資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告

資產(chǎn)證券化行業(yè)分析報(bào)告目錄一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)模可與公司債市場(chǎng)匹敵 5二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配 71、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸 72、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 93、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券 11三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新 131、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單 14（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定 14（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想 152、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征 17（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配 17（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理 19四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展 231、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款 232、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款 263、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池 274、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn) 30五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排 311、內(nèi)部增級(jí) 312、債券保險(xiǎn) 323、母公司擔(dān)保、備用信用證 324、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保 32六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力 32資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。資產(chǎn)證券化的興起與美國(guó)金融自由化的過(guò)程密切相關(guān)?；赝?0世紀(jì)60年代末的美國(guó)金融體系，前期高速發(fā)展的住房市場(chǎng)在金融體系內(nèi)積累了大量長(zhǎng)期貸款，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重；面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯漲，聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了利率市場(chǎng)化改革。然而改革推進(jìn)過(guò)程中，信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性出現(xiàn)嚴(yán)重困難。為了化解信貸機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、繼續(xù)支持居民購(gòu)房，美國(guó)政府推動(dòng)了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展。與美國(guó)70年代的情形類似，在當(dāng)前中國(guó)利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)的進(jìn)程中，銀行負(fù)債的穩(wěn)定性趨于下降，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題凸顯。同時(shí)，龐大的信貸存量、日趨嚴(yán)格的資本約束，均要求通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式盤(pán)活存量。資產(chǎn)證券化可幫助金融機(jī)構(gòu)減輕資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)擔(dān)，提高資金流轉(zhuǎn)效率；拓寬企業(yè)融資渠道，降低融資成本；大量ABS產(chǎn)品的發(fā)行豐富了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品種類，為金融行業(yè)提供了新的業(yè)務(wù)藍(lán)海?！八街梢詾殄e(cuò)”，作為“資產(chǎn)證券化系列報(bào)告”的首篇，我們完整系統(tǒng)梳理了美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)，供市場(chǎng)參考。從美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的路徑來(lái)看，有幾點(diǎn)具有啟發(fā)意義：1、資產(chǎn)證券化是美國(guó)支持房地產(chǎn)融資、解決貸款資金來(lái)源的盤(pán)活存量之道。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)政府在住房貸款等方面對(duì)購(gòu)房居民予以政策傾斜，極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。隨著適齡人口不斷增多，金融機(jī)構(gòu)僅依靠吸收存款、轉(zhuǎn)讓信貸等傳統(tǒng)融資方式已無(wú)法滿足日益增長(zhǎng)的貸款需求。通過(guò)資產(chǎn)證券化將長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)盤(pán)活變現(xiàn)，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。2、利率市場(chǎng)化是資產(chǎn)證券化興起的催化劑。1930s～1960s美國(guó)通脹溫和、利率穩(wěn)定，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好。然而進(jìn)入70年代，滯漲等問(wèn)題倒逼聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，此時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)面臨的資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題被進(jìn)一步放大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，而其被賦予的支持美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發(fā)行住房貸款證券化產(chǎn)品成為必然選擇。3、信托法律關(guān)系的創(chuàng)新完善是美國(guó)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的必要條件。由于早期法律不允許對(duì)信托SPV的資產(chǎn)和孳息進(jìn)行管理，最初的住房貸款證券化產(chǎn)品采用“轉(zhuǎn)手”形式，期限額度極不穩(wěn)定。為了克服這一缺點(diǎn)，市場(chǎng)首先出現(xiàn)了以一系列轉(zhuǎn)手證券為擔(dān)保的普通債券產(chǎn)品，成功繞開(kāi)SPV，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流分級(jí)。隨后又推動(dòng)立法，允許對(duì)住房貸款還款現(xiàn)金流進(jìn)行再分配。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展，又出現(xiàn)了允許對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券。法律法規(guī)的演變豐富了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，新的產(chǎn)品設(shè)計(jì)需求又反過(guò)來(lái)推動(dòng)了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進(jìn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大規(guī)模發(fā)展的重要因素。4、投資銀行的持續(xù)創(chuàng)新和產(chǎn)品設(shè)計(jì)逐步優(yōu)化了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，使其在定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)等方面更能為投資者所接受?，F(xiàn)金流不穩(wěn)定是早期困擾資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者的主要問(wèn)題。為克服這一缺陷，所羅門(mén)兄弟和第一波士頓公司創(chuàng)造性地采用了多檔分級(jí)設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。八十年代末，華爾街又推出可對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理的債務(wù)抵押證券，從而將資產(chǎn)池范圍從單純的房屋貸款擴(kuò)展至債券等各種具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)。此外，為降低兌付風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品發(fā)行前普遍安排了債券保險(xiǎn)等外部信用增級(jí)措施。投資銀行的不斷創(chuàng)新為市場(chǎng)提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。一、美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)：規(guī)?？