噸氨新鮮氣耗量方面占據(jù)優(yōu)勢，能耗較低。此外，托普索采用的合成壓力相對較高，為18.5MPa，較高的壓力會導(dǎo)致壓縮機能耗增加，增加操作費用，導(dǎo)致總成本的上升；托普索為確保達到其技術(shù)的性能保證，指定用其專利催化劑，其余二家都選擇國產(chǎn)催化劑，降低了投資成本。在設(shè)備方面，托普索引進設(shè)備數(shù)較少，固定資產(chǎn)投資額少于其余二者。(呼倫貝爾金新)(呼倫貝爾金新)普索(云南沾化)KBR名稱反應(yīng)溫度,壓力(絕)(入口/出口)塔類型應(yīng)器。換熱器,徑向反應(yīng)器。換熱器,軸徑合成塔。爐給水爐給水爐給水值,mol/%劑型號國產(chǎn),1.5~3mm國產(chǎn),1.5~3mm裝填量/比3.63.13.8)/kW冷器、鍋爐給水預(yù)熱器。、合成塔內(nèi)件、鍋爐給水。資料來源：《新型氨合成工藝技術(shù)的特點及比較》(張占一，2011年)，光大證券研究所整理經(jīng)過一百年的發(fā)展，合成氨工業(yè)取得了巨大進步。單套生產(chǎn)裝置的規(guī)模由當初的tt100MPa降低到10~15Mpa，能耗從780億焦降低到272億焦，但合成氨工藝中仍然存在能源消耗巨大的問題，導(dǎo)致生產(chǎn)成本增加，影響化工企業(yè)的經(jīng)濟效益。第一次制備氣凝膠到氣凝膠產(chǎn)業(yè)商業(yè)化，歷時70年1931年，美國斯坦福大學(xué)的Kistler等制備出世界上第一塊高透明度SiO2氣凝膠，氣凝膠從發(fā)現(xiàn)至今已經(jīng)經(jīng)歷過三次產(chǎn)業(yè)化，目前正處在第四次產(chǎn)業(yè)化浪潮的快速發(fā)展中。1)第一次產(chǎn)業(yè)化發(fā)生在20世紀40年代早期，但由于高昂的成本，最終走向失敗。2)第二次產(chǎn)業(yè)化浪潮中，瑞典、美國、德國及中國嘗試使用不同技術(shù)生產(chǎn)美國KBR公司(Kellogg＆BrownRoot公司)合成氨工藝，即KBR工藝技術(shù)后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.中國化學(xué)(601117.SH)氣凝膠。3)第三次產(chǎn)業(yè)化發(fā)生在21世紀初，1999年美國AspenSystems公司成功制備出纖維復(fù)合的氣凝膠超級絕熱材料，2001年正式成立了AspenAerogel公司進行氣凝膠商業(yè)化運作，至此氣凝膠終于找到了適合的商業(yè)化產(chǎn)品4)第四次產(chǎn)業(yè)化主要發(fā)生在國內(nèi)，2010年開始，國內(nèi)首批氣凝膠生產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)成功開拓了工業(yè)設(shè)備管道節(jié)能、軌交車廂等氣凝膠應(yīng)用市場，2020年全球氣凝膠市場規(guī)模約7億美元；據(jù)中國石油和化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會測算，預(yù)計到2030年市CAGR(20-30年)約18.2%。超臨界干燥和常壓干燥工藝的選取，使得投資和生產(chǎn)成本具備差異氣凝膠的性能主要由其納米孔洞結(jié)構(gòu)決定，一般通過溶膠-凝膠工藝獲得所需納米孔洞和相應(yīng)凝膠骨架，但由于凝膠骨架內(nèi)部溶劑存在表面張力，普通干燥條件下會造成骨架的坍塌，因此氣凝膠制備的技術(shù)核心在于避免干燥過程中由于毛細管力導(dǎo)致納米孔洞結(jié)構(gòu)坍塌，主要有超臨界干燥工藝和常壓干燥工藝兩種。在設(shè)備投入方面，超臨界干燥技術(shù)使用的核心設(shè)備為高壓釜，屬于特種設(shè)備中的壓力容器，系統(tǒng)復(fù)雜，運行和維護成本較高，設(shè)備折舊和能耗相對較高；常壓干燥技術(shù)采用常規(guī)設(shè)備，設(shè)備投入較低。在生產(chǎn)成本方面，臨界干燥工藝主要采用純度高、價格貴的有機硅，原料成本降低空間有限；常壓干燥技術(shù)主要采用價格低廉的水玻璃，生產(chǎn)成本低于超臨界干燥技術(shù)。就產(chǎn)品性能而言，兩種技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品沒有顯著區(qū)別，但超臨界干燥技術(shù)的生產(chǎn)效率、安全性等對設(shè)備系統(tǒng)依賴性高，技術(shù)門檻相對較低如果想要擴大生產(chǎn)規(guī)模，固定資產(chǎn)投資較大；常壓干燥技術(shù)設(shè)備投資門檻低，但對技術(shù)要求更高，可以以較少的投資獲得較大的生產(chǎn)規(guī)模。超臨界干燥技術(shù)常壓干燥技術(shù)高壓釜，工作壓力達7~20MPa常壓設(shè)備硅璃高低高低資料來源：智研咨詢《2016-2022年中國氣凝膠市場供需預(yù)測及投資前景預(yù)測報告》，光大證券研究所整理后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)生化學(xué)工程建設(shè)的國家隊中國化學(xué)的前身為國家重工業(yè)部(化工部)在1953年成立的重工業(yè)設(shè)計院和建設(shè)公司。1984年，“中國化學(xué)工程總公司”在工商局正式注冊，并于2005年更名為中國化學(xué)工程集團公司。2008年9月，中國化學(xué)工程集團聯(lián)合神華集團和中國中化集團共同發(fā)起設(shè)立中國化學(xué)工程股份有限公司，后于2010年1月在上海證券交易所成功上市。公司實際控制人為國務(wù)院國資委，控股股東是中國化學(xué)工程集團有限公司。截至2022年Q3，控股股東直接持股比例為35.72%，通過18中化EB和中化學(xué)建設(shè)投資集團公司間接持股10.35%，合計持股46.07%。資料來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，公司公告，光大證券研究所整理資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制，截至2022年Q3后一頁特別聲明中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)全球領(lǐng)先的化學(xué)工程承包商公司于2020年4月入選國務(wù)院國資委“科改示范企業(yè)”名單，是目前行業(yè)內(nèi)資質(zhì)最齊全、功能最完備、業(yè)務(wù)鏈最完整、知識技術(shù)相對密集的工程公司，是我國石油和化學(xué)工業(yè)體系建設(shè)的“國家隊”，在基礎(chǔ)化工、石油化工和煤化工上具備領(lǐng)先優(yōu)勢，在國內(nèi)外占據(jù)較大市場份額。