欲窮千里目更上一層樓 - 私募股權(quán)基金有限合伙人的困境和破局之道

合伙人的困境課題組王曉斌王玉張勇姚力中國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了黃金20年，截至2021年12月31日，私募股權(quán)基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億元。特別是2015年以后，隨著社會(huì)資本聚集私募股權(quán)基金，各大金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展的快車道。與行業(yè)蓬勃發(fā)展相對(duì)應(yīng)的是，近年來(lái)私募股權(quán)基金在運(yùn)作層面的壓力日漸加大。特別是2020年以來(lái)受到疫情爆發(fā)疊加俄烏沖突、能源和糧食價(jià)格高企等事項(xiàng)的影響，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，且隨著很多基金陸續(xù)進(jìn)入退出和清算期，私募股權(quán)基金的管理人在募資、投資和退出等方面都面臨著更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。有限合伙人作為主要出資人，其投入和積極性對(duì)于行業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。本報(bào)告旨在從有限合伙人的角度，分析和評(píng)論其所面臨的困境，包括基金投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)披露、基金估值對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的影響、業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)缺乏對(duì)比機(jī)制、存續(xù)期流動(dòng)性缺失、普通合伙人與基金間的潛在利益輸送、基金到期未退出項(xiàng)目的處理、業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)算和發(fā)放以及基金投資的稅務(wù)成本等問(wèn)題。這些都是有限合伙人在投資私募股權(quán)基金的過(guò)程中會(huì)面臨的普遍性問(wèn)題，而這些問(wèn)題的存在，將會(huì)在很大程度上影響投資人的投資意愿，特別是與市場(chǎng)中常見的資產(chǎn)管理產(chǎn)品相比，私募股權(quán)基金在產(chǎn)品流動(dòng)性、信息披露的透明度以及管理費(fèi)的計(jì)提方式等方面均有其獨(dú)特性，而私募股權(quán)投資具有的私密性高、定制化程度強(qiáng)、投資期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致了有限合伙人對(duì)普通合伙人及管理團(tuán)隊(duì)的依賴程度更高，雙方的信任和共贏對(duì)于行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。本報(bào)告從標(biāo)準(zhǔn)化的基金合同、行業(yè)估值能力的提升、統(tǒng)一業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、發(fā)展二手份額交易市場(chǎng)、建立普通合伙人與有限合伙人的定期溝通機(jī)制、設(shè)立關(guān)聯(lián)交易相關(guān)控制機(jī)制和進(jìn)一步優(yōu)化稅務(wù)體系等方面提出了我們的思考與議。“欲窮千里目，更上一層樓”，希望本報(bào)告可以助力私募股權(quán)基金行業(yè)在新的歷史階段把握好定位，努力實(shí)現(xiàn)行業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，為助力新興企業(yè)發(fā)展和國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供前瞻性和有價(jià)值的參考。3私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書3 課題組1卷首語(yǔ)2第一部分：行業(yè)變革中的私募股權(quán)基金有限合伙人和普通合伙人4募股權(quán)基金的發(fā)展歷史5業(yè)正在經(jīng)歷向新的發(fā)展階段轉(zhuǎn)變5要資產(chǎn)管理產(chǎn)品相比，私募股權(quán)基金在產(chǎn)品流動(dòng)性、信息披露的透等方面均有其獨(dú)特性9第二部分：有限合伙人面臨的現(xiàn)實(shí)困境項(xiàng)目的業(yè)績(jī)披露對(duì)有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)表的潛在影響對(duì)比機(jī)制關(guān)聯(lián)交易和潛在利益輸送出項(xiàng)目的處理困境基金業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)算和發(fā)放投資的稅務(wù)成本第三部分：我們的思考與建議21的基金合同升行業(yè)估值能力基準(zhǔn)統(tǒng)一限合伙人的定期溝通機(jī)制制機(jī)制的設(shè)立稅務(wù)體系的進(jìn)一步優(yōu)化參考文獻(xiàn)29聯(lián)系我們私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書4 1私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書5行業(yè)變革中的私募股權(quán)基金有限合伙人和普通合伙人一、中國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展歷史2004年之前中國(guó)私募股權(quán)基金處于早期發(fā)展階段，隨著2003年《證券投資基金法》、2006年《新合伙企業(yè)法》的陸續(xù)出臺(tái)，使得國(guó)際私募股權(quán)基金普遍采用的有限合伙組織形式得以在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)，本土創(chuàng)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)逐漸嶄露頭角。2014年之前我國(guó)募資市場(chǎng)處于起步階段，雖基金數(shù)量及規(guī)模在逐年攀升，但進(jìn)展緩慢。自2015年起，社會(huì)資本聚集私募股權(quán)基金，各大金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，截至2017年12月31日資管新規(guī)推出前，我國(guó)的資管規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了百萬(wàn)億元，新成立基金數(shù)量超萬(wàn)支。2018年，國(guó)家出臺(tái)資管新規(guī)后，監(jiān)管限制了各類資金的入場(chǎng)通道，私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入募資困難期。2019年以來(lái)國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)增速的放緩特別是新冠疫情的爆發(fā)讓市場(chǎng)雪上加霜，2020年雖降幅有所減小但仍處于低谷。而2021年我國(guó)對(duì)于疫情的有效控制以及私募基金穩(wěn)健發(fā)展，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資環(huán)境回暖顯著。截至2021年末中國(guó)私募股權(quán)投資基金的存量規(guī)模已達(dá)到人民幣10.7萬(wàn)億元。在有限合伙人構(gòu)成方面，國(guó)資背景有限合伙人仍是人民幣募資主力，富有家族及個(gè)人活躍度顯著提升，金融機(jī)構(gòu)投資活躍度位居市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)有限合伙人首位，數(shù)支政府引導(dǎo)基金一年投出十余支。二、私募股權(quán)基金行業(yè)正在經(jīng)歷向新的發(fā)展階段轉(zhuǎn)變(一)私募股權(quán)基金的高速發(fā)展近年來(lái)私募股權(quán)基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，基金備案、基金增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。自2014年國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在夏季達(dá)沃斯論壇上提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”的政策后，鼓勵(lì)支持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的相關(guān)激勵(lì)性政策措施陸續(xù)出臺(tái)，例如2015年6月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》(國(guó)發(fā)[2015]32號(hào))》指出支持科研人員創(chuàng)業(yè)、支持大學(xué)生創(chuàng)業(yè)、支持境外人才來(lái)華業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》(國(guó)發(fā)[2015]53號(hào))指出鼓勵(lì)成功企業(yè)家以天使投資、慈善、指導(dǎo)幫扶等方式支持創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)，引導(dǎo)天使投資、創(chuàng)業(yè)投資基金等支持四眾平臺(tái)企業(yè)發(fā)展等。在相關(guān)政策的支持引導(dǎo)下，中國(guó)私募股權(quán)基金迅速發(fā)展。從基金備案的角度來(lái)看，截至2021年末中國(guó)私募股權(quán)投資基金備案數(shù)量已達(dá)到45,311只，相較2014年增長(zhǎng)1,226.05%；從基金存量規(guī)模的角度來(lái)看，私募股權(quán)投資基金存量規(guī)私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書6私募股權(quán)投資基金存量(只)私募股權(quán)投資基金存量規(guī)模(億元)私募股權(quán)投資基金存量(只)120,00040,00000000,00010,00020,000000從基金募集規(guī)模的角度來(lái)看，2021年度私募股權(quán)基金新募集規(guī)模達(dá)到2.21萬(wàn)億，相較2014年增長(zhǎng)331.52%；從基金對(duì)外投資來(lái)看，2021年度私募股權(quán)基金對(duì)外投資金額達(dá)到2.4萬(wàn)億元，相較2014年增長(zhǎng)174.53%。權(quán)投資基金對(duì)外投資規(guī)模(億元)權(quán)投資基金對(duì)外投資規(guī)模(億元)(億元)0000000000,0002,000,00015,0001,500,00000002014私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書7(二)近年來(lái)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，私募股權(quán)基金的普通合伙人在基金層面運(yùn)作壓力增大與行業(yè)蓬勃發(fā)展相對(duì)應(yīng)的是，近年來(lái)私募股權(quán)基金在運(yùn)作層面的壓力日漸加大。特別是2020年以來(lái)受到疫情和國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，且隨著很多基金陸續(xù)進(jìn)入退出和清算期，私募股權(quán)基金的管理人在募資、投資、管理和退出等方面都面臨著更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。?募資：兩極分化私募股權(quán)基金市場(chǎng)增長(zhǎng)逐漸放緩，2015年以來(lái)私募股權(quán)基金存量增長(zhǎng)率以及存量規(guī)模增長(zhǎng)率逐年下降；同時(shí)私募股權(quán)基金的募資結(jié)構(gòu)趨于集中化，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，募集金額在人民幣10億元以下的基金數(shù)量占比超過(guò)90%，但其募集金額占比不足40%。