徐工機(jī)械(000425)新徐工新時(shí)代-廣發(fā)證券代川,孫柏陽(yáng)-20230313

05/2205/22徐徐工機(jī)械(000425.SZ)新徐工，新時(shí)代核心觀(guān)點(diǎn)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，新徐工活力迸發(fā)、估值重塑。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，大股東。機(jī)械后，上市公司毛利率將迎來(lái)上行，且更利于出海；(2)高機(jī)和礦。以挖機(jī)為例，23年后更新的斜率將會(huì)上行，即周期市場(chǎng)：預(yù)計(jì)23年需求會(huì)有分市場(chǎng)因制造業(yè)回流因素，需求會(huì)好于歐洲市場(chǎng)。在品牌和渠道已經(jīng)較。億元。作為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，公司提質(zhì)增效疊加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，有風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)未緩解的風(fēng)險(xiǎn)、海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)需求修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2020A73,968 25.05,6563,729 0 0.482020A73,968 25.05,6563,729 0 0.4811.286.842022E93,957 7,6884,385-21.9 0.3718.97.18.982023E101,4038,9656,54649.3 0.5512.7134.322024E111,31087837,584 0.64 85.75營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)增長(zhǎng)率(%)增長(zhǎng)率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)6,8535,61550.60.728.365.76數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)務(wù)報(bào)表，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公司評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)理價(jià)值告日期基本數(shù)據(jù) 3-03-13總股本/流通股本(百萬(wàn)股)11816/4836總市值/流通市值(百萬(wàn)元)83185/34050一年內(nèi)最高/最低(元)7.42/4.3730日日均成交量/成交額(百萬(wàn))162/1104相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)50%37%23%9%07/2209/22107/2209/2211/2201/2303/23 徐工機(jī)械滬深300SFCCENoBOS6003678chuangfcom03680boyanggfcomcn請(qǐng)注意，孫柏陽(yáng)并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。城城ichenggfcomcn司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值/31 四”設(shè)備拉動(dòng)盈利 16 0 司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31表索引 各地區(qū)月度挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)(小時(shí)) 11 圖21：國(guó)內(nèi)挖機(jī)機(jī)齡測(cè)算結(jié)果(年) 152：新增人民幣中長(zhǎng)期貸款(雙月)及挖機(jī)銷(xiāo)量增速 16圖23：國(guó)內(nèi)房屋新開(kāi)工面積及增速(億平方米，%) 16 價(jià)值價(jià)值4/31 1內(nèi)的各設(shè)備利潤(rùn)規(guī)模(億元) 21 表13：徐工機(jī)械營(yíng)收拆分(百萬(wàn)元) 26 司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31一、工程機(jī)械龍頭，重組后優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大(一)工程機(jī)械全品類(lèi)龍頭，“珠峰登頂”戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)局，國(guó)際化拓展能力強(qiáng)大。機(jī)位居全球第三；攤鋪機(jī)、旋挖鉆機(jī)、履帶起重機(jī)等12類(lèi)主機(jī)產(chǎn)品穩(wěn)居國(guó)內(nèi)行業(yè)第一。公司是國(guó)內(nèi)工程機(jī)械領(lǐng)域產(chǎn)品種類(lèi)豐富度最高的企業(yè)。：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心頂”公司消防機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械等其他工程機(jī)械成長(zhǎng)迅速。2022年前三季度，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和疫情影響，市場(chǎng)需求下滑。