膳c公司債市場(chǎng)匹敵通常所稱的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為代表的金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期面臨資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配問(wèn)題，而隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，這些機(jī)構(gòu)為解決錯(cuò)配帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困難，將未到期的長(zhǎng)期貸款打包出售，由此產(chǎn)生了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。歷經(jīng)四十余年發(fā)展，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、定價(jià)方法等方面日漸成熟，成為20世紀(jì)最重要的金融產(chǎn)品創(chuàng)新之一。2021年，美國(guó)債券市場(chǎng)共發(fā)行債券4.6萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占56.3%，超過(guò)了總發(fā)行規(guī)模的一半；即便在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的2021年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也占到了當(dāng)年總規(guī)模的32.4%。從存量角度看，2021年美國(guó)未到期的債券總規(guī)模32.2萬(wàn)億，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占34.5%；2021年美國(guó)未到期債券產(chǎn)品38.2萬(wàn)億，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品占25.9%（圖表1-4）。資產(chǎn)證券化在提高市場(chǎng)融資效率、促進(jìn)政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，房屋抵押貸款支持證券MBS一直是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的最主要品種，而非信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)占比較低。2021年美國(guó)共發(fā)行7,539億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品4,841億元，占64%；非信貸類ABS產(chǎn)品365億元，僅占4.8%（圖表5）。從ABS產(chǎn)品存量數(shù)據(jù)看，未到期的MBS和CDO類產(chǎn)品在2021-2021年達(dá)到頂峰，金融危機(jī)后占比逐步下降；信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、其他ABS產(chǎn)品占此則在危機(jī)后相對(duì)提高（圖表6）。二、資產(chǎn)證券化興起的背景：利率市場(chǎng)化與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表錯(cuò)配美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的產(chǎn)生、發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)融資問(wèn)題密切相關(guān)，而利率市場(chǎng)化進(jìn)程中金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配則起到了催化劑的作用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最早出現(xiàn)于美國(guó)的20世紀(jì)70年代。當(dāng)時(shí)，儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)將30年期固定利率住房抵押貸款打包，發(fā)行“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”為住房抵押貸款業(yè)務(wù)籌措資金。這種“住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券”就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最初形式。1、住房貸款資金不足，房地產(chǎn)刺激政策遭遇瓶頸美國(guó)“大蕭條”時(shí)期房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)都遭受重創(chuàng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購(gòu)房者又很難申請(qǐng)到再貸款。此外，州與州間經(jīng)濟(jì)水平、人口數(shù)量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機(jī)構(gòu)跨州經(jīng)營(yíng)，資金無(wú)法通過(guò)金融機(jī)構(gòu)跨地區(qū)調(diào)撥。割裂的市場(chǎng)下，各州住房貸款規(guī)模、利率等差異巨大，低效的金融體系無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。為此，20世紀(jì)30年代美國(guó)政府推出刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的一系列政策，其核心是鼓勵(lì)個(gè)人住房貸款，著重改善低收入家庭居住條件（圖表7）。刺激政策以鼓勵(lì)居民住房貸款為導(dǎo)向，解決貸款資金來(lái)源問(wèn)題成為政策持續(xù)的關(guān)鍵?？紤]到金融機(jī)構(gòu)可用于發(fā)放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)（FederalNationalMartgageAssocitation，簡(jiǎn)稱FannieMae），即“房利美”?！胺坷馈睂儆谡畽C(jī)構(gòu)，通過(guò)發(fā)行政府債券、短期票據(jù)等形式募集資金，從經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)處購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，為這些機(jī)構(gòu)提供住房抵押貸款流動(dòng)性；同時(shí)也將部分貸款打包出售給投資者。二戰(zhàn)后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”購(gòu)買(mǎi)了約6.7萬(wàn)筆住房抵押貸款；1948年當(dāng)年僅購(gòu)買(mǎi)0.67萬(wàn)筆，但1950年購(gòu)買(mǎi)筆數(shù)激增至13.3萬(wàn)。隨著住房抵押貸款市場(chǎng)的不斷發(fā)展，特別是進(jìn)入七十年代后嬰兒潮一代開(kāi)始購(gòu)房，僅靠“房利美”已無(wú)法滿足美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放住房貸款所需的資金（圖表8、9）。2、利率市場(chǎng)化改革啟動(dòng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和互助儲(chǔ)蓄銀行合稱儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，主要集中個(gè)人資金滿足家庭住房等臨時(shí)支出需要，以填補(bǔ)商業(yè)銀行在小額儲(chǔ)貸市場(chǎng)的不足。1932年成立的聯(lián)邦住房貸款銀行委員會(huì)FHLBB是其主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，又被稱為“儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的中央銀行”。根據(jù)要求，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)必須將大部分資金用于發(fā)放住房抵押貸款。《1933年銀行法案》（“Q條例”）規(guī)定，美國(guó)對(duì)利率實(shí)行管制：聯(lián)儲(chǔ)成員銀行對(duì)30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過(guò)規(guī)定上限。20世紀(jì)30年代到60年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境穩(wěn)定、利率較低，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企（圖表10），居民儲(chǔ)蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，首先取消了10萬(wàn)美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲(chǔ)戶無(wú)法享受到這一改革紅利，再加上當(dāng)時(shí)短期國(guó)庫(kù)券最小面值從1,000美元上漲到10,000美元，小額儲(chǔ)戶紛紛改投貨幣市場(chǎng)基金。存款搬家、金融脫媒的大勢(shì)下，存款類機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難——儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)便是其中之一。負(fù)債方面，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)原有的融資途徑已無(wú)法維持日漸增長(zhǎng)的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)重要融資方法，與商業(yè)銀行相比，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收存款具有一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)：由于不是聯(lián)儲(chǔ)成員，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進(jìn)入抵押貸款市場(chǎng)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的利率上限較商業(yè)銀行高75個(gè)BP。在貨幣基金等產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力下，這種價(jià)格優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力十分有限。