募集金額在人民幣50億元以上的基金數(shù)量進(jìn)占1%，但其募集金額占比超過(guò)20%。募資機(jī)構(gòu)的持續(xù)分化側(cè)面體現(xiàn)出市場(chǎng)資金向少數(shù)頭部投資管理機(jī)構(gòu)集中的現(xiàn)象，普通私募股權(quán)投資管理人募集資金的難度逐漸增加。清科研究中心顯示，單支基金募集規(guī)模連年下滑，2021年規(guī)模不足1億元的基金約占基金總量的56.7%，募集規(guī)模只占總規(guī)模的6.7%，機(jī)構(gòu)募資成本上升，投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下單項(xiàng)目基金、聯(lián)接基金的數(shù)量相比去年進(jìn)一步提升。募基金數(shù)量(只)模(億元)模(億元)20173,574.0017,888.725.010183,637.0060192,710.004.590203,478.0040216,979.006基金募集變動(dòng)情況(億元) 5000000000模 201720182019202020215.013.664.593.443.16規(guī)模新募集基金數(shù)量普通合伙人在基金運(yùn)作層面壓力增大主要體現(xiàn)在好項(xiàng)目難找、項(xiàng)目退出難、估值倒掛等幾個(gè)方面。新冠疫情反復(fù)、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策調(diào)整等多種因素影響下，基金管理人對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的尋找變得愈發(fā)困難，許多細(xì)分行業(yè)，如教育行業(yè)，的機(jī)遇周期已經(jīng)過(guò)去，關(guān)注政府的長(zhǎng)期政策方向成為投資中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)鍵。從傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的盈利模式來(lái)看，主要來(lái)源于被投資企業(yè)估值的增長(zhǎng)以及一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差收益，但是以美元基金為例，中概股的下跌讓投資收益大幅縮水，加劇了一二級(jí)市場(chǎng)的估值倒掛的現(xiàn)象。這種一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象的出現(xiàn)導(dǎo)致私募股權(quán)基金在投資標(biāo)的選擇上更加困難。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書8前期中國(guó)資本市場(chǎng)重投輕退的發(fā)展模式導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)的退出已經(jīng)成為“堰塞湖”，目前中國(guó)私募股權(quán)基金的退出途徑包括回購(gòu)、資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓和上市等渠道。通過(guò)這些渠道成功退出的項(xiàng)目與基金募集管理規(guī)模相比存在比例嚴(yán)重失調(diào)的問(wèn)題，項(xiàng)目有序退出、實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資回報(bào)也是目前私募股權(quán)基金管理人面臨的問(wèn)題一。此外，在未來(lái)預(yù)期的期限內(nèi)私募股權(quán)基金市場(chǎng)可能要進(jìn)入集中退出期以及清算期，基金的有序清算以及退出將導(dǎo)致基金管理人在基金運(yùn)作層所面臨的壓力進(jìn)一步增大。2015年后私募股權(quán)基金成立數(shù)量和募資規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。私募股權(quán)基金存續(xù)期間通常為5-10年，其中，投資期為3-5年，剩余期限為退出期。自2020年以來(lái)，基金到期清算的需求非常集中，對(duì)于項(xiàng)目退出的訴求也更為急迫。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年私募股權(quán)基金清盤數(shù)量為2,841只，相較2020年同比增長(zhǎng)22%。隨著更多基金逐步進(jìn)入退出期，未來(lái)將有更多的基金需要面對(duì)清盤的情況，而在基金退出期，如何確保有限合伙人能夠按照基金合同的約定獲得的投資收益對(duì)于行業(yè)的健康發(fā)展至關(guān)重要。私募股權(quán)投資基金清盤數(shù)量(只)0002018201920202021注：指當(dāng)期基金業(yè)協(xié)會(huì)AMBERS系統(tǒng)完成清盤流程的(三)有限合伙人在私募股權(quán)基金投資方面私募股權(quán)基金普通合伙人與有限合伙人之間仍存在信息不對(duì)稱。私募基金較為常見的有限合伙形式中，普通合伙人或其委派的管理人負(fù)責(zé)基金的日常投資決策與經(jīng)營(yíng)，有限合伙人未必能全面了解底層項(xiàng)目的投資定價(jià)方法以及基金績(jī)效報(bào)酬的詳細(xì)提取等過(guò)程，對(duì)于底層項(xiàng)目的重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)、底層項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有限合伙人對(duì)信息的獲取具有滯后性。因此有限合伙人能夠掌握的及時(shí)投資信息較為有限，對(duì)投資項(xiàng)目的投出合理預(yù)期。目前私募股權(quán)基金先投資后集中退出的運(yùn)營(yíng)方式導(dǎo)致有限合伙人投資期限較長(zhǎng)、投資流動(dòng)性較差。較二級(jí)市場(chǎng)投資，私募股權(quán)基金投資退出的決策通常需要投委會(huì)表決通過(guò)，單一有限合伙人無(wú)法直接決定投資項(xiàng)近年來(lái)中國(guó)不斷加快多層次資本市場(chǎng)體系的建設(shè)，基本形成了主板，中小板，創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板、區(qū)域股權(quán)投資市場(chǎng)等多板塊的“金字塔”型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。注冊(cè)制的設(shè)立，為新興科創(chuàng)公司大大拓寬了上市渠道，但在發(fā)行、退市、轉(zhuǎn)板等退出配套制度的靈活性上仍與發(fā)達(dá)國(guó)家存在一定的差異，投資項(xiàng)目的退出仍較為困(四)普通合伙人和有限合伙人從管理人和投資人角度面臨的困局都預(yù)示著私募股權(quán)基在面對(duì)巨大變革承前述分析，目前普通合伙人在基金運(yùn)作層面，無(wú)論從募資、投資、投后管理、退出規(guī)劃等方面，都面臨著空前的壓力。同時(shí)，有限合伙人也面臨著投資流動(dòng)性差、投資收益率不及二級(jí)市場(chǎng)投資、信息不透明等困惑。因此，有限合伙人與普通合伙人之間建立更合理的溝通機(jī)制以及更深度的利益綁定機(jī)制，可以更好的協(xié)調(diào)雙方的目標(biāo)與需求，有助于普通合伙人信義義務(wù)的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)基金行業(yè)正在經(jīng)歷從高速增長(zhǎng)，傾向投后管理與退出的轉(zhuǎn)變，普通合伙人和有限合伙人雙方關(guān)注的重點(diǎn)、信息披露程度都將迎來(lái)新的變私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書9三、與其他國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)管理產(chǎn)品相比，私募股權(quán)基金在產(chǎn)品流動(dòng)性、信息披露的透明度以及管理費(fèi)的計(jì)提方式等方面均有其獨(dú)特性目前國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要由公募基金、證券公司及其子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、基金管理公司及其子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、期貨公司及其子公司私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、私募基金等構(gòu)成。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)規(guī)章中的《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)募投資基金信息披露管理辦法》，針對(duì)不同資管產(chǎn)品的合格投資者的條件、投資組合的透明度、管理費(fèi)的計(jì)提和發(fā)放、存續(xù)期限、信息披露要求列示如下：格投投資組合的透明程度費(fèi)的計(jì)提和發(fā)放期限露公募基金不特定群體通常公募基金每個(gè)季度的投資明細(xì)均可以在公開市場(chǎng)查詢(例如前十名股票投資明細(xì)、前五名股票投資明細(xì)、基金每日凈值每日計(jì)提、按月支付、基金管理費(fèi)率.5%左右，不同基金類型管理費(fèi)率不同封閉式基金的存續(xù)期為10年或15年，開放式基金沒有固定的存續(xù)期基金管理人應(yīng)當(dāng)按照下列要求披露基金凈值信息：(一)至少每周在指定網(wǎng)站披露一次封閉式基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值；(二)開放式基金的基金合同生效后，在開始辦理基金份額申購(gòu)或者贖回前，至少每周在指定網(wǎng)站披露一次基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值；(三)開放式基金在不晚于每個(gè)開放日的次日，通過(guò)指定網(wǎng)站、基金銷售機(jī)構(gòu)網(wǎng)站或者營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)披露開放日的基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值；(四)在不晚于半年度和年度最后一日的次日，在指定網(wǎng)站披露半年度和年度最后一日的基金份額凈值和基金份額累計(jì)凈值。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)特殊基金品種的凈值信息披露另有規(guī)定的，從其規(guī)定?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)在開放式基金的基金合同、招募說(shuō)明書等信息披露文件上載明基金份額申購(gòu)、贖回價(jià)格的計(jì)算方式及有關(guān)申購(gòu)、贖回費(fèi)率，并保證投資者能夠在基金銷售機(jī)構(gòu)網(wǎng)站或營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)查閱或者復(fù)制前述信息資料。基金管理人應(yīng)當(dāng)在每年結(jié)束之日起三個(gè)月內(nèi)，編制完成基金年度報(bào)告，將年度報(bào)告登載在指定網(wǎng)站上，并將年度報(bào)告提示性公告登載在指定報(bào)刊上?；鹉甓葓?bào)告中的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)具有證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。基金管理人應(yīng)當(dāng)在上半年結(jié)束之日起兩個(gè)月內(nèi)，編制完成基金中期報(bào)告，將中期報(bào)告登載在指定網(wǎng)站上，并將中期報(bào)告提示性公告登載在指定報(bào)刊上。基金管理人應(yīng)當(dāng)在季度結(jié)束之日起十五個(gè)工作日內(nèi)，編制完成基金季度報(bào)告，將季度報(bào)告登載在指定網(wǎng)站上，并將季度報(bào)告提示性公告登載在指定報(bào)刊上。