上市公司自愿性信息披露研究進展評述的論文

上市公司自愿性信息披露研究進展評述的論文上市公司自愿性信息披露研究進展評述一、引言自愿性信息披露是對強制性信息披露的深化和有效補充，現(xiàn)實情況表明，這一披露策略正逐漸受到我們國家上市公司重視，證券市場中自愿性披露行為日趨增多。合理引導自愿性披露行為對于緩解我們國家資本市場信息不對稱，增強市場效率有著極為重要的意義，是擺在市場監(jiān)管者和研究者們面前的共同任務。一直以來，自愿性信息披露的行為動機、影響因素以及經(jīng)濟后果受到了眾多學者的關(guān)注，通過長期的研究，形成了較為豐富的成果體系，而近期對自愿性信息披露的研究已經(jīng)更為深入和具體。為了給以后的研究工作提供一些借鑒，本文對自愿性信息披露研究的近期進展進行了總結(jié)梳理。二、自愿性信息披露動機抑制〔一〕信息傳遞及代理理論根據(jù)信號傳遞理論和代理理論，自愿性信息披露能向市場傳遞企業(yè)潛在價值信息、避免逆向選擇帶來的價值折價以及減少所有者因監(jiān)督管理者而產(chǎn)生的代理成本，這解釋了自愿性披露行為的基本動因。按照這一邏輯，上市公司管理層應該不遺余力地披露其全部私人信息，最大程度的避免企業(yè)折價并減少代理成本，然而，現(xiàn)實情況卻不盡如此。公司管理者在自愿披露信息時往往會有所隱瞞，進行選擇性披露，這說明存在一些因素抑制了自愿性信息披露動機。早期研究認為，管理者不完全披露其私人信息的原因在于披露某些信息會產(chǎn)生專有性成本，競爭對手可能利用這種信息使披露者處于競爭劣勢〔verrecchia，1983〕。同時，以下原因也會導致非專有信息的不完全披露：〔1〕投資者承認管理者的信息是不完全的，因此，管理者可以成功隱瞞壞消息而不產(chǎn)生逆向選擇；〔2〕某些非專有信息屬于信息組合的一部分，而信息組合中又包含了專有信息；〔3〕披露可能會加劇股東和管理者委托代理問題〔dye，1985〕。11665.CoM市場競爭以及由此產(chǎn)生的專有性成本一直是解釋自愿性信息披露動機為何受到抑制的主流理論。在此基礎上，li〔2010〕進一步探尋了產(chǎn)品市場競爭對自愿性信息披露的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭會否抑制自愿性披露取決于競爭本文由論文聯(lián)盟http收集整理的;，源于現(xiàn)有競爭對手的競爭會減少信息披露的數(shù)量，而來自于潛在競爭者的競爭能夠增加信息披露數(shù)量，其原因在于行業(yè)壁壘削弱了專有性成本的影響?！捕承畔⒉粚ΨQ一些研究從其他角度解釋了管理者不完全披露私人信息的原因。einhorn和ziv〔2007〕認為在信息不對稱的前提下，管理者往往會選擇能帶來可見經(jīng)營績效的次優(yōu)決策，造成資源分配的低效，而信息披露可能揭示這種低效的資源分配狀態(tài)，降低市場對企業(yè)的估值，這種內(nèi)生性披露成本可能抑制管理者提供自愿性披露的傾向。einhorn〔2007〕發(fā)現(xiàn)管理者進行信息披露的目的是多元化的，既可能是為了促進企業(yè)價值提升也可能正好相反，而投資者因為信息稟賦的限制無法了解管理者信息披露的真實目的，這種投資者對管理者披露目的的不確定性使得管理者能更好的隱瞞信息。einhorn和ziv〔2008〕通過建立理論模型，論證了公司前期提供的自愿性披露增強了在未來提供相似披露的隱含承諾，這種跨時期的披露粘性〔over-timestickinessofdisclosure〕產(chǎn)生了多方面的內(nèi)生性披露成本，降低了公司提供自愿性披露的可能。對于經(jīng)營環(huán)境平穩(wěn)的公司和前期有著令人印象深刻的經(jīng)營業(yè)績的公司而言，這種影響的程度更大。