打包出售貸款是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的另一重要融資途徑，但如前文所說(shuō)，“房利美”作為住房抵押貸款購(gòu)買(mǎi)方，其購(gòu)買(mǎi)能力受制于自有資金規(guī)模、舉債成本等，無(wú)法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場(chǎng)需求。收入方面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入期限錯(cuò)配困境，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露。長(zhǎng)期以來(lái)，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾短期浮動(dòng)利率存款，然后將存款投入個(gè)人住房抵押貸款市場(chǎng)。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款合同是美國(guó)最常見(jiàn)的房貸類型，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是該類貸款的主要提供者。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收入基本被鎖定，當(dāng)存款利率上限不斷被提高，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)利差收入日益縮??；住房貸款期限長(zhǎng)，無(wú)法滿足活期儲(chǔ)蓄對(duì)流動(dòng)性的要求。嚴(yán)重的資金成本收益不匹配、期限結(jié)構(gòu)失衡下，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)陷入經(jīng)營(yíng)困境，部分機(jī)構(gòu)出現(xiàn)虧損。3、成立政府信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，發(fā)行住房抵押擔(dān)保證券解決住房抵押貸款市場(chǎng)資金供求矛盾，1968年國(guó)會(huì)通過(guò)了《住房與城市發(fā)展法案》，法案旨在提高住房抵押貸款市場(chǎng)流動(dòng)性，并允許發(fā)行住房抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）。為配合MBS的發(fā)行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（GovernmentNationalMortgageAssociation，簡(jiǎn)稱GinnieMae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機(jī)構(gòu)，專為住房抵押貸款證券化產(chǎn)品等提供擔(dān)保。公司隸屬于美國(guó)住房與城市發(fā)展部（DepartmentofHousingandUrbanDevelopment，HUD），擔(dān)保以美國(guó)政府信用為基礎(chǔ)。而新“房利美”轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆辉儆烧Y擁有；公司仍致力于為經(jīng)FHA等批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性。為保證“房利美”同時(shí)實(shí)現(xiàn)股東利益和“支持中低收入家庭購(gòu)房”的公共職能，財(cái)政部為其提供了2,250億美元授信，并由HUD監(jiān)督其經(jīng)營(yíng)。改制后的“房利美”實(shí)質(zhì)上仍擁有“隱性”的政府信用。為進(jìn)一步釋放房地產(chǎn)市場(chǎng)活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權(quán)成立了“房地美”（FederalHomeLoanMortgageCorporation，簡(jiǎn)稱FreddieMac）?！胺康孛馈迸c“房利美”和“吉利美”分屬不同政府系統(tǒng)，它由聯(lián)邦住房貸款銀行FHLBanks成員所有，受聯(lián)邦住房貸款委員會(huì)FHLBB監(jiān)管，并最終于1989年公開(kāi)上市?！胺康孛馈迸c“房利美”可購(gòu)買(mǎi)的貸款進(jìn)一步放開(kāi)至“未經(jīng)FHA批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款”，兩者在性質(zhì)上同屬政府支持企業(yè)（Government-sponsoredEnterprise，GSE），承擔(dān)了確保住房貸款市場(chǎng)的穩(wěn)定性、流動(dòng)性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)基本建立（圖表11）。1970年，在“吉利美”的擔(dān)保下，發(fā)行了第一單MBS產(chǎn)品——吉利美抵押貸款轉(zhuǎn)手證券GNMA，開(kāi)啟了美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代。資產(chǎn)證券化是美國(guó)金融體系資產(chǎn)負(fù)債期限管理的創(chuàng)新工具，通過(guò)市場(chǎng)化手段推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表期限轉(zhuǎn)換，提高金融體系穩(wěn)定性。以儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為例，其資產(chǎn)端以住房貸款為主，資產(chǎn)期限最高長(zhǎng)達(dá)三十年；負(fù)債端是居民等的一般儲(chǔ)蓄，負(fù)債期限從活期到幾年不等。這種期限錯(cuò)配在增加非金融部門(mén)福利的同時(shí)，對(duì)金融體系穩(wěn)定性帶來(lái)威脅。儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將長(zhǎng)期房貸打包出售，縮短了資產(chǎn)期限，提高了對(duì)高流動(dòng)性負(fù)債的償還能力；非銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)不同檔級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品調(diào)整自身資產(chǎn)負(fù)債期限，如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等久期較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)可選擇持有住房抵押擔(dān)保證券直至到期。銀行與非銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩(wěn)定性得到加強(qiáng)。三、從現(xiàn)金流轉(zhuǎn)付到資產(chǎn)池主動(dòng)管理，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)推陳出新1970-1986年，早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT——采用普通的投資信托作為SPV，無(wú)法對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，存在提前償付等問(wèn)題。為克服MPT的期限不穩(wěn)定，出現(xiàn)了以一組MPT為抵押的擔(dān)保債券CMO，盡管這種CMO不是真正意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但確立了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分級(jí)思想。1987年，房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托REMIC出現(xiàn)，以該信托為SPV的住房抵押貸款證券化產(chǎn)品MBS被允許進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流再分配，真正實(shí)現(xiàn)了分級(jí)、避稅，發(fā)行量激增。與此同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容，從住房抵押貸款衍生至商業(yè)地產(chǎn)貸款、其他貸款、企業(yè)應(yīng)收款等，并出現(xiàn)了以債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO產(chǎn)品。1、1970年至1986年，早期資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單（1）住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券MPT：產(chǎn)品期限極其不確定住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券（mortgagepass-throughsecurity，MPT）出現(xiàn)于1970年，由貸款資產(chǎn)池提供支持，償付現(xiàn)金流來(lái)源于資產(chǎn)池中每筆貸款的每月還款額（圖表13）。由于每月還款由借款人經(jīng)證券發(fā)行人“轉(zhuǎn)手”至該證券的投資者，所以又稱為“轉(zhuǎn)手證券”。出于避稅的考慮，MPT采用信托SPV的形式發(fā)行，但這種信托在法律上禁止發(fā)行人對(duì)現(xiàn)金流采取任何主動(dòng)管理，因此轉(zhuǎn)手證券MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。1970年，MPT首年發(fā)行規(guī)模僅4.5億元，但1979年就已達(dá)到281億元，前十年的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)51.2%；1985年更是達(dá)到了1,079.3萬(wàn)億的規(guī)模（圖表14）。盡管抵押貸款轉(zhuǎn)手證券受到市場(chǎng)歡迎，但它也存在著明顯的缺陷。首先，30年期限對(duì)于投資者而時(shí)間太長(zhǎng)；其次，利率上升環(huán)境中提前償還現(xiàn)象越來(lái)越多，而發(fā)行人不能對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行再投資、再分配，使得抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的期限變得無(wú)法確定。（2）抵押貸款擔(dān)保債券CMO：首次引入分級(jí)思想MPT不能對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行再分配，為繞開(kāi)信托在法律和會(huì)計(jì)方面對(duì)此的限制，抵押貸款擔(dān)保債券（collateralizedmortgageobligation，CMO）應(yīng)運(yùn)而生。