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書10格投投資組合的透明程度費(fèi)的計(jì)提和發(fā)放期限露資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)向投資者提供下列信息披露文件： (一)資產(chǎn)管理合同、計(jì)劃說(shuō)明書和風(fēng)險(xiǎn)揭示書； (二)資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值，資產(chǎn)管理計(jì)劃參與、退出價(jià)格；(三)資產(chǎn)管理計(jì)劃定期報(bào)告，至少包括季度報(bào)告和年度報(bào)告；(四)重大事項(xiàng)的臨時(shí)報(bào)告；證券公司(五)資產(chǎn)管理計(jì)劃清算報(bào)告；及其子公(六)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他事項(xiàng)。司私募資家庭金融投資人每個(gè)產(chǎn)管理業(yè)凈資產(chǎn)不季度可以通資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作期間，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照務(wù)、基金低于300過(guò)季度管理每日計(jì)提、按以下要求向投資者提供相關(guān)信息：管理公司萬(wàn)元；最報(bào)告獲取投月支付、管理資管計(jì)劃(一)投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計(jì)劃至少每周披露及其子公近1年末資組合明細(xì)費(fèi)率0.01%-存續(xù)期限一次凈值，投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計(jì)劃至少每司私募資凈資產(chǎn)不(通常包含1%左右，不通常為5-季度披露一次凈值；產(chǎn)管理業(yè)低于1000資產(chǎn)凈值前同投資標(biāo)的管(二)開放式資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值的披露頻率不得低于務(wù)、期貨萬(wàn)元的法十名的股票理費(fèi)率不同資產(chǎn)管理計(jì)劃的開放頻率，分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)當(dāng)披公司及其人單位。明細(xì)、債權(quán)露各類別份額凈值；子公司私募資產(chǎn)管明細(xì)等)(三)每季度結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告，每年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告；理業(yè)務(wù)(四)發(fā)生資產(chǎn)管理合同約定的或者可能影響投資者利益的重大事項(xiàng)時(shí)，在事項(xiàng)發(fā)生之日起五日內(nèi)向投資者披露；(五)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他要求。集合資產(chǎn)管理計(jì)劃年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃會(huì)計(jì)核算及凈值計(jì)算等出具意見。私募基金家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元的法人單位。投資人每個(gè)年度可以通過(guò)年度報(bào)告獲取投資組合明細(xì)(通常包含投資名稱、投資成本等)通常每季/年計(jì)提、按季/年支付、基金管理費(fèi)率為1%-2%左右私募股權(quán)基金存續(xù)期限通常私募基金運(yùn)行期間，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在每年結(jié)束之日起4個(gè)月以內(nèi)向投資者披露以下信息：(一)報(bào)告期末基金凈值和基金份額總額；(二)基金的財(cái)務(wù)情況；(三)基金投資運(yùn)作情況和運(yùn)用杠桿情況；(四)投資者賬戶信息，包括實(shí)繳出資額、未繳出資額以及報(bào)告期末所持有基金份額總額等；(五)投資收益分配和損失承擔(dān)情況；(六)基金管理人取得的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬，包括計(jì)提基準(zhǔn)、計(jì)提方式和支付方式；(七)基金合同約定的其他信息。不難看出，由于私募股權(quán)基金的私募性特征，其信息披露頻率以及披露內(nèi)容遠(yuǎn)少于公募基金以及資管產(chǎn)品。眾多私募基金的投資人僅通過(guò)半年度或年度報(bào)告獲取基金運(yùn)營(yíng)信息，無(wú)法及時(shí)了解底層被投資項(xiàng)目的運(yùn)行情況與價(jià)值，進(jìn)而無(wú)法較為合理的對(duì)投資收益率進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)然，在信息披露內(nèi)容上也需要平衡信息披露透明度與保密性的考量。綜上所述，由于私募股權(quán)投資具有私密性高、定制化程度強(qiáng)、投資期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，導(dǎo)致了有限合伙人對(duì)普通合伙人及管理團(tuán)隊(duì)的依賴程度較高，這也使得有限合伙人面臨無(wú)法充分掌握其底層資產(chǎn)情況，亦無(wú)法對(duì)其持有的投資份額的估值情況進(jìn)行及時(shí)、有效的評(píng)估等困境。關(guān)于有限合伙人面臨的具體現(xiàn)實(shí)困境，我們將在下一章節(jié)中進(jìn)行闡述。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書11 2私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書12有限合伙人面臨的現(xiàn)實(shí)困境一、基金投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)披露有限合伙人知情范圍有限是其在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中面臨的一一、基金投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)披露1.目前普通合伙人向有限合伙人信息披露的根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”)披露，在針對(duì)所有的2021-2022年受處分私募基金調(diào)查中，44家私募基金里，協(xié)會(huì)的懲罰條款中直接與信息披露違規(guī)相關(guān)的普通合伙人達(dá)到了16家，占比為36%。在其余64%其他違規(guī)問(wèn)題的披露中，也存在間接與信息披露相關(guān)問(wèn)題，如產(chǎn)品備案不及時(shí)、未向協(xié)會(huì)報(bào)告重大事項(xiàng)等，屢見不鮮。信息披露相關(guān)的違規(guī)行為已成為處罰的主要原因之一。信息披露問(wèn)題作為與私募基金管理問(wèn)題中不可忽視的因素，也是有限合伙人和普合伙人之間的最主要矛盾之一。2020-2021因信息披露問(wèn)題受基金業(yè)協(xié)會(huì)處分占比%資料來(lái)源：證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)、普華永道研究《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙人有權(quán)獲取財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，在涉及自身利益的情況下，有權(quán)查閱財(cái)務(wù)資料，但在很多時(shí)候，即使其有權(quán)查閱并獲取相關(guān)信息，信息的質(zhì)量和信息的詳細(xì)程度在很大程度上也取決于普的信息披露能力和披露意愿。2.和成熟市場(chǎng)的美元基金相比目前信息披露國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金管理模式的差異化，信息披露的可操作性與覆蓋度都存在很大的可提升空間。在很多美元基金中，普通合伙人往往會(huì)針對(duì)不同的受眾群體將不同的信息進(jìn)行適當(dāng)?shù)呐?，讓相關(guān)信息流入市場(chǎng)，有助于整個(gè)市場(chǎng)的良性循環(huán)，這在一定程度上能夠緩解普通合伙人與有限合伙人因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱產(chǎn)生的矛美元基金投資者在投資階段更加關(guān)注信息披露相關(guān)事項(xiàng)。在市場(chǎng)機(jī)制層面，成熟私募基金市場(chǎng)的有限合伙人群體已經(jīng)將信息披露作為投資基金管理人的核心考核指標(biāo)，KKR、黑石等頭部機(jī)構(gòu)紛紛帶動(dòng)全行業(yè)從維護(hù)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的角度重視信息披露。市場(chǎng)化的第三方數(shù)據(jù)技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品日趨成熟也使得信息披露的成本3.由于投資標(biāo)的估值復(fù)雜程度和項(xiàng)目的非標(biāo)特性，在信息披露上更需確保有限合伙人的作為一個(gè)信息高度不透明的投資市場(chǎng)，無(wú)論是項(xiàng)目本身的質(zhì)量和市場(chǎng)前景，還是被投企業(yè)的管理者能力都存在不確定性。在信息不對(duì)稱的情況下，普通合伙人很難或者需要付出很高成本才能從眾多的項(xiàng)目中篩選出好的投資機(jī)會(huì)，導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題的存在,而股權(quán)投資普遍存在投資后如何合理厘定公允價(jià)值的難題，故人保證有限合伙人的知情權(quán)尤為重要。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書13二、基金估值對(duì)有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)二、基金估值對(duì)有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)表的潛在影響自財(cái)政部2017年修訂發(fā)布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》(財(cái)會(huì)〔2017〕7號(hào))(簡(jiǎn)稱“新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”)以來(lái)，新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則陸續(xù)在境內(nèi)外企業(yè)中平穩(wěn)實(shí)施。在新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之前，國(guó)內(nèi)眾多人民幣基金管理人尚未在基金報(bào)表層面全面采用公允價(jià)值計(jì)量投資項(xiàng)目，在基金財(cái)務(wù)報(bào)表中和有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)表中，常見采用成本法以投資成本核算被投項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)量做法，僅在項(xiàng)目退出或分配時(shí)反應(yīng)投資損益的情況。彼時(shí)，由于基金公允價(jià)值未能充分體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中，基金值亦未與有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)表之間建立緊密聯(lián)系。自新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以來(lái)，基金層面被投項(xiàng)目的公允價(jià)值以及基金份額公允價(jià)值逐漸成為有限合伙人關(guān)注的重要基金投后管理信息，歸屬于有限合伙人的基金份額公允價(jià)值也體現(xiàn)在有限合伙人財(cái)務(wù)報(bào)表層面，影響著有限合伙人報(bào)表的凈資產(chǎn)和利潤(rùn)水平。由于報(bào)表日的公允價(jià)值并非被投項(xiàng)目的當(dāng)期實(shí)際退出價(jià)值，持有期內(nèi)的公允價(jià)值變動(dòng)損益時(shí)常波動(dòng)直至項(xiàng)目。