國際貨幣網(wǎng)-房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性金融風險防范：一個國際比較的視角-2021.05正式版

No.2113WorkingPaper房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性金融風險防范：一個國際比較的視角王 文 蘆 哲【摘

要】

房地產(chǎn)市場與系統(tǒng)性金融風險緊密相關(guān)，本文首先論述防范房地產(chǎn)金融風險的必要性以及房地產(chǎn)在中國金融體系中的重要位置，并通過分析日本和美國兩次房地產(chǎn)泡沫的歷史，發(fā)現(xiàn)其引發(fā)系統(tǒng)性風險的主要原因在于貨幣政策的調(diào)控力度、時機的不妥；而德國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展主要歸功于制度建設。基于我國現(xiàn)狀和國際經(jīng)驗，為達到防范房地產(chǎn)市場引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的目標，本文提出了發(fā)展住房儲蓄銀行并嚴加管理、設置房地產(chǎn)稅和資本利得稅、實施穩(wěn)健的貨幣政策、發(fā)展住宅租賃市場、設立房地產(chǎn)基金等政策建議?！娟P(guān) 鍵 詞】

房地產(chǎn)系統(tǒng)性金融風險國際比較【文章編號】 IMIWorkingPaperNo.2113!"#$%&'()*+,-./0123456789!"1 #$2!"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>%&'./01?@#-AB%&'CDE./F+D?G#HI6JKLMNO7PQERS%&'TU?VW6XYZ[X+,-01?\#]^C_`abc?defghij?klmnoE%&'()pqXr\#st_ugvwxy_zEY{PE|}~6?€?=>%&'()[X+,-./01???678?…?Xr?%?‰??J????hwI%&'?P‘7’“?h”?q–?`abchXr?—??()hw?%&'y.?bcv?x??!5??$%&'?+,-./01?E|??!"#$我國房價經(jīng)歷超過20年的快速增長，目前處于較高水平，房地產(chǎn)泡沫逐漸顯現(xiàn)。泡沫破裂可能會引發(fā)極大的系統(tǒng)性金融風險。中共中央政治局于2019年2月22日下午就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。學習會議中總書記再次強調(diào)，“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度”，延續(xù)了2017年7月全國金融工作會議上對金融的定義。此外，總書記提到“防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，是金融工作的根本性任務”，“要注重在穩(wěn)增長的基礎上防風險”，可見防范金融風險的重要性。此外，習總書記于2019年1月21日發(fā)表了“防范化解重大風險”的重要講話，在經(jīng)濟安全部分的第一點就提到了房地產(chǎn)市場安全問題，將穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制作為未來的發(fā)展重點。而4月19日的中共中央政治局會議再提“房住不炒”，明確了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的決心。對此，結(jié)合房地產(chǎn)市場與系統(tǒng)性金融風險的緊密關(guān)系，本文先論述防范房地產(chǎn)金融風險的必要性以及房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟與金融體系中的重要位置，再通過分析日本和美國兩次的房地產(chǎn)泡沫的歷史，試圖總結(jié)經(jīng)驗教訓，并借鑒德國房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度，通過國際比較，為達到防范房地產(chǎn)市場引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的目標提出政策建議。王文，中國人民大學重陽金融研究院執(zhí)行院長、絲路學院副院長、特聘教授蘆哲，中國人民大學國際貨幣研究所研究員，華泰證券研究所宏觀研究負責人1%"&'()關(guān)于系統(tǒng)性金融風險，國內(nèi)外至今沒有明確的定義，但不可否認的是金融體系具有內(nèi)在的脆弱性。馬克思、費雪、凱恩斯等人分別從貨幣特征和職能、貨幣供求平衡、宏觀經(jīng)濟周期對金融周期的影響等方面對金融體系脆弱性進行過早期研究。在此之后，Minsky（1978）提出了“金融不穩(wěn)定假說”，影響較為深遠，他認為系統(tǒng)性風險是金融市場信息中斷，融資、清算、支付結(jié)算以及金融資源配置等金融功能的喪失。此外，Diamond和Dybvig（1983）提出的D-D模型、Kregel（1997）的“安全邊界假說”以及StiglitzandWeiss（1981）對信貸市場信息不對稱的研究等等，奠定了金融脆弱性理論的基礎。具體而言，資產(chǎn)價格波動、信息不對稱、金融自由化都是金融脆弱性的根源。中國人民銀行原行長周小川和美聯(lián)儲前主席伯南克，對系統(tǒng)性金融風險有相同的認識，他們認為系統(tǒng)性金融風險會威脅整個金融體系，可能導致金融危機，使經(jīng)濟和就業(yè)遭受重大沖擊?？梢?，系統(tǒng)性金融風險具有波及面廣和危害性大的特點，防范金融風險十分重要。次貸危機后，大量國外文獻針對房價沖擊生成系統(tǒng)性金融風險的問題展開研究。Taylor2009）認為金融風險有兩個主要傳導渠道:一是直接業(yè)務關(guān)聯(lián)，例如同業(yè)往來和衍生產(chǎn)品合約;二是金融機構(gòu)之間沒有直接業(yè)務關(guān)聯(lián)，但擁有同樣性質(zhì)的業(yè)務或資產(chǎn)組合，即具有共同的風險暴露。金融機構(gòu)大量發(fā)放房貸，并持有房地產(chǎn)市場相關(guān)衍生品，正是引發(fā)金融危機的原因之一。Goodhart等(2009)研究了由抵押貸款違約引發(fā)的房地產(chǎn)危機，進而引起的金融不穩(wěn)定性，緊縮貨幣政策導致的房價下跌，往往是刺破泡沫、導致危機發(fā)生的源頭。PanWang(2013)利用美國286個城市數(shù)據(jù)，分析了在不同收入增速的水平下，房價上漲、下跌對銀行不穩(wěn)定性的不同影響。Mian和Sufi（2012）利用個人房屋抵押貸款違約數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)基于房價上漲而進行的抵押貸款再融資是美國居民部門杠桿率急劇上升的主要原因。Khandanietal.（2013）基于房價引起金融風險的理論，構(gòu)建預警指標。Funkeetal（2018）使用動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型來分析新西蘭房地產(chǎn)市場，研究宏觀審慎和貨幣政策及其相互作用，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對房價具有巨大的溢出效應，但并不是房價的主要驅(qū)動力。Suh（2019）從資產(chǎn)相關(guān)性的角度建立模型，論證資產(chǎn)相關(guān)性的增強與系統(tǒng)性風險和銀行資本監(jiān)管的關(guān)系。國內(nèi)研究方面，溫博慧、柳欣(2009)認為資產(chǎn)價格波動以抵押品價值、資本金和流動性三種途徑影響到了銀行信貸，進而引發(fā)了金融系統(tǒng)性風險。馬勇等(2009)利用66個國家的跨國數(shù)據(jù)進行實證，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格、信貸和金融監(jiān)管的同周期性是導致系統(tǒng)性金融風險的根本原因。