CMO不是嚴(yán)格意義的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而是以一系列期限結(jié)構(gòu)不同的MPT為擔(dān)保發(fā)行的債券產(chǎn)品，不存在真實(shí)出售等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本特征。CMO普遍采用分級(jí)形式，發(fā)行人得以對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行人為管理（圖表15）。1983年5月，“房地美”發(fā)行了首只10億美元的CMO。產(chǎn)品分為三個(gè)序列，A-1級(jí)加權(quán)期限3.2年、A-2級(jí)8.6年、A-3級(jí)20.4年；每半年支付利息、本金一次；A-1級(jí)償還完畢后才能償還A-2級(jí)，以此類推。定價(jià)方面，當(dāng)時(shí)3年、7年、10年的國(guó)債收益率分別為10.3%、10.6%、10.9%，三個(gè)序列的債券價(jià)格分別比相應(yīng)期限的國(guó)債收益率高33、53、90個(gè)BP。嚴(yán)格意義上的CMO只發(fā)行了四年便被REMICs取代，但其對(duì)抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了革命性的影響（圖表16）。由于引入了分級(jí)設(shè)計(jì)，優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流的提前償還風(fēng)險(xiǎn)大大降低，產(chǎn)品的評(píng)級(jí)得到了顯著提高。通過(guò)CMO間接投資抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的投資者群體大規(guī)模擴(kuò)張，壽險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等也紛紛加入CMO投資者行列。更重要的是，通過(guò)CMO的形式，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒(méi)有改變?cè)假J款池的規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)，但隨著衍生出的債券數(shù)量的增加，收益和風(fēng)險(xiǎn)被多次重新分配，源頭已難以追溯。CMO的局限性也十分明顯：與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，缺少資產(chǎn)出售的擔(dān)保債券本質(zhì)是發(fā)行人的負(fù)債，其規(guī)模越大，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)越重，資本金消耗越高，最終無(wú)法滿足80年代房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速發(fā)展。2、1987年至今，多檔分級(jí)結(jié)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化的基本特征（1）住房抵押貸款支持證券MBS：基礎(chǔ)現(xiàn)金流可再分配CMO給發(fā)行人帶來(lái)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重又無(wú)法享受信托的稅收優(yōu)惠，這成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的絆腳石。1986年，經(jīng)過(guò)多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設(shè)立房地產(chǎn)抵押貸款投資渠道信托（RealEstateMortgageInvestmentConduit，REMIC）來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，在享受信托的稅收優(yōu)惠同時(shí)，也允許對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行主動(dòng)管理。REMIC的出現(xiàn)進(jìn)一步推動(dòng)了住房抵押貸款證券化的發(fā)展。1987年起REMIC型MBS全面取代CMO，但由于兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上沒(méi)有明顯區(qū)別，出于習(xí)慣市場(chǎng)有時(shí)仍將其稱為CMO。REMIC型MBS通過(guò)將現(xiàn)金流分割為不同期限檔次來(lái)解決提前償還問(wèn)題，但它也無(wú)法降低資產(chǎn)整體風(fēng)險(xiǎn)程度，只是將風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)證券間重新分配。由于幾乎所有的住房抵押貸款支持證券MBS都采用分級(jí)設(shè)計(jì)，有時(shí)也將REMIC信托模式的MBS產(chǎn)品稱為REMICs。REMICs產(chǎn)品普遍采用分級(jí)設(shè)計(jì)，吸引了大量投資者。銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等偏好平均期限較短的PAC以與其負(fù)債期限匹配；類似的原因，保險(xiǎn)公司偏愛(ài)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期PAC；養(yǎng)老金則追求最長(zhǎng)期限的資產(chǎn)如Z-bond。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，基金公司等購(gòu)買(mǎi)大量IO和PO。大量的購(gòu)買(mǎi)需求是REMIC市場(chǎng)繁榮的保障（圖表17）。進(jìn)入90年代分級(jí)設(shè)計(jì)越來(lái)越極端，出現(xiàn)大量高風(fēng)險(xiǎn)的奇異型REMICs。1994年2月，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率以控制通脹。不到3個(gè)月時(shí)間內(nèi)，奇異型REMICs價(jià)格暴跌，許多高杠桿的投資者破產(chǎn)，經(jīng)紀(jì)公司拒絕做市，并波及整個(gè)REMICs市場(chǎng)。1994年，機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少了2/3，降至1,200億美元；非機(jī)構(gòu)擔(dān)保REMICs型MBS發(fā)行規(guī)模減少1/3，降至630億美元。1995年進(jìn)一步減少到240億美元和110億美元。直至1996-2021年市場(chǎng)才逐步恢復(fù)，此時(shí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面已進(jìn)行了大量改進(jìn)（圖表18、19）。（2）債務(wù)抵押證券CDO：資產(chǎn)池內(nèi)產(chǎn)品可進(jìn)行主動(dòng)管理在REMIC型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，SPV作為一個(gè)空殼企業(yè)，唯一的資產(chǎn)是信貸機(jī)構(gòu)銷售的貸款包，唯一的負(fù)債是其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。SPV本身不具備對(duì)貸款池的實(shí)際管理能力，服務(wù)人的權(quán)限僅限于收集、處理、再分配現(xiàn)金流。然而隨著ABS產(chǎn)品發(fā)展，更具創(chuàng)新性的產(chǎn)品——債務(wù)抵押證券（collateralizeddebtobligation，CDO）出現(xiàn)。債務(wù)抵押證券也設(shè)立SPV，但允許發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性管理，即對(duì)資產(chǎn)池中的產(chǎn)品進(jìn)行主動(dòng)管理。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，債務(wù)抵押證券分為貸款抵押證券CLO、債券抵押證券CBO。貸款抵押證券CLO常用于金融機(jī)構(gòu)融資。通過(guò)設(shè)立表外SPV并向投資者發(fā)行受益票據(jù)憑證，銀行可以為工商業(yè)貸款、學(xué)生貸款等融資，汽車(chē)金融公司可為汽車(chē)貸款融資。貸款的還款現(xiàn)金流用來(lái)償還受益票據(jù)的本金和利息。債券抵押證券CBO常用于基金、資產(chǎn)管理公司等資金管理機(jī)構(gòu)融資。將公司債或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項(xiàng)目融資債券等固定收益產(chǎn)品分級(jí)打包，通過(guò)設(shè)立SPV的方式獲得所需資金。由于引入了分級(jí)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)較高的CDO產(chǎn)品獲得的保障可以高于基金產(chǎn)品，因此CDO在90年代后期受到廣泛歡迎。2021年CDO市場(chǎng)發(fā)行額約240億美元，2021年已升至3,320億美元（圖表20、21）。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO（圖表22）。現(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門(mén)增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按投資者收益來(lái)源，可以將CDO分為現(xiàn)金流CDO、市值CDO?，F(xiàn)金流CDO類似于之前的分級(jí)ABS產(chǎn)品，但專門(mén)增設(shè)了抵押資產(chǎn)管理人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行管理，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。市值CDO的投資者從資產(chǎn)賬面價(jià)值增值中獲益，因此資產(chǎn)管理人需要不斷交易資產(chǎn)池中配置的債券以維持較高市值，其風(fēng)險(xiǎn)主要源自市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)。按產(chǎn)品發(fā)行動(dòng)機(jī)，可以分為套利型CDO、資產(chǎn)負(fù)債表CDO。套利型CDO的發(fā)起人以未來(lái)基礎(chǔ)現(xiàn)金流與CDO融資成本之間的利差為目標(biāo)，通過(guò)發(fā)行CDO獲取收入。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的發(fā)起人出于資產(chǎn)負(fù)債管理的目的，將信貸資產(chǎn)出售轉(zhuǎn)移。