近年來(lái)，普華永道已協(xié)助國(guó)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)有限合伙人對(duì)其投資持有的私募股權(quán)基金份額執(zhí)行估值工作。機(jī)構(gòu)型的有限合伙人通常持有數(shù)只甚至數(shù)十只基金份額投資，但受限于資料信息的可獲得性，相比于普通合伙人開展的基金估值，有限合伙人獨(dú)立開展基金估值更為挑戰(zhàn)。目前觀察到的有限合伙人開展定期估值的工?普通合伙人定期提供基金資本賬戶/凈值報(bào)告，有限合伙人或其聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)基于基金凈值報(bào)告按?有限合伙人聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)獨(dú)立執(zhí)行基金穿透估值，需基金普通合伙人配合提供底層項(xiàng)目投后資料和信?普通合伙人提供估值報(bào)告，有限合伙人或其聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)普通合伙人估值報(bào)告開展有限度的審閱工作；或?以上幾種工作方案的結(jié)合上述幾種工作思路除第一種外，均需要有限合伙人投入較大資源開展獨(dú)立估值或估值審閱工作，同時(shí)需要普通合伙人在資料和信息方面的充分配合；第一種工作思路雖然簡(jiǎn)單易行，但有限合伙人卻較少能了解基金底層項(xiàng)目的估值方法、假設(shè)等信息以至結(jié)果的合理性，較大程度的依賴普通合伙人或其聘請(qǐng)的第三方估值機(jī)構(gòu)的判斷，某種程度上亦會(huì)限制有限合伙人對(duì)被投基金真實(shí)表現(xiàn)的了解。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書14四、基金存續(xù)期流動(dòng)性缺失四、基金存續(xù)期流動(dòng)性缺失對(duì)私募基金投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，資金回收周期慢，并不像國(guó)債或股票那樣可以在二級(jí)市場(chǎng)中較為便捷的流通。目前市場(chǎng)上私募基金的存續(xù)期平均在八年左右，這意味著投資一支私募基金后，短期內(nèi)無(wú)法贖回現(xiàn)。限合伙人通常最看重退出環(huán)節(jié)，只有有效退出，投資人的本金和收益方能落袋為安。退出渠道多元化，不僅讓有限合伙人在基金到期時(shí)能全身而退，更能讓其在基金存續(xù)期內(nèi)能夠靈活變現(xiàn)，這對(duì)整個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展至關(guān)重要。從本世紀(jì)初發(fā)展至今，中國(guó)私募股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展，聚集了超過(guò)12萬(wàn)億資金規(guī)模，尤其自2014年至2016年，中國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)處于募資高峰期，彼時(shí)設(shè)立的基金將在2021年后相繼到期，2022年或?qū)⒂瓉?lái)存續(xù)期/退出的集中爆發(fā)。但目前國(guó)內(nèi)“退出”環(huán)節(jié)存在明顯短板，過(guò)于依賴首次公開發(fā)行(IPO)和并購(gòu)交易實(shí)現(xiàn)退出，這是行業(yè)目前乃至今后若干年內(nèi)的一個(gè)核心問(wèn)題，嚴(yán)重制約了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。參考全球私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，私募股權(quán)基金的二級(jí)市場(chǎng)交易需求，即S交易市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而國(guó)內(nèi)私募基金行業(yè)發(fā)展較晚，“私募性”特征尤為明顯。目前業(yè)內(nèi)公開的信息多為募投數(shù)量及規(guī)模方面的統(tǒng)計(jì)，而基金投資業(yè)績(jī)則甚少披露，有限的業(yè)績(jī)信息也多集中于退出項(xiàng)目或已上市項(xiàng)目的個(gè)數(shù)及回報(bào)倍數(shù)等。部分中介機(jī)構(gòu)或規(guī)模較大的母基金利用自身信息優(yōu)勢(shì)，可收集并分析其參與服務(wù)/投資的基金業(yè)績(jī)數(shù)但出于信息保密性的考慮，往往無(wú)法對(duì)外公開。的業(yè)績(jī)指標(biāo)包括IRR(InternalRateofReturn，內(nèi)部收益率)、TVPI(TotalValuetoPaid-InRatio，總投資倍數(shù))、DPI(DistributionoverPaid-In，已分配收益倍數(shù))等。由于各個(gè)指標(biāo)采用了不同的評(píng)價(jià)維度和視角，且各有自身的應(yīng)用局限性，因此實(shí)操中往往需要結(jié)合來(lái)看，不獨(dú)依賴某一指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)。國(guó)內(nèi)常見人民幣基金業(yè)績(jī)相關(guān)的公開信息來(lái)源于中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)定期發(fā)布的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、投中、清科等外部數(shù)據(jù)庫(kù)、上市公司公告時(shí)對(duì)歷史股東以及歷史融資事項(xiàng)的披露等。但由于這些公開數(shù)據(jù)信息并非全樣本分析，亦有生存者偏差(survivorshipbias)，令信息使用者很難一窺某只基金或基金行業(yè)整體投資全貌。在實(shí)際工作中，我們觀察到不同基金管理人對(duì)于同一指標(biāo)會(huì)有不同的計(jì)算口徑，加之基金管理人的估值能力參差不齊等因素，都有可能導(dǎo)致民間披露的基金業(yè)績(jī)指標(biāo)不準(zhǔn)確或難以橫向比較，亟需形成對(duì)基金估值、業(yè)績(jī)指標(biāo)計(jì)算和披露等的統(tǒng)一規(guī)范和要求。有限合伙人們也會(huì)將私募股權(quán)基金的投資業(yè)績(jī)與更多傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的投資業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，但這并非簡(jiǎn)單比較即可。與具有公開交易市場(chǎng)的投資工具不同，私募股權(quán)基金的大部分業(yè)績(jī)計(jì)算依賴于對(duì)未上市和非流動(dòng)性資產(chǎn)的估值，并非實(shí)際交易價(jià)格，難以精準(zhǔn)的盯住市場(chǎng)價(jià)格(marktomarket)。此外，私募股權(quán)基金的投資組合具有廣泛特殊性，很難“指數(shù)化”，它的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)模式與傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別截然不同。與建立一個(gè)多元投資組合的二級(jí)市場(chǎng)股票指數(shù)不同，建立類似于指數(shù)的PE投資業(yè)績(jī)指標(biāo)也充滿挑戰(zhàn)。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書15五、普通合伙人與基金間的關(guān)聯(lián)交易和潛在利益輸送當(dāng)前的私募基金備案要求中并未強(qiáng)制要求所有基金都設(shè)置托管安排，除非基金協(xié)議中有明確約定基金賬戶需要進(jìn)行托管，否則基金管理人作為基金運(yùn)營(yíng)的日常負(fù)責(zé)人對(duì)于基金的資金使用并未受到有效的監(jiān)管。我們注意到由于缺乏有效的監(jiān)督管理機(jī)制，基金管理人可以通過(guò)不同的方式將有限合伙人投入至基金的資金挪作他用，違背了有限合伙人投資基金的初衷，在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，很多基金由于底層投資項(xiàng)目不能實(shí)現(xiàn)按時(shí)退出，導(dǎo)致有限合伙人和基金管理人之間出現(xiàn)矛盾，而基金管理人濫用基金資金的問(wèn)題也最終成為有限合伙人與基金管理人之間出現(xiàn)糾紛的主要原?在基金合伙協(xié)議中模糊管理費(fèi)的定義，從而收取更；?與基金管理人的關(guān)聯(lián)方或被投企業(yè)之間存在大量資?直接投資于基金管理人或基金管理人關(guān)聯(lián)方設(shè)立的?利用在被投企業(yè)任職高管的機(jī)會(huì)，通過(guò)被投企業(yè)進(jìn)輸送等。通過(guò)收取不合理的管理費(fèi)進(jìn)行利益輸送：通常情況下，有限合伙人在出資認(rèn)繳之時(shí)需要與基金管理人簽署合伙協(xié)議，協(xié)議中將會(huì)設(shè)定管理費(fèi)的收取標(biāo)準(zhǔn)。但在早些年成立的一些基金，特別是有限合伙人對(duì)于基金投資和管理制度缺乏足夠了解的情況下，基金管理人有機(jī)會(huì)可以在合伙協(xié)議中有意模糊管理費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，從而在基金存續(xù)期內(nèi)有足夠的空間提取更高的管理費(fèi)，一定程度上損害了投資人的利益，常?未明確有限合伙人出資計(jì)劃以及管理費(fèi)的計(jì)提基數(shù)，導(dǎo)致有限合伙人在基金設(shè)立初期即完成全部實(shí)繳出資義務(wù)，而由于基金并未有足夠項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，造成實(shí)繳資金未能得到有效利用。基金管理人在計(jì)算管理費(fèi)時(shí)并不考慮實(shí)際資金有效使用情況，而是按照實(shí)繳出資作為計(jì)提基數(shù)，導(dǎo)致有限合伙人需要對(duì)；?管理費(fèi)費(fèi)率未能根據(jù)基金的不同運(yùn)營(yíng)階段進(jìn)行調(diào)整，通常由于投資期產(chǎn)生的費(fèi)用相對(duì)較多，因此投資期的管理費(fèi)率會(huì)高于基金的后續(xù)運(yùn)營(yíng)階段，但部分基金存在管理費(fèi)費(fèi)率在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一成不變，；?未考慮基金退出期階段在管理費(fèi)計(jì)算基數(shù)中扣除已退出項(xiàng)目成本，導(dǎo)致即便已實(shí)現(xiàn)投資成本的退出，基金管理人依然按照基金全部實(shí)繳金額計(jì)提管理?基金在原始存續(xù)期結(jié)束之后，如尚有項(xiàng)目未完成退出，在有限合伙人和基金管理人協(xié)商后可以酌情延長(zhǎng)基金存續(xù)期，但部分基金并未明確約定基金延長(zhǎng)期內(nèi)的管理費(fèi)計(jì)提方式，導(dǎo)致基金管理人在有限合伙人不了解相關(guān)規(guī)定的情況下，在延長(zhǎng)期繼續(xù)按照?由于很多早期設(shè)立的基金未設(shè)置賬戶托管，基金管理人可以隨意支配基金賬戶內(nèi)的資金，包括以咨詢服務(wù)費(fèi)或其他費(fèi)用名義從基金賬戶向不同的第三方支付大額費(fèi)用，雖然基金管理人會(huì)將部分支付的費(fèi)用算作為基金管理費(fèi)的一部分，但由于涉及眾多沒有股權(quán)/關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方公司，且費(fèi)用名目繁多，大大提高了基金資金管理的難度，很多情況下由于有限合伙人并未參與到日?；鸬倪\(yùn)營(yíng)管理，對(duì)于費(fèi)用的支出情況并不了解，導(dǎo)致基金管理人在收取管理費(fèi)的基礎(chǔ)上，以費(fèi)用名義挪用基金的資私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書16與基金管理人的關(guān)聯(lián)方或被投企業(yè)之間存在大量資金借和費(fèi)用安排：除了正常的項(xiàng)目股權(quán)投資之外，基金管理人也會(huì)利用基金賬戶內(nèi)的資金對(duì)外提供貸款，通常借款方都是基金投資的企業(yè)或者基金管理人的關(guān)聯(lián)方，且也會(huì)與外部關(guān)聯(lián)方簽署各類咨詢服務(wù)協(xié)議，并支付大額費(fèi)用，見的方式包括：?