譚政勛、陳銘(2012)發(fā)現(xiàn)房價對均衡價值的偏離導致了金融危機，其作用大于房價直接沖擊。沈悅等（2015）通過構(gòu)建因子增廣的系統(tǒng)性金融風險信息集，利用因素增強型向量自回歸方法，發(fā)現(xiàn)房價下跌導致不良貸款率上升，是導致系統(tǒng)性金融風險生成的原因之一，且新房價格下降的沖擊更大。張輝（2019）通過構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)影子銀行和房地產(chǎn)價格都會造成我國金融體系的不穩(wěn)定。蔡真（2018）則總結(jié)了房地產(chǎn)市場引發(fā)我國系統(tǒng)性金融風險的三個途徑：銀行體系、地方政府債務以及資本外逃壓力。楊子暉等（2018）采用VaR、2MES、CoVaR以及 CoVaR四類風險測度方法，研究我國上市金融機構(gòu)和房地產(chǎn)公司的系統(tǒng)性金融風險，發(fā)現(xiàn)跨部門風險傳染效應明顯，且系統(tǒng)性風險溢出水平逐漸提高。曹曉飛等2020）使用Copula-CoVaR模型度量了房地產(chǎn)價格波動的系統(tǒng)性金融風險，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場和金融市場存在較強的相依性，且存在非對稱效應。通過梳理發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外針對房價沖擊生成系統(tǒng)性金融風險的研究已較為豐富，但針對中國市場，較少文獻基于國外經(jīng)驗對比，對我國如何防范由房地產(chǎn)市場引發(fā)的系統(tǒng)性金融風險，提出意見與建議。本文首先通過分析日本和美國兩次的房地產(chǎn)泡沫形成過程及泡沫破裂后的影響，試圖總結(jié)經(jīng)驗教訓，并借鑒德國房地產(chǎn)市場的相關(guān)制度，并論述房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟金融體系中的重要位置，揭示其對于金融穩(wěn)定的重大意義；再為達到防范房地產(chǎn)市場引發(fā)系統(tǒng)性金融風險的目標，提出政策建議。*"+,-.1998年深化住房制度改革以來，房地產(chǎn)成為近20多年中國經(jīng)濟高速增長的強力發(fā)動機之一，同時也曾經(jīng)是穩(wěn)增長的重要政策抓手。房地產(chǎn)在產(chǎn)業(yè)鏈的中樞地位決定了其對國民經(jīng)濟總需求拉動、信用擴張以及金融穩(wěn)定的重要意義。!"#$%&'()*+,-(./01231.實體經(jīng)濟體系，房地產(chǎn)牽一發(fā)可動全身從實體產(chǎn)業(yè)鏈角度看，從房企拿地開工到居民交房裝修，涉及從上游能源資源品到下游終端消費的全產(chǎn)業(yè)鏈條，覆蓋國民經(jīng)濟二、三產(chǎn)業(yè)多行業(yè)領(lǐng)域，因此對經(jīng)濟的帶動、輻射作用最廣，存在較高的需求外溢效應。!"#$%&'()&*+,-,.%/""具體而言，房地產(chǎn)施工建設對上游需求拉動明顯，一方面帶動電力熱力等配套基礎設施建設，進而帶動上游煤炭、石油開采等行業(yè)，另一方面建筑業(yè)對鋼鐵、水泥、玻璃、建材、金屬制品、包括挖機等工程機械均有需求拉動。而商品房交付直接刺激下游消費，家具、家電、汽車等耐用品需求有效提振。房價上漲還能通過財富效應刺激居民的消費信心。房地產(chǎn)3對服務業(yè)的帶動作用同樣不可忽視，從施工過程的建筑業(yè)活動到建設完成后對周邊醫(yī)療、教育、餐飲、家政等需求帶動，刺激消費的同時促進了居民就業(yè)與收入增長。2．金融信貸體系中，房地產(chǎn)是信用擴張的最重要推手資產(chǎn)角度看，房地產(chǎn)在居民與企業(yè)資產(chǎn)負債表里舉足輕重，房價上漲既存在財富效應下需求拉動效應，也有作為優(yōu)質(zhì)抵押品的信用擴張效應。!"0$%&123456789:-;<=&""需求拉動效應方面。由于住房在居民總資產(chǎn)中占有較高比重，房價上漲帶來的財富效應拉動居民消費，房價上漲預期進一步刺激居民購房意愿。一方面，終端需求的擴大，將沿產(chǎn)業(yè)鏈向中上游傳導，帶來企業(yè)盈利改善與擴大產(chǎn)能意愿，另一方面，商品房銷售量價走高將增加房企拿地積極性，加快新開工。整體而言，企業(yè)與居民的需求意愿與樂觀預期對信用總量增速有很大意義。信用擴張效應方面。房地產(chǎn)作為重要抵押品，房價上漲預期穩(wěn)定有助于增加銀行與非銀對實體的信用投放意愿。土地市場升溫也增加了地方政府顯性（專項債-土地出讓收入）、隱性（城投-劃撥土地抵押）加杠桿的能力。!"#$%&'()*+,-./0123456789:;<=>?.@A/0!B#!"#$%4014351210308256204215010-2-45-60-820042006200820102012201420162018!">$?@AB5789:"!"#$%&'()**影子銀行體系中房地產(chǎn)業(yè)也扮演著重要角色，房企拿地是房地產(chǎn)融資鏈條的開端，信用派生在“拿地-開發(fā)-銷售”鏈條中逐步傳導放大。由于土地成本高、銀行貸款條件約束，房企4往往需要通過影子銀行將債權(quán)包裝為股權(quán)，撬動更高杠桿融資拿地；土地抵押與銷售回款保證融資鏈條不被打破；開發(fā)商建設貸款再到居民購房按揭貸款，最終又回到房企拿地融資，實現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)信用派生正反饋的閉環(huán)?？梢?，“松地產(chǎn)”也許不是“寬信用”的必要條件，但在曾經(jīng)“總量型、粗放式”經(jīng)濟增長模式下，房地產(chǎn)在實體與金融之間起著“樞紐”和“放大器”的效果，也因此對“寬信用”的程度和時效有著舉足輕重的影響。!"#$%CDEFG/0HIJ.KLMN!"#$%CDE.O<.@PQ./0!B#8.4092586.707.5023721196175154133112917052006200820102012201420162018!"CDEFGH$%&IJ"!"#$%&'()**經(jīng)過09、12、15年三輪通過加杠桿而達到穩(wěn)增長目的后，目前中國非金融企業(yè)部門杠桿率已處于絕對高位，而中國居民部門杠桿率與世界各國相同發(fā)展階段的居民杠桿率相比，僅次于馬來西亞。如若房價在短期內(nèi)大幅下跌，企業(yè)與居民持有的地產(chǎn)資產(chǎn)將大幅縮水，企業(yè)違約、居民斷貸引起恐慌，將對金融體系穩(wěn)定造成極大威脅。!4#$%&5-67*+89.:;<=3!"K$%&6LMNOP-QRST""房地產(chǎn)價格波動影響系統(tǒng)性風險的金融系統(tǒng)渠道和實體經(jīng)濟渠道一方面，房貸以及房貸相關(guān)的金融產(chǎn)品是金融機構(gòu)重要的資產(chǎn)構(gòu)成，當房地產(chǎn)價格大幅下跌時，債務人在資產(chǎn)價值下跌的情況下違約概率增加，使得銀行不良資產(chǎn)增加。另一方面，房地產(chǎn)作為眾多企業(yè)的抵押品，房地產(chǎn)價格降低使得企業(yè)凈值降低，從而影響企業(yè)獲得信貸5的能力，根據(jù)金融加速器理論，將使得信貸萎縮，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，由此導致企業(yè)不良貸款增加。不良資產(chǎn)增加危及金融體系資產(chǎn)負債表，如果出現(xiàn)大面積的違約，或者因為金融產(chǎn)品的嵌套使得有毒資產(chǎn)大面積蔓延，均會使得銀行開始拋售資產(chǎn)。拋售導致的流動性枯竭是系統(tǒng)性風險產(chǎn)生的重要原因銀行不良資產(chǎn)導致的拋售將使得金融市場的流動性瞬間陷入枯竭，一方面，資產(chǎn)拋售使得資產(chǎn)價格下跌，悲觀預期使得交易對手方喪失購入意愿，市場流動性出現(xiàn)枯竭；另一方面，因為資產(chǎn)價格的下跌，融資方的抵押品凈值降低，在杠桿交易等領(lǐng)域進行運作的資金將面臨較大的融資壓力，使得融資流動性也出現(xiàn)枯竭。