按是否伴有真實(shí)出售，CDO產(chǎn)品可分為現(xiàn)金型CDO、合成型CDO、混合型CDO?，F(xiàn)金型CDO的資產(chǎn)需完整真實(shí)出售。合成CDO只轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池被視為參照資產(chǎn)池；多用于發(fā)行信用違約掉期CDS，即交易雙方互換信用風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是一方為另一方提供信用違約保險(xiǎn)，對(duì)方根據(jù)本金額度支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)。產(chǎn)品發(fā)起人作為信用保險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)者，通過(guò)向SPV出售資產(chǎn)，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了SPV；SPV發(fā)行基于該資產(chǎn)的信用連結(jié)票據(jù)（creditlinkednote，CLN），將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。投資者購(gòu)買(mǎi)CDS，相當(dāng)于為發(fā)起人提供資產(chǎn)組合的信用保障（圖表23）。混合型CDO，則是現(xiàn)金型和合成型組合在一起的CDO產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品中尤以合成型CDO最受市場(chǎng)追捧。合成型CDO不用轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，節(jié)約成本，成為2021年后ABS市場(chǎng)增速最快的一類產(chǎn)品。對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)CDO產(chǎn)品的好處在于獲取溢價(jià)的同時(shí)，可以達(dá)到多樣化分散投資的目的。債務(wù)抵押證券CBO產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)管理的債券池，投資者購(gòu)買(mǎi)CBO相當(dāng)于同時(shí)投資一組債券，有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。同購(gòu)買(mǎi)債券基金相比，CDO分級(jí)帶來(lái)的信用增進(jìn)效果是基金這種等份額設(shè)計(jì)所不具備的。四、從信貸資產(chǎn)到未來(lái)現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓展1、RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)演變：從機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款到非機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款、次級(jí)貸款由“吉利美”提供擔(dān)保或由“房地美”和“房利美”發(fā)行并自擔(dān)保的，稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（agencyguaranteedsecurity，AGS）；采用其他信用增級(jí)方式的，則稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券（圖表24）。早期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均由“兩房”和“吉利美”擔(dān)保發(fā)行，屬于“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！盧MBS。進(jìn)入“機(jī)構(gòu)擔(dān)?！被A(chǔ)資產(chǎn)池的抵押貸款是經(jīng)FHA或退伍軍人管理局批準(zhǔn)擔(dān)保的住房抵押貸款，且單筆住房抵押貸款不得超過(guò)一定限額。該限額每年調(diào)整，70年代時(shí)約30萬(wàn)美元。為了解決超限貸款流動(dòng)性問(wèn)題，1977年美洲銀行首次發(fā)行了非機(jī)構(gòu)擔(dān)保證券?！胺菣C(jī)構(gòu)擔(dān)?！焙汀皺C(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡母緟^(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用等級(jí)（圖表25）。早期“非機(jī)構(gòu)擔(dān)?！钡亩酁楦咝庞玫燃?jí)的優(yōu)質(zhì)抵押貸款，政府不對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保。隨著RMBS市場(chǎng)的發(fā)展，私人部門(mén)參與發(fā)行的RMBS產(chǎn)品越來(lái)越多。私人部門(mén)也可以購(gòu)買(mǎi)有政府信用擔(dān)保的貸款并發(fā)行RMBS產(chǎn)品，但他們更多地參與到高利潤(rùn)的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS業(yè)務(wù)上來(lái)。早期非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括大額貸款（PrimeJumbo）（圖表27）、次優(yōu)貸款（Alt-A，或Near-PrimeJumbo），兩者的信用質(zhì)量都很高，與后期的次級(jí)貸款A(yù)BS產(chǎn)品存在明顯不同（圖表26）。2021年后，非機(jī)構(gòu)MBS產(chǎn)品比例逐漸下降（圖表27、28）。在90年代后期REMICs市場(chǎng)恢復(fù)后，非機(jī)構(gòu)擔(dān)保的RMBS表現(xiàn)格外突出，其發(fā)行量從1996年的700億美元增至2021年的8,600億美元，并于2021年增至1.2萬(wàn)億美元。這時(shí)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的不同，市場(chǎng)上的非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS分為兩類，其中信用質(zhì)量較高的仍稱為非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS；信用質(zhì)量較低的則稱為次級(jí)證券（subprimesecurity），即“次貸”。20世紀(jì)90年代中后期，次級(jí)貸款開(kāi)始快速增長(zhǎng)，相應(yīng)的次貸證券化產(chǎn)品也進(jìn)入爆發(fā)期（圖表29、30）。次級(jí)貸款指的是借款人信用評(píng)級(jí)低、房屋按揭比率高的一類住房抵押貸款，然而通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)的方式，次貨RMBS高達(dá)96%的份額劃入A級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)、3%的份額劃入次優(yōu)級(jí)、1%劃入劣后級(jí)，其中次優(yōu)和劣后部分由超額息差、超額擔(dān)保等方式予以增信。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了二次證券化的產(chǎn)品，以次貸RMBS產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)債券作為擔(dān)保資產(chǎn)發(fā)行債務(wù)抵押債券CDO。CDO產(chǎn)品再次分級(jí)，其優(yōu)先級(jí)在CDS產(chǎn)品的配合下甚至可獲得AAA評(píng)級(jí)；次優(yōu)級(jí)和劣后級(jí)則組合打包，再次發(fā)行CDO產(chǎn)品。如此循環(huán)，利差越來(lái)越高。次貸RMBS的出現(xiàn)、發(fā)展有多種原因。90年代中后期到2021年，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)增長(zhǎng)，消費(fèi)者普遍認(rèn)為貸款購(gòu)房即便未來(lái)無(wú)力支付，也可通過(guò)出售房屋的方法獲得盈利；貸款機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，如果出現(xiàn)違約，可以拍賣(mài)抵押住房從而收回貸款成本。供需兩旺的環(huán)境下，次級(jí)貸款規(guī)模猛增。2021-2021年美國(guó)處于降息周期，次貸RMBS由于收益高收到市場(chǎng)追捧；2021年下半年利率開(kāi)始回升，次貸違約率一路上行，并殃及次貸RMBS產(chǎn)品。2、CMBS出現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從個(gè)人住房貸款拓展至商業(yè)房屋貸款商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券CMBS是在住房抵押貸款支持證券RMBS后出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。CMBS最早出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，在90年代中期開(kāi)始快速發(fā)展，發(fā)行規(guī)模從90年代初期的40億美元擴(kuò)大到2021年的2,100億美元。2021年，未償還的CMBS存量規(guī)模達(dá)到8,724億美元（圖表31）。CMBS與RMBS在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面十分相似，但在借款人、貸款方式、抵押品等方面存在差異。CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)多為辦公樓、工業(yè)建筑、酒店旅館等貸款，償債現(xiàn)金流來(lái)自租金。在提前償還風(fēng)險(xiǎn)方面，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款與住房抵押貸款有重要區(qū)別。住房抵押貸款到期前任何時(shí)候都可以提前償還，而商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款附有鎖定期、利息補(bǔ)償?shù)榷喾N提前償還保護(hù)措施。商業(yè)活動(dòng)的不確定性遠(yuǎn)高于購(gòu)買(mǎi)住房，因此商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的違約率比住房抵押貸款高得多。在CMBS產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，出于謹(jǐn)慎原則，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)所有基礎(chǔ)貸款進(jìn)行重估。