2023年二季度策略報(bào)告：交易節(jié)點(diǎn)或在二季度末等待時(shí)間決定高度繼續(xù)關(guān)注白銀-20230327-中信期貨

2023-03-272023-03-27 與其他券商 與其他券商要點(diǎn)投資咨詢業(yè)務(wù)資格：投資咨詢業(yè)務(wù)資格：669號(hào)，繼續(xù)關(guān)注白銀，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)因風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和信貸收緊加速格高點(diǎn)為1970-2100美元/盎司附近，支撐貴金屬中關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面，我們可以從(1)居民(2)企業(yè)(3)金融系統(tǒng)三個(gè)維度觀察風(fēng)生。可以發(fā)現(xiàn)，歐洲央行公布系統(tǒng)性壓力指數(shù)(CISS)反彈下仍然處于低位(美國(guó)示韌性的情況下(同比、環(huán)比仍然向上)，將顯示降息交易被延后，此時(shí)貴金屬或有商品策略團(tuán)隊(duì)F3048194號(hào)Z0015547aociticsfcom/20 政策：加息高點(diǎn)確認(rèn)，但降息時(shí)點(diǎn)不確定 4貴 (三)美國(guó)衰退邏輯：目前仍然存在，預(yù)計(jì)下半年總需求或?qū)⒚黠@回落 11(四)通脹預(yù)計(jì)維持韌性，使得降息交易或在二季度末到三季度 15 (一)趨勢(shì)判斷：新的驅(qū)動(dòng)或在三季度到年底，關(guān)注貨幣傳導(dǎo)和核心通脹變化 17(二)關(guān)注指標(biāo)：通脹&系統(tǒng)壓力指標(biāo)&就業(yè)指標(biāo) 19 20一、2023年一季度貴金屬市場(chǎng)回顧：從衰退降息預(yù)期到利率高點(diǎn)上升，再到金融風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)格下跌的影響下，市場(chǎng)交易美國(guó)衰退和后續(xù)降息邏輯貴金屬價(jià)格會(huì)議說(shuō)明利率高點(diǎn)將隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，可高可低，價(jià)格到達(dá)頂峰。之后隨著市場(chǎng)千克。策略，4/20持倉(cāng)量變化(右軸)黃金期貨收盤價(jià)：主力合約(左軸)4504404304204104002022/1222022/1220000120004000-4000-12000-20000持倉(cāng)量變化(右軸)白銀期貨收盤價(jià)：主力合約(左軸)5500534051805020486047002022/1222022/122000001400008000020000-40000-100000%0.150.100.050.00-0.05-0.10-0.156.05.55.04.54.0加息預(yù)期周度環(huán)比變化(左軸)6.05.55.04.54.02023/3/10 2023/3/32023/2/85.455.485.465.455.385.275.245.275.084.95 2023/032023/0622023/032023/062023/09%0.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00-1.20-1.40-1.60加息預(yù)期周度環(huán)比變化(左軸)2023-3-16% 2023-3-92023-2-146.05.55.02023-2-146.05.55.04.54.03.54.894.754.664.304.113.993.923.852023/032023/0622023/032023/062023/09二、二季度貴金屬邏輯：利率高點(diǎn)已被交易，后續(xù)節(jié)奏取決于降息和衰退節(jié)奏一)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：加息高點(diǎn)確認(rèn)，但降息時(shí)點(diǎn)不確定們分析預(yù)期和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)貴金屬影響的基中止，但23年降息概率較低(新博弈點(diǎn))；(2)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但收緊信貸，此時(shí)經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊(衰退概率上升)，因此不必上調(diào)加息目脹沒有擾動(dòng)。5/205.55.04.54.03.5但降息時(shí)間的判斷，是與美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨下半年就將開始降息背離5.55.04.54.03.5經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中位數(shù)中位趨勢(shì)0.0-0.8.51.0失業(yè)率預(yù)測(cè)4.54.64.644.0-4.74.3-4.94.3-4.8.34.64.64.544.4-4.74.3-4.84.0-4.7.3通脹預(yù)測(cè)23.0-3.82.2-2.82.2223.52.72.22核心通脹預(yù)測(cè)3.5-3.92.3-2.82.2.72.72.2目標(biāo)加息路徑聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè).14.35.1-5.63.9-5.13.92.6.14.1.1-5.4.93.92.5%市場(chǎng)隱含F(xiàn)OMC利率2023年6月%6.05.55.04.54.03.53.02.52/082022/102022/122023/02加息加息預(yù)期周度環(huán)比變化(左軸)%2023/3/24 2023/3/17 2023/2/224.862023/3/24 2023/3/17 2023/2/224.864.754.474.254.063.913.730.250.200.150.100.050.00-0.052023/052023/062023/072023/092023/112023/122024/0120加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱，為貴金屬帶來(lái)溢價(jià)常。