基金管理人在定期向有限合伙人報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)間間隔內(nèi)，利用基金賬戶內(nèi)的閑置資金頻繁向基金管理人親屬成立的公司賬戶劃撥資金，并在報(bào)表截止日之前將資金打回基金賬戶，從而在基金對(duì)外報(bào)送的報(bào)表中難以發(fā)現(xiàn)相關(guān)資金調(diào)撥，只有在專項(xiàng)調(diào)研工作中進(jìn)一步挖掘銀行序時(shí)賬和銀行賬戶流水才能發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，且基金管理人對(duì)這種關(guān)聯(lián)方資金拆借也不收取任何利息。?基金管理人會(huì)對(duì)急需資金支持的被投企業(yè)提供免息或低息貸款，雖然可以降低被投企業(yè)的融資成本，一定程度上提升被投企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但在基金層面由于低息和免息使用資金，會(huì)造成基金收益率降?通過(guò)基金與外部關(guān)聯(lián)方或第三方簽署并不具有實(shí)際業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的咨詢服務(wù)協(xié)議，以向外部公司進(jìn)行費(fèi)用?在上述資金拆借和支出的過(guò)程中，基金管理人還要向有限合伙人按照實(shí)繳金額的一定比例收取管理費(fèi)，導(dǎo)致有限合伙人在資金拆借的操作中除了要承擔(dān)資產(chǎn)被挪用以及基金收益率下降造成的風(fēng)險(xiǎn)和影響，還要額外承擔(dān)管理費(fèi)支出，對(duì)有限合伙人的利益造成進(jìn)一步的侵害。直接投資于基金管理人或基金管理人關(guān)聯(lián)方設(shè)立的業(yè)私募股權(quán)投資基金以對(duì)外股權(quán)投資為主要業(yè)務(wù)，部分基金的對(duì)外投資涉及對(duì)關(guān)聯(lián)方企業(yè)的投資，且存在交易對(duì)價(jià)定價(jià)不公允、基金內(nèi)部投資決策流程流于形式等問(wèn)題。在基金的投資決策過(guò)程中，未能有效的規(guī)避關(guān)聯(lián)方利益沖突，涉及利益沖突的基金管理人團(tuán)隊(duì)人員參與到相關(guān)的決策流程當(dāng)中，有限合伙人的利益無(wú)法得到有效的保障，例如在關(guān)聯(lián)方設(shè)立的企業(yè)成立初期，就通過(guò)基金以較高的估值參股投資，而估值也僅是基金管理人基于非常有限的資料得出的結(jié)果，并未聘請(qǐng)第三方中介機(jī)構(gòu)開展詳盡的投前盡調(diào)與估值?；鹪谌牍芍畷r(shí)也未要求企業(yè)控股股東提供任何業(yè)績(jī)對(duì)賭或者回購(gòu)等安排，導(dǎo)致基金的投資無(wú)法實(shí)現(xiàn)退出。部分基金管理人對(duì)于基金有限合伙人利益的侵占激化了有限合伙人和基金管理人的矛盾，增加了有限合伙人對(duì)于基金管理人的不信任，對(duì)私募基金行業(yè)的健康發(fā)展造成了非常不利的影響，但同時(shí)也催生了更加完善和成熟的監(jiān)管機(jī)制，為未來(lái)基金行業(yè)的持續(xù)發(fā)展打礎(chǔ)。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書17六、基金到期未退出項(xiàng)目的處理目前市場(chǎng)上存在很多基金到期但投資項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全退出的情況，雖然在實(shí)務(wù)中存在包括通過(guò)并購(gòu)交易、新基金承接、被投企業(yè)管理層回購(gòu)、基金展期及實(shí)物分配等多種方式，但在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中這些方式均面對(duì)各自的困難，而未退出項(xiàng)目無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，也在很大程度上影響了基金到期后有限合伙人資金的回易退出并購(gòu)交易退出是指將基金所持有的目標(biāo)公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以實(shí)現(xiàn)對(duì)被投企業(yè)投資的變現(xiàn)。并購(gòu)具有高效靈活的特點(diǎn)，不存在限售期的限制，能給私募基金提供較好的流動(dòng)性。但是其在實(shí)務(wù)中，這種方式往往面臨如下困境：一是市場(chǎng)買方有限，我國(guó)的并購(gòu)交易市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，特別是對(duì)于到期仍未兌付的項(xiàng)目，通常已被現(xiàn)有基金持有多年，潛在投資人可能會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展及上市計(jì)劃提出質(zhì)疑，這些項(xiàng)目能否找到合適的買家將存在較大的不確定性。二是面臨流動(dòng)性折扣的壓力，除非在市場(chǎng)中受到投資人追捧的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，在基金面臨退出時(shí)，很多項(xiàng)目的潛在買家會(huì)考慮到賣方的流動(dòng)性壓力而壓低成交價(jià)格。2)新基金承接新基金承接是指用一支新基金將到期基金持有的未退出投資全部或部分打包重組，以完成存續(xù)舊基金中有該模式能夠使得有限合伙人在退出時(shí)存在更多變現(xiàn)可能，普通合伙人亦得以保留對(duì)一項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)的敞口；無(wú)需花費(fèi)大量資源牽頭交易，具有更高的決策效率和靈活度。新基金承接到期基金投資項(xiàng)目的安排在實(shí)務(wù)操作過(guò)程中往往面臨著如下的難題：一是新基金的有限合伙人是否愿意承接這些投資項(xiàng)目，畢竟這些項(xiàng)目未能根據(jù)原定安排實(shí)現(xiàn)退出；二是在交易定價(jià)背后存在的三方利益沖突：普通合伙人為了吸引有能力的新有限合伙人注資，需要對(duì)其提供有成長(zhǎng)空間的價(jià)值組合和價(jià)格，如果估值過(guò)高會(huì)限制新有限合伙人的進(jìn)入，但如果壓低估值，對(duì)于原有限合伙人而言則會(huì)成利益損失。3)被投企業(yè)管理層回購(gòu)被投企業(yè)管理層回購(gòu)指企業(yè)或者公司管理人員按照股權(quán)購(gòu)買協(xié)議的約定的價(jià)格將公司的股份回購(gòu)，從而使私募股權(quán)投資基金退出。這往往意味著公司經(jīng)營(yíng)未能達(dá)到管理層和投資人的理想預(yù)期，進(jìn)而觸發(fā)了股權(quán)購(gòu)買協(xié)議中的相關(guān)回購(gòu)條款。回購(gòu)時(shí)，雙方協(xié)商后即可交割，交易過(guò)程相對(duì)清晰。通常而言，回購(gòu)收益相對(duì)固定且低于投資時(shí)基金設(shè)定的目標(biāo)收益率，且由于被投公司經(jīng)營(yíng)情況不理想而觸發(fā)回購(gòu)條款時(shí)，被投企業(yè)實(shí)際控制人作為回購(gòu)義務(wù)人是否有能力繳付回購(gòu)款項(xiàng)存在很大不確定性，且即便其有意愿和能力履行回購(gòu)義務(wù)，大量現(xiàn)金流出也可能會(huì)在很大程度上影響被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，從而面臨來(lái)自其他股東的壓力和對(duì)。4)基金展期當(dāng)基金所投項(xiàng)目因無(wú)法預(yù)期退出，例如投資標(biāo)的未能績(jī)下滑時(shí)，普通合伙人和有限合伙人可協(xié)商對(duì)基金進(jìn)行展期。如果被投企業(yè)受到外部沖擊導(dǎo)致暫時(shí)性經(jīng)營(yíng)不善但有望在一段時(shí)間內(nèi)調(diào)整經(jīng)營(yíng)狀況并提升企業(yè)價(jià)值時(shí)，對(duì)有限合伙人而言，支持基金展期能夠給被投企業(yè)一定緩沖時(shí)間，從而在未來(lái)更大的提升企業(yè)價(jià)值以及更大幅度的提升投資人收益水平。但對(duì)于部分有限合伙人而言，其本身可能并非一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資的專業(yè)人士，亦非被投企業(yè)所處行業(yè)的專家，其面臨著不透明的市場(chǎng)，盡職調(diào)查能力欠缺，在無(wú)法完全依賴普通合伙人判斷的情況下(畢竟普通合伙人未能按照其規(guī)劃實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的合理退出)對(duì)于被投企業(yè)的未來(lái)發(fā)展缺乏準(zhǔn)確的評(píng)估和判斷，這在很大程度上削弱了有限合伙人展期的意愿。展期需要普通合伙人和有限合伙人雙方協(xié)商決定，而有限合伙人是否愿意展期，很大程度上依賴普通合伙人的資質(zhì)與能力。如果有限合伙人對(duì)普通合伙人的管理能力尚且存疑，展期的可能性微乎其微。另外，即使雙方同意展期，后續(xù)的管理費(fèi)安排亦需仔細(xì)考量，括收取管理費(fèi)以及在業(yè)績(jī)報(bào)酬的提取機(jī)制等。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書18實(shí)物分實(shí)物分配涉及到股票的非交易過(guò)戶，將公司的股份分配給有限合伙人持有。對(duì)于被投資企業(yè)而言，這意味著將出現(xiàn)更多的股東，董事會(huì)席位和其他公司治理層面需要進(jìn)行調(diào)整。此外，更多股東的加入，特別是部分缺乏專業(yè)知識(shí)技能的有限合伙人可能對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的認(rèn)識(shí)，與原股東的戰(zhàn)略規(guī)劃、目標(biāo)定位等存在沖突，不易獲得原股東的認(rèn)可。這將在一定程度上導(dǎo)致被投企業(yè)在很多需治理層面決策的事項(xiàng)上更容易出現(xiàn)意見分歧，導(dǎo)致決策效率低下。5)實(shí)物分配2022年5)實(shí)物分配2022年7月8日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)《私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)》(下稱“實(shí)物分配”)。實(shí)物分配指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者(份額持有人)進(jìn)行分配的一種安排。該模式有助于滿足投資者的差異化需求，優(yōu)化基金退出環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展。在國(guó)內(nèi)，實(shí)務(wù)分配相關(guān)的配套監(jiān)管措施和操作指引上存在空白，特別在涉及到投資者的利益分配問(wèn)題上，在實(shí)例，需進(jìn)一步探索：?稅務(wù)問(wèn)題我國(guó)現(xiàn)行稅收法律法規(guī)并未針對(duì)基金實(shí)物分配股票設(shè)立特殊規(guī)則。實(shí)物分配階段，雖然未產(chǎn)生現(xiàn)金流，但基金及投資人在現(xiàn)有稅制下都可能需要繳納相應(yīng)的稅款(印花稅、增值稅、個(gè)人所得稅)，這意味著基金及投資人需要額外的資金投入用于繳納稅款。對(duì)于有限合伙人而言，其通過(guò)實(shí)物分配可以獲得被投企業(yè)的股權(quán)，但這些股權(quán)的變現(xiàn)仍需緊密跟進(jìn)。對(duì)于無(wú)法退出的項(xiàng)目，即使有限合伙人分得股權(quán)，亦無(wú)法在短期內(nèi)獲得現(xiàn)金流，而成為被投企業(yè)的股東可能需牽扯更多的精力參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和日常管理。當(dāng)前市場(chǎng)面臨著私募基金退出熱潮，但由于一級(jí)市場(chǎng)天然缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致有限合伙人在基金到期未兌付時(shí)面臨諸多難題。