管理者的任期越長、風險規(guī)避意識越強，這種跨時期披露粘性對自愿性信息披露的抑制作用更大。langberg和sivaramakrishnan〔2010〕認為管理者在作出自愿性披露決策時，會權(quán)衡披露帶來的短期股價變動和市場〔特別是財務分析師〕信息反饋收益兩方面因素。對經(jīng)營環(huán)境預測能力較弱的管理者愿意披露相對不利的消息，以短期股價下跌的代價換取來自市場的信息反饋，實現(xiàn)長期效率增益，而預測能力較強的管理者則不愿如此。因此，市場中自愿披露策略的均衡狀態(tài)包括：披露好消息，不披露壞消息〔除存在其他戰(zhàn)略原因外〕以及僅僅由能力較低的管理者披露中等消息或相對不利消息。三、自愿性信息披露的影響因素〔一〕披露水平的影響因素不同國家〔地區(qū)〕的上市公司自愿性信息披露水平存在差異，多地上市將提高自愿性信息披露水平〔cooke，1992；meek、roberts和gray，1995〕，而shi、magnan和kim〔2012〕提供的經(jīng)驗證據(jù)進一步表明，交叉上市的公司自愿性信息披露的可能性與其母國法律體制的強度正相關(guān)。從行業(yè)層面來看，brown、gordon和wermers〔2006〕提出行業(yè)內(nèi)部自愿性信息披露行為存在羊群效應，即一些公司會仿效先行者提高自愿性信息披露水平，羊群效應的強度受具體信息內(nèi)容和管理者聲譽的影響。jung〔2011〕深入研究后發(fā)現(xiàn)，一家公司追隨先發(fā)公司披露更多自愿信息的可能性與兩家公司之間投資者重疊的增加數(shù)正相關(guān)，而且大型機構(gòu)投資者的重疊使得這種相關(guān)性更為強烈。這一經(jīng)驗證據(jù)從投資者需求角度解釋了發(fā)生羊群效應的可能原因，為探尋行業(yè)內(nèi)部的信息披露行為模式提供了新視野。公司高管的背景特征對自愿性信息披露行為的影響也是近期的關(guān)注點之一。wynn〔2008〕發(fā)現(xiàn)董事及高級職員超額責任保險較高的公司以及具有較高訴訟風險的大型公司更少披露壞的預測消息。nalikka〔2009〕以芬蘭上市公司為樣本檢驗了公司董事的性別對自愿性信息披露的影響，發(fā)現(xiàn)cfo為女性的公司在年度報告中具有更高層次層次的自愿性信息披露水平，而女性ceo以及女性董事會成員比例對公司年度報告自愿信息披露沒有顯著的影響。bamber、jiang和wang〔2010〕研究認為公司自愿披露行為中存在高管特質(zhì)固定效應〔manager-specificfixedeffects〕，即公司高級管理人員〔包括ceo、cfo以及法律總顧問〕的背景特征與自愿性披露風格有密切聯(lián)系，如具有金融、會計和法律專業(yè)背景的高管，二戰(zhàn)前出生的高管以及具有軍事經(jīng)歷的高管易形成保守的披露風格〔更少披露盈利預測信息或保守估計未來盈利〕?！捕撑顿|(zhì)量的影響因素對自愿性信息披露質(zhì)量影響因素的研究比較零散，是在關(guān)注其他問題時有所涉及。gu和li〔2007〕提供的證據(jù)表明，如果自愿性信息披露發(fā)生在內(nèi)部人購買交易之后，將導致更大幅度的股價上漲。這一結(jié)果證實了內(nèi)部人購買交易能夠加強自愿性披露可信度的觀點。研究還發(fā)現(xiàn)公司信息不對稱程度越高〔如新成立公司，擁有較少分析師追隨的公司，虧損公司，以及具有較高研發(fā)強度的公司〕內(nèi)部人購買交易對于信息披露可靠性的強化效應越明顯。wynn〔2008〕以加拿大在美國上市的公司為樣本，研究得出超額責任保險較高的公司披露的壞消息更為精確，而大型跨國公司的壞消息披露不及時。