22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22年公司的收入和利潤(rùn)降幅均低于行業(yè)均值，產(chǎn)品線(xiàn)豐富使公司業(yè)績(jī)降幅較小，與行小的相關(guān)性，體現(xiàn)出了下行期公司的α。司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31(億元，%)00母凈利潤(rùn)及增速(億元，%)60500%50400%40300%30200%100%100%0-100%，整體受行業(yè)周期變動(dòng)影響小于可比公司，近年公司毛利率近年相對(duì)穩(wěn)定，保持在升1.64pct，優(yōu)于同期可比公司的盈利能力變動(dòng)。費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率Q1-3司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31(二)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品穩(wěn)健發(fā)展，新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)公司產(chǎn)品豐富多樣，包括土方機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、混凝土機(jī)械、路面機(jī)械五大支柱產(chǎn)業(yè)，以及礦業(yè)機(jī)械、高空作業(yè)平臺(tái)、環(huán)境產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)機(jī)械、港口機(jī)械、。% 1%5.89%公司起重機(jī)械保持強(qiáng)勢(shì)，2021年首次躋身全球第極研發(fā)環(huán)衛(wèi)機(jī)械、港口機(jī)械、養(yǎng)護(hù)機(jī)械等其他工程機(jī)械，產(chǎn)品品類(lèi)不斷豐富。37.8%/27.4%/35.5%/44.6%/46.6%。相對(duì)穩(wěn)定，起重機(jī)和樁工機(jī)械毛利率高于其他產(chǎn)品。隨著毛利率更高的新產(chǎn)品并入徐工機(jī)械，公司整體毛利率有望進(jìn)一步提升。0%司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31毛利率始終高于國(guó)內(nèi)2-3個(gè)百分點(diǎn)。外收入及增速(億元，%)00海外營(yíng)收(億元)海外營(yíng)收增速201320142015201620172018201920202021%%%%%%%201320142015201620172018201920202021重控人未來(lái)生變化。發(fā)布限制性股票激勵(lì)草案，國(guó)企改革進(jìn)一步市場(chǎng)化。公司2月20日發(fā)布公告，擬授約為1.18億股，占總股本1.00%。激勵(lì)對(duì)象不超過(guò)兩千人，覆蓋全體高管和中層干部，重點(diǎn)向國(guó)際化人才等人才集體傾斜，進(jìn)一步體現(xiàn)公司對(duì)人才的重視及出海擴(kuò)張的決心。整體上市后實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案，是公司國(guó)企改革計(jì)械集團(tuán)為公司實(shí)際控制人，公司自成立以來(lái)實(shí)際控制人未發(fā)生變化。公司業(yè)務(wù)幾乎覆蓋工程機(jī)械全品類(lèi)，下轄子公司數(shù)量眾多，公司規(guī)模宏大。司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值31圖12：徐工機(jī)械股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022年9月30日)司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值且3次單月出口實(shí)現(xiàn)破萬(wàn)臺(tái)，出口端的高景內(nèi)銷(xiāo)的需求下行，使行業(yè)銷(xiāo)量降幅收窄。(2)結(jié)構(gòu)視角：從月度一方面是海外部分地區(qū)持續(xù)高景氣；一方面是主機(jī)廠(chǎng)在海外的渠道、備件建設(shè)產(chǎn)生銷(xiāo)量及增速(臺(tái)，%)挖機(jī)月度出口量(臺(tái))挖掘機(jī)出口增速000MMMMMMM0M1MMM0MMMM0MMMM0M%%%%%%%%%%%%%%%%MMMM0MMMM0MMMM10MMMM0M挖機(jī)月度開(kāi)工在100小時(shí)左右，歐美市場(chǎng)的月度開(kāi)工小時(shí)數(shù)中樞僅為70小時(shí)左右。長(zhǎng)43.7%，其中亞澳市場(chǎng)占比達(dá)45%；從徐工2021年年報(bào)數(shù)據(jù)看，公司在亞太、中亞地區(qū)的銷(xiāo)售收入增速均高增。從卡特的銷(xiāo)量數(shù)據(jù)、小松的開(kāi)工數(shù)據(jù)、三一和徐工司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值表1：卡特彼勒全球工程機(jī)械季度銷(xiāo)量增速-1%-10%和中東拉丁美洲0%%%挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)增速日本中國(guó)印尼歐洲北美圖16：小松各地區(qū)月度挖機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)(小時(shí))0司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值Q區(qū)出口占比2%歐.05%美0%offhighway測(cè)，2023年全球工程機(jī)械總銷(xiāo)量會(huì)略下行，在新興市場(chǎng)呈增量特征各類(lèi)礦石等全球資源品價(jià)格大幅上漲，非洲、南美等地區(qū)礦山開(kāi)采需求上升。