市場流動性枯竭造成恐慌性踩踏，將對整個金融市場的交易對手方造成損失，形成系統(tǒng)性的風險。/"0"1"2345678!"#>?@ABC.$%&DE3在廣場協(xié)議導致的日元大幅升值的背景下，日本經(jīng)濟空前繁榮，大量海外資金涌入日本，疊加金融自由化的推動，房地產(chǎn)市場價格不斷走高，形成史無前例的大泡沫。1990年，房地產(chǎn)價格達到頂峰，但隨著貨幣政策收緊，嚴厲管制土地交易，海外資本不斷流出，資產(chǎn)泡沫刺破，房地產(chǎn)價格不斷下跌，日本經(jīng)濟陷入失去的二十年。形成：廣場協(xié)議后時代，日元升值與低利率并存二戰(zhàn)后日本衰敗，但隨著美蘇冷戰(zhàn)的爆發(fā)，日本成為其后勤基地，促使日本迅速從戰(zhàn)后的陰影中復興，1953年，日本經(jīng)濟開始進入高速增長時期。上世紀80年代初期，日本超越前蘇聯(lián)，成為亞洲第一強國和世界第二大強國。日本的貿(mào)易高速發(fā)展，制造業(yè)產(chǎn)品的高性價比更是具有吸引力，在電子、汽車、鋼鐵和造船等領(lǐng)域甚至超過美國。1984年，得益于制造業(yè)的高速發(fā)展，日本對美國的貿(mào)易順差由1980年的76.6億擴大到461.5億美元。經(jīng)濟增速和生產(chǎn)效率等各方面全面超越美國。美國受到第二次石油危機影響，出現(xiàn)嚴重通脹。80年代初，沃爾克強勢加息，治理通脹，修復美元本位。1980年12月，聯(lián)邦基金利率達到22%的高點，強勢吸引資本回流，美元指數(shù)在1980年第四季度開啟強勢反彈周期，而強勢的美元在吸引資本回流之后也產(chǎn)生了副作用，即貿(mào)易赤字的持續(xù)擴張。為了有所改善，美國希望通過美元貶值來增加產(chǎn)品的出口競爭力。1985年9月廣場協(xié)議落地，主要是日本履行一連串的承諾。廣場協(xié)議的精神是G5（美、日、西德、英、法）國家之間解決美國國際收支赤字以及美元高估問題，其中日本的承諾和責任主要在于調(diào)節(jié)日元升值、推進日元國際化和金融自由化、擴大內(nèi)需。日本1985-1986期間的貨幣政策，是相對理性地與G5其它國家進行政策協(xié)同。1985年美國整體處于政策利率下調(diào)的過程中，日本整體上維持了利率的按兵不動，從而維持了與美國的利差，也就履行了日元的升值義務。日元的大幅升值吸引了海外資金的流入，提高了日元在國際貨幣體系中的地位，但與此同時，也為日后的日本經(jīng)濟泡沫埋下了伏筆。6R%STU.VWXY./0Z[\T[RBS5528045!"#$%"&'260()*+24035!"#,%-&'22025./0*+200151805160140-5120-15100-258079-0181-0183-0185-0187-0189-0191-0193-0195-0197-0199-0101-01!"UVWXYZ[V\]^"!"#$%&'()**在履行廣場協(xié)議的升值義務時，日本出現(xiàn)了“升值蕭條”，即持續(xù)的升值使得自身的制造業(yè)部門出現(xiàn)了顯著的衰退，從而讓日本的實際GDP回落。但是日本內(nèi)需的回落顯然不利于美國的貿(mào)易順差的調(diào)節(jié)，因此美國再次向日本施加壓力，希望其履行以靈活的金融政策擴大內(nèi)需的義務。因此，日本政府制定了提升內(nèi)需的經(jīng)濟擴張政策，從1986年1月至1987年2月，日本銀行連續(xù)5次降息，基準利率由5%降低到2.5%。受貨幣寬松刺激，1986-1990年M2同比由8%上升至12%以上，CPI同比則由0.6%上升至3.03%。1986年，日本在美國的壓力下，進一步推動金融自由化。以國內(nèi)債券市場為例，可發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司在放松管制之前只有2家，1983年增加至25家，到1987年更是增加至175家。另外，公司債券一級市場大幅擴張。公司債券的平均年發(fā)行量從1975-1980年的2萬億日元增長至1985年的6萬億日元，1989年更是創(chuàng)下19.6萬億日元的歷史新高，且至今尚未打破。金融自由化疊加貨幣寬松，造成日本的經(jīng)濟過熱以及資產(chǎn)價格泡沫，大量資金流向了股市和房地產(chǎn)市場。1987年后，隨著美元貶值和原油反彈帶來的輸入性通脹，美國開啟了加息之旅。但1987-1989年，日本迫于各種壓力，將利率維持在2.5%的水平長達2年3個月的時間之久，日本經(jīng)濟實現(xiàn)了從“升值蕭條”向“升值繁榮”的轉(zhuǎn)換，但是也走向了過熱，并伴隨著資產(chǎn)價格的飆升。日元的升值不再靠利差維持，而是靠資產(chǎn)價格的飆升吸引資本的流入，一個巨大的泡沫正在誕生。7R%STU]^_`aJZbc_`aJZd\T[eJRBS300252025015200150101005500080-0181-0182-0183-0184-0185-0186-0187-0188-0189-0190-01!_`Vabcd6`Ved"!"#$%&'()+,-../0123*狂熱：銀行降低放貸標準、海外資本不斷流入由于金融自由化的發(fā)展，公司借助債券市場直接融資的成本大大降低，甚至低于從金融機構(gòu)借款的成本，于是公司利用債券融資的方式來償還銀行貸款，這對金融機構(gòu)造成了巨大的壓力。面對大公司提前還款、貸款到期且不愿以之前的較高利率續(xù)做貸款的情況，銀行為了尋找新客戶而進行激烈競爭，新客戶的爭奪愈發(fā)激烈，貸款標準經(jīng)常被降低。對于爭取到的新客戶，只要客戶進行地產(chǎn)抵押，無論其信用情況如何，銀行均會進行放貸。且相對于一般公司貸款，地產(chǎn)抵押貸款的風險權(quán)重較低，意味著房地產(chǎn)抵押貸款需要的資本金更少，于是金融機構(gòu)發(fā)放了大量的抵押貸款。部分銀行高層以放貸規(guī)模作為員工考核指標，促使房地產(chǎn)抵押貸款占日本銀行總貸款的比例逐年上升。隨地價和股價的上漲，借款人的抵押能力隨之上升，籌集到的新資金又投資到可能升值的土地和股票中，不斷推升房價。R%STU._fgh.ijkY./0R%STU.dlm^.:Kno.pqno./0RBS202515201015105500-5-579-0681-0683-0685-0687-0689-0691-0693-0695-0697-0699-06!fV\aghijklm6n$opqr"!"#$%&'()**海外資金的流入加速了日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹?！稄V場協(xié)議》簽訂后，美元兌日元匯率1985年2月的260下降至1987年12月的121.25。日元的大幅升值，疊加87年美國股災，導致海外資金持續(xù)涌入。強勁的日本股市受87年美國股災影響不大，且率先突破股災前的高點。股價和房價的持續(xù)上漲，進一步吸引了更多的國際資本進入日本進行投機，泡沫8越來越大。寬松的貨幣政策促使大量資金涌入房地產(chǎn)市場，日本地價開始飆升。1984-1991年日本城市地價指數(shù)上漲了66.1%，而消費者物價指數(shù)僅上漲12.6%。同一時期日本名義GDP增速年均為5%左右，遠低于地價上漲幅度。地價快速上漲對實體經(jīng)濟發(fā)展已造成了嚴重影響。地價過高限制工廠擴大規(guī)模，也給城市基礎設施建設帶來阻礙；同時，房價高企使得普通日本人無法滿足基本的住房需求。惡性循環(huán)使得日本泡沫經(jīng)濟愈發(fā)脫離實體經(jīng)濟。崩潰：房地產(chǎn)泡沫破裂，金融體系持續(xù)受挫在資產(chǎn)泡沫的壓力下，日本政府收緊財政和貨幣政策，采取嚴厲管制，主動去泡沫。最終股市房市泡沫先后破裂。1987年7月，日本財務省舉行聽證會，要求金融機構(gòu)嚴格控制土地貸款項目，具體要求為“房地產(chǎn)貸款增長速度不能超過總體貸款速度”，受此影響，日本各金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款存量增速迅速下降，從1987年9月24.7%下降至1988年9月的11%。1992年，日本銀行基本已停止發(fā)放房地產(chǎn)貸款。