li〔2010〕發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場中來自現(xiàn)有競爭者和潛在競爭者的競爭都會促進公司自愿性信息披露質(zhì)量〔準確性〕的提升；bamber、jiang和wang〔2010〕發(fā)現(xiàn)高管背景特征對披露質(zhì)量有顯著影響，具有金融和會計專業(yè)背景以及軍事專業(yè)背景的高管人員，有更精確的披露風格。四、自愿性信息披露的經(jīng)濟后果及其他方面〔一〕自愿性信息披露的經(jīng)濟后果自愿性信息披露的經(jīng)濟后果研究一般沿著自愿性信息披露信息不對稱資本成本這條理論線索展開?；镜睦碚撨壿嬍牵鹤栽感孕畔⑴赌芫徑庾C券市場上管理者與投資者之間的信息不對稱以及不同類型投資者之間的信息不對稱，降低投資者預測風險以及提高證券流動性，導致資本成本下降，最終促進企業(yè)價值的提升。這一系列理論假設已陸續(xù)獲得經(jīng)驗證據(jù)的支持〔welker，1995；botosan，1997；gelb和paul，2002；acharya和pedersen，2005；francis、khurana和pereira，2005〕。而bertomeu、beyer和dye〔2011〕對前期研究中資本結(jié)構(gòu)不變這一前提假設提出質(zhì)疑，因為公司披露政策與資本結(jié)構(gòu)之間存在交互影響，而兩者又共同決定了資本成本。其建立理論模型分析后認為，盡管總體上資本成本與信息披露水平之間存在負相關(guān)關(guān)系，但自愿性披露的增加并不會導致資本成本的降低，在特定的資本結(jié)構(gòu)下，更多的自愿性披露可能引起資本成本的增加。管理盈余預測是公司與市場參與者交流預期的有效工具〔tan和koonce，2011〕，這些預測具備向投資者有效傳遞信息、減輕信息不對稱和信息風險以及降低公司資本成本的潛力〔hirst，koonce，venkataraman，2008〕。在絕大多數(shù)國家資本市場的法制框架下，管理盈余預測信息都屬于自愿性披露的范圍，加之其重要價值以及易辨識、方便評估等特點，該類信息的自愿披露正受到研究者的廣泛關(guān)注。shivakumar等〔2011〕通過信用違約交換〔cds〕利差變化來衡量信貸市場對管理盈余預測的反應，發(fā)現(xiàn)與實際業(yè)績消息相比信貸市場對管理盈余預測信息有更強烈的反應，對公布壞消息和信用等級低的公司而言這種影響更為明顯。研究還指出，在當下的信貸危機時期，管理盈余預測本文由論文聯(lián)盟http收集整理信息對債務市場的影響特別強。tan和koonce〔2011〕發(fā)現(xiàn)撤銷或更正前期盈利預測信息會對投資者判斷造成意料不到的影響。其實驗結(jié)果表明，當公司撤銷前期盈利預測信息時，投資者的判斷仍然受原錯誤信息的影響，即投資者存在校正不足；當公司進一步提供更正信息時，投資者校正過度，校正過度的程度與原錯誤信息對投資者造成的初始影響程度正相關(guān)。tan和koonce〔2011〕進一步的解釋認為，投資者會將更正的信息與原錯誤信息進行比較，因此產(chǎn)生的對立情緒反應導致校正過度。yang〔2012〕發(fā)現(xiàn)在信息不對稱程度較高時，股價對管理預測消息的反應強度與管理者前期披露的預測信息準確度正相關(guān)。這說明管理者自愿披露風格將帶來后續(xù)的資本市場影響，管理者可以從已建立的個人披露聲譽中獲益。〔二〕其他方面除以上三個方面外，一些其他角度的研究同樣具有較強的理論價值和借鑒意義。