從卡Q2Q2外，整體礦Q加設(shè)備產(chǎn)品種類(lèi)眾多，可以代表工業(yè)品的整體需求。聯(lián)合租賃在22年進(jìn)一步加大了設(shè)備的保有量，根據(jù)聯(lián)合租賃2022年財(cái)報(bào)，公司設(shè)備原值已達(dá)196億美元，較2021年表2：卡特彼勒各地區(qū)礦山設(shè)備銷(xiāo)量增速7%和中東-18%-1%拉丁美洲-114%s司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值租賃設(shè)備原值及增速(十億美元，%)50設(shè)備原值(十億美元)yoy00設(shè)備數(shù)量(萬(wàn)臺(tái))yoy表3：聯(lián)合租賃收入來(lái)源中租賃品類(lèi)結(jié)構(gòu)般建筑和工業(yè)設(shè)備(挖機(jī)、叉車(chē)、土方設(shè)備)3%3%3%4%3%3%2%2%通用工具和輕型設(shè)備泵%%移動(dòng)存儲(chǔ)設(shè)備和模塊化辦公空間------國(guó)內(nèi)主機(jī)廠(chǎng)產(chǎn)品力提升，在海外市場(chǎng)的品牌和規(guī)模化優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。根據(jù)Yellow上漲20.8%，創(chuàng)有史以來(lái)最高紀(jì)錄。隨著國(guó)產(chǎn)工程機(jī)械設(shè)備性能實(shí)現(xiàn)與外國(guó)龍頭的整體對(duì)標(biāo)，國(guó)內(nèi)品牌的海外競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。以徐工機(jī)械、三一重工為代表的國(guó)內(nèi)龍頭堅(jiān)持國(guó)際化戰(zhàn)略，布局全球產(chǎn)業(yè)鏈，不斷開(kāi)拓海外市場(chǎng)，近年來(lái)成效顯著。根列全球第三，僅次于卡特彼勒和小松。以挖掘機(jī)為例，國(guó)產(chǎn)挖掘機(jī)主要優(yōu)點(diǎn)包括速司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值表4：全球頭部工程機(jī)械企業(yè)市占率徐工集團(tuán).3%.8%.6%.9%.5%.5%.7%.9%.5%.6%.8%.6%.6%.7%.9%.4%.5%我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的狀態(tài)，基建和礦山的需求復(fù)蘇更快、強(qiáng)游需求增速(取地產(chǎn)和基建增速的加權(quán)值)，預(yù)計(jì)23年開(kāi)始，銷(xiāo)量將逐步進(jìn)入上行中性、悲觀(guān)的情形，對(duì)內(nèi)銷(xiāo)進(jìn)行敏感性分析，結(jié)論是在樂(lè)觀(guān)和悲觀(guān)的情形下，23年表5：挖掘機(jī)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)挖機(jī)銷(xiāo)量(臺(tái))內(nèi)銷(xiāo)(臺(tái))出口(臺(tái))挖機(jī)模擬保有量(臺(tái))保有量增速資增速基建投資增速1%%0%1%6%.6%9%94900937164740%46司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值.5.0E.5.096E14%E71%表6：2023年挖機(jī)內(nèi)銷(xiāo)的敏感性測(cè)算基建投資增速投資增速-1%保有量增速?lài)?guó)內(nèi)銷(xiāo)量(萬(wàn)臺(tái))出口銷(xiāo)量(萬(wàn)臺(tái))總銷(xiāo)量(萬(wàn)臺(tái))念，對(duì)國(guó)內(nèi)存量設(shè)備的年齡進(jìn)行定量演繹，計(jì)算方式為銷(xiāo)售時(shí)點(diǎn)至今的年限作為權(quán)機(jī)齡上升的斜率開(kāi)始上行，預(yù)計(jì)在25年左右會(huì)迎來(lái)下一輪強(qiáng)度更大的更新替換，提振內(nèi)需。(年).46.26司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值具有較好的前瞻意義，與挖機(jī)銷(xiāo)量的節(jié)奏較為吻合。從22Q3-Q4情況看，中長(zhǎng)期貸向支撐，甚至?xí)瓌?dòng)一些前期因資金到位較差而未開(kāi)工的項(xiàng)目進(jìn)行開(kāi)工。圖22：新增人民幣中長(zhǎng)期貸款(雙月)及挖機(jī)銷(xiāo)量增速 新增人民幣中長(zhǎng)期貸款同比增速(2月平均)挖機(jī)銷(xiāo)量增幅降39.4%，降幅達(dá)歷史最大，接近腰斬。工程機(jī)械的需求端，部分來(lái)自地產(chǎn)，預(yù)計(jì)23年地產(chǎn)端仍可能存在負(fù)向影響，但影響的強(qiáng)度將會(huì)非常小，我們對(duì)內(nèi)需的特征總結(jié)為“去地產(chǎn)化”。房屋新開(kāi)工面積及增速(億平方米，%)50房屋新開(kāi)工面積(億平方米)yoy0%-10%“國(guó)四”設(shè)備切換，目前終端市場(chǎng)正積極適應(yīng)。