當(dāng)初創(chuàng)公司在加息環(huán)境下融資困難，短期現(xiàn)金需求井利率環(huán)境下借短貸長(zhǎng)形成期限錯(cuò)配，在快速加息環(huán)境下資擠兌風(fēng)險(xiǎn)自我實(shí)現(xiàn)。隨后加州金融保護(hù)創(chuàng)新部隨后關(guān)閉硅行，指定聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)接收。PE收購(gòu)企業(yè)地產(chǎn)其他其他優(yōu)質(zhì)葡萄酒PE/PE/VC51.4%科創(chuàng)公司機(jī)構(gòu)CMBS固息CMO固息CMO2.6%25.3%美國(guó)國(guó)債61.9%外國(guó)政府債券券構(gòu)債券0.4%0美聯(lián)儲(chǔ)推出銀行定期再融資計(jì)劃(BTFP)CSS程使得市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒進(jìn)一步上升。定。”以更危險(xiǎn)”形成“金融危機(jī)”的概率較低：在高利率環(huán)境下被放大。相比于雷曼兄弟銀行這類規(guī)模更大、業(yè)時(shí)的金融機(jī)構(gòu)普遍持有大量的次級(jí)資產(chǎn)及衍生品，SVB負(fù)債與優(yōu)質(zhì)債券資產(chǎn)之間純粹的久期錯(cuò)配。家庭部門杠桿較低。目前美國(guó)隔夜逆回購(gòu)使用量約/20優(yōu)級(jí)占比提高，銀行貸款拖欠率也處于低位，同時(shí)由于居民固定利率住房貸款，因此盡管當(dāng)前利率較高，居民已有的住ONRRP(萬(wàn)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模準(zhǔn)備金(萬(wàn)億)3210美國(guó):存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金:總計(jì):未季調(diào):萬(wàn)億543210200020022004200620082010201220142016201820202022美國(guó):抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:其它美國(guó):抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:次級(jí)美國(guó):抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:次優(yōu)級(jí)美國(guó):抵押貸款組合:構(gòu)成:貸款占比:優(yōu)級(jí)100%95%90%85%80%75%70%65%60%200820102012201420162018202020222008201020122014201620182020資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所%10510095908580757065杠桿率:居民部門:美國(guó)居民債務(wù)比率(右軸)%982000-012005-072011-012016-072021-12美國(guó):拖欠率:所有銀行:住宅貸款:季調(diào)%美國(guó):拖欠率:前100大銀行:住宅貸款:季調(diào)美國(guó):拖欠率:其他銀行:住宅貸款:季調(diào)8642020002005201020152020AcharyaVV從(1)居民(2)企業(yè)(3)金融系統(tǒng)三個(gè)維度觀察風(fēng)險(xiǎn)的情況，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)可能由某一部門系統(tǒng)性壓力指數(shù)(CISS)反彈下仍然處于低位 門，這是對(duì)本次風(fēng)險(xiǎn)的定性判斷，因此貴金屬獲得溢價(jià)支撐。9/20IS互換資金價(jià)格)均可以衡量銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性情況。近期銀行通過(guò)貼現(xiàn)量達(dá)到ONRRP(萬(wàn)隔夜逆回購(gòu)規(guī)模準(zhǔn)備金(萬(wàn)億)3210億)美國(guó):存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金:總計(jì):未季調(diào):萬(wàn)億543210202120212021202120222022202220222023FRA-OISFRA-OIS605040302002022/012022/042022/072022/102023/01資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所萬(wàn)億0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00萬(wàn)億美國(guó):存款機(jī)構(gòu):資產(chǎn):儲(chǔ)備銀行信貸:貸款:一級(jí)貸款:萬(wàn)億98765432102002200520082011201420172020歐元區(qū)：系統(tǒng)性壓力指數(shù)美國(guó)：系統(tǒng)性壓力指數(shù)2022/1/22022/4/22022/7/22022/10/22023/1/2資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所種傳導(dǎo)目前很難做出事前預(yù)測(cè)和防范，是市場(chǎng)恐慌溢價(jià)的最主要原因，比如：CMBS金(BREIT)贖回壓力。前期低利率環(huán)境激發(fā)天量地產(chǎn)需求，但隨后地產(chǎn)因高房?jī)r(jià)與信貸收緊失去增長(zhǎng)斜率，OBREIT贖回窗口，且贖回限制于2%月度凈資產(chǎn)(NAV)與5%保的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券(CMBS)。盡管BREIT回購(gòu)計(jì)劃回連續(xù)觸及上限側(cè)面顯示投資者信心受損，預(yù)計(jì)未18016014012010080604020新屋銷售9080706050新屋銷售9080706050403020美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅新屋完新屋完工美國(guó):新建住房銷售2012201320142015201620172018201920202021202220232)MBS占據(jù)嘉信理財(cái)AFS ITSPFFOAPARTMENTS REITSPFFOINDUSTRIAL35HOPPINGCENTER352552014201620172019202020212023201420162017201920202021“半壁江山”，未實(shí)現(xiàn)損失大幅增長(zhǎng)。