雖然在基金到期時(shí)可能的退出方式種類繁多，但在實(shí)務(wù)操作中各種退出方式都可能面臨相應(yīng)的困難和風(fēng)險(xiǎn)。因此，如何解決有限合伙人在退出時(shí)面臨的困局，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)、高效的退出，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性循環(huán)，將成為未來(lái)私募股權(quán)基金行業(yè)能否持健康發(fā)展的一個(gè)最重要的決定因素。?公司治理問(wèn)題私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書19七、基金業(yè)績(jī)報(bào)酬的計(jì)算和發(fā)放2020年6月5日，中基協(xié)發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)報(bào)酬指引(征求意見稿)》(下稱“《業(yè)績(jī)報(bào)酬指引》”)，里面詳細(xì)介紹了六種普通合伙人業(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提方法及其優(yōu)缺點(diǎn)。值得注意的是，該《業(yè)績(jī)報(bào)酬指引》明確提出了普通合伙人應(yīng)與有限合伙人利益保持一致，不得采用對(duì)自身明顯有利、不公平或不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)報(bào)酬計(jì)提規(guī)則(利益一致原則)；普通合伙人應(yīng)公平對(duì)待同一支基金中的不同有限合伙人，及其管理：?項(xiàng)目分配制，即合伙人在每個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)進(jìn)行利潤(rùn)?期后分配制，即合伙人在基金存續(xù)期結(jié)束后進(jìn)行利潤(rùn)分配；?回?fù)芊峙渲?，即合伙人在每個(gè)項(xiàng)目退出時(shí)進(jìn)行利潤(rùn)分配，但前期項(xiàng)目退出時(shí)，從普通合伙人的投資回報(bào)中抽取一定比例，在基金清算或其他約定時(shí)點(diǎn)，按比例返還已分配的收益，用以彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的虧項(xiàng)目分配制是按照項(xiàng)目分配利潤(rùn)。一支基金所投的項(xiàng)目往往在不同時(shí)點(diǎn)退出，且越是優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，往往越早退出。因此，該模式下普通合伙人能第一時(shí)間拿到投資回報(bào)，增強(qiáng)其經(jīng)營(yíng)基金的動(dòng)力。但是一旦普通合伙人的投資回報(bào)通過(guò)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目得到滿足時(shí)，普通合伙人就缺乏處理剩余項(xiàng)目的動(dòng)力，存在退出推動(dòng)力及收益率下降的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了有限合伙在期后分配制下，合伙人在基金存續(xù)期結(jié)束后，清算這支基金在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的成本與收益，之后優(yōu)先返還合伙人本金，隨后分配收益。故期后分配制能較好減輕有限合伙人的投資風(fēng)險(xiǎn)。但減輕風(fēng)險(xiǎn)不等于增加收益，該制度下普通合伙人在基金存續(xù)期內(nèi)只能拿到基金實(shí)繳出資額(有時(shí)還需減去有限合伙人返還的退出項(xiàng)目的投資成本)的一定比例計(jì)提管理費(fèi)，損失貨幣的時(shí)間價(jià)值，抑制其經(jīng)營(yíng)基金的動(dòng)力，投資收益未必比項(xiàng)目分配制高。前兩種模式都存在普通合伙人與有限合伙人利益不一致的問(wèn)題，于是新的模式出現(xiàn)了，即回?fù)芊峙渲??；負(fù)芊峙渲频倪壿嬍悄贸銎胀ê匣锶说牟糠质找?，放入公共資金池中，以彌補(bǔ)有限合伙人(可能出現(xiàn))的損失，該等安排雖然在邏輯上較好的解決了上面兩種方式可能存在的缺陷，但在實(shí)務(wù)操作層面依然存在困難。首先，資金托管人需將一定比例的項(xiàng)目收益留存在約定的監(jiān)管賬戶內(nèi)，再將其余收益支付給普通合伙人。其次，當(dāng)監(jiān)管賬戶內(nèi)的資金不足以彌補(bǔ)投資損失時(shí)，需要拿已經(jīng)實(shí)際分配給普通合伙人的收益彌補(bǔ)損失。如果還不足以彌補(bǔ)投資虧損，則需要普通合伙人已經(jīng)獲得的針對(duì)資本金的分配部分來(lái)彌補(bǔ)損失。最后，回?fù)艿亩愘M(fèi)承擔(dān)問(wèn)題。以上三點(diǎn)都需要在有限合伙協(xié)議中予以約定，但實(shí)務(wù)操作中，普通合伙人作為投資管理的核心競(jìng)爭(zhēng)力為具備投資能力的專業(yè)人士，并無(wú)重大資產(chǎn)，而一旦收益轉(zhuǎn)移給普通合伙人，未來(lái)再次將其回收的不確定性通常較高，而普通合伙人通常并非重資產(chǎn)企業(yè)，自身償債能力亦較為有限，回?fù)苤圃趯?shí)務(wù)操作過(guò)程中可能會(huì)面臨較大的操作難度。不論哪種模式業(yè)績(jī)分配模式，都存在普通合伙人和有限合伙人博弈的問(wèn)題。近期密集出臺(tái)的行業(yè)監(jiān)管政策和操作指引，都是引導(dǎo)行業(yè)保證有限合伙人的利益，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)行業(yè)的健康有序發(fā)展。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書20八、基金投資的稅務(wù)成本從商業(yè)角度看，基金到期時(shí)有限合伙人退出方式包括分配退出和非現(xiàn)金分配方式退出。分配方式退出及相關(guān)稅務(wù)考量現(xiàn)金分配方式是目前私募基金有限合伙人退出的主要方式，通過(guò)基金向第三方出售被投企業(yè)股權(quán)/股票、被投企業(yè)或創(chuàng)始人回購(gòu)股權(quán)取得現(xiàn)金對(duì)價(jià)或者由普通合伙人新設(shè)的接續(xù)基金收購(gòu)被投企業(yè)股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退并對(duì)有限合伙人進(jìn)行現(xiàn)金分配。在現(xiàn)金分配方式下，對(duì)于主流的有限合伙制形式的私募股權(quán)基金，在我國(guó)現(xiàn)行稅收法規(guī)下，所得稅方面，合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得采取“先分后稅”的原則，以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人，合伙人以合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，按照相關(guān)稅收法規(guī)確定的原則確定應(yīng)納稅所得額，合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。視合伙人退出過(guò)程中具體交易步驟，從所得稅角度判定所得的性質(zhì)、應(yīng)納稅所得額和適用的所得稅稅率；增值稅方面，如果基金涉及上市被投企業(yè)股票的轉(zhuǎn)讓，基金自身作為獨(dú)立的增值稅納稅人需要按照金融商品轉(zhuǎn)讓繳納相關(guān)增值稅。需要注意的是，在由普通合伙人設(shè)立接續(xù)基金從現(xiàn)有基金中受讓現(xiàn)存投資項(xiàng)目的退出方式下，視具體交易有可能涉及關(guān)聯(lián)方交易，相關(guān)交易的定價(jià)的公允性將會(huì)受到稅務(wù)機(jī)關(guān)的關(guān)注。特別是，基金即將到期時(shí)，可能會(huì)將被投企業(yè)的股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓給接續(xù)基金，折價(jià)交易的定價(jià)是否公允以及該交易形成的損失是否可以稅前列支，將需要基金協(xié)助有限合伙人準(zhǔn)備相應(yīng)的支文件和資料。式退出及相關(guān)稅務(wù)考量會(huì)?所得稅方面，基金向其合伙人分配股票在現(xiàn)行稅收法規(guī)下是否構(gòu)成股票轉(zhuǎn)讓從而需要按照分配時(shí)點(diǎn)股票的公允價(jià)格確認(rèn)轉(zhuǎn)讓所得或損失，并按照“先分后稅”的相關(guān)原則確定有限合伙人的應(yīng)納稅所得額，由有限合伙人按照自身的屬性分別申報(bào)繳納企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅？有限合伙企業(yè)本身是一個(gè)稅收透明體，合伙企業(yè)的合伙人是所得稅的納稅人。如從所得稅角度，在實(shí)物分配方式下視同基金將股票轉(zhuǎn)讓給其合伙人進(jìn)行稅務(wù)處理，是有違合伙企業(yè)稅收透明體這一稅收屬性的。另一方面，在股票分配時(shí)點(diǎn)，基金的有限合伙人并未真正取得任何現(xiàn)金收益，如果此時(shí)就有限合伙人需要按照上述現(xiàn)金分配方式下同樣的稅務(wù)處理方式計(jì)算并繳納所得稅，會(huì)增加有限合伙人的稅收資金負(fù)擔(dān)。鑒于此，在出臺(tái)股票實(shí)物分配的相關(guān)稅收政策以及實(shí)際進(jìn)行稅務(wù)處理的過(guò)程中，建議稅務(wù)機(jī)關(guān)可以考慮借鑒或參考適用企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅已有的遞延納稅政策(如財(cái)稅【2009】59號(hào)文等)的原則，即在基金向有限合伙人分配股票時(shí)，暫不按股票轉(zhuǎn)讓確認(rèn)轉(zhuǎn)讓所得或損失，同時(shí)基金的有限合伙人將按照基金持有股票的計(jì)稅基礎(chǔ)確認(rèn)自身持有股票的計(jì)稅基礎(chǔ)。未來(lái)有限合伙人出售相關(guān)股票時(shí)，將按實(shí)際轉(zhuǎn)讓收入扣除前述計(jì)稅基礎(chǔ)確認(rèn)轉(zhuǎn)讓所得或損失。?增值稅方面，基金向其合伙人分配股票首先需要考慮該行為是否構(gòu)成視同銷售從而按照金融商品轉(zhuǎn)讓繳納增值稅？如果稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)定該行為構(gòu)成金融商品轉(zhuǎn)讓，應(yīng)按照賣出價(jià)扣除買入價(jià)后的余額為增值稅應(yīng)稅所得額，那么該如何確認(rèn)股票實(shí)物分配的賣出價(jià)以及是否可以參考適用《財(cái)政部稅務(wù)總局關(guān)于明確無(wú)償轉(zhuǎn)讓股票等增值稅政策的公告》(財(cái)政部稅務(wù)總局公告2020年第40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“40號(hào)公告”)中無(wú)償轉(zhuǎn)讓股票時(shí)以轉(zhuǎn)讓方對(duì)該股票的買入價(jià)作為賣出價(jià)的規(guī)定，即實(shí)際遞延到有限合伙人未來(lái)實(shí)際出售被投企業(yè)股票時(shí)在計(jì)算繳納增值稅？如果可以參考“40號(hào)公告”的相關(guān)政策遞延征收實(shí)物分配方式增值稅，對(duì)于實(shí)物分配政策的推行將會(huì)更大的推動(dòng)作用。?需要注意的是，在現(xiàn)行增值稅和所得稅法規(guī)下，個(gè)人投資者轉(zhuǎn)讓股票免征增值稅和個(gè)人所得稅，因此在制定股票分配相關(guān)的稅收政策和稅務(wù)處理原則時(shí)，也需要注意制定相關(guān)合理機(jī)制以避免稅收漏洞和稅收不公。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書21私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書22我們的思考與建議一、標(biāo)準(zhǔn)化的基金合同目前，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)尚未推出標(biāo)準(zhǔn)化的基金合同模一、標(biāo)準(zhǔn)化的基金合同目前，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)尚未推出標(biāo)準(zhǔn)化的基金合同模板，2016年7月15日中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的私募投資基金合同指引1號(hào)(契約型私募基金合同內(nèi)容與格式指引)、《私募投資基金合同指引2號(hào)(公司章程必備條款指引)》和《私募投資基金合同指引3號(hào)(合伙協(xié)議必備條款指引》，針對(duì)各類型基金簽署的合同或協(xié)議應(yīng)當(dāng)具備的條款進(jìn)行了指引，例如基本信息、合伙人的權(quán)利義務(wù)、管理方式等，但尚未對(duì)權(quán)利義務(wù)的內(nèi)容通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化條款進(jìn)行要求。