2022年12月1日起，國(guó)家第四階段機(jī)司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值從發(fā)動(dòng)機(jī)廠(chǎng)家變成主機(jī)廠(chǎng)。發(fā)動(dòng)機(jī)只是開(kāi)始，切換國(guó)四需主機(jī)廠(chǎng)更多發(fā)力。此次向國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)的切換，不僅僅需排放達(dá)標(biāo)工作的30%左右。切換國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)同樣需要工程機(jī)械廠(chǎng)商從整機(jī)角度對(duì)產(chǎn)品CC代表的國(guó)內(nèi)龍頭已對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全方位升級(jí)，推出一系列新產(chǎn)品。G挖特戰(zhàn)隊(duì)國(guó)四新產(chǎn)品司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值企業(yè)以租賃的形式把新機(jī)直接投入市場(chǎng)；(3)二手市場(chǎng)出清：2023年以二手機(jī)形不影響國(guó)內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)“國(guó)三”設(shè)備庫(kù)存將在23年2。端：國(guó)四環(huán)保要求高，多種配件抬高整機(jī)成本。為了滿(mǎn)足大幅提高的排放要求，整機(jī)廠(chǎng)需要根據(jù)工程機(jī)械的不同功率區(qū)段，加配不同種類(lèi)的環(huán)保配件，其中具備代表拉形成新的秩序。技術(shù)路線(xiàn)對(duì)應(yīng)成本影響7kW以下優(yōu)化進(jìn)氣、燃油噴射系統(tǒng)對(duì)成本影響可忽略不計(jì)WW2月不同類(lèi)型挖掘機(jī)價(jià)格環(huán)比變動(dòng)情況33%33%%%%-2.78%司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值三、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，新徐工活力迸發(fā)、估值重塑(一)完成重組，新徐工活力迸發(fā)Q機(jī)械完成了吸收合并徐工有限，實(shí)現(xiàn)了工程機(jī)械板塊的整體上市。上市公司向徐工有限的全體股東發(fā)行股份吸收合并徐工有限。上市公司為吸收合并對(duì)內(nèi)部的組織架構(gòu)、運(yùn)營(yíng)效率、流程設(shè)計(jì)等領(lǐng)域都將進(jìn)行優(yōu)化。表8：徐工機(jī)械在重組前后的股東持股比例變化情況稱(chēng)交易前交易后持股數(shù)量(股)持股比例持股數(shù)量(股)持股比例徐工有限85,479,076--徐工集團(tuán)--76,848,0191%--,752超--2,455--9,180資--2,949%金石彭衡--156,963%杭州雙百--983,029%--384,559--166,393--114,505--112,912徐工金帆--福州興睿和盛--通----厚德----東,848,189,354,848,189,354.02%合計(jì)668,430究中心司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值0/31發(fā)布股權(quán)激勵(lì)草案，未來(lái)更重視利潤(rùn)和現(xiàn)金流。2023年2月，公司發(fā)布了限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，激勵(lì)對(duì)象為實(shí)施本計(jì)劃時(shí)在公司任職的董事、高級(jí)管理人員、中高層管理人員、核心技術(shù)及業(yè)務(wù)人員，合計(jì)不超過(guò)2000人。本次激勵(lì)計(jì)劃授予的限及ROE。2023-2025年的計(jì)新徐工將更注重盈利能力的提升，后續(xù)的改善方向包括優(yōu)化內(nèi)部管理、完善事業(yè)打磨優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品出海等。表9：徐工機(jī)械限制性股票激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)億元)上上上比例(二)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，公司迎來(lái)估值重塑機(jī)械、混凝土機(jī)械、礦業(yè)機(jī)械、塔式起重機(jī)等工程機(jī)械產(chǎn)品將全部注入上市公司，整合后關(guān)聯(lián)交易情況會(huì)減少。從新注入的資產(chǎn)看，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、礦機(jī)、塔式起重機(jī)都是增量資產(chǎn)，包括高工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)摘要，2021年公司挖機(jī)收入已達(dá)252億元，凈利潤(rùn)18.6億元。從收入和利潤(rùn)增厚的角度，挖機(jī)的增量顯著高于其他設(shè)備。對(duì)徐工的收入端增量貢獻(xiàn)更大。