硅谷銀行恐信理財(cái)股價(jià)同樣暴跌，觸及熔斷。嘉信理財(cái)自上世紀(jì)70年代以AFS%為地產(chǎn)抵押貸款證券(MBS)，27.2%為美國(guó)國(guó)債，加息環(huán)AFS持有至到期資產(chǎn)(HTM)規(guī)模自2021年四季度開始逐損失大幅上行。由于其負(fù)債端存款占比近九成，當(dāng)嘉信理財(cái)MBS性風(fēng)險(xiǎn)。公司債8.5%ABS8.8%其他2.7%美國(guó)國(guó)債27.2%52.8%4%2%0%-2%-4%-6%-8%未實(shí)現(xiàn)損益(右軸)未實(shí)現(xiàn)損益/AFS+HTM十億50-5-10-15-20-25-30Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3 2018201820192019202020202021202120222022資料來(lái)源：Bloomberg中信期貨研究所落的時(shí)間點(diǎn)上看，衰退時(shí)點(diǎn)、利差倒掛持續(xù)時(shí)間、貨幣轉(zhuǎn)向時(shí)即使貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但時(shí)滯性依然使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨曾表示，貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約一年，以此推落的時(shí)間點(diǎn)上看，衰退時(shí)點(diǎn)、利差倒掛持續(xù)時(shí)間、貨幣轉(zhuǎn)向時(shí)即使貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，但時(shí)滯性依然使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨曾表示，貨幣政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約一年，以此推。我們可以從金融指標(biāo)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分別驗(yàn)證貨幣政策變化和經(jīng)濟(jì)時(shí)間衰倒掛持續(xù)時(shí)間、貨幣轉(zhuǎn)向時(shí)間的關(guān)系，如YOY80%60%40%20%0%-20%-40%百萬(wàn)美元450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-AFSAFS+HTMYOYQ1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q3Q1Q32018201820192019202020202021202120222022圖23：FDIC已保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)未實(shí)現(xiàn)損失大幅增長(zhǎng)十億未實(shí)現(xiàn)損益Held-to-MaturitySecurities未實(shí)現(xiàn)損益Available-for-SaleSecurities十億2001000-100-200-300-400-500-600-700-80020182019202020212022資料來(lái)源：FDIC中信期貨研究所(三)美國(guó)衰退邏輯：目前仍然存在，預(yù)計(jì)下半年總需求或?qū)⒚黠@回落可%美債利差：10年-3月美債利差：30年-5年4 美債利差：10年-2%美債利差：10年-3月美債利差：30年-5年43210-1-21977/021981/021985/021989/021993/021997/022001/022005/022009/022013/022017/022021/02前進(jìn)入衰退概率較大的時(shí)間區(qū)間。這支撐貴金屬。貨幣政策倒掛時(shí)間(月)倒掛時(shí)間(月)倒掛時(shí)間(月)轉(zhuǎn)向時(shí)間(月)149584041001868餐飲、汽車、雜貨店零售領(lǐng)跌，環(huán)比跌幅分別為-2.5%、-2.2%、-1.8%、-1.8%。有所緩解，一定程度上表明美聯(lián)儲(chǔ)前期緊縮的貨幣政策在現(xiàn)，疊加加息環(huán)境下金融業(yè)的動(dòng)蕩，消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)降。美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)錄得長(zhǎng)期通脹預(yù)期仍然較高(新冠大流行前約為2.2%-2.6%)心或進(jìn)一步下降，通脹預(yù)期或更為波動(dòng)。0.30.50.5-0.1-0.6-0.8-1.8-2.0-2.50.30.50.5-0.1-0.6-0.8-1.8-2.0-2.5 美國(guó):ISM:非制造業(yè)PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI757065605550454035302020-012020-052020-102021-02021-072021-12022-042022-092023-012023-062023-0222023-022023-012022-112022-1210861.61.620-2-1.8-1.8-6-8環(huán)比環(huán)比25美國(guó):零售和食品服務(wù)銷售額:總計(jì):季調(diào):同比2050-5-10-15-2060504030200-10-20-30-402019/012019/102020/072021/042022/012022/10消費(fèi)者信心美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) 美國(guó):密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化通脹預(yù)期12011010090807060504065432102020-012020-082021-032021-102022-052022-12供應(yīng)量(4-7個(gè)月的供應(yīng)量為供需相對(duì)平衡)，成屋市場(chǎng)或繼續(xù)彈空間預(yù)計(jì)也將有限。