1987年10月，日本政府為了降低房地產(chǎn)投機交易，調(diào)整了土地收益稅。針對兩年以內(nèi)的土地轉(zhuǎn)讓交易，提高了稅收（李眾敏，2008）。受此影響，東京圈土地價格指數(shù)上漲幅度放緩，地價穩(wěn)定，由1987年9月205.10上漲至1989年3月215.60。對房地產(chǎn)貸款和土地交易的嚴厲管制使地價暫時維穩(wěn)，但由于土地供給減少，使得1989年起，地價再次上漲。1989年，日本通脹快速上行，CPI由1989年3月的1.1%上升至1990年11月的4.2%。通脹壓力疊加資產(chǎn)價格的持續(xù)飆升，使日本央行自1989年起連續(xù)加息5次，日本央行基準利率由1987年4月的2.5%上升至1990年8月的6%。受此影響，貨幣供應增速和房價大幅下滑，M2增速由1990年5月的13.2%下降到1992年11月的-0.6%，東京圈地價由1991年3月的243.5降低到1999年9月的104.9。!r2%2stAuwxy67zL<=>?TU]^_`aJRBSR%S260v%22#724062205200180416031402120110080085-0988-0991-0994-0997-0900-0903-0906-0909-09!sV\$?t56V\uGcd"!"#$%&'()**緊縮的貨幣政策首先刺破了股市泡沫。1990年1月起，日經(jīng)指數(shù)開啟下行通道，由38000點以上一路下行到1992年8月的14000多點。隨著股市的大幅下跌，破產(chǎn)公司逐漸增多，其持有的大量不動產(chǎn)被拍賣，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供大于求的狀態(tài)，房價出現(xiàn)下跌趨勢。與此同9時，日元不再升值，套利空間日益縮小，美歐股市表現(xiàn)日益強勁，國際資本逐漸撤離。最后，日本政府出臺的“地價稅”政策，讓土地所有者拋售土地。上述三個因素疊加緊縮貨幣的滯后效應，讓房地產(chǎn)價格大幅下跌，土地和房屋成交萎靡。房地產(chǎn)價格的崩潰導致大量不動產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)，金融機構(gòu)也無法幸免于難。1993年，日本不動產(chǎn)破產(chǎn)企業(yè)的負債總額高達3萬億日元。金融機構(gòu)由于直接或間接為房地產(chǎn)市場提供了資金，也擁有了巨額不良貸款。1990年，80%的銀行貸款直接或間接與房地產(chǎn)有關(guān)。1990-1991年，大量銀行丑聞不斷曝光。嚴重的信用危機，讓銀行幾乎全部瀕臨破產(chǎn)，在之后亞洲金融危機的沖擊下，即使政府大量向大銀行注資，也無法使其避免破產(chǎn)重組的結(jié)局。隨著資本市場泡沫的破裂，中小銀行的破產(chǎn)，各類丑聞曝光，讓日本投資者喪失了信心，日本房地產(chǎn)市場也從此陷入衰退。在之后的亞洲金融危機和次貸危機的打壓下，日本房地產(chǎn)市場再也沒能重現(xiàn)輝煌。日本經(jīng)濟也自此進入“失去的二十年”。!4#F)AABC.$%&DE32000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，寬松貨幣政策和房貸政策，發(fā)放大量次級貸款，催生了2001-2006年的美國房地產(chǎn)泡沫。由于次貸衍生了眾多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，將美國房地產(chǎn)泡沫與國際金融市場緊密結(jié)合，次貸危機迅速蔓延成全球金融危機，至今影響仍未全部消除。形成：放貸標準降低，房地產(chǎn)投機需求產(chǎn)生2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，經(jīng)濟增速放緩，2001年的“9.11”事件以及由此導致的股市動蕩進一步加劇了人們對經(jīng)濟發(fā)展前景的擔憂。小布什為刺激經(jīng)濟增長，大力宣揚“有房社會”以刺激房地產(chǎn)市場。其后果是銀行降低放貸標準，美國居民以貸還貸，房價漲幅與收入增幅脫鉤，促成了次級貸款的大量發(fā)放。從貨幣政策來看，美國于2001年初進入格林斯潘低利率時代，2001年1月至2003年6月，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率由6.5%降到1%。實際利率在2002年末由正轉(zhuǎn)負。30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。從貸款政策來看，各大公司為爭奪客戶而展開了激烈競爭，導致借款者的信用門檻不斷降低。2005年，零首付貸款占比為35%左右，缺證/無證貸款占比為50%左右。2001年，二者占比分別僅為0%和30%。長期的寬貨幣政策，疊加低門款貸款政策不僅刺激了低收入群體的購房需求，也使得大規(guī)模房地產(chǎn)投機需求產(chǎn)生。2004年三季度起，美國房屋空置率開始迅速上升，由1.7%上升至2018年四季度的2.9%。最終，美國次級貸款泛濫，而優(yōu)質(zhì)貸款急劇下降，金融創(chuàng)新使得美國房地產(chǎn)泡沫越來越大。由于抵押貸款公司不能直接吸收公眾存款，只能依靠貸款的二級市場和信貸資產(chǎn)證券化解決資金來源，由此產(chǎn)生了大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如MBS、RMBS、CDO等。貸款公司通過金融創(chuàng)新產(chǎn)品獲取流動性的同時，也把相關(guān)風險轉(zhuǎn)移給資本市場，投資者又利用它們打包形成新的產(chǎn)品，不斷循環(huán)往復，使得產(chǎn)品風險無法衡量。截止2007年，次級貸款總額為8000億美元，與次級貸款有關(guān)的金融產(chǎn)品總額高達8萬億美元，金融創(chuàng)新產(chǎn)品杠桿高達10倍。10同期優(yōu)質(zhì)貸款僅為1.5萬億美元。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的高回報也吸引了國際資本的流入。2001年以后，隨著中國等新興國家貿(mào)易順差增大，積累大量美元，購買大量美元資產(chǎn)。與此同時，歐洲、日本等地區(qū)也大量投資了次貸產(chǎn)品，泡沫越來越大。R%SZd.b{_X|}aJZd.K~?€JRBS7654321099-0301-0303-0305-0307-0309-0311-0313-0315-0317-03!#v`wabcd6$xyzd"!"#$%&'()*

R%S3.02.82.62.42.22.01.81.61.4狂熱：寬貨幣政策刺激，銀行助推信貸擴張小布什為了刺激房地產(chǎn)市場，在2003年12月簽署了《美國夢首付款法案》。法案規(guī)定政府每年為低收入家庭資助兩億美元，以滿足其住房需求。這促使金融機構(gòu)不得不向無工作、無固定收入和無資產(chǎn)的“三無”人員提供貸款。大量資金以保障低收入家庭住房的名義流入房地產(chǎn)市場，疊加美聯(lián)儲低利率政策，使得房價攀升。由于作為抵押品的住宅價格一直上升，即使金融機構(gòu)降低貸款門檻導致出現(xiàn)違約，銀行也可拍賣住宅以收回資金。于是銀行不再擔心違約問題，主動向“三無”人員提供貸款，且發(fā)放了大量等房地產(chǎn)投機的加杠桿工具（可調(diào)利率抵押貸款和按揭再融資貸款）?？烧{(diào)利率抵押貸款在借款初期償還壓力小，可按低于市場的固定利率付息或者不付息，但后期還款壓力大。2001年，可調(diào)利率抵押貸款發(fā)放量占總按揭貸款比重低于20%，2004年迅速提高到40%，隨后的兩年中也保持在 30%以上。而按揭貸款再融資的抵押品實質(zhì)上是房價上漲帶來的房產(chǎn)權(quán)益價值的提升，是一種基于資產(chǎn)價格上漲預期的加杠桿行為。2004-2007年，伴隨房價大幅上漲，按揭貸款再融資占比迅速提升，期間平均比重超過39%，較此前上升7個百分點。此外，寬松的貨幣政策使得貨幣市場擁有較低的借貸成本，促使金融機構(gòu)利用短期資金為長期資產(chǎn)融資。抵押貸款機構(gòu)由于沒有任何存款，依靠貨幣市場隔夜或一周左右期限的資金，發(fā)放大量30年以上的房屋貸款，這造成了銀行資產(chǎn)和負債的期限嚴重錯配，從而積累了巨大風險。在寬貨幣政策的刺激下，房價一路攀升。據(jù)美國10個主要城市房價指數(shù)顯示，2006年6月，美國房價指數(shù)達到226.29的歷史新高，為1997年1月的2.9倍。房地產(chǎn)業(yè)對美國實GDP增長的拉動率由2002年的0.27個百分點上升至2005年0.66個百分點。住房抵押貸款發(fā)放規(guī)模在2002-2003年間季度復合增長率達到10%，期間單季度達到1.1萬億美元左11右的高點，2004年-2006年在8000億美元左右浮動。次級貸款發(fā)放規(guī)模自2002年一季度起迅速上升，由500億美元上升至2005年三季度1750億美元的高點。次級貸款余額占房貸總余額的比重由2002年低于10%的水平，一路飆升至2008年一季度的26%。房價大幅上漲，但借款人大多無穩(wěn)定的收入來源，造成了收入與房價增速的背離，不斷上升的房價是金融機構(gòu)收回次級貸款的唯一保證，這也為之后的房地產(chǎn)泡沫破裂埋下了伏筆。Rr222s%A250 v%22S20015010050089-12 92-12