機(jī)械重組完成，除了集團(tuán)治理及提效因素外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也將是估值提升的核首先徐工挖機(jī)的毛利率雖然低于三一，但是與徐工有限的綜合毛利率相比，是向上的拉動(dòng)項(xiàng)，意味著挖機(jī)整體注入徐工機(jī)械后，上市公司毛利率將迎來(lái)上行；反向視且行業(yè)上行期時(shí)，挖機(jī)的毛利率拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)放大?；谏鲜稣磧山M數(shù)據(jù)，挖機(jī)業(yè)司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值1/31和其他主機(jī)廠(chǎng)相比會(huì)產(chǎn)生比較優(yōu)勢(shì)，拉開(kāi)差異化競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)楦呖掌脚_(tái)和礦機(jī)，均是。表10：早期不在徐工機(jī)械體內(nèi)的各設(shè)備收入規(guī)模(億元)徐工挖機(jī)挖掘機(jī)2870徐工施維英徐工礦機(jī)礦山機(jī)械5.88徐工塔機(jī)塔式起重機(jī)表11：早期不在徐工機(jī)械體內(nèi)的各設(shè)備利潤(rùn)規(guī)模(億元)徐工挖機(jī)挖掘機(jī)徐工施維英徐工礦機(jī)礦山機(jī)械徐工塔機(jī)塔式起重機(jī)機(jī)銷(xiāo)量及市占率(臺(tái)，%)000000徐工挖機(jī)銷(xiāo)量(臺(tái))徐工挖機(jī)市占率2017201820192020Q1-3SCP徐工挖機(jī)收入(億元)yoy300200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%0-100.0%201320142015201620172018201920202021價(jià)值價(jià)值2/31一挖機(jī)和徐工有限毛利率對(duì)比 徐工有限整體毛利率5%0%201320142015201620172018201920202021國(guó)內(nèi)高空平臺(tái)銷(xiāo)量及增速(萬(wàn)臺(tái)，%)2013201420152016201720182019202020215020192020202120222023M10%%xAichi徐工高機(jī)Versalift表12：近年全球主要高空平臺(tái)制造商營(yíng)收排名名1111111x2222222673k拿大3333334徐工高機(jī)----654444446司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值3/31-10%其挖掘機(jī),39.06%起重機(jī),20.45%械-10%其挖掘機(jī),39.06%起重機(jī),20.45%械,24.96%工；在行業(yè)上行期，三一和中聯(lián)的毛利率、凈利率的上行幅度也同樣大于徐工。結(jié)21年收入占比為32%，其他產(chǎn)品的占比更??；而同期三一的三大主力機(jī)型收入占比為84%、中聯(lián)的起重機(jī)和混凝土機(jī)械占比也達(dá)79%。品類(lèi)分散會(huì)使徐工利潤(rùn)率的彈工的費(fèi)用率管控良好：拉長(zhǎng)視角看，徐工機(jī)械的期間費(fèi)用率管控相對(duì)較好，長(zhǎng)期處于% Q1-3重科Q1-3徐工機(jī)械三一重工中聯(lián)重科Q1-3他,21.24%械,24.40%起重機(jī),54.36%司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值4/31一重工和中聯(lián)重科期間費(fèi)用率比較中心。公司營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球190余個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在巴西、印度、印度尼西亞、哈薩克斯坦、美國(guó)、德國(guó)、馬來(lái)西亞等重點(diǎn)國(guó)家成立分子公司。公司打造經(jīng)直并重布徐工海外客戶(hù)門(mén)戶(hù)系統(tǒng)(X-GSS海外APP)，通過(guò)數(shù)字化智能化手段更好地服務(wù)司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值5/31(一)盈利預(yù)測(cè)公司主要產(chǎn)品包括起重機(jī)械、鏟運(yùn)機(jī)械、樁工機(jī)械、消防機(jī)械等，在經(jīng)歷了2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入939.6/1014.0/1113.1億元，增速11.4%/7.9%/9.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.85/65.46/75.83億元，增速-21.9%/49.3%/15.8%。機(jī)收入規(guī)模全球第一。拆解來(lái)看，公司2021年移動(dòng)式起重機(jī)保持全球第一、隨車(chē)起年毛利率為19%/20%/21%。(2)鏟運(yùn)機(jī)械：公司鏟運(yùn)機(jī)械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年鏟運(yùn)機(jī)械收入81.22億元，毛利率18.5%。預(yù)計(jì)鏟運(yùn)機(jī)械收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，22-24年收入同比的情況，預(yù)計(jì)22-24年毛利率為19.5%/19.5%/20.0%。(3)樁工機(jī)械：公司樁工機(jī)械收入占比近年保持在10%左右。