目前公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域主要包括建筑工程(化學(xué)工程、基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境治理)、實業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)。截至2022年上半年，公司擁有工程設(shè)計綜合甲級資質(zhì)6項，石油化工施工總承包特級資質(zhì)5項和建筑施工總承包特級資質(zhì)1項，施工總承包一級資質(zhì)60項，工程勘察綜合甲級資質(zhì)3項，鋼結(jié)構(gòu)、環(huán)保、特種設(shè)備許可等多項專業(yè)承包資質(zhì)。在俄羅斯、印尼、巴基斯坦等60多個國家和地區(qū)設(shè)有130余個海外機構(gòu)，市場開發(fā)能力強，工程項目分布在全國所有省份和亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲和大洋洲等地區(qū)。地工程市場上具有較強的競爭力功能完備、業(yè)務(wù)鏈完整施股與主導(dǎo)園區(qū)規(guī)劃與建設(shè)經(jīng)驗的專業(yè)人才理江環(huán)保核心技術(shù)己二腈等系列“卡脖子”核心技術(shù)業(yè)以“發(fā)展壯大產(chǎn)業(yè)金融機構(gòu)，積極開展資本運作，努力開拓市場”為主線資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)發(fā)展速度居于建筑工程央企前列，工程業(yè)務(wù)邁向全球中國化學(xué)在2012-2021年的十年期間，年均營收復(fù)合增速達到11%，新簽訂單合同額復(fù)合增速達到14%，尤其2016年以來每年均保持正增長，體量不斷擴大。2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1373億元，同增25.43%；新簽合同額2698億元，同增7.41%。我們將八家建筑央企2進行橫向?qū)Ρ?，近五?2016-2021)中國化學(xué)營業(yè)收入和新簽訂單復(fù)合增速明顯高于其他央企，分別達到21%和31%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所增速VS其他增速VS其他資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所化學(xué)工程仍為公司最核心業(yè)務(wù)，涉及領(lǐng)域包括：基礎(chǔ)化工、石油化工和煤化工。2021年新簽基礎(chǔ)化學(xué)工程合同額1,277億元，同比增長55.10%；石油化工與煤化工新簽合同額分別為399億元和264億元，同比出現(xiàn)下滑。建、中國中鐵、中國鐵建、中國建筑、中國電建、中國中冶、中后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)領(lǐng)域工等技術(shù)處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。油化工的技術(shù)，如多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規(guī)模碎煤加壓氣化、五環(huán)爐、神寧爐、一步法甲醇制汽油(MTG)、合成氣制乙二醇等現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)核工領(lǐng)先水平。資料來源：公司公告，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所中國化學(xué)境外主營業(yè)務(wù)收入占比為八家建筑央企之首，2019年占自身總營收的比重一度達到37.33%。自1995年以來，公司連續(xù)被美國權(quán)威刊物《工程新聞記錄》(ENR)評為全球最大的250家承包商之一。在2021/2022年度ENR全球承包商250強排名中名列第19/20位，在2021/2022年度ENR工程設(shè)計企業(yè)全球營收150強排名中名列第24/19位、工程設(shè)計企業(yè)國際營收(海外收入)225強排名中名列第39/29位。近年來公司境外業(yè)務(wù)占比有所下降，其收入和新簽訂單增速均有放緩，但隨著疫情影響消散，國際往來趨于正?；惩鈽I(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)資料來源：Wind，光大證券研究所一家產(chǎn)業(yè)升級逐步布局實業(yè)投資的化工企業(yè)公司積極推動研發(fā)技術(shù)向?qū)崢I(yè)轉(zhuǎn)化，確立了“聚焦實業(yè)主業(yè)，走專業(yè)化、多元化、國際化”的發(fā)展道路，持續(xù)探索“技術(shù)+產(chǎn)業(yè)”的一體化開發(fā)模式，主攻卡脖子技術(shù)，拓展新材料行業(yè)高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域。中國化學(xué)初步構(gòu)建“一平臺+多主體+N鏈條+N支柱”發(fā)展體系，旗下天辰耀隆的己內(nèi)酰胺、天辰齊翔的己二腈、華陸新材的氣凝膠等化工新材料項目已掌握核心技術(shù)，并達到國際先進水平。2021年公司實業(yè)收入達到69.69億元，同比增長70.41%，占主營業(yè)務(wù)收入的5.1%，比重較上年同期增長1.35個百分點，增長主要原因是公司旗下天辰耀隆己內(nèi)酰胺產(chǎn)品量價齊升所致。2022年H1公司實業(yè)收入37.7億元，同比增長19.84%，占主營業(yè)務(wù)收入的5.06%，收入增長主要受益于公司旗下天辰齊翔丙烯腈開始投產(chǎn)運營。介紹產(chǎn)出情況烷項目一期項目重大意義。己二腈項目優(yōu)級己二腈產(chǎn)品。凝膠項目一期項目年產(chǎn)5萬方硅基氣凝膠復(fù)合保溫材料，采用國內(nèi)首套全自動超臨界干燥法制備氣凝膠的最大規(guī)模生產(chǎn)裝置，將有助于降低碳排放及“雙碳”目標實現(xiàn)。己內(nèi)酰胺項目一期項目一年可生產(chǎn)20萬噸己內(nèi)酰胺。2019年，公司對該項目完成了擴能改造，裝置單線產(chǎn)能達到33萬噸/年。2014年8月4日一次開車成功，運行平穩(wěn)。精對苯二甲酸(PTA)項目轉(zhuǎn)讓告終。