3、CLO興起，房屋貸款以外的其他信貸資產(chǎn)進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)池除住房抵押貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款外，信用卡應(yīng)收賬款、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款也是三種主要的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（圖表32）。信用卡ABS產(chǎn)品現(xiàn)金流由消費(fèi)者每月償還的信用卡消費(fèi)款組成。與地產(chǎn)類抵押貸款相比，信用卡應(yīng)收賬款規(guī)模較?。徊灰詳傔€的方式償還，但每月有最低還款額；欠款利率較高；沒(méi)有抵押品，違約不會(huì)有損失收回。信用卡應(yīng)收賬款現(xiàn)金流存在不確定性，在ABS產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，分為投資人權(quán)益、出售人權(quán)益；投資人權(quán)益又可以進(jìn)一步分為優(yōu)先級(jí)、次級(jí)；出售人權(quán)益約為初始本金的4%-7%，由發(fā)行方自行購(gòu)買(mǎi)，用來(lái)吸收應(yīng)收賬款的每月波動(dòng)金額（圖表33）。汽車(chē)貸款A(yù)BS產(chǎn)品與房地產(chǎn)抵押貸款支持證券十分類似，有固定利率、固定期限及貸款攤還計(jì)劃，但金額更小、期限更短。美國(guó)的汽車(chē)貸款A(yù)BS發(fā)行人，有通用、福特等國(guó)內(nèi)品牌的汽車(chē)金融公司，也有歐洲、日本等國(guó)外品牌的汽車(chē)金融公司，還有Household、AmeriCredit等專門(mén)針對(duì)低信用水平客戶的發(fā)行人。汽車(chē)貸款也存在提前償還風(fēng)險(xiǎn)，但同房地產(chǎn)類相比，提前償還的比率相對(duì)較低。從各類貸款絕對(duì)量和占比看（圖表34），汽車(chē)貸款規(guī)模最大，但比例逐步下降；信用卡貸款、設(shè)備租賃款比例有所上升；其他資產(chǎn)ABS比例逐漸下降。4、跳出信貸資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池拓展至有穩(wěn)定現(xiàn)金流的各類資產(chǎn)20世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化理念進(jìn)一步拓展至非信貸資產(chǎn)，預(yù)期未來(lái)有穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品理論上都可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。非信貸資產(chǎn)主要有以下三類：一是非金融企業(yè)項(xiàng)目資產(chǎn)，如公路、橋梁等收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收款，石油、天然氣、電力等能源收入，航空、鐵路、輪船等客貨運(yùn)收入等。二是公共收入資產(chǎn)，如政府未來(lái)稅收、財(cái)政收入等。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)類收入，如版權(quán)、專利權(quán)等。但同信貸類資產(chǎn)證券化相比，企業(yè)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品規(guī)模要小得多，2021年發(fā)行規(guī)模僅占所有ABS產(chǎn)品規(guī)模的7.2%（圖表35、36）。美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，企業(yè)可選的融資途徑較多，與公司債等工具相比，發(fā)行資產(chǎn)證券化成本較高。五、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不可或缺的設(shè)計(jì)安排信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要特征。常見(jiàn)的信用增級(jí)方法有內(nèi)部增級(jí)、債券保險(xiǎn)、母公司信用擔(dān)保、備用信用證等，部分住房抵押貸款MBS擁有“兩房”等提供的類政府信用擔(dān)保。1、內(nèi)部增級(jí)內(nèi)部增級(jí)是最常見(jiàn)的信用增級(jí)方法，其主要形式是產(chǎn)品ABS分級(jí)結(jié)構(gòu)。發(fā)行人將現(xiàn)金流分為若干個(gè)優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，即A/B級(jí)結(jié)構(gòu)。一旦出現(xiàn)違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優(yōu)先級(jí)不受影響。舉例來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)抵押貸款A(yù)AA級(jí)預(yù)期損失率約2.32%，則全部現(xiàn)金流的97.68%可獲得AAA評(píng)級(jí)；基礎(chǔ)抵押貸款中1.32%被評(píng)為AA級(jí)，則1.32%的現(xiàn)金流獲得AA評(píng)級(jí)；余下的1.00%作為產(chǎn)品的B級(jí)由發(fā)起人自行購(gòu)買(mǎi)。內(nèi)部增級(jí)的另一種形式是超額抵押，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模大于發(fā)行ABS證券的規(guī)模，超額部分可用于吸收損失。2、債券保險(xiǎn)債券保險(xiǎn)專門(mén)為債券可能發(fā)生的損失提供保險(xiǎn)。當(dāng)基礎(chǔ)抵押貸款現(xiàn)金流不足以支付利息從而造成債券違約時(shí)，債券保險(xiǎn)可提供損失補(bǔ)償。通常債券保險(xiǎn)人會(huì)對(duì)非機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券提出一些要求，如建立準(zhǔn)備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險(xiǎn)公司多具有AAA信用評(píng)級(jí)，經(jīng)過(guò)他們保險(xiǎn)的ABS產(chǎn)品也獲得同樣級(jí)別的信用評(píng)級(jí)。3、母公司擔(dān)保、備用信用證發(fā)行人還可以選擇母公司信用擔(dān)保。這種情況下，ABS產(chǎn)品可擁有與母公司一樣的信用評(píng)級(jí)。備用信用證多用于短期產(chǎn)品交易，商業(yè)銀行以信用證的方式為產(chǎn)品提供信用增級(jí)，相應(yīng)的，產(chǎn)品可獲得與該銀行相同的信用評(píng)級(jí)。這兩種方法應(yīng)用并不廣泛。4、政府支持企業(yè)GSE擔(dān)保對(duì)于RMBS產(chǎn)品，還有特殊的信用增級(jí)方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔(dān)保。其中由“吉利美”擔(dān)保的產(chǎn)品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔(dān)保的產(chǎn)品，信用等級(jí)與美國(guó)政府非常接近。六、資產(chǎn)證券化為金融市場(chǎng)注入新的活力蓬勃發(fā)展的ABS市場(chǎng)在盤(pán)活信貸資產(chǎn)、促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展的同時(shí)，也為美國(guó)證券行業(yè)帶來(lái)了新的機(jī)遇。投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)法律、會(huì)計(jì)、稅務(wù)等多方關(guān)系，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新中扮演關(guān)鍵角色。前文提到的對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)生革命性影響的CMO產(chǎn)品，便是所羅門(mén)兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創(chuàng)新設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品。CDO產(chǎn)品出現(xiàn)后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發(fā)售CBO，20世紀(jì)80年代以“垃圾債券”業(yè)務(wù)聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業(yè)務(wù)的先鋒：通過(guò)分級(jí)，他們以一系列非投資級(jí)的垃圾債券為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出了AAA級(jí)產(chǎn)品。除產(chǎn)品設(shè)計(jì)外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)、承銷。一級(jí)市場(chǎng)承銷收入是券商參與ABS產(chǎn)品的最直接收入。20世紀(jì)90年代，ABS產(chǎn)品承銷約占債券承銷總規(guī)模的30%-40%；進(jìn)入21世紀(jì)后，比例一度升至67.9%；在金融危機(jī)的影響下，ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模顯著減少，承銷占比也在2021年降至10.4%（圖表37、38）。然而近年來(lái)隨著金融市場(chǎng)回暖，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和承銷規(guī)模開(kāi)始回升。2021年，摩根大通以281億美元ABS產(chǎn)品承銷規(guī)模排名全美第一，占據(jù)市場(chǎng)份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場(chǎng)份額均超過(guò)10%（圖表39）。為保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務(wù)。從成交量看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是美國(guó)債券市場(chǎng)上僅次于國(guó)債的活躍品種（圖表40）。