0123456012345678%2020-01=1美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):指數(shù)%折年數(shù):季調(diào):指數(shù)折年數(shù):季調(diào):指數(shù)，右軸)1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.62020-012020-072021-022021-082022-032022-092023-04萬(wàn)套300美國(guó):成屋銷售:庫(kù)300250200150100502012/012014/012016/012018/012020/012022/01100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%購(gòu)買占比：按房?jī)r(jià)(千，美元)750+500-750400-500300-400200-300150-2000-1502020/012020/072021/012021/072022/012022/07美元美國(guó):成屋銷售:中位價(jià)500000000050000000000000 美國(guó):新建住房銷售:中位價(jià)2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01數(shù)環(huán)比持平。盡管1、2月份值相比去年年底有所上升(2或提振相關(guān)工業(yè)生產(chǎn)，但反彈預(yù)計(jì)有限。而如果再考慮到當(dāng)前銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)背景下企業(yè)和銀行對(duì)于信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)比(%)美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):環(huán)比:季調(diào)美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù):環(huán)比:季調(diào)50-5-10-15-20美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)季調(diào)美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)季調(diào)美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):季調(diào)::110105100959085802019/012019/102020/072021/042022/012022/10-0-01=1木制品汽車零部件 計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品家具和相關(guān)產(chǎn)品 機(jī)械1 機(jī)械1.11.11.01.00.90.90.80.80.72020/012020/082021/032021/102022/052022/122023-022023-012022-12工業(yè)總體0.00.3-1.4制造業(yè)0.11.3-2.1采礦業(yè)-0.62.0-2.2公用事業(yè)0.5-10.15.3建筑-0.51.6-1.4材料0.10.5-1.7企業(yè)設(shè)備-0.21.2-1.9消費(fèi)品0.1-0.5-0.3(四)通脹預(yù)計(jì)維持韌性，使得降息交易或在二季度末到三季度 重道遠(yuǎn)，因此今年三季度末前，很難實(shí)現(xiàn)降息預(yù)期。為因此美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)就將進(jìn)一步大幅縮緊進(jìn)而壓制貴金屬。主大幅回落。此外根據(jù)我們之前對(duì)于美國(guó)通脹中業(yè)主等價(jià)租金部分的預(yù)測(cè)97531-1CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)CPI品和能源類商品:同比:季調(diào)ICPI美國(guó):CPI:能源:當(dāng)月同比97531-1CPI:服務(wù),不含能源服務(wù):同比:季調(diào)CPI品和能源類商品:同比:季調(diào)ICPICPI比PMI10090807060504030CPI美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:物價(jià)CPI 美國(guó):ISM:服務(wù)業(yè)PMI:物價(jià) 美國(guó):CPI:當(dāng)月同比86420-22012-01-2013-09-2015-05-2017-01-2018-09-2020-05-2022-01-313031313031311.0060.50530.002-0.5001.0060.50530.002-0.500-1.001.508美國(guó)CPI：服務(wù)：不含房租：同比1.508 美國(guó)CPI：服務(wù)：不含房租：環(huán)比：季調(diào)(右2018/012019/012020/012021/012022/012023/01%10%9%8%7%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%CPI:業(yè)主等價(jià)租金同比擬合基準(zhǔn)2020/012021/012022/012023/01療、和藝術(shù)娛樂很難通過(guò)加息將缺口迅速打壓，這也使得美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加美國(guó):職位空缺率:非農(nóng):總計(jì):季調(diào)%8765432020-012020-072021-022021-082022-032022-09千人千人250020002,1822,250020001,8141,8941,8141,6651,475100050071510005003952483031891403950關(guān)注非農(nóng)&通脹公布時(shí)點(diǎn)，以及金然看好白銀(一)趨勢(shì)判斷：新的驅(qū)動(dòng)或在三季度到年底，關(guān)注貨幣傳導(dǎo)和核心通脹變化明顯美元盎司，彈性比黃金更強(qiáng)。979287827772通脹預(yù)期：盈虧平衡通脹率(右軸)金銀比(左軸)通脹預(yù)期：盈虧平衡通脹率(右軸)2.922.742.562.382.202022/062022/072022/082022/092022/102022/11資需求向上時(shí)，白銀受到推動(dòng)，其波動(dòng)性或?qū)?/p>