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)加入產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟，開啟自主研發(fā)之路為推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，2007年公司在科技部、財政部、教育部、國務(wù)院國資委、全國總工會、國家開發(fā)銀行等六部門的支持下，牽頭組建了“新一代煤(能源)化工產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略聯(lián)盟”3，并成為理事長單位，開啟了公司技術(shù)自研之路。戰(zhàn)略聯(lián)盟的成立，聚焦了上千億的資產(chǎn)、巨大的市場需求以及創(chuàng)新的智力群體。公司借助產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟的平臺與高等院校和科研院所建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，并開始組建自己的研究團隊。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司目前已擁有4000多研發(fā)人員，擁有強大的研發(fā)能力。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所建立完善研發(fā)體系，實現(xiàn)項目從研發(fā)到落地公司積極推動產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟的發(fā)展，其工程設(shè)計人員進入高等院校，幫助技術(shù)研發(fā)人員設(shè)計生產(chǎn)裝置，將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化進入工廠規(guī)?；a(chǎn)。并以此為契機，與高等院校和科研院所建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，招聘組建自己的研究團隊。目前公司建成了以科學(xué)研究院為中心、所屬研發(fā)企業(yè)為保障的完整的研發(fā)體系，以被國外壟斷、國內(nèi)尚未工業(yè)化生產(chǎn)的化工新材料、高端化學(xué)品等為主攻方向。截至2022年上半年，公司共擁有13家國家級企業(yè)技術(shù)中心、1家國家能源研中心、7家省級工程技術(shù)研究中心、7家博士后科研最初主要由中國化學(xué)工程集團公司、清華大學(xué)、天津大學(xué)、大連理工大學(xué)、華東理工大學(xué)、兗礦集團有限公司、安徽淮化集團有限公司、綿西化工機械(集團)有限公司、內(nèi)蒙古博源投資集團有限公司、河南煤氣(集團)有限責任公司集團等10家著名高校和后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)科研院的研發(fā)能力加上中國化學(xué)自身的工程能力，保證了產(chǎn)品從研發(fā)到生產(chǎn)均具備較高水準，存在創(chuàng)造更為豐厚利潤的潛力。其中具有代表性的天辰公司，于2008年成為中國化學(xué)首家國家高新技術(shù)企業(yè)，進一步強化技術(shù)研發(fā)“核”“芯”地位，并在此后的十幾年內(nèi)，解決了一大批涉及國計民生的“卡脖子”技術(shù)難題。其成功攻克和開發(fā)了綠色己內(nèi)酰胺、綠色雙氧水法環(huán)氧丙烷(HPPO)、甘油法環(huán)氧氯丙烷、丁二烯法制備己二腈等在內(nèi)的一系列先進工藝技術(shù)。以己二腈為例，天辰通過十幾年的研發(fā)試驗，自研了經(jīng)濟性高且適合規(guī)模生產(chǎn)的工藝包，涵蓋生產(chǎn)原料與反應(yīng)條件等核心工藝。資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所公司持續(xù)推進技術(shù)創(chuàng)新工作，在傳統(tǒng)化工、新型煤化工、化工新材料、綠色環(huán)保技術(shù)、氫能利用等多個領(lǐng)域形成系列的工藝技術(shù)和工程技術(shù)，推進產(chǎn)學(xué)研協(xié)同創(chuàng)新，聚焦化工新材料領(lǐng)域，著力構(gòu)建“技術(shù)+產(chǎn)業(yè)”一體化發(fā)展體系。公司堅持實施“創(chuàng)新驅(qū)動”和“科技興化”戰(zhàn)略，建立了“1總院+多分院+N平臺”創(chuàng)新研發(fā)平臺體系?？傇褐钢谢瘜W(xué)科學(xué)技術(shù)研究有限公司(簡稱“中化科學(xué)研究院”)；在日本東京、天津、武漢、桂林、歐洲設(shè)立分院；打造項目合作、技術(shù)合作、高校合作等合作平臺。研究院瞄準國家重大戰(zhàn)略需求、重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展短板、實業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，重點圍繞化工新材料領(lǐng)域、清潔能源領(lǐng)域、綠色環(huán)保領(lǐng)域三類研究領(lǐng)域進行重點突破，同時兼顧化工石化、施工領(lǐng)域技術(shù)開發(fā)。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所繪制2016-2021年研發(fā)支出占營業(yè)收入比重持續(xù)增加，其中大部分用于化工材料產(chǎn)品近五年復(fù)合增長率26.46%，3年研發(fā)投入近100億元，遠超國內(nèi)同業(yè)公司。2022年前三季度，公司研發(fā)費用為32.68億元，同增18.08%。資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：Wind，光大證券研究所公司通過實施積極有效的人才激勵政策吸引人才，強化人才隊伍建設(shè)。截至2020年底，研發(fā)團隊包括工程院院士1人、國家級工程勘察設(shè)計大師5人、石油和化工行業(yè)勘察設(shè)計大師28人、享受國務(wù)院政府特殊津貼專家324人，高級職稱88.4%的研發(fā)人員為本科及以上學(xué)歷。公司高層次人才主要瞄準科研成果落地、產(chǎn)業(yè)化，而非以科研論文和專利為導(dǎo)向，專注服務(wù)于公司技術(shù)發(fā)展。