近年美國(guó)債券市場(chǎng)日均成交量約8,000多億元，其中國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債成交保持在5,000億元上下，而MBS、狹義ABS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成交量約2,500-3,000億元，遠(yuǎn)高于公司債日均150-200億元的成交規(guī)模。剔除國(guó)債、市政債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債，比較機(jī)構(gòu)MBS、非機(jī)構(gòu)MBS、狹義ABS這三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同公司債的成交情況（圖表41、42）。機(jī)構(gòu)MBS是其中成交量最大的品種，2021年機(jī)構(gòu)MBS成交量約占四者之和的92.5%，公司債約占5.5%，非機(jī)構(gòu)MBS成交僅占1%。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用增級(jí)安排拓展了投資者范圍。無(wú)論機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好高低、負(fù)債期限長(zhǎng)短，都可以找到對(duì)應(yīng)的投資檔級(jí)。以相對(duì)規(guī)模最大的MBS產(chǎn)品為例，持有人有美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部、“兩房”等政府機(jī)構(gòu)，也有銀行、基金、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金等金融機(jī)構(gòu)。整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS由于有政府信用背書(shū)，其持有人風(fēng)險(xiǎn)偏好低于非機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS（圖表43、44）。

高考語(yǔ)文試卷一、語(yǔ)言文字運(yùn)用（15分）1．在下面一段話的空缺處依次填入詞語(yǔ)，最恰當(dāng)?shù)囊唤M是（3分）提到桃花源，許多人會(huì)聯(lián)想到瓦爾登湖。真實(shí)的瓦爾登湖，早已成為▲的觀光勝地，梭羅的小木屋前也經(jīng)常聚集著▲的游客，不復(fù)有隱居之地的氣息。然而虛構(gòu)的桃花源一直就在我們的心中，哪怕▲在人潮洶涌的現(xiàn)代城市，也可以獲得心靈的寧?kù)o。A．名聞遐邇聞風(fēng)而至雜居 B．名噪一時(shí)聞風(fēng)而至棲居C．名噪一時(shí)紛至沓來(lái)雜居 D．名聞遐邇紛至沓來(lái)?xiàng)?．在下面一段文字橫線處填入語(yǔ)句，銜接最恰當(dāng)?shù)囊豁?xiàng)是（3分）在南方，芭蕉栽植容易，幾乎四季常青。▲至于月映蕉影、雪壓殘葉，那更是詩(shī)人畫(huà)家所向往的了。①它覆蓋面積大，吸收熱量大，葉子濕度大。②古人在走廊或書(shū)房邊種上芭蕉，稱為蕉廊、蕉房，饒有詩(shī)意。③因此蕉陰之下，是最舒適的小坐閑談之處。④在旁邊配上幾竿竹，點(diǎn)上一塊石，真像一幅元人的小景。⑤在夏日是清涼世界，在秋天是分綠上窗。⑥小雨乍到，點(diǎn)滴醒人；斜陽(yáng)初過(guò)，青翠照眼。A．①③②④⑥⑤ B．①④②③⑥⑤C．②①④③⑤⑥ D．②③④①⑤⑥3．下列詩(shī)句與“憫農(nóng)館”里展示的勞動(dòng)場(chǎng)景，對(duì)應(yīng)全部正確的一項(xiàng)是（3分）①笑歌聲里輕雷動(dòng)，一夜連枷響到明②種密移疏綠毯平，行間清淺縠紋生③分疇翠浪走云陣，刺水綠針抽稻芽④陰陰阡陌桑麻暗，軋軋房櫳機(jī)杼鳴A．①織布②插秧③車(chē)水④打稻 B．①織布②車(chē)水③插秧④打稻C．①打稻②插秧③車(chē)水④織布D．①打稻②車(chē)水③插秧④織布4．閱讀下圖，對(duì)VR（即“虛擬現(xiàn)實(shí)”）技術(shù)的解說(shuō)不正確的是一項(xiàng)是（3分）A．VR技術(shù)能提供三個(gè)維度的體驗(yàn)：知覺(jué)體驗(yàn)、行為體驗(yàn)和精神體驗(yàn)。 B．現(xiàn)有的VR技術(shù)在精神體驗(yàn)上發(fā)展較快，而在知覺(jué)體驗(yàn)上發(fā)展較慢。C．VR技術(shù)的未來(lái)方向是知覺(jué)體驗(yàn)、行為體驗(yàn)和精神體驗(yàn)的均衡發(fā)展。D．期許的VR體驗(yàn)將極大提高行為體驗(yàn)的自由度和精神體驗(yàn)的滿意度。二、文言文閱讀（20分）閱讀下面的文言文，完成5—8題。臨川湯先生傳鄒迪光先生名顯祖，字義仍，別號(hào)若士。豫章之臨川人。生而穎異不群。體玉立，眉目朗秀。見(jiàn)者嘖嘖曰：“湯氏寧馨兒?！蔽鍤q能屬對(duì)。試之即應(yīng)，又試之又應(yīng)，立課數(shù)對(duì)無(wú)難色。十三歲，就督學(xué)公試，補(bǔ)邑弟子員。每試必雄其曹偶。庚午舉于鄉(xiāng)，年猶弱冠耳。見(jiàn)者益復(fù)嘖嘖曰：“此兒汗血，可致千里，非僅僅蹀躞康莊也者?！倍〕髸?huì)試，江陵公①屬其私人啖以巍甲而不應(yīng)。曰：“吾不敢從處女子失身也?！惫m一老孝廉乎，而名益鵲起，海內(nèi)之人益以得望見(jiàn)湯先生為幸。至癸未舉進(jìn)士，而江陵物故矣。諸所為附薰炙者，骎且澌沒(méi)矣。公乃自嘆曰：“假令予以依附起，不以依附敗乎？”而時(shí)相蒲州、蘇州兩公，其子皆中進(jìn)士，皆公同門(mén)友也。意欲要之入幕，酬以館選，而公率不應(yīng)，亦如其所以拒江陵時(shí)者。以樂(lè)留都山川，乞得南太常博士。至則閉門(mén)距躍，絕不懷半刺津上。擲書(shū)萬(wàn)卷，作蠹魚(yú)其中。每至丙夜，聲瑯瑯不輟。家人笑之：“老博士何以書(shū)為？”曰：“吾讀吾書(shū)，不問(wèn)博士與不博士也?！睂ひ圆┦哭D(zhuǎn)南祠部郎。部雖無(wú)所事事，而公奉職毖慎，謂兩政府進(jìn)私人而塞言者路，抗疏論之，謫粵之徐聞尉。居久之，轉(zhuǎn)遂昌令。又以礦稅事多所蹠戾②，計(jì)偕之日，便向吏部堂告歸。雖主爵留之，典選留之，御史大夫留之，而公浩然長(zhǎng)往，神武之冠竟不可挽矣。居家，中丞惠文，郡國(guó)守令以下，干旄往往充斥巷左，而多不延接。即有時(shí)事，非公憤不及齒頰。人勸之請(qǐng)托，曰：“吾不能以面皮口舌博錢(qián)刀，為所不知后人計(jì)?！敝复采蠒?shū)示之：“有此不貧矣?！惫跁?shū)無(wú)所不讀，而尤攻《文選》一書(shū)，到掩卷而誦，不訛只字。于詩(shī)若文無(wú)所不比擬，而尤精西京六朝青蓮少陵氏。公又以其緒余為傳奇，若《紫簫》、《還魂》諸劇，實(shí)駕元人而上。每譜一曲，令小史當(dāng)歌，而自為之和，聲振寥廓。識(shí)者謂神仙中人云。公與予約游具區(qū)靈巖虎丘諸山川，而不能辦三月糧，逡巡中輟。然不自言貧，人亦不盡知公貧。公非自信其心者耶？予雖為之執(zhí)鞭，所忻慕焉。（選自《湯顯祖詩(shī)文集》附錄，有刪節(jié)）[注]①江陵公：指時(shí)相張居正，其為江陵人。②蹠戾：乖舛，謬誤。5．對(duì)下列加點(diǎn)詞的解釋，不正確的一項(xiàng)是（3分）A．每試必雄其曹偶 雄：稱雄B．酬以館選 酬：應(yīng)酬C．以樂(lè)留都山川 樂(lè)：喜愛(ài)D．為所不知后人計(jì) 計(jì)：考慮6．下列對(duì)原文有關(guān)內(nèi)容的概括和分析，不正確的一項(xiàng)是（3分）A．湯顯祖持身端潔，拒絕了時(shí)相張居正的利誘，海內(nèi)士人都以結(jié)識(shí)他為榮幸。B．因?yàn)樯蠒?shū)批評(píng)當(dāng)權(quán)者徇私情、塞言路，湯顯祖被貶官至廣東，做了徐聞尉。C．湯顯祖辭官回家后，當(dāng)?shù)毓賳T爭(zhēng)相與他交往，而湯顯祖不為私事開(kāi)口求人。D．湯顯祖與鄒迪光相約三月份到江南一帶游玩，但沒(méi)準(zhǔn)備好糧食，因而作罷。7．把文中畫(huà)線的句子翻譯成現(xiàn)代漢語(yǔ)。（10分）（1）見(jiàn)者益復(fù)嘖嘖曰：“此兒汗血，可致千里，非僅僅蹀躞康莊也者?！保?）然不自言貧，人亦不盡知公貧。公非自信其心者耶？予雖為之執(zhí)鞭，所忻慕焉。8．請(qǐng)簡(jiǎn)要概括湯顯祖讀書(shū)為文的特點(diǎn)。（4分）三、古詩(shī)詞鑒賞（11分）閱讀下面這首唐詩(shī)，完成9—10題。學(xué)諸進(jìn)士作精衛(wèi)銜石填海韓愈鳥(niǎo)有償冤者，終年抱寸誠(chéng)?？阢暽绞?xì)，心望海波平。渺渺功難見(jiàn)，區(qū)區(qū)命已輕。人皆譏造次，我獨(dú)賞專精。豈計(jì)休無(wú)日，惟應(yīng)盡此生。何慚刺客傳，不著報(bào)讎名。9．本讀前六句是怎樣運(yùn)用對(duì)比手法勾勒精衛(wèi)形象的？請(qǐng)簡(jiǎn)要分析。(6分)10．詩(shī)歌后六句表達(dá)了作者什么樣的人生態(tài)度？（5分）四、名句名篇默寫(xiě)（8分）11．補(bǔ)寫(xiě)出下列名句名篇中的空缺部分。（1）名余曰正則兮，__________________。（屈原《離騷》）（2）__________________，善假于物也。（荀子《勸學(xué)》）（3）艱難苦恨繁霜鬢，__________________。（杜甫《登高》）（4）樹(shù)林陰翳，__________________，游人去而禽鳥(niǎo)樂(lè)也。（歐陽(yáng)修《醉翁亭記》）（5）__________________，抱明月而長(zhǎng)終。（蘇軾《赤壁賦》）（6）浩蕩離愁白日斜，__________________。（龔自珍《己亥雜詩(shī)》）（7）道之以德，__________________，有恥且格。（《論語(yǔ)·為政》）（8）蓋文章，經(jīng)國(guó)之大業(yè)，__________________。（曹丕《典論·論文》）五、現(xiàn)代文閱讀（一）（15分）閱讀下面的作品，完成12~14題。表妹林斤瀾矮凳橋街背后是溪灘，那灘上鋪滿了大的碎石，開(kāi)闊到叫人覺(jué)著是不毛之地。幸好有一條溪，時(shí)寬時(shí)窄，自由自在穿過(guò)石頭灘，帶來(lái)水草野樹(shù)，帶來(lái)生命的歡喜。灘上走過(guò)來(lái)兩個(gè)女人，一前一后，前邊的挎著個(gè)竹籃子，簡(jiǎn)直有搖籃般大，里面是衣服，很有點(diǎn)分量，一路拱著腰身，支撐著籃底。后邊的女人空著兩手，幾次伸手前來(lái)幫忙，前邊的不讓。前邊的女人看來(lái)四十往里，后邊的四十以外。前邊的女人不走現(xiàn)成的小路，從石頭灘上斜插過(guò)去，走到一個(gè)石頭圈起來(lái)的水潭邊，把竹籃里的東西一下子控在水里，全身輕松了，透出來(lái)一口長(zhǎng)氣，望著后邊的。后邊的走不慣石頭灘，盯著腳下，挑著下腳的地方。前邊的說(shuō)：“這里比屋里清靜，出來(lái)走走，說(shuō)說(shuō)話……再呢，我要把這些東西洗出來(lái)，也就不客氣了?！闭f(shuō)著就蹲下來(lái)，抓過(guò)一團(tuán)按在早鋪平好了的石板上，拿起棒槌捶打起來(lái)，真是擦把汗的工夫也節(jié)約了。看起來(lái)后邊的是客人，轉(zhuǎn)著身于看這個(gè)新鮮的地方，有一句沒(méi)一句地應(yīng)著：“水倒是清的，碧清的……樹(shù)也陰涼……石頭要是走慣了，也好走……”“不好走，一到下雨天你走走看，只怕?lián)鷶嗔四_筋。