當下對公司信息披露決策的研究中，自愿性披露理論由于存在真實披露這一假設前提而受到質(zhì)疑，盈余管理理論則關(guān)注管理者如何偏倚〔bias〕強制性信息披露，einhorn和ziv〔2012〕創(chuàng)造性的將兩種理論融合起來，研究在放松真實披露假設之后自愿性信息披露理論的穩(wěn)健性，結(jié)果表明，依據(jù)現(xiàn)有自愿性披露理論模型得出的相應結(jié)論在放開真實披露假定后依然成立，依賴真實披露假設不會損害自愿性披露理論的通用性和穩(wěn)健性。beyer和guttman〔2012〕關(guān)注自愿性披露決策與投資決策的交互影響。其建立的理論模型預測，公司獲利能力處于中等水平時管理者會放棄新的投資機會，因為投資回報可能低于不披露此項投資信息導致的折價成本或披露相關(guān)信息引起的內(nèi)生性成本，當公司獲利能力高或者低時管理者將追逐新的投資機會并進行自愿性披露。另外，在獲利能力非常低時，管理者追逐新的投資機會但不進行自愿性披露。ball，jayaraman和shivakumar〔2012〕檢驗了經(jīng)過審計的財務報告與自愿性信息披露是互補機制而不是替代機制這一理論假設。經(jīng)驗證據(jù)表明，進行更多盈利預測的公司在財務報告審計時會投入更多資金以提高審計質(zhì)量；對當下財務成果的高水平審計能增強預測的可靠性并提高投資者對信息披露的反應強度。研究進一步認為已審計財務報告和自愿性信息披露各自的經(jīng)濟角色不能被單獨地評估，因為已審計財務報告間接地影響了在其他時候和通過其他方式發(fā)布的信息。五、結(jié)論與展望近期對于自愿性信息披露的研究有如下特點：〔1〕研究范圍更為廣泛和深入。如：在對自愿性披露動機已有廣泛研究的基礎上，重點關(guān)注自愿性信息披露動機的抑制因素，深入分析自愿性披露的部分均衡狀態(tài)；對自愿性信息披露的評價從單一評價披露水平逐漸過渡到全面評價其披露質(zhì)量，并初步探尋了披露質(zhì)量的影響因素；關(guān)注信息披露決策與企業(yè)其他經(jīng)營決策的交互影響〔bertomeu、beyer和dye，2011；beyer和guttman，2012〕等?！?〕研究方法靈活豐富，偏重于規(guī)范研究。與前期研究側(cè)重于經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗不同，近期研究較多采用建立理論模型進行數(shù)理邏輯推導的方法〔einhorn和ziv，2007；einhorn，2007；einhorn和ziv，2008；langberg和sivaramakrishnan，2010；bertomeu、beyer和dye，2011；einhorn和ziv，2012；beyer和guttman，2012〕，而在實證研究方法的選擇上，除了常見的面板數(shù)據(jù)回歸分析外，還引入了的前期較少使用的實驗研究法〔tan和koonce，2011〕?！?〕近期研究注重基礎理論體系的構(gòu)建〔langberg和sivaramakrishnan，2010；bertomeu、beyer和dye，2011；einhorn和ziv，2012〕，這為后續(xù)理論體系的發(fā)展奠定了基礎。歐美國家上市公司信息披露策略經(jīng)歷了自愿性披露到強制性披露，再到自愿性披露和強制性披露相結(jié)合的發(fā)展歷程，相關(guān)的理論已逐步發(fā)展成熟。而我們國家資本市場發(fā)展時間較短，上市公司自愿性信息披露行為方興未艾，相關(guān)的研究也有待深入，后續(xù)的研究可關(guān)注如下方向：〔1〕進一步探尋自愿性信息披露決策與企業(yè)其他經(jīng)營決策的交互影響。企業(yè)的各種經(jīng)營決策之間存在或強或弱的必然聯(lián)系，因此不可避免地產(chǎn)生交互影響。前期研究自愿性披露問題時習慣于將其他行為決策作為外生變量考慮，而近期除b