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)資料來源：Wind，光大證券研究所資料來源：公司年報，光大證券研究所注：截至2021年底經(jīng)過多年的研發(fā)投入和積累，公司的技術(shù)積淀深厚。截至2022年6月底公司POE、尼龍12、炭黑循環(huán)利用、高效環(huán)保催化劑等一批小試項目取得預(yù)期成果；城市垃圾氣化、PBS關(guān)鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、MCH儲氫運氫等中試項目穩(wěn)步推進。前期實業(yè)項目提供成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)，公司決策機制更加完善公司較早開始進行實業(yè)化工新材料項目探索，自2011年起即開始規(guī)劃投資“精對苯二甲酸(PTA)項目”(簡稱PTA項目)、“20萬噸/年己內(nèi)酰胺項目”(簡稱己內(nèi)酰胺項目)等項目。其中，PTA項目一波三折，以租賃轉(zhuǎn)讓告終；己內(nèi)酰胺項目成功落地并為公司創(chuàng)造可觀收益。1)PTA項目使用的是國外的技術(shù)，公司并未自主掌握核心工藝包，疊加不同股東對項目選址等一些問題產(chǎn)生分歧拖累項目進度，幾經(jīng)波折導(dǎo)致投產(chǎn)即虧損，最終租賃轉(zhuǎn)讓。2)己內(nèi)酰胺項目使用公司自主研發(fā)的核心技術(shù)及催化劑，利用公司突出的化學(xué)工程能力進行建設(shè)，疊加選址靠近海邊有利于貨物的下游運輸，最終成功落地并為公司創(chuàng)造可觀收益。同時公司通過不斷擴產(chǎn)改造，以較低的成本將己內(nèi)酰胺項目由20萬噸/年的產(chǎn)能擴充到33萬噸/年，成為全球單系列產(chǎn)能最大的己內(nèi)酰胺后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)資料來源：公司官方公眾號，光大證券研究所公司通過此前實業(yè)項目積累了相關(guān)的成功經(jīng)驗及失敗教訓(xùn)，在實業(yè)決策機制方面進行了完善：實業(yè)項目決策時，公司要求核心工藝包必須是自主研發(fā)或自主可控公司進行考核，實業(yè)項目的考核參照國內(nèi)同類型企業(yè)的考核模型進行，更加合理激勵機制改革實現(xiàn)利益共享，激發(fā)核心技術(shù)團隊內(nèi)生動力公司積極優(yōu)化績效考核、拉開收入差距，同時改革激勵機制。截至2021年9月，公司總部層面建立了完善的績效薪酬體系，績效薪酬是基本薪酬的2倍以上。此外，開展崗位價值評估，薪酬分級分層分檔，同職級中層干部年收入最大差距員工收入最大差距15萬元，打破“大鍋飯”，實現(xiàn)了“以薪定崗、一崗一薪、易崗易薪”。公司“四個15%”和“兩個5年”的正向激勵機制能充分激發(fā)核心技術(shù)團隊內(nèi)轉(zhuǎn)讓的研究成果，前五年轉(zhuǎn)讓收入的15%歸研發(fā)團隊所有；2)公司進行產(chǎn)業(yè)化利潤有；4)工藝優(yōu)化增加的收入的15%歸研發(fā)團隊所有?！皟蓚€5年”是指公司的核心團隊、研發(fā)人員可以延長5年退休；退休后延長5年退股，期間享受公司分紅。通過這些措施，公司將研發(fā)團隊利益與項目利益深度綁定，進而能夠充分激發(fā)其內(nèi)在動力，促進實業(yè)項目成功落地。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH)中國化學(xué)(601117.SH)15%”和“兩個5年”正向激勵機制資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制公司采用獎懲分明制度，對業(yè)績指標完成好的企業(yè)，加大獎勵力度，主要負責人年薪可達200萬元，對業(yè)績較差的企業(yè)也有懲罰，具體為取消企業(yè)負責人績效獎勵，嚴控薪酬水平。高素質(zhì)人才創(chuàng)收持續(xù)增加，隨之公司人均薪酬逐年提高，其中2021年人均創(chuàng)收達到322萬元，人均薪酬近21萬元。資料來源：Wind，光大證券研究所積極推進“混改”，實現(xiàn)強強聯(lián)合提升公司核心競爭力公司穩(wěn)步推動混合所有制改革，完成多家二三級企業(yè)混改，其中華陸科技釋放30%股權(quán)引入化工行業(yè)龍頭萬華化學(xué)。公司于2021年1月下旬公告稱，已向萬華化學(xué)轉(zhuǎn)讓其全資子公司華陸工程科技有限責任公司30%股權(quán)，交易價格為4.2億元；同時，還通過場外交易形式，向員工持股平臺西安華陸共贏企業(yè)管理合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓了華陸科技19%股權(quán)，交易價格為2.6億元。交易完成后，中國化學(xué)仍為華陸科技控股股東，持股比例51%，形成了中國化學(xué)、萬華化學(xué)、員工持股平臺的三元股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過混改，中國化學(xué)可以在保持國有控股前提下，引入在資金、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)等方面具有優(yōu)勢的民營企業(yè)、地方國企及各類投資機構(gòu)等，與骨干員工跟投計劃相配后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)發(fā)為“核”，驅(qū)動公司工程業(yè)務(wù)及實業(yè)發(fā)展。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所優(yōu)化國內(nèi)市場布局，強化“央企品牌實力+民營機制”優(yōu)勢在國企改革三年行動的背景下，中國化學(xué)結(jié)合國家戰(zhàn)略和石化產(chǎn)業(yè)布局，加快建立市場化經(jīng)營機制，調(diào)整二、三級企業(yè)區(qū)域經(jīng)營布局，構(gòu)建了“五位一體”大經(jīng)營格局，成立了華中、華東、華南、西南、西北5個區(qū)域總部，子企業(yè)在全國范圍內(nèi)設(shè)置經(jīng)營派出機構(gòu)143個，強化了“央企品牌實力+民營機制”優(yōu)勢。資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)己內(nèi)酰胺項目的成功奠定了公司化工實業(yè)基礎(chǔ)公司自2011年起即開始探索實業(yè)化工新材料項目，己內(nèi)酰胺項目的成功，為中國化學(xué)的化工實業(yè)探索奠定了堅實的基礎(chǔ)。