Zd.?…E???K<>?.%234567R???SZd.?‰?CDE?????.KLMRBS0.70.60.50.40.30.20.10.0-0.195-1298-1201-1204-1207-1210-1213-1216-12!##`w$?{|6$%&}~?€q?-45"!"#$%&'()*R%SZd.3?‘’“./0Zd.?”?–—”???K<>?./020151050-5-1080-01 83-01 86-01 89-01 92-01 95-01 98-01 01-01 04-01 07-01 10-01 13-01 16-01!#0`w???…6$?qr??"!"#$%&'()*崩潰及影響：快速加息刺破泡沫，沃爾克法則頒布2003年美國經(jīng)濟逐漸復蘇，為避免經(jīng)濟過熱，維持物價穩(wěn)定，美聯(lián)儲從2004年6月起連續(xù)17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，由1%增加至2006年的5.25%。由于次級貸款中，可調(diào)節(jié)利率貸款占比大，后期還貸利率隨著基準利率的抬升而上升，造成次貸借款人還款壓力的增加。與此同時，加息逐漸刺破了房地產(chǎn)市場泡沫。2006年，美國主要城市房價指數(shù)筑頂，2007年快速下跌。由于房價的升值是次級借款人還款的唯一保證，房價的下跌讓他們不得不違約，次級貸款違約率自2007年起快速攀升，由4%上升至2009年的15%。與此同時，抵押貸款機構(gòu)也無法通過出售抵押品收回本金和利息，所有房地產(chǎn)投機工具失效。122007年起，受次貸違約影響，提供次貸住房抵押貸款金融機構(gòu)發(fā)出業(yè)績預警，甚至申請破產(chǎn)保護。2007年初，匯豐控股為其所持美國次級房屋貸款增加準備金至105億美元。同年4月2日，美國第二大次貸抵押貸款金融機構(gòu)新世紀金融申請破產(chǎn)保護。隨后，危機逐漸蔓延到購買了次貸金融創(chuàng)新產(chǎn)品的銀行、保險和基金等金融機構(gòu)，并迅速蔓延全球。美國貝爾斯投行、花旗銀行、德國工業(yè)銀行、法國巴黎銀行以及日本韓國多家銀行均因持有大量美國次級貸款而遭受損失。2008年雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被收購，商業(yè)銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化。由于美國住房貸款資產(chǎn)被包裝成RMBS、CDO等大量金融衍生品，并轉(zhuǎn)賣給全球投資者，使得美國房地產(chǎn)泡沫破裂迅速升級為國際金融危機。次貸危機發(fā)生后，數(shù)百家銀行倒閉，多家大型金融公司申請破產(chǎn)，美聯(lián)儲緊急救市2007。年以前，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模一直處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，持有國債占比超過80%。次貸危機發(fā)生之后，為了拯救金融業(yè)，布什政府和奧巴馬政府分別實行了“問題資產(chǎn)救助計劃”以及“金融資產(chǎn)援助計劃”，美聯(lián)儲大幅增持抵押擔保證券等“有毒”資產(chǎn)。自2017年年底，美聯(lián)儲總資產(chǎn)隨著“有毒”資產(chǎn)規(guī)模的下降而緩慢下降，但其占比仍相對較高。未來如何處理其表內(nèi)復雜的“有毒”資產(chǎn)是美聯(lián)儲仍需解決的難題。R??Z[SZbc‘)M??no??￠!￡¤?#￥0RBSR%S5,000504,500454,000403,500353,000302,500252,000201,500151,0001050050002-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12!#>`?‰?=&??????=&‘’“”?–@X"!"#$%&'()**次貸危機后，為改善美國金融監(jiān)管狀況，奧巴馬于2010年1月21日頒布“沃爾克法則”，沃爾克法則的實質(zhì)是禁止銀行進行投機交易，表現(xiàn)為限制銀行進行自營交易，其主要目的是對金融市場去杠桿。金融危機發(fā)生時，銀行的風險集中在自營交易的金融衍生品上，這些衍生品都具有數(shù)十倍杠桿?！拔譅柨朔▌t”同時限制了商業(yè)銀行的規(guī)模，旨在讓銀行更好地發(fā)揮傳統(tǒng)業(yè)務職能，分業(yè)經(jīng)營，避免風險。次貸危機至今已有10年，美國經(jīng)過三輪QE和零利率才逐漸復蘇，歐洲日本央行在寬貨幣政策的刺激下，至今仍處于低谷，中國經(jīng)濟告別高增長時代。至今，次貸危機對全球經(jīng)濟的增長仍未全部消除。!G#F)H>?$%&DEIJ.KL3我們剔除美國和日本在金融制度、金融市場結(jié)構(gòu)、實體經(jīng)濟特點、國際市場地位等方面的差異，就美國和日本房地產(chǎn)泡沫形成的共同原因進行一定的分析：13房地產(chǎn)市場需求方：貨幣寬松環(huán)境是房地產(chǎn)泡沫的主要推手，住房貸款是房地產(chǎn)市場的重要支撐，寬松的貨幣環(huán)境使得居民可以以較低的成本獲得住房貸款，會大幅增加房地產(chǎn)市場的需求。同時，政府的鼓勵性消費政策和房地產(chǎn)稅的缺失使得房地產(chǎn)市場需求持續(xù)繁榮。房地產(chǎn)市場供給方：金融自由化過程中，各類金融產(chǎn)品或者融資方式發(fā)生變革，金融機構(gòu)可以更加自由地參與套利活動，自發(fā)或者被動地增加提供住房貸款的意愿。如日本由于金融自由化，直接融資成本降低，銀行被迫降低信貸標準。而00年代美國房地產(chǎn)市場繁榮則是因為CDO等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品使得次貸資產(chǎn)的風險被“自認為”地分散，促進了次貸的發(fā)放。同時，住房價格的上漲也能反作用于金融機構(gòu)的放貸意愿，由此形成正反饋循環(huán)，推動房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹。缺乏對銀行等金融機構(gòu)順周期行為的監(jiān)管。房地產(chǎn)繁榮階段，大量資金流向房地產(chǎn)，貸款激增且不良貸款率降低，銀行資產(chǎn)負債表擴張。經(jīng)濟上行時，銀行利潤增加，導致資本增加，銀行受到資本充足率的約束降低，信貸擴張。2004年巴塞爾委員會發(fā)布的新資本協(xié)議允許銀行選用內(nèi)部評級法確定風險權(quán)重和監(jiān)管資本要求，進一步加大了順周期效應，因為經(jīng)濟上行期間風險權(quán)重降低，反之亦然。此外，經(jīng)濟擴張時，違約率和損失率下降，撥備減少，利潤增加，資本增加，使銀行可提供更多貸款。金融機構(gòu)的順周期性進一步加劇了房地產(chǎn)市場價格、需求和供給正反饋循環(huán)，推升房地產(chǎn)泡沫。