公司2021年樁工機(jī)機(jī)械收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，22-24年收入毛利率為19.0%/19.0%/19.0%。(4)消防機(jī)械：公司2019年后消防機(jī)械快速增長(zhǎng)，主要增量來(lái)自高空作業(yè)平臺(tái)。為15%/15%/15%，高空平臺(tái)產(chǎn)品是徐工的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，預(yù)計(jì)毛利率為25%/25%/25%。司出口的強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品。公司2021年挖機(jī)實(shí)現(xiàn)收入252億元，毛利率30.5%。2022年行為24%/25%/26%。.2%，毛利率17.5%。目前海外為16%/18%/20%。7)塔式起重機(jī)：塔機(jī)業(yè)務(wù)在注入徐工機(jī)械前隸屬于徐工塔機(jī)。2021年徐工塔機(jī)計(jì)22-24年塔機(jī)毛利率為18.5%/19.0%/19.0%。司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值6/31(8)混凝土機(jī)械：混凝土機(jī)械也是新注入的主要資產(chǎn)。2019年徐工混凝土機(jī)械實(shí)混凝土機(jī)械與地產(chǎn)相關(guān)性較高，預(yù)計(jì)22-24年混凝土機(jī)械收入增速為-45%/0%/5%，表13：徐工機(jī)械營(yíng)收拆分(百萬(wàn)元)2021A2022E2023E2024E起重機(jī)械09.0598.58率%0%8073,409.70)6%0%0%運(yùn)機(jī)械.8762率7%6.30)0%樁工機(jī)械.54率0.86)0%,998.43.4299率)6%0%0%0%挖掘機(jī)械69.53率0%6745,294.55,823.64)0%0%0%礦山機(jī)械,588.00.60.38率.00%8.58)0%塔式起重機(jī).00554026率0%0%)0%司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值7/31.94.9459率%0%)合計(jì).58.31率9578.05.5833.7716.24%18.87%19.48%(二)估值及投資建議可比公司方面，公司國(guó)內(nèi)主要可比公司包括三一重工、中聯(lián)重科、柳工。我們認(rèn)為徐工機(jī)械作為工程機(jī)械行業(yè)龍頭，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入疊加利潤(rùn)率中樞提升，價(jià)值有望迎來(lái)重塑。考慮其龍頭地位、盈利改善以及行業(yè)的周期開(kāi)始步入右側(cè)區(qū)間，給予公司表14：徐工機(jī)械可比公司估值(截至2023年3月10日收盤(pán))公司名稱(chēng)公司代碼市值(億元)歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2022E2023E2024E工1.SH0024374237.SZ64977528.SZ--nd司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值8/31五、風(fēng)險(xiǎn)提示(一)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，價(jià)格戰(zhàn)未緩解的風(fēng)險(xiǎn)工程機(jī)械行業(yè)目前是寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局，但是主機(jī)廠(chǎng)之間的價(jià)格戰(zhàn)情況存在。若主機(jī)國(guó)四設(shè)備切換進(jìn)程中，仍然存在一些價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象，可能影響公司的盈利能力。(二)海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)我們對(duì)2023年國(guó)內(nèi)工程機(jī)械市場(chǎng)的判斷是弱復(fù)蘇，主機(jī)廠(chǎng)的增長(zhǎng)和盈利改善比較以來(lái)海外市場(chǎng)的拓展。公司目前在東南亞、拉美等地區(qū)的投入和拓展進(jìn)度較快，若成(三)國(guó)內(nèi)需求修復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)司深度研究?jī)r(jià)值價(jià)值9/3120A21A22E23E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E136,400139,963貨幣資金17,02123,07734,77164,32540,462應(yīng)收及預(yù)付36,97539,97055,38947,48165,385存貨13,06116,82825,34119,64129,035其他流動(dòng)資產(chǎn)3,0705,2904,6884,9535,082非流動(dòng)資產(chǎn)21,67024,86525,53826,41527,896長(zhǎng)期股權(quán)投資2,6762,1972,1972,1972,197固定資產(chǎn)7,9728,6099,28310,15911,641在建工程963982982982982無(wú)形資產(chǎn)2,4943,1203,1203,1203,120其他長(zhǎng)期資產(chǎn)7,5669,9569,9569,9569,9562,815167,859流動(dòng)負(fù)債50,83263,12663,