2011年11月公司全資子公司中國天辰工程有限公司與福建耀隆公司合資投資41.93億元，建設(shè)20萬噸己內(nèi)酰胺項目(公司持股60%)，該項目于2014年8月第一次開車成功，2015年起正常生產(chǎn)，是公司首個成功落地的實業(yè)項目。2019年和2020年由于己內(nèi)酰胺產(chǎn)品價格下滑，疊加天辰耀隆停產(chǎn)大修，收入出現(xiàn)一定程度下滑。但隨著產(chǎn)品量價回升，2021年收入再創(chuàng)新高。天辰耀隆項目由起初的20萬噸/年己內(nèi)酰胺產(chǎn)能已改擴建為33萬噸/年，是目前全球單系列最大的己內(nèi)酰胺裝置，后續(xù)有望持續(xù)提供業(yè)績增量。資料來源：Wind，光大證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年3月2日資料來源：公司年報，光大證券研究所己二腈是尼龍66核心原料，國產(chǎn)技術(shù)進步有望打破海外壟斷尼龍66(PA66)又稱錦綸66，由己二胺和己二酸縮聚制得。其綜合性能好，具有強度高、剛性好、抗沖擊、耐油及耐化學(xué)品、耐磨和自潤滑等優(yōu)點。尤其是硬度、剛性、耐熱性和蠕變性能更佳，而且原料易得、成本低，因此廣泛應(yīng)用于工業(yè)、服裝、裝飾、工程塑料等領(lǐng)域。尼龍66(PA66)的熔點比尼龍6(PA6)高，耐熱性優(yōu)良，彈性模量較高，吸水率較低，作為成型制品的特性優(yōu)于PA6。長期以來，我國尼龍66生產(chǎn)所需主要原料己二腈屬于“卡脖子”產(chǎn)品，完全依賴國外進口，無法形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)單元做高檔服飾面料，不易上色，結(jié)晶組織結(jié)構(gòu)緊密，受臭氧和笑氣影響熔點(℃)軟化點(℃)回彈性(%)(延長3%時)6強度小，較為柔軟，耐磨性結(jié)晶組織結(jié)構(gòu)松散，上色簡單，在臭氧和笑氣的作用下易于褪色。最高熨燙溫度(℃)晶化濕度(℃)汽車、電子、航空航天、軍工、建筑業(yè)和包裝等資料來源：《尼龍66和尼龍6的比較》(顧堯，1982年)，邁特塑化官網(wǎng)，公眾號“第八元素塑料版”，光大證券研究所整理資料來源：《己二腈行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢分析》(屠慶華，2020年)，光大證券研究所繪制國內(nèi)尼龍主要以PA6和PA66為主，由于前期國內(nèi)己二腈技術(shù)尚未實現(xiàn)突破，近年來尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展較為緩慢，2016-2021年國內(nèi)PA66表觀消費量僅由43萬噸增至68萬噸。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所尼龍66產(chǎn)業(yè)核心上游中間體“己二腈”壟斷在海外巨頭手中，成為“卡脖子”環(huán)節(jié)。尼龍66主要由己二酸和己二胺縮聚制成。其中己二酸采用純苯為原料進行生產(chǎn)，生產(chǎn)工藝成熟。己二胺由中間體己二腈通過加氫制得，而己二腈由于生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，目前產(chǎn)能基本上壟斷在海外化工巨頭手中，我國的己二腈幾乎完全從國外進口。截至2020年底，全球主要己二腈生產(chǎn)企業(yè)的總產(chǎn)量產(chǎn)能約為179.6萬噸/年，其中英威達一家占到58%左右。受制于關(guān)鍵原料己二腈，尼龍66對外依賴嚴重。由于國外生產(chǎn)企業(yè)對己二腈的高度壟斷，嚴重影響下游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和推廣應(yīng)用，導(dǎo)致如特種尼龍、HDI、環(huán)氧固化劑、熱熔膠、美縫劑、光穩(wěn)定劑等行業(yè)國內(nèi)產(chǎn)品供應(yīng)較少、發(fā)展緩慢、價格高且波動較大，制約了我國高端尼龍市場國產(chǎn)替代的進程和發(fā)展。名稱產(chǎn)能(萬噸/年)線達58.1%德 索爾維)5成3-資料來源：隆眾咨詢，光大證券研究所，截至2020年末國產(chǎn)己二腈技術(shù)進展加速，有望打破依賴進口現(xiàn)狀。面對己二腈技術(shù)長期被海外壟斷的局面，我國從上世紀70年代就開始嘗試技術(shù)攻關(guān)和突破，但過程并不順利。近年來己二腈國產(chǎn)化加速，2019年，中國化學(xué)公告在山東淄博投資100億元建設(shè)尼龍66新材料基地，其中一期包含20萬噸己二腈裝置。該項目是我國首個具備自主知識產(chǎn)權(quán)，采用丁二烯直接氫氰化法大規(guī)模量產(chǎn)己二腈的項目，技術(shù)路線具備較好經(jīng)濟性，可突破海外技術(shù)壟斷；目前該項目已于2022年7月底順利打通全流程，開車成功并產(chǎn)出己二腈優(yōu)級產(chǎn)品。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)除中國化學(xué)外，神馬股份公告擬投資建設(shè)5萬噸己二腈產(chǎn)能，預(yù)計2022年底投產(chǎn)；華峰集團在重慶啟動建設(shè)30萬噸己二腈項目；河南峽光高分子材料有限公司采用瑞典國際化工技術(shù)公司研發(fā)技術(shù)，擬投建5萬噸己二腈產(chǎn)能項目。海外巨頭英威達也看好中國尼龍66市場發(fā)展前景，擬投資10億美金在上海建設(shè)40萬噸己二腈項目，已于2022年投產(chǎn)。表10：國內(nèi)己二腈技術(shù)研發(fā)及新建項目情況(萬噸/年) 點上海- 20(后期可能增至股份-5省-----置-5ta運行，規(guī)劃30萬t/a產(chǎn)能，力爭5峽光-5省三門峽市福化古雷-福建省漳州市----資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理丁二烯直接氰化法為目前最先進的己二腈生產(chǎn)工藝，中國化學(xué)即采用該種工藝。相比丙烯腈法及己二酸法，其具有原料成本及能耗低、產(chǎn)品質(zhì)量及收率高、初始投資較低、可大規(guī)模生產(chǎn)等優(yōu)勢，是當前工業(yè)化生產(chǎn)己二腈的最佳工藝方法。法相法法源本高高高高高低高高產(chǎn)小小中中大大量高高高高污染高資料來源：《己二腈生產(chǎn)工藝比較》(馬源等，2007年)，光大證券研究所丁二烯法的原材料主要包括丁二烯和氫氰酸，其中氫氰酸為劇毒化學(xué)品，無法長途運輸，只能近距離管輸，其市場價格在3000-7000元/噸之間。