因此，房地產(chǎn)泡沫的形成取決于需求、供給以及監(jiān)管等多方面的因素，抑制房地產(chǎn)泡沫需要做到“對癥下藥”，切實性地降低炒房需求，解決信貸標準過低的問題，同時加強對銀行的宏觀審慎監(jiān)管。!M#NOPQRS.T)$%&UV340多年來，德國的房價一直十分平穩(wěn)，沒有周期性變化，甚至在2008年全球金融危機時都獨善其身。德國房價的平穩(wěn)性得益于其穩(wěn)健的金融制度、均衡的稅收制度以及完備的租賃制度，值得深入研究。穩(wěn)健的金融制度1）貨幣政策德國央行一直以穩(wěn)定物價作為首要目標，經(jīng)濟增長作為次要目標，一直以來實行著穩(wěn)健的貨幣政策。1998年，歐央行成立，穩(wěn)定物價仍作為首要的長期目標，使德國穩(wěn)健的貨幣政策得以延續(xù)。1976年-2018年，德國通脹均值為2.25%，近20年來，更是低至1.42%。穩(wěn)健的貨幣政策為平穩(wěn)的德國房價提供了基礎。1976年以來，德國名義房價增速長期低于通脹增速，實際房價更是多年負增長。直到2008年金融危機時，由于德國房價在之前并未大漲，名義房價增速仍低于CPI增速，德國房地產(chǎn)市場反而逐漸吸引了全球投資人的注意力。從2010年開始，大城市和大學城對于德國人的吸引力上升，人口從小城市流入大城市，得加外國人的遷入，德國大城市和大學城的房屋供應再次變得緊張，德國房價因此出現(xiàn)加速上漲的勢頭。2010年一季度至2018年三季度，德國名義房價指數(shù)上漲了39.9%，年14均增長3.56%。(%) |§K<???E¨‰?K<??1086420-2-4-676 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18!#C—w??$?q??????€?q?"!"#$%&'()*2） 房貸政策德國審慎的房貸政策，使得德國房地產(chǎn)市場受貨幣政策的影響較少，德國房地產(chǎn)市場的短期繁榮主要由房貸上漲驅(qū)動?？傮w來說，德國銀行設置的按揭貸款發(fā)放門檻很高，維持了德國房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。從房貸額度決定因素來看，德國銀行是根據(jù)按揭貸款價值確定的，而不是房產(chǎn)的價格。這與其他國家有很大不同，也是德國防范房地產(chǎn)金融市場出現(xiàn)順周期因子的第一個重要因素。德國銀行在對按揭貸款進行估值時，參考的主要是經(jīng)濟低估時的房價，這就避免了房地產(chǎn)市場出現(xiàn)房貸發(fā)放周期。從德國購房首付來看，首付比例較高。德國購房首付比例在20%-40%左右，即按揭貸款價值比率（loan-to-valueratio,LTVratio）在60%-80%。德國抵押債券法規(guī)定，利用按揭債券融資的LTV率最高為60%，這種融資方式的按揭 貸款占房貸總量的1/10左右，而德國建筑和貸款協(xié)會規(guī)定的LTV率最高為80%。為了防止信貸的過度發(fā)放和隨之引起的房地產(chǎn)市場過熱，2017年3月30日，聯(lián)邦議會頒布了防范金融穩(wěn)定風險的金融服務監(jiān)管補充法規(guī)，并且對住房信貸準則進行了修改，規(guī)定了LTV目標和最低償還金額等。R%S30 !"#!$%&25201510505d ?d TU a? ?-? Zd#K—w?$?￠￡"15!"#$%45!"67*從按揭貸款類型來看，德國發(fā)放的按揭貸款以固定利率為主，所以按揭成本受到貨幣政策的影響較小，有利于房價的穩(wěn)定。主要是由于與浮動利率按揭貸款相比，固定利率貸款違約風險較小，可起到穩(wěn)定住房金融市場的作用。美國次貸危機的爆發(fā)的原因之一，就是由于發(fā)放了大量的浮動利率貸款，可見固定利率貸款對于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場的重要性。2003年以來，德國新增房貸只有不到15%的貸款為浮動利率貸款，其余絕大部分均為固定利率貸款，2013年以來，10年期以上固定利率按揭貸款進一步增加，有助于維持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。此外，固定利率貸款借款人如果要提前還貸，需要支付一定的違約金，以補償銀行因為借款人提前還貸給銀行帶來的利息損失。這就使得固定利率按揭可保護借款人和貸款人，避免受到實際利率波動的沖擊?！?aJ?°±aJ.%s2laJ°±3.%′μsaJ°±3.μ′%2saJ°±3.%2s2?100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01!#U—w¤q$o￥|§cd¨?opa?"!"#$%&'()*此外，德國住房金融體系除了按揭貸款，還運行著獨特的住房儲蓄模式。住房儲蓄貸款起源于英國，在歐洲發(fā)展良好?？蛻敉ㄟ^儲蓄階段證明自身經(jīng)濟實力，儲蓄階段大約8年，儲蓄金額在合同額的40-50%，在存款期滿且滿足配貸條件時，進入配貸程序。住房儲蓄機構(gòu)對申請者的配貸條件進行評價，在儲蓄階段表現(xiàn)良好、信用等級高的優(yōu)先配貸，以此來獲得后續(xù)貸款。貸款發(fā)放后，按月低息還款。這種“先存后貸”的模式，讓資金?？顚Ｓ?，只在住房儲蓄機構(gòu)和參與的購房者之間循環(huán)，進而使得利率不受金融市場的干擾，長期穩(wěn)定并維持在較低水平，有效抑制了居民杠桿。均衡的稅收制度從稅收制度來看，與德國房地產(chǎn)市場相關(guān)的稅種包括土地稅、租金收入所得稅、二套住房稅、土地購置稅、資本利得稅和商業(yè)稅等?？傮w來看，在保有和使用環(huán)節(jié)稅負較輕，但在交易環(huán)節(jié)稅負較重，嚴厲打擊炒房行為。土地稅屬于保有環(huán)節(jié)的稅收，實際稅率低，但由于其對所有存量土地均進行征稅，所以總稅收很高，2017年稅收140億歐元，占財政收入的0.98%。租金收入所得稅和二套住房稅屬于使用環(huán)節(jié)的稅收，總體來看，稅負不重。對于租金收16入來說，房屋租金計入個人年收入，按照個人所得稅收取，起征點為9000歐元，稅率在14-45%之間。二套住房稅是對居民使用的第二套及以上住房（包括租?。┻M行征稅，有別于與其他國家基于產(chǎn)權(quán)劃分的房產(chǎn)稅。對于二套房是否征稅，取決于房屋使用目的以及使用者的收入情況，在多種情況下可以免稅，稅率在5-20%之間，各城鎮(zhèn)之間有所不同。二套住房稅提高了住房的流動性，降低了住房空置率，2017年，德國空置率僅有3.2%。從交易環(huán)節(jié)來看，德國房地產(chǎn)的交易成本較高。算上公證費用、法院土地登記費用、中介費用和房產(chǎn)稅等稅費，德國購房交易成本占房產(chǎn)最后成交價的9%-15%。其中公證費用占大約1%，法庭用于土地登記的費用占0.5%左右。1983年以前，德國的平均土地購置稅（房產(chǎn)稅）為7%，但是80%的地產(chǎn)交易都不用交納土地稅，1983-1996年德國土地稅平均稅率大約為2%，但是交易免稅范圍大大減少，1997-2006年8月31日，土地稅均值為3.5%，2006年9月1日之后，各個聯(lián)邦州可以自己決定土地購置稅，2016年德國土地購置稅均值為5.3%。此外，德國政府嚴厲打擊炒房行為，除了土地購置稅外，還有資本利得稅和商業(yè)稅。德國法律規(guī)定了長達10年的“投機期”以及“三套房屋上限”。首先，如果從購置房屋到再次出售房屋不滿10年，出售非自用房屋所獲得的收益（轉(zhuǎn)讓價格與當初購房價格之差）將被征25%的資本利得稅。實際需要繳納的稅額還與累進制的個人所得稅率以及房屋的折舊有關(guān)。但是如果房主、其配偶或者生活伴侶、或其子女在房屋出售當年以及之前兩年都居住在此，就可以免交這筆“投機稅”。其次，如果在五年之內(nèi)購買了3套以上房產(chǎn)，就被認為是專門的商業(yè)行為，即使10年期滿，出售房屋仍然需繳納商業(yè)稅，2009年后商業(yè)稅率統(tǒng)一為3.5%。各個城鎮(zhèn)還將對出售房屋獲得利潤征收額外商業(yè)稅額。自然人和合伙公司的商業(yè)稅免征額為24500歐元，而協(xié)會和特定企業(yè)的商業(yè)稅免征額為5000歐元。