合理的合同條款，能夠明確各方權(quán)利義務(wù)，約定基金運(yùn)作方式及信息披露等多項(xiàng)內(nèi)容，有助于基金管理人信義義務(wù)的執(zhí)行。標(biāo)準(zhǔn)化合同條款的設(shè)置，能夠提高基金設(shè)立期間的溝通效率，提高私募基金信息披露的透明度，使得有限合伙人具有全面掌握基金運(yùn)作情況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)提示的權(quán)力，促進(jìn)有限合伙人對(duì)于基金業(yè)績(jī)有合理預(yù)期，減少有限合伙人與普通合伙人在信息上的不對(duì)稱。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化合同，對(duì)基金各方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行完整闡述，也能起到保護(hù)各方利益，實(shí)現(xiàn)有效利益綁定的目的，最終實(shí)現(xiàn)多方共贏。此外，標(biāo)準(zhǔn)合同可以對(duì)行業(yè)內(nèi)頻繁出現(xiàn)的爭(zhēng)議性條款進(jìn)行集中解釋說(shuō)明，對(duì)信息披露方法、內(nèi)容及頻率等進(jìn)行統(tǒng)一，將大大提高投后管理人員的工作效率，對(duì)行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也大有裨益。建議可以從推進(jìn)基金合同標(biāo)準(zhǔn)化、提升基金管理人的估值制度和估值能力、統(tǒng)一業(yè)績(jī)比較標(biāo)準(zhǔn)、豐富退出渠道及完善相關(guān)機(jī)制等幾個(gè)方面著手，重塑及提升有限合伙人對(duì)私募股權(quán)投資的信心，推進(jìn)私募股權(quán)投資域的進(jìn)一步發(fā)展。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書23二、進(jìn)一步提升行業(yè)估值能力2018年4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的資管產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實(shí)行凈值化管理和公允價(jià)值計(jì)量。疊加新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施要求，目前國(guó)內(nèi)大部分私募股權(quán)投資基金已陸續(xù)采用公允價(jià)值計(jì)量其股權(quán)投資。下設(shè)的基金估值小組發(fā)布《中國(guó)基金估值標(biāo)準(zhǔn)》 (“估值標(biāo)準(zhǔn)”)，匯總行業(yè)發(fā)展10余年間的估值相關(guān)政策指導(dǎo)文件，構(gòu)建國(guó)內(nèi)基金行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)體系圖譜?！吨袊?guó)基金估值標(biāo)準(zhǔn)》第14、16號(hào)文內(nèi)容涉及私募股權(quán)基金估值中應(yīng)廣泛參考的《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引(試行)》及《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值范例匯編》，進(jìn)一步明確和規(guī)范了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金對(duì)非上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)的估值方法及其適用范圍等。近年來(lái)，普華永道在協(xié)助多家基金管理人開展投后估值工作的過(guò)程中觀察到，在上述估值標(biāo)準(zhǔn)的框架體系下，受限于管理人的估值能力及管理能力水平差異，基金管理人在執(zhí)行定期估值的實(shí)操過(guò)程中仍面臨諸多?資料收集：對(duì)于底層投資數(shù)量較多的基金管理人，在定期收集被投公司估值所需必要資料時(shí)常有時(shí)滯、逐一項(xiàng)目估值工作量大、耗時(shí)較長(zhǎng)；?估值方法的選擇：投后估值的估值方法選擇原則上應(yīng)保持一貫性、一致性及延續(xù)性；隨著近年來(lái)投資熱點(diǎn)聚焦科技題材、偏早期企業(yè)，被投公司常處于不同細(xì)分賽道且業(yè)務(wù)模式時(shí)常變化調(diào)整，投后估值中需量體裁衣，但基金估值的一貫性和一致性原則會(huì)失效；?管理人的主觀判斷：基金估值中要求基金管理人基于掌握的各項(xiàng)目投后管理信息開展估值工作，過(guò)程中不可避免存在管理人對(duì)于估值中所采用的假設(shè)的主觀判斷，受限于不同基金管理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值專業(yè)能力及估值使用目的，主觀判斷常常是影響估值結(jié)果客觀性、公允性的一把雙刃劍；?批量估值：批量處理的標(biāo)準(zhǔn)化或系統(tǒng)化估值可以提升估值工作效率及規(guī)避主觀干擾，但又較難兼顧細(xì)有所損耗；?監(jiān)管政策變化：面對(duì)監(jiān)管政策的變化，投后估值中應(yīng)反映監(jiān)管的長(zhǎng)期政策方向調(diào)整，但同時(shí)亦面臨著難以預(yù)判政策傳導(dǎo)對(duì)被投公司價(jià)值的影響的困境；伴隨著私募股權(quán)基金行業(yè)步入新發(fā)展階段，估值能力將是私募股權(quán)投資基金管理人的核心競(jìng)爭(zhēng)力，估值工作應(yīng)貫穿私募基金募投管退各環(huán)節(jié)，通過(guò)定期估值及時(shí)反映相關(guān)行業(yè)市場(chǎng)估值的趨勢(shì)變化，引起募投管退各環(huán)節(jié)相關(guān)責(zé)任人的重視，為做出更優(yōu)投資或退出決策奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?？煽紤]的行動(dòng)建議如：?借鑒國(guó)內(nèi)外頭部基金投后管理的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專職估值委員會(huì)并組建專業(yè)的估值團(tuán)隊(duì)；也可考慮聘用第中介機(jī)構(gòu)提供定期估值服務(wù)。?借助外部中介專業(yè)團(tuán)隊(duì)服務(wù)的力量，明確符合監(jiān)計(jì)、評(píng)估等準(zhǔn)則與要求的內(nèi)部估值政策。?如需對(duì)大批量投資項(xiàng)目高頻次的估值，基金管理人可考慮搭建估值管理系統(tǒng)框架，設(shè)計(jì)滿足公司個(gè)性化需求的估值系統(tǒng)功能模塊，設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)化的信息收集模板，使估值流程化。系統(tǒng)化的估值模塊對(duì)同一投資標(biāo)的通常采用一以貫之的估值方法，可最大程度降低人工出錯(cuò)概率，提升投后估值工作的效率與效果。估值系統(tǒng)同時(shí)應(yīng)考慮人工干預(yù)事項(xiàng)的情景，如被投公司發(fā)展偏離投資預(yù)期、觸發(fā)重大里程碑事件等都可能需要調(diào)整原有估值模型、估值方法及假設(shè)。同時(shí)，對(duì)出現(xiàn)估值異常波動(dòng)的項(xiàng)目，也可設(shè)定合理偏離闕值，引入人工內(nèi)部或外部審閱程序等。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書24三、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)統(tǒng)一隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，建立統(tǒng)一的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、增強(qiáng)信息透明度，將使投資者能夠更加清晰地衡量所投基金的投資業(yè)績(jī)以及基金管理人的投資能力，保護(hù)投資者權(quán)益，這也將反向敦促基金管理人更為主動(dòng)地向行業(yè)及投資人進(jìn)行信息披露。這一過(guò)程也將加速業(yè)內(nèi)的優(yōu)勝劣汰，促使基金管理人不斷提高自身能力。此外，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的統(tǒng)一應(yīng)用及信息透明化還將加速私募基金二級(jí)交易市場(chǎng)(“S市場(chǎng)”)的發(fā)展，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性，提升市場(chǎng)效率，加速整個(gè)行業(yè)進(jìn)入更為成熟的發(fā)展階段。展望未來(lái)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金市場(chǎng)可充分借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，探索符合中國(guó)國(guó)情的差異化信披模式。通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)、監(jiān)管等多方合作加強(qiáng)基金管理人信息報(bào)送的及時(shí)性和完整性，并嘗試與托管方、工商部門、中介機(jī)構(gòu)等建立信息校驗(yàn)機(jī)制，提高數(shù)據(jù)質(zhì)量，充分利用金融科技手段提高數(shù)據(jù)收集和分析的效率，形成一套業(yè)內(nèi)更為完善、權(quán)威、及時(shí)的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)披露機(jī)制。四、國(guó)內(nèi)S交易市場(chǎng)的發(fā)展結(jié)合本文上文提到的私募股權(quán)基金退出難、缺乏流動(dòng)性等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)S交易市場(chǎng)即將邁入發(fā)展的時(shí)代。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易(“S交易”)指私募股權(quán)基金的有限合伙人將已出資的基金份額或尚未出資的出資承諾出售給其他投資者的有限合伙人主導(dǎo)的交易行為；私募股權(quán)基金在普通合伙人的主導(dǎo)下，將投資于一家、數(shù)家甚至全部被投資企業(yè)(Portfolio)中的權(quán)益出售給其他投資者的行為，也是S市場(chǎng)中的一種交易類S交易的交易標(biāo)的可簡(jiǎn)要概括為三類：1)有限合伙人所持基金份額，2)有限合伙人認(rèn)繳但未實(shí)繳的出資承諾，3)基金的全部或部分底層項(xiàng)目投資組合包。其中第一類多為有限合伙人主導(dǎo)，第三類多為普通合伙人主導(dǎo)，而第二類則多為有限合伙人與普通合伙人共同配合完成。相較于傳統(tǒng)私募股權(quán)基金直接投資企業(yè)股權(quán)，S交易的投資標(biāo)的多為基金份額或底層項(xiàng)目打包組合，由此形成的私募股權(quán)基金二級(jí)市場(chǎng)-S市場(chǎng)逐漸成為了為私募股權(quán)基金行業(yè)提供流動(dòng)性的重要平臺(tái)和渠國(guó)際上S市場(chǎng)的出現(xiàn)最早可追溯至二十世紀(jì)八十年代。在2005年以前，S交易一直被視作邊緣投資活動(dòng)。在從過(guò)去不良投資者主導(dǎo)、資產(chǎn)大幅折價(jià)和極具短期波動(dòng)性的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ苤饾u健全且擁有更多成熟參與者的接近主流的市場(chǎng)。