根據(jù)《丁二烯直接氰化法生產(chǎn)己二腈工藝技術(shù)進展》(鄧東奎，2022年)，丁二烯直接氰化工藝每生產(chǎn)1噸已二腈需消耗丁二烯0.58噸、液氨0.54噸、天然氣994標準立方米、動力電200kW/h。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)工藝條件(℃)單耗(己二腈)(t)--共用工程成本(元/t)收率(%)中小大高資料來源：《己二腈市場現(xiàn)狀及工藝技術(shù)進展》(郭琳等，2017年)，《丁二烯直接氰化法生產(chǎn)己二腈工藝技術(shù)進展》(鄧東奎，2022年)，光大證券研究所整理中國化學(xué)突破己二腈“卡脖子”技術(shù)，有望兌現(xiàn)豐厚利潤中國化學(xué)尼龍新材料項目(己二腈項目)已順利打通全流程并成功開車投產(chǎn)。2022年7月底，中國化學(xué)在山東淄博投資建設(shè)的天辰齊翔尼龍新材料項目繼丙烯腈裝置、己二胺裝置成功開車后，20萬噸/年己二腈裝置順利打通全流程，開車成功并產(chǎn)出己二腈優(yōu)級產(chǎn)品。該項目的成功投產(chǎn)對緩解下游企業(yè)成本壓力、促進行業(yè)健康發(fā)展、補齊我國尼龍產(chǎn)業(yè)鏈短板、改變市場供應(yīng)格局將起到重要作用。根據(jù)公告，公司投資104億元建設(shè)年產(chǎn)100萬噸尼龍66新材料產(chǎn)業(yè)基地，一期建設(shè)年產(chǎn)30萬噸丙烯腈聯(lián)產(chǎn)氫氰酸裝置、5萬噸/年氰化鈉裝置、9萬噸/年氫氰酸裝置、20萬噸/年己二腈(經(jīng)流程優(yōu)化后最大產(chǎn)能預(yù)計可提升至30萬噸/年)、20萬噸加氫裝置、20萬噸尼龍66成鹽及切片裝置。根據(jù)項目可行性測算，天辰齊翔尼龍新材料項目稅后財務(wù)內(nèi)部收益率可達16.82%，回報良好，預(yù)計可對公司實業(yè)板塊貢獻較大業(yè)績彈性。介紹產(chǎn)出情況20萬噸/年己二腈裝置(經(jīng)流程優(yōu)化后最大產(chǎn)能預(yù)計可提升資料來源：公司公告，能化大數(shù)據(jù)官網(wǎng)，光大證券研究所整理尼龍新材料項目預(yù)期盈利較好，滿產(chǎn)(30萬噸/年)情況下可為中國化學(xué)貢獻約5.6億元凈利潤。由于尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈中絕大多數(shù)利潤都集中在丁二烯-己二腈-己二胺環(huán)節(jié)，且己二腈無公開報價，因此簡化起見，我們假設(shè)該項目投產(chǎn)后一期對外銷售產(chǎn)品為滿產(chǎn)30萬噸/年己二胺(不考慮丙烯腈等產(chǎn)品利潤，也不考慮己二胺-尼龍66環(huán)節(jié)利潤)。根據(jù)專塑視界信息，英威達(中國)投資有限公司宣布自2023年2月1日7時起己二胺的現(xiàn)貨交易價按照21000元人民幣/噸執(zhí)行。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)綜合考慮，我們假設(shè)中性情景下，投產(chǎn)后己二胺對外銷售均價為21000元/噸左右，30萬噸/年己二胺可實現(xiàn)收入63億元/年，考慮原材料成本、折舊、期間費用后(具體假設(shè)見下文)，稅前利潤總額可達約8.8億元/年，稅后利潤(15%所得稅率，假設(shè)按高新技術(shù)企業(yè)稅率)約7.5億元/年；中國化學(xué)持股75%，因此可獲得權(quán)益凈利潤約為5.6億元/年。資料來源：同花順iFinD，光大證券研究所；截至2022年9月末己二胺售價(元/噸)滿產(chǎn)產(chǎn)量(萬噸/年)滿產(chǎn)營收(億元/年)噸原材料成本(元/噸)原材料總成本(億元/年)噸能源成本(元/噸)能源總成本(億元/年)折舊成本(億元/年)各項費用等(億元/年)86利潤總額(億元/年)所得稅(億元/年)凈利潤(億元/年)中國化學(xué)權(quán)益凈利潤(億元/年)資料來源：Wind，光大證券研究所測算注：根據(jù)《丁二烯直接氰化法生產(chǎn)己二腈工藝技術(shù)進展》(鄧東奎，2022年)，假設(shè)中國化學(xué)生產(chǎn)每噸己二腈消耗丁二烯0.58噸、液氨0.54噸、天然氣994標準立方米、動力電200kW/h。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2023年3月2日丁二烯現(xiàn)價為9550元/噸，液氨現(xiàn)價為4400元/噸，考慮到齊翔騰達戰(zhàn)略入股天辰齊翔，假設(shè)丁二烯采購價為現(xiàn)價的95折，假設(shè)液氨按現(xiàn)價，己二腈至己二胺加氫成本按2000元/噸；假設(shè)天然氣采用市場價(全國)，截至2023年2月20日為4.4546元/立方米；電費假設(shè)0.6278元/kW·h(根據(jù)山東省發(fā)改委出臺的《關(guān)于山東電網(wǎng)2020-2022年輸配電價和銷售電價有關(guān)事項的通知》計算得)；假設(shè)折舊年限為16年，各項費用率為8%，所得稅率為15%。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)目前除“己二腈”外，公司多個新材料項目處于投資建設(shè)或即將投產(chǎn)階段。據(jù)公司公告，中國化學(xué)子公司華陸科技投資40億元在重慶建設(shè)一期年產(chǎn)5萬立方米的硅基氣凝膠項目，2022年10月31日，公司正式獲得安全生產(chǎn)許可證，轉(zhuǎn)入項目設(shè)計要求，標志著項目正式進入平穩(wěn)運行階段。中國化學(xué)子公司東華科技投資建設(shè)新疆曙光綠華年產(chǎn)10萬噸BDO聯(lián)產(chǎn)12萬噸PBAT項目，2022年3月，一期年產(chǎn)10萬噸PBAT項目已順利機械竣工。這些項目也將為公司實業(yè)業(yè)務(wù)增長提供充足保障。 (一)硅基氣凝膠復(fù)合材料氣凝膠是用一定的干燥方式使氣體取代凝膠中的液相而形成的一種納米級多孔固態(tài)材料，具有輕質(zhì)、密度低、隔熱絕緣性能好等方面的優(yōu)勢。氣凝膠具有極高的孔隙率、極低的密度、極低的聲傳播速度、極低的介電常數(shù)、極高的比表面積等優(yōu)異性能，由于這些出色的特性，被期許為“改變世界的神奇材料”。氣凝膠還可以與玻璃纖維、陶瓷纖維等基材復(fù)合成為復(fù)合材料，可以最大化保留氣凝膠輕質(zhì)、隔熱等特性，并賦予了氣凝膠柔性與韌性。