除了商業(yè)稅，出售房屋的商業(yè)行為還需要繳納19%的銷售稅。完備的租賃制度德國發(fā)達完善的住房租賃市場保證了高質(zhì)量、價格適宜的住房供應，使得德國住房自有率水平較低，在45%左右，對購房形成了很好的替代，這也使得德國的房價處于較低水平，且波動較小。而法律和政策上對于住房租賃市場的保護，市場上供需平衡的局面，也使得德國住房租賃市場健康發(fā)展。（%）?d:K??J47464544434241403938%··?r22rr221r2%2r2%or2%117!#_—wn$??d-j￠?"!"#$%89:;<=>**德國的《住房租賃法》中，對租客權(quán)益進行了保護，并限制了租金上漲幅度。租約合同一般默認為無固定期限合同，房東若簽訂固定期限合同，需提前說明租約到期后房屋的具體合理用途。此外，房東不得隨意解除租約，且租客對房屋有優(yōu)先購買權(quán)。對于租金限制，1982年德國開始實施租金上限的政策，如果租金一年之內(nèi)不變，房東可以提高租金，但是三年之內(nèi)租金最多能上漲30%（年均漲幅9.1%），1993年資金漲幅上限被調(diào)低至20%（年均漲幅6.3%）。目前違反該條例將最高被處以 5萬歐元的罰款。2001年房東必須維持租金不變15個月以上，才能漲租金。2013年租金法改革，規(guī)定在某些住房供給特別緊張的地區(qū)，三年之內(nèi)租金漲幅不得超過15%（年均漲幅4.8%）。2015年德國針對新締結(jié)的租房合同引入“租金剎車”（rentalbrake）的措施：在租房供給特別緊張的地區(qū)，新締結(jié)的合同租金不得高于正常租金的10%，價格限制時限最長為五年。對于租賃群體，政府對其進行了租金補貼。租金補貼金額的發(fā)放主要考慮申請人的收入、家庭成員數(shù)目以及當?shù)刈饨鹚?。這個政策的優(yōu)點還在于，每年對申請人進行動態(tài)考核，并不是申請到補助后就可以一直獲得。租金補助期原則上定為12個月，如果預測到補助期內(nèi)會有重大變化，比如家庭總收入提高超過15%，或者大學畢業(yè)生開始找工作，審批的補助期會減少，甚至終止。另外，在供給端，政府也進行了支持。德國是一個高社會福利國家，為滿足社會弱勢群體的住房需求，提供了社會福利房。對于社會福利房的建設，提供信貸擔保以及低息貸款甚至無息貸款。對于房東，政府為鼓勵租賃，提供了稅收優(yōu)惠或直接進行補貼。出租住房折舊率較高，以此來減輕稅負。由此形成了租賃市場供需平衡的局面。189":;<=>?@ABC;DEF多年來，中國房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展，房價一路走高。借鑒日本和美國的房地產(chǎn)崩盤經(jīng)驗，房價不宜過快上漲，易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。目前，我國房價水平高，家庭資產(chǎn)配置房產(chǎn)比重過大，馬歇爾K值以及非金融企業(yè)杠桿率過高，面臨著極大的房地產(chǎn)泡沫破裂的風險。!"#W&XYZ[\]^從各國名義房地產(chǎn)價格對比來看，80年代的日本以及00年代的美國都經(jīng)歷了房地產(chǎn)價格的暴漲。日本1991年的總體用地價格是1980年的兩倍多，而6大城市商業(yè)用地平均地價則上漲了6.2倍；美國2006年的房價是1997年的近3倍。中國房價近年來一直處于上升通道，住宅每平方米平均價格由2010年8月的8940元上漲至2019年1月的14710元，共上漲1.64倍。TUL<ZdK<>?R[?i??S300?dK<>?5d:;ij<=RBS16,00015,00025014,00020013,00012,00015011,00010010,0009,000508,00070-12 75-05 79-10 84-03 88-08 93-01 97-06 01-11 06-04 10-09 15-02!#f,V`—?w??$?"!"#$%&'()**從各國實際房價來看，日本1990年實際房價指數(shù)為258，達到歷史最高，較1980年的90上漲近2倍。美國實際房價指數(shù)2006年達到最高為195，較1997年的113上漲70%。中國實際房價指數(shù)自2001年起，進入上升通道，2017年達到歷史最高值179，較2000年79上漲116%，較2007年的150上漲19%。中國近十年房價上漲幅度，無論是名義還是實際，均不及美日形成地產(chǎn)泡沫時期的幅度，但拉長時間來看，近二十年中國實際房價漲幅已超過美國最大漲幅，應引起重視。反觀德國，1971年至今，房價十分平穩(wěn)，2008年金融危機時，房價反而逆勢走強，但至今相較1971年，實際房價指數(shù)僅上漲20%，其維持房價穩(wěn)定的政策經(jīng)驗值得借鑒。195dTUZd?d300250200150100500196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017!#s,V`—?w(ˉ$?"!"#$%,?@*從各國股市來看，在房地產(chǎn)泡沫形成期間，往往伴隨著股市的繁榮。日本和美國股市在資產(chǎn)泡沫形成期間分別快速上升，泡沫破裂后見頂回落。1984年底至1989年底，日經(jīng)225指數(shù)上升了約3.4倍。2002年9月至2007年10月，標普500指數(shù)上升了約1.9倍。所以防止房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生也有利于金融市場的穩(wěn)定。R?S??àáT?rrμ?%2}?μ22?dDà?!B#R?S7,00014,0006,00012,0005,00010,0004,0008,0003,0006,0002,0004,0001,0002,0000079-12 83-07 87-02 90-09 94-04 97-11 01-06 05-01 08-08 12-03 15-10!0v,V`—?w°±23"!"#$%&'()**從家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來看，中國以房產(chǎn)為主，各類資產(chǎn)占比分配不均，結(jié)構(gòu)遠不及美國均衡。中國家庭的房產(chǎn)占比為73.60%，遠超過美國家庭房產(chǎn)占比的36%，占比過高，而金融資產(chǎn)則僅占11.30%，遠低于美國的41.80%。目前中國家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與1989年的日本較為類似，均以房產(chǎn)為主，如果房價大幅下跌，對經(jīng)濟增長將會形成致命打擊。20100%KMX()M???)Mèé)M8.50%4%90%6.60%18.20%80%11.30%70%60%41.80%50%40%73.60%30%20%36%10%0%5dZd0#,w′μ=&?·￥$&a??1o`w?·k?"!"#$%ABC@*DEFG+HIJKL!MNOPQRST*!4#_`abZ[\]^3金融機構(gòu)的貸款態(tài)度3在美日地產(chǎn)泡沫形成期間，金融機構(gòu)均大肆放貸，最終形成了資產(chǎn)泡沫。在80年代后半期，受寬松的貨幣政策和金融市場結(jié)構(gòu)性變化的支持，日本銀行業(yè)的貸款活動變得非常激進。00年代初期，在低利率以及寬松房貸政策的刺激下，美國發(fā)放大量次級貸款。而德國一直堅持著穩(wěn)健的金融制度。2004年至今，居民5年以上住房貸款月平均增速僅為1.97%。2018年，由于資管新規(guī)的出臺，打擊非標，疊加金融機構(gòu)順周期行為強化了信用收縮，導致社融存量增速大幅降低。隨著央行降準，推出TMLF等工具釋放流動性，疊加民企紓困政策，融資問題已有所緩解。政策應注意相機抉擇，以滿足實體融資需求為目標,不可盲目放貸。(%)X(ê?.ìínokY./0&'()*+,-./0!B#(%)16.01815.51715.01614.5151414.01313.51213.01112.51012.0913-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12!00""0v#f?,w?…?=?à"!"