隨著另類投資行業(yè)對(duì)S交易的接受度日益提高，S交易不再僅被視作獲取流動(dòng)性的手段，還是一種差異化投資策略和投資組合管理工具。國(guó)內(nèi)S交易自2010年前后出現(xiàn)。根據(jù)清科及執(zhí)中數(shù)據(jù)，2015年至2020年，S交易額占國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)整體募資額的比例自0.63%迅速提高至2.58%。2021年國(guó)內(nèi)累計(jì)發(fā)生S交易353起，共覆蓋337只基金，可獲知的累計(jì)交易額達(dá)668億元，較2020年大幅提高。2021年交易情緒和交易金額的強(qiáng)勢(shì)突破，意味著國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)經(jīng)歷多年的探索期后正式步入高速發(fā)展階段。S與方仍以個(gè)人及企業(yè)投資者等非機(jī)構(gòu)投資者為主。經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性催生的流動(dòng)性需求，以及S交易決策流程相對(duì)簡(jiǎn)單靈活等特點(diǎn)，是吸引上述兩類投資者參與S交易的重要因素。除個(gè)人及企業(yè)投資者以外，國(guó)資系投資者的S交易參與度也呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢(shì)，但無(wú)論從交易金額還是交易數(shù)量方面看其占比仍然較小。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書25此外，隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)性政策的出臺(tái)、多地政府對(duì)私募股權(quán)基金份額流轉(zhuǎn)的積極嘗試，以及各類金融機(jī)構(gòu)另類投資策略的不斷演化，金融機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入S市場(chǎng)，并正在成為新的S交易買方力量。但對(duì)比歐美等成熟經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)的長(zhǎng)期資金(如養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)資金等)仍然呈現(xiàn)體量小且分散的特點(diǎn)，對(duì)權(quán)益類投資的參與度仍比較有限。作為優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資金的代表，其未來(lái)對(duì)S交易的深度參與預(yù)期將為整個(gè)市場(chǎng)來(lái)充足水源，具備極大的想象空間。另一方面，我們也關(guān)注到相關(guān)股權(quán)交易平臺(tái)自2020年政策層面放開后亦積極參與私募基金二級(jí)市場(chǎng)交易中。2020年12月10日北京股權(quán)交易中心獲批成為全國(guó)首家股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。2021年11月30日上海股權(quán)托管交易中心獲批成立上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)。北上兩地S交易平臺(tái)的建立，是一個(gè)明確的信號(hào)，傳達(dá)出了政府和監(jiān)管層面建設(shè)多元化退出渠道的決心。交易策略方面，目前國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)仍處于發(fā)展早期，交易策略多以有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓、底層資產(chǎn)包交易、基金重組等為主。其中，有限合伙人違約行為導(dǎo)致有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓策略內(nèi)早期資產(chǎn)占比較高，而退出期的資產(chǎn)變現(xiàn)壓力則使得普通合伙人主導(dǎo)的基金重組策略內(nèi)晚期資產(chǎn)占比較高。我們認(rèn)為，隨著未來(lái)國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)的不斷成熟和完善，S交易策略將逐漸豐富，S交易也將成為私募基金投資組合主動(dòng)管理的一個(gè)重要工具；有限合伙人份額轉(zhuǎn)讓將會(huì)更多地以有限合伙人獲取流動(dòng)性為目的，而基金重組也將更多地以普通合伙人主動(dòng)管理投資組合結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)而改善S交易標(biāo)的的存續(xù)期結(jié)構(gòu)，促進(jìn)S市場(chǎng)合理有序發(fā)展。我們相信，完善的私募股權(quán)交易市場(chǎng)離不開成熟的S生態(tài)，雖然我國(guó)當(dāng)下的S市場(chǎng)發(fā)展尚存在很多矛盾和問(wèn)題亟待解決，但隨著監(jiān)管部門、各地政府及社會(huì)層面的不斷探索，S市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮將成為我國(guó)私募股權(quán)基邁入新發(fā)展階段的的重要助力。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書26五、普通合伙人與有限合伙人的定期溝通機(jī)制目前基金的溝通機(jī)制包括現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議及報(bào)告兩種形式。以合伙型基金為例，有限合伙人參與形式包含參與投資決策委員會(huì)、合伙人大會(huì)、及咨詢委員會(huì)會(huì)議(LimitedPartnerAdvisoryCommittee,有限合伙人告等。合伙人大會(huì)通常每年召開一次，其內(nèi)容主要為普通合伙人向有限合伙人報(bào)告本年投資的情況、對(duì)重大的議案(例如修改合伙協(xié)議、延長(zhǎng)合伙期限、提前解散及清算等)進(jìn)行決策；投資委員會(huì)一般無(wú)固定召開頻率，其人員構(gòu)成通常為投資管理團(tuán)隊(duì)代表構(gòu)成，而有限合伙人一般僅享有列席投資委員會(huì)的權(quán)利無(wú)參與表決的權(quán)利，投資委員會(huì)負(fù)責(zé)基金投資項(xiàng)目的最終決策；咨詢委員會(huì)一般無(wú)固定召開頻率，表決事項(xiàng)為關(guān)聯(lián)交易、利益沖突等重大事項(xiàng)。有限合伙人報(bào)告大多為每季度出具一次，其內(nèi)容主要為有限合伙人享有的基金凈額、基金的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)以及基金投資組合近況簡(jiǎn)要介紹等；年度報(bào)告大多為每年出具一次，其內(nèi)容主要為報(bào)告期末基金凈值和基金份額總額、基金投資運(yùn)作情況、投資者賬戶信息、投資收益分配和損失承擔(dān)情況、基金管理人取得的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬等。目前有限合伙人與普通合伙人之間的固定會(huì)議頻率較低，非固定會(huì)議的召開頻率不固定，且并非全部有限合伙人都有權(quán)利參并進(jìn)行表決。報(bào)告形式的溝通為單向溝通，不能充分獲取信息和提出建議。我們了解到目前行業(yè)中，有限合伙人對(duì)于基金信息的獲取除上述外，主要通過(guò)單獨(dú)與普通合伙人進(jìn)行交流的方式。一定程度印證了目前私募基金信息披露程度較低，有限合伙人能直接獲取的信息有限。因此，加強(qiáng)定期溝通機(jī)制，能夠提高溝通同效率，加強(qiáng)有限合伙人與普通合伙人對(duì)基金信息的交互性，增進(jìn)有限合伙人對(duì)普通合伙人的信任，也有助于有限合伙人對(duì)普通合伙人管理能力的了解，增強(qiáng)普通合伙人的募資能力。六、關(guān)聯(lián)交易相關(guān)控制機(jī)制的設(shè)立在早期基金行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，部分投資人對(duì)基金行業(yè)不熟悉，簽署的合伙協(xié)議不完善，缺乏對(duì)基金管理人實(shí)施的有效監(jiān)督機(jī)制，存在基金管理人向體外關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送的可能，造成基金投資人利益受到侵害。在基金行業(yè)逐步發(fā)展，投資人逐漸成熟的大環(huán)境下，投資人對(duì)于加強(qiáng)對(duì)基金管理人的管理和約束的需求越來(lái)越高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐步加強(qiáng)了針對(duì)私募基金的管制制度要求，包括資金托管以及關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策機(jī)制等，但相關(guān)制度具體在實(shí)際基金運(yùn)營(yíng)管理中如何切實(shí)落實(shí)，依然是投資人和基金管理人博弈的焦當(dāng)前中基協(xié)在基金備案要求中并未強(qiáng)制私募股權(quán)基金進(jìn)行托管，但也在備案要求中規(guī)定基金合同約定私募基金不托管的，應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確保障私募基金財(cái)產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制。對(duì)于明確要設(shè)置基金托管的也針對(duì)托管人有明確的影響條件要求，的責(zé)任和義務(wù)。在基金設(shè)立之前，通過(guò)合同約定完善基金資金賬戶的管理支付，并通過(guò)有實(shí)力的托管人對(duì)基金管理人的日常資金使用進(jìn)行管理，此外，也加強(qiáng)托管人和基金管理人對(duì)于基金資金使用的定期披露，使投資人可以及時(shí)了解基金資金使用狀況，對(duì)于有疑慮的資金使用及時(shí)進(jìn)行了解，才可以有效降低基金管理人隨意挪用基的情況。除了加強(qiáng)基金賬戶的管理之外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也逐步加強(qiáng)了針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的管理以及信息披露的要求，以更公投資人隨時(shí)了解基金的重大投資等事項(xiàng)。私募股權(quán)基金的改革和發(fā)展白皮書27近年來(lái)私募投資基金備案要求中逐步加強(qiáng)了針對(duì)關(guān)聯(lián)方的定義、關(guān)聯(lián)交易的決策機(jī)制、信息披露等方面的理，包括：金與管理人、投資人、管理人管理的私募投資基金、同一實(shí)際控制人下的其他管理人管理的私募投資基金、或者與上述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易行為。且備案要求中也明確提出基金管理人不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系或?qū)㈥P(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，不得以私募投資基金的財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益。資者利益優(yōu)先原則，建立有效的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)控制制度，對(duì)關(guān)聯(lián)交易定價(jià)方法、交易審批程序等進(jìn)行規(guī)范，在基金合同中也需要明確針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機(jī)制和關(guān)聯(lián)人員回避安排等。人應(yīng)當(dāng)詳細(xì)、明確、充分披露私募基金涉及的關(guān)聯(lián)交易，并在私募基金的合伙協(xié)議中，明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前、事中信息披露安排。在私募基金運(yùn)作階段需要進(jìn)行定期和臨時(shí)披露，即在報(bào)告期內(nèi)存在關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)在私募基金信息披露的定期報(bào)告中向投資者進(jìn)行披露；如發(fā)生重大