氣凝膠復(fù)合材料具備超長使用壽命、超強隔熱性能、超高防火性能、超優(yōu)機械性能的附加特點。得益于其優(yōu)異的性能，氣凝膠被廣泛應(yīng)用于石油石化、建筑建造、交通運輸、國防軍工、聲光電、醫(yī)藥等領(lǐng)域。：YANTUO網(wǎng)站，光大證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，光大證券研究所中國化學(xué)擁有二氧化碳超臨界干燥技術(shù)以及納米技術(shù)等核心技術(shù)，生產(chǎn)工藝在國內(nèi)居于領(lǐng)先地位，可以完全替代進口。氣凝膠主要由硅酸酯作為原料通過在特定條件下水解、縮合等反應(yīng)生成類似于凝膠狀的納米級多孔固態(tài)材料。相比常壓干燥法，公司采用的超臨界二氧化碳干燥法能夠獲得完整結(jié)構(gòu)的氣凝膠，孔洞率可達99.8%以上，具有產(chǎn)品性能優(yōu)異、生產(chǎn)環(huán)境安全性高、危險系數(shù)低等優(yōu)點。項目設(shè)置了甲醇溶劑回收系統(tǒng)對生產(chǎn)過程中的甲醇進行精餾回收，副產(chǎn)品甲醇年產(chǎn)量為4000噸/年。中國化學(xué)氣凝膠項目由子公司華陸科技研發(fā)和運營，并在重慶長壽區(qū)打造新材料硅基氣凝膠復(fù)合材料，二、三期圍繞硅基氣凝膠上下游衍生產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)該項目后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)的環(huán)評報告，一期5萬方硅基氣凝膠投產(chǎn)并順利達產(chǎn)后，可實現(xiàn)收入16億元，年均稅后利潤1.05億元。根據(jù)公司公告及官方公眾號披露，一期項目于2020年開建，項目建設(shè)周期18個月，已于2022年2月一次性開車成功、產(chǎn)出第一批合格硅基納米氣凝膠復(fù)合絕熱氈產(chǎn)品。假設(shè)2022年實現(xiàn)達產(chǎn)年均稅后利潤的70%，即0.74億元，公司持股51%，則中國化學(xué)可獲0.38億元稅后利潤。假則中國化學(xué)可獲稅后利潤為0.54億元。資料來源：規(guī)劃局項目審批報告書，光大證券研究所 (二)可降解塑料PBATPBAT屬于熱塑性生物降解塑料，消費量快速提升。PBAT是一種可降解塑料，具有塑料成膜性，在可降解材料中為最優(yōu)質(zhì)的選擇，具有強度高、性價比高等優(yōu)勢。其主要應(yīng)用于包裝材料、餐飲用具、地膜、醫(yī)用材料等精細化工一次性用品制造，目前消費量提升較快。公司控股子公司東華科技和新疆天業(yè)共同投資設(shè)立中化學(xué)東華天業(yè)新材料有限公司，大規(guī)模布局PBAT產(chǎn)業(yè)鏈。中化學(xué)東華天業(yè)規(guī)劃了年產(chǎn)50萬噸PBAT項目，一期建設(shè)規(guī)模為10萬噸/年，總投資約為6.5億元，占地約150畝，已于2021年3月26日正式開工，于2022年3月順利機械竣工，整體進入開車、試生產(chǎn)階段。資料來源：同花順iFinD，光大證券研究所，截至2023年3月后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)已于2022年6月投產(chǎn)。根據(jù)項目環(huán)評報告測算，預(yù)計該項目年均利稅總額為4.1億元，年均銷售利潤為3.5億元，年稅后利潤3.0億元；全部投資內(nèi)部收益率(FIRR)(稅后)為56.46%，投資回收期(稅后)為2.41年。由于公司持有東華科技58%股權(quán)，東華科技持有該，假設(shè)2023年滿產(chǎn)，可實現(xiàn)約0.9億元的稅后利潤。 (三)公司在研/小試/中試等儲備項目較多公司始終堅持以科技創(chuàng)新為引領(lǐng)，聚焦化工新材料、綠色化工、生物化工、清潔能源四個方向，形成了一批技術(shù)成果、核心專利和工法標準。重點項目攻關(guān)加快推進，POE、尼龍12、炭黑循環(huán)利用、高效環(huán)保催化劑等一批小試項目取得預(yù)等中試項目穩(wěn)步推進。備項目場景業(yè)格局階段彈性體 高性能聚烯烴的一種，在常溫下呈橡膠彈億元以上。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，國內(nèi)在2021年全球制造商中，陶氏化學(xué)以48%的市場份額名列第一，LG化學(xué)和SK-SABIC分別占16%、14%的市場份額。點。2019年全球尼龍12市場規(guī)模達到了84億元，預(yù)計2026年將達到93億元，CAGR為5.85%。環(huán)利用對園區(qū)及周邊焦化企業(yè)的副產(chǎn)品進行深加電。中國炭黑消費量從2015年的435萬噸增至云維股份、龍星化工、吉藥控股等，其中黑貓股份工和永東股份炭黑市場占有率分劑尾氣催化。保領(lǐng)域催化劑在2020-2030年間CAGR將達9%。全球主要的環(huán)保催化劑廠商包括巴斯夫、莊信萬豐、優(yōu)美科、索爾維、康寧、天納克、科特拉以及我國的貴研催化、中自科技等。全球環(huán)保催化劑市場集中度較高。除中自科技外，主要國產(chǎn)廠商還包括貴研催化、威孚力達、艾可藍、凱龍高科等，但市場份額顯著低于外資環(huán)保催化劑巨頭?；夹g(shù)利用垃圾氣化制氫技術(shù)、耦合化學(xué)儲氫技，應(yīng)用于城市公共交通車輛、環(huán)衛(wèi)重卡等。根據(jù)Frost&Sullivan測算，氫能市場的收入將從2020年的1773億美元增加到2030年的4200億美元。隨著制氫成本下降及清潔能源的國內(nèi)氫能源生產(chǎn)企業(yè)按照注冊資本可分為3個競爭梯隊。其中，第一梯隊為中國石油、國家能源集團、中國石化等；第二梯隊寶豐能源、美錦能源、隆基股份等；華昌化工、凱美特氣、東華科技等企業(yè)為第三梯隊。頭部企業(yè)大多為央企或地方國企，2021年已有三分之一的央企布局氫能源生產(chǎn)領(lǐng)域。料PBS鍵單體26萬噸上升到114萬噸。若以均價4.2萬元/噸計算，2022年我國市場規(guī)模預(yù)計達到478億元。國內(nèi)目前已有十余家企業(yè)宣布進軍或擴大可降解塑料產(chǎn)能和布局，包括金發(fā)科技、金丹科技、瑞豐高化。比分別為32.5%、24.5%，其中，代表性企業(yè)有光大國際、桑德環(huán)境、首創(chuàng)環(huán)境等重資產(chǎn)環(huán)境集團企烷)儲氫2020年全球甲基環(huán)己烷市場規(guī)模達到4.6億元，元，CAGR為2.9%。