#$%&'()*流動性狀況馬歇爾K值（M2/GDP）可描述國家的流動性狀況。美國和德國的馬歇爾K值常年保持穩(wěn)定，而日本和中國的馬歇爾K值，近年來不斷上升，處于較高水平。在日本，馬歇爾值在80年代后半期偏離了趨勢線，這表明流動性狀況充裕。2015-2016年，共降準5次，21降息5次，在寬松貨幣政策的刺激下，2016年，中國馬歇爾K值偏離趨勢線，流動性過剩。但隨著金融去杠桿的推進，貨幣政策邊際收緊，2017和2018年馬歇爾K值連續(xù)兩年下降，但絕對水平仍超過2。如何在保證經(jīng)濟穩(wěn)定增長的前提下，控制中國的廣義貨幣（M2）供應，是需要解決的問題。5dTUZd?d??!5d#2.52.01.51.00.50.070727476788082848688909294969800020406081012141618!0>,V`—?wá???Y"!"#$%&'()*物價穩(wěn)定性房地產(chǎn)泡沫形成時期，會將通脹推向高于3%的水平。1990-1991年，日本房地產(chǎn)泡沫破裂期間，日本通脹年增速均高于3%。2005年起，美國通脹年增速連續(xù)4年高于3%。房地產(chǎn)泡沫破裂后，通脹增速也隨之下跌。德國通脹較為穩(wěn)定，1950-2017年，德國CPI年均增速僅為2.4%，遠低于世界各國，通脹控制能力突出。從中國的物價穩(wěn)定性上來看，1979年至今，CPI年增速波動較大。近10年來，由于2008年底的“四萬億計劃”，造成2011年通脹高企，年增速為5.4%。近五年來通脹年增速在2%左右，較為穩(wěn)定。R%S5dTUZd?278 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18!0C?€??qr"!"#$%&'()*居民和企業(yè)部門杠桿率在房地產(chǎn)泡沫形成期間，由于地產(chǎn)鏈會帶動建筑建材、鋼材以及機械設備等上游企業(yè)，以及裝修、家具家電等下游企業(yè)，同時居民貸款購房，使得非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿22率大幅提升。1984年12月至1990年12月，日本非金融企業(yè)部門杠桿率由109.1%提升至141.60%，提升32.5個百分點；居民部門杠桿率由53.50%上升至69.50%，提升16個百分點。2001年12月至2007年12月，美國非金融部門杠桿率由64.9%上升至69.9%，提升5個百分點；居民部門杠桿率由74.3%上升至98.5%，提升24.2個百分點。2006年至今，中國非金融企業(yè)部門和居民部門杠桿均快速上漲，截止2018年6月，中國非金融企業(yè)部門杠桿率已達155.1%，已超過日本資產(chǎn)泡沫時期的最高水平。中國居民部門杠桿率為50.3%，雖然仍低于世界主要國家，但上升空間已不大。R%S5dTUZd?d16014012010080604070-0374-0378-0382-0386-0390-0394-0398-0302-0306-0310-0314-0318-03!0K????*èéê?d"!"#$%,?@*R%S5dTUZd?d12010080604020067-0971-0975-0979-0983-0987-0991-0995-0999-0903-0907-0911-0915-09!0Uìíèéê?d"!"#$%,?@*!G#'cde.fghijk3總結(jié)發(fā)現(xiàn)，近十年來，在09、12、15年三輪穩(wěn)增長壓力下，寬信用政策使得我國宏觀杠桿率不斷攀升，尤其是與地產(chǎn)密切相關(guān)的居民和企業(yè)杠桿 。地產(chǎn)行業(yè)由于具有重資產(chǎn)、高杠桿等特性，往往成為寬信用的發(fā)動引擎。地產(chǎn)政策的放松，拉動房貸進而提高居民杠桿，企業(yè)杠桿也受到地產(chǎn)鏈的信用擴張而大幅上漲。但在過去三輪逆周期政策托底經(jīng)濟的同時，犧牲了宏觀杠桿率，這也讓目前的政策更加注意相機抉擇。那么問題的關(guān)鍵就是目前的政策主張，是否可以容忍杠桿率的再度回升呢？我國近年來的去杠桿進程可用“根據(jù)形勢變化相23機預調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控”的政策思想高度概括。自2015年底中央經(jīng)濟工作會議正式提出“去杠桿”的大方向。2016年國發(fā)54號文件到位，再到2017年3月政府工作報告強調(diào)“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，截至2018年4月中央財經(jīng)委員第一次會議首提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，我國去杠桿正式轉(zhuǎn)向解決債務問題中的結(jié)構(gòu)性矛盾。2018年下半年以來對于去杠桿的表述有所弱化，2018年7月政治局會議提出“把握好去杠桿的力度和節(jié)奏”，10月末和12月末會議均未提及去杠桿的進一步部署。但是，隨著逆周期調(diào)節(jié)與寬信用見效，2019年一季度經(jīng)濟企穩(wěn)，政策重心從逆周期調(diào)節(jié)刺激總需求重回供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路。2019年4月中央政治局會議明確“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，再提房地產(chǎn)長效機制，強調(diào)“宏觀政策要立足于推動高質(zhì)量發(fā)展，更加注重質(zhì)的提升”。可見，宏觀杠桿率上升與政策取向相悖，政策對杠桿率的容忍度有限。在高質(zhì)量發(fā)展和政策定力背景下，經(jīng)濟的逆周期調(diào)節(jié)政策力度與杠桿率提升需要權(quán)衡考量。這對經(jīng)濟增長層面的啟示是，政策根據(jù)形勢相機抉擇，經(jīng)濟托底但很可能缺少向上彈性。G"HIJ,KLMNO房地產(chǎn)在金融體系中的重要地位不言而喻，通過對日本和美國房地產(chǎn)泡沫的分析、德國房地產(chǎn)制度的研究、以及我國房地產(chǎn)現(xiàn)狀與其他三國的對比，我國應當更多借鑒德國房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展的寶貴經(jīng)驗，注重相關(guān)制度的建設與完善；而日本、美國的房地產(chǎn)市場引發(fā)系統(tǒng)性風險的主要原因在于政策的調(diào)控力度、時機上，尤其是在利率持續(xù)下調(diào)后的快速加息，導致房地產(chǎn)市場的資金鏈斷裂，進而發(fā)生連鎖反應，因此要尋求行政調(diào)控與市場調(diào)控的平衡，注重調(diào)控政策的時機與力度。針對目前中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，應在保持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的基礎上逐步去杠桿，穩(wěn)住名義房價，堅持“房住不炒”的政策路線，使實際房價隨著通脹而逐步降低，發(fā)展房地產(chǎn)長效機制，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。針對以上目標，我們提出以下具體建議：!"#lmnopq3發(fā)展住房儲蓄銀行并嚴加管理。借鑒德國住房儲蓄銀行經(jīng)驗，大力發(fā)展住房儲蓄銀行，以“先存后貸”模式為借款者提供長期低息固定利率貸款，并使其利率不受貨幣政策影響，長期保持穩(wěn)定。我國2004年，就建立了中德住房儲蓄銀行，但目前只分布在天津和重慶，地方政府應大力支持住房儲蓄銀行，使其覆蓋全國。設置房地產(chǎn)稅和資本利得稅，抑制房地產(chǎn)投機需求。參考德國稅收機制，對于二套房及以上房產(chǎn)擁有者進行征稅，減少房屋空置率。對房地產(chǎn)交易征收資本利得稅，減少房產(chǎn)交易獲利空間，抑制地產(chǎn)投機需求。同時，對居民首套房的購買、保有以及轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)應減輕稅負，滿足居