中國氫陽能源控股有限公司、日本千代田化工建設(shè)資料來源：公司公告，華經(jīng)情報網(wǎng)，前瞻研究院，北極星氫能網(wǎng)，未來智庫等，公開資料整理，光大證券研究所整理后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)化學(xué)工程業(yè)務(wù)：2021年以來全球能源和大宗商品價格顯著上漲，石油和化學(xué)工業(yè)景氣高企。2021年我國石化行業(yè)營收和利潤均創(chuàng)歷史新高，分別為14.45萬億元和1.16萬億元，同比增速分別為30%和127%，為歷史較高水平。中國化學(xué)是我國石油和化學(xué)工業(yè)體系建設(shè)的“國家隊”，在基礎(chǔ)化工、石油化工、煤化工工程建設(shè)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢。在化工行業(yè)投資增速提升的背景下，中國化學(xué)2022年以來新簽合同增速保持高企，全年化學(xué)工程新簽訂單2115億元(公司公告)，預(yù)計2023-2024年分別為2327/2560億元；根據(jù)公司近幾年營收與新簽訂單間的關(guān)系，以及工程業(yè)務(wù)新簽訂單的轉(zhuǎn)化周期，預(yù)計2022-2024年化學(xué)工程營收分別為1126/1215/1333億元；考慮到化工行業(yè)處于高景氣周期，公司化學(xué)工程業(yè)務(wù)毛利率較2021年將有所提升，預(yù)計2022-2024年該業(yè)務(wù)毛利率分別為11.5%/11.5%/12.0%。國家刺激經(jīng)濟、實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略的系列政策舉措和把政策發(fā)力點適當前移的驅(qū)使下，中國化學(xué)全面融入國家重點區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略，加大市場開發(fā)資源投放，積極融入美麗中國建設(shè)，22年基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)新簽訂單606億元(公司公告)，預(yù)計2023-2024分別為728/873億元；考慮到基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)新簽訂單轉(zhuǎn)化為營收的周期，預(yù)計2022-2024年該業(yè)務(wù)營收分別為165/180/210億元；近些年該業(yè)務(wù)的毛利率一直較為平穩(wěn)，故我們預(yù)計2022-2024年該業(yè)務(wù)毛利率分別為7%/7%/7%。環(huán)境治理業(yè)務(wù)：中國化學(xué)借助自身掌握的環(huán)保核心技術(shù)，以長江經(jīng)濟帶為重點，等模式，發(fā)展水處理、湖泊治理、固廢、危廢處理及綜合利用，并逐步向?qū)嶓w化運營發(fā)展，22年環(huán)境治理業(yè)務(wù)新簽訂單78億元(公司公告)，預(yù)計2023-20242/132億元，營收分別為33/35/38億元；鑒于“十四五”期間該業(yè)務(wù)廣闊的市場空間以及中國化學(xué)在該領(lǐng)域的核心技術(shù)，預(yù)計公司2022-2024年該業(yè)務(wù)毛利率分別為12.1%/12.1%/12.1%。實業(yè)及新材料業(yè)務(wù)：中國化學(xué)始終以市場為導(dǎo)向，堅持“創(chuàng)新驅(qū)動”，積極發(fā)展新材料領(lǐng)域，已研發(fā)和掌握己內(nèi)酰胺、己二腈、氣凝膠等化工新材料領(lǐng)域核心技預(yù)計2022-2024年實業(yè)及新材料業(yè)務(wù)的營收分別為74/130/156億元；目前國內(nèi)己二腈產(chǎn)能有限，短期內(nèi)己二腈項目可獲得較高的利潤率，預(yù)計2022-2024年實業(yè)及新材料毛利率分別為25%/22%/20%?，F(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)：公司依托現(xiàn)有的各板塊業(yè)務(wù)，進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸，向上為工程總承包客戶提供產(chǎn)品包銷服務(wù)，為工程項目的獲取提供更多助推手段，向下參與產(chǎn)業(yè)基地原料產(chǎn)成品的供需購銷，支撐、服務(wù)產(chǎn)業(yè)需求。同時，公司積極探索、創(chuàng)新和拓展融資渠道，確保資金需求，降低財務(wù)費用，全力保障公司生產(chǎn)經(jīng)營和國內(nèi)外項目的融資需求。中國化學(xué)2022年上半年進一步加大市場開拓力度，貿(mào)易收入大幅增加，我們預(yù)計2022-2024年公司現(xiàn)代服務(wù)業(yè)務(wù)營收增速分別為40.0%/30.0%/20.0%，對應(yīng)營收分別為66/86/103億元，毛利率分別為8%/8%/8%。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)營收(億元)838.9業(yè)務(wù).4%施業(yè)務(wù)營收(億元)164.0營收(億元)12.6理業(yè)務(wù)1%務(wù)營收(億元)40.9營收(億元)33.8業(yè)務(wù).0%.0%0%9%2%營收(億元)4.3-----營收(億元)1094.65.6%7.1%資料來源：公司公告，光大證券研究所預(yù)測根據(jù)以上假設(shè)，我們預(yù)計公司2022-2024年公司營收分別為1471/1651/18476億元，對應(yīng)EPS分別為0.91/1.13/1.32元。我們采用相對估值法進行估值，公司作為化學(xué)工程行業(yè)龍頭進軍化工實業(yè)領(lǐng)域，因此我們選擇“工程類+實業(yè)類”作為可比公司。工程類選取的可比公司為東華科技(化工工程代表企業(yè))、中國電建(電力工程龍頭)、鴻路鋼構(gòu)(鋼結(jié)構(gòu)工程龍頭)，實業(yè)類可比公司為萬華化學(xué)(基礎(chǔ)化工龍頭)。而公司PE僅為9X，低于平均水平?？紤]到公司是我國化學(xué)工程行業(yè)的絕對龍頭，且其己二腈項目順利投產(chǎn)突破國外“卡脖子”技術(shù)，實業(yè)業(yè)務(wù)可獲得較為豐厚的業(yè)績增長，估值具備提升空間。后一頁特別聲明證券研究報告中國化學(xué)(601117.SH中國化學(xué)(601117.SH)收盤價(元)EPS(元)PE(X)構(gòu)化學(xué)5.179資料來源：W