哪有你們城里的馬路好走?！薄跋掠晏煲蚕匆路?”“一下天呢，二十天呢。就是三十天不洗也不行。嗐，現(xiàn)在一天是一天的事情，真是日日清，月月結(jié)。”客人隨即稱贊：“你真能干，三表妹，沒(méi)想到你有這么大本事，天天洗這么多。”主人微微笑著，手里捶捶打打，嘴里喜喜歡歡的：事情多著呢。只有晚上吃頓熱的，別的兩頓都是馬馬虎虎。本來(lái)還要帶子，現(xiàn)在托給人家。不過(guò)洗完衣服，還要踏縫紉機(jī)?！笨腿似鋵?shí)是個(gè)做活的能手，又做飯又帶孩子又洗衣服這樣的日子都過(guò)過(guò)?，F(xiàn)在做客人看著人家做活，兩只手就不知道放在哪里好。把左手搭在樹(shù)杈上，右手背在背后，都要用點(diǎn)力才在那里閑得住。不覺(jué)感慨起來(lái)：“也難為你，也虧得是你，想想你在家里的時(shí)候，比我還自在呢?！敝魅朔畔掳糸?，兩手一刻不停地揉搓起來(lái)：“做做也就習(xí)慣了。不過(guò)，真的，做慣了空起兩只手來(lái)，反倒沒(méi)有地方好放。鄉(xiāng)下地方，又沒(méi)有什么好玩的，不比城里。”客人心里有些矛盾，就學(xué)點(diǎn)見(jiàn)過(guò)世面的派頭，給人家看，也壓壓自己的煩惱：“說(shuō)的是，”右手更加用力貼在后腰上，“空著兩只手不也沒(méi)地方放嘛。城里好玩是好玩，誰(shuí)還成天地玩呢。城里住長(zhǎng)久了，一下鄉(xiāng)，空氣真就好，這個(gè)新鮮空氣，千金難買(mǎi)。”單夸空氣，好比一個(gè)姑娘沒(méi)有什么好夸的，單夸她的頭發(fā)。主人插嘴問(wèn)道：“你那里工資好好吧？”提起工資，客人是有優(yōu)越感的，卻偏偏埋怨道：“餓不死吃不飽就是了，連獎(jiǎng)金帶零碎也有七八十塊。”“那是做多做少照樣拿呀！”“還吃著大鍋飯?！薄安蛔霾蛔鲆材昧呤桑俊薄拌F飯碗！”客人差不多叫出來(lái)，她得意。主人不住手地揉搓，也微微笑著?？腿说勾蚱稹氨Р黄健眮?lái)：“你好脾氣，要是我，氣也氣死了，做多做少什么也不拿?！薄按蟊斫?，我們也搞承包了。我們家庭婦女洗衣店，給旅店洗床單，給工廠洗工作服都洗不過(guò)來(lái)。”“那一個(gè)月能拿多少呢？”客人問(wèn)得急點(diǎn)。主人不忙正面回答，笑道：“還要苦干個(gè)把月，洗衣機(jī)買(mǎi)是買(mǎi)來(lái)了，還沒(méi)有安裝。等安裝好了，有時(shí)間多踏點(diǎn)縫紉機(jī)，還可以翻一番呢！”“翻一番是多少？”客人急得不知道轉(zhuǎn)彎。主人停止揉搓，去抓棒槌，這功夫，伸了伸兩個(gè)手指頭?？腿说哪X筋飛快轉(zhuǎn)動(dòng)：這兩個(gè)手指頭當(dāng)然不會(huì)是二十，那么是二百……聽(tīng)著都嚇得心跳，那頂哪一級(jí)干部了？廠長(zhǎng)？……回過(guò)頭來(lái)說(shuō)道：“還是你們不封頂好，多勞多得嘛?！薄安贿^(guò)也不保底呀，不要打算懶懶散散混日子?！笨腿藘刹綋溥^(guò)來(lái)，蹲下來(lái)抓過(guò)一堆衣服，主人不讓，客人已經(jīng)揉搓起來(lái)了，一邊說(shuō)：“懶懶散散，兩只手一懶，骨頭都要散……鄉(xiāng)下地方比城里好，空氣第一新鮮，水也碧清……三表妹，等你大侄女中學(xué)一畢業(yè)，叫她頂替我上班，我就退下來(lái)……我到鄉(xiāng)下來(lái)享幾年福，你看怎么樣？”（選自《十月》1984年第6期，有刪改）12．下列對(duì)小說(shuō)相關(guān)內(nèi)容和藝術(shù)特色的賞析，不正確的一項(xiàng)是？A．小說(shuō)開(kāi)頭的景物描寫(xiě)，以自由流動(dòng)的溪水所帶來(lái)的“水草野樹(shù)”以級(jí)“生命的歡喜”，暗示著農(nóng)村的新氣象。B．小說(shuō)中“一路拱著腰身”等動(dòng)作描寫(xiě)，以及“真是日日清，月月結(jié)”等語(yǔ)言描寫(xiě)，為下文表妹承包洗衣服這件事做了鋪墊。C．表姐兩次提到鄉(xiāng)下空氣“新鮮”，第一次是出于客套，第二次提到時(shí)，表姐對(duì)農(nóng)村的好已有了更多體會(huì)。D．表妹說(shuō)的“不要打算懶懶散散混日子”，既表達(dá)了自己對(duì)生活的態(tài)度，也流露出對(duì)自己得不到休息的些許不滿。13．請(qǐng)簡(jiǎn)要分析表姐這一人物形象。（6分）14．小說(shuō)刻畫(huà)了兩個(gè)人物，作者以“表妹”為題，表達(dá)了哪些思想感情？（6分）六、現(xiàn)代文閱讀（二）（12分）閱讀下面的作品，完成15~17題。書(shū)家和善書(shū)者沈尹默“古之善書(shū)者，往往不知筆法?！鼻叭耸沁@樣說(shuō)過(guò)。就寫(xiě)字的初期來(lái)說(shuō)，這句話，是可以理解的，正同音韻一樣，四聲清濁，是不能為晉宋以前的文人所熟悉的，他們作文，只求口吻調(diào)利而已。筆法不是某一個(gè)人憑空創(chuàng)造出來(lái)的，而是由寫(xiě)字的人們逐漸地在寫(xiě)字的點(diǎn)畫(huà)過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了它，因而很好地去認(rèn)真利用它，彼此傳授，成為一定必守的規(guī)律。由此可知，書(shū)家和非書(shū)家的區(qū)別，在初期是不會(huì)有的。寫(xiě)字發(fā)展到相當(dāng)興盛之后（尤其到唐代），愛(ài)好寫(xiě)字的人們，一天比一天多了起來(lái)，就產(chǎn)生出一批好奇立異、相信自己、不大愿意守法的人，各人使用各人的手法，各人創(chuàng)立各人所愿意的規(guī)則。凡是人為的規(guī)則，它本身與實(shí)際必然不能十分相切合，因而它是空洞的、缺少生命力的，因而也就不會(huì)具有普遍的、永久的活動(dòng)性，因而也就不可能使人人都滿意地沿用著它而發(fā)生效力。在這里，自然而然地便有書(shū)家和非書(shū)家的分別了。有天分、有休養(yǎng)的人們，往往依他自己的手法，也可能寫(xiě)出一筆可看的字，但是詳細(xì)監(jiān)察一下它的點(diǎn)畫(huà)，有時(shí)與筆法偶然暗合，有時(shí)則不然，尤其是不能各種皆工。既是這樣，我們自然無(wú)法以書(shū)家看待他們，至多只能稱之為善書(shū)者。講到書(shū)家，那就得精通八法，無(wú)論是端楷，或者是行草，他的點(diǎn)畫(huà)使轉(zhuǎn)，處處皆須合法，不能四號(hào)茍且從事，你只要看一看二王、歐、虞、褚、顏諸家遺留下來(lái)的成績(jī)，就可以明白的。如果拿書(shū)和畫(huà)來(lái)相比著看，書(shū)家的書(shū)，就好比精通六法的畫(huà)師的畫(huà)；善書(shū)者的書(shū)，就好比文人的寫(xiě)意畫(huà)，也有它的風(fēng)致可愛(ài)處，但不能學(xué)，只能參觀，以博其趣。其實(shí)這也是寫(xiě)字發(fā)展過(guò)程中，不可避免的現(xiàn)象。六朝及唐人寫(xiě)經(jīng)，風(fēng)格雖不甚高，但是點(diǎn)畫(huà)不失法度，它自成為一種經(jīng)生體，比之后代善書(shū)者的字體，要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)枚?。宋代的蘇東坡，大家都承認(rèn)他是個(gè)書(shū)家，但他因天分過(guò)高，放任不羈，執(zhí)筆單鉤，已為當(dāng)時(shí)所非議。他自己曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“我書(shū)意造本無(wú)法。”黃山谷也嘗說(shuō)他“往往有意到筆不到處”。就這一點(diǎn)來(lái)看，他又是一個(gè)道地的不拘拘于法度的善書(shū)的典型人物，因而成為后來(lái)學(xué)書(shū)人不須要講究筆法的借口。我們要知道，沒(méi)有過(guò)人的天分，就想從東坡的意造入手，那是毫無(wú)成就可期的。我嘗看見(jiàn)東坡畫(huà)的枯樹(shù)竹石橫幅，十分外行，但極有天趣，米元章在后邊題了一首詩(shī)，頗有相互發(fā)揮之妙。這為文人大開(kāi)了一個(gè)方便之門(mén)，也因此把守法度的好習(xí)慣破壞無(wú)遺。自元以來(lái)，書(shū)畫(huà)都江河日下，到了明清兩代，可看的書(shū)畫(huà)就越來(lái)越少了。一個(gè)人一味地從心所欲做事，本來(lái)是一事無(wú)成的。但是若能做到從心所欲不逾矩（自然不是意造的矩）的程度，那卻是最高的進(jìn)境。寫(xiě)字的人，也需要做到這樣。（有刪改）15．根據(jù)原文內(nèi)容，下列說(shuō)法不正確的一項(xiàng)是（3分）A．善書(shū)而不知筆法，這一現(xiàn)象出現(xiàn)在寫(xiě)字初期，當(dāng)時(shí)筆法還未被充分發(fā)現(xiàn)和利用。B．唐代愛(ài)好寫(xiě)字的人漸多，有一批人好奇立異，自創(chuàng)規(guī)則，經(jīng)生體就是這么產(chǎn)生的。C．二王、歐、虞、褚、顏諸家都是嚴(yán)格遵守筆法的典型，他們都屬于書(shū)家的行列。D．元明清三代，書(shū)畫(huà)創(chuàng)作每況愈下，優(yōu)秀作品越來(lái)越少，與守法度的習(xí)慣被破壞有關(guān)。16．下列關(guān)于原文內(nèi)容的理解和分析，不正確的一項(xiàng)是（3分）A．在寫(xiě)字過(guò)程中，那些與實(shí)際不能完全切合的人為的規(guī)則，不具有普遍的永久的活動(dòng)性，因而不能稱之為筆法。B．書(shū)與畫(huà)相似，書(shū)家之書(shū)正如畫(huà)師之畫(huà)，謹(jǐn)嚴(yán)而不失法度，而善書(shū)者之書(shū)正如文人的寫(xiě)意，別有風(fēng)致。C．蘇東坡天分高，修養(yǎng)深，意造的書(shū)畫(huà)自有天然之趣，但率先破法，放任不羈，成為后世不守法度的借口。D．一味從心所欲做事是不可取的，但寫(xiě)字的人如能做到“從心所欲不逾矩”，卻能達(dá)到最高的境界。17．書(shū)家和善書(shū)者的區(qū)別體現(xiàn)在哪些方面？請(qǐng)簡(jiǎn)要概括。（6分）七、現(xiàn)代文閱讀（三）（12分）閱讀下面的作品，完成18~20題。天津的開(kāi)合橋茅以升開(kāi)合橋就是可開(kāi)可合的橋，合時(shí)橋上走車(chē)，開(kāi)時(shí)橋下行船，一開(kāi)一合，水陸兩便，是一種很經(jīng)濟(jì)的橋梁結(jié)構(gòu)。但在我國(guó)，這種橋造得很少，直到現(xiàn)在，幾乎全國(guó)的開(kāi)合橋都集中在天津，這不能不算是天津的一種“特產(chǎn)”。南運(yùn)河上有金華橋，于牙河上有西河橋，海河上有全鋼橋、全湯橋、解放橋。這些都是開(kāi)合橋。為什么天津有這樣多的開(kāi)合橋呢？對(duì)陸上交通說(shuō)，過(guò)河有橋，當(dāng)然是再好沒(méi)有了。但是河上要行船，有了橋，不但航道受限制，而且船有一定高度，如果橋的高度不變，水漲船高，就可能過(guò)不了橋。要保證船能過(guò)橋，就要在橋下預(yù)留一個(gè)最小限度的空間高度，雖在大水時(shí)期，仍然能讓最高的船通行無(wú)阻。這個(gè)最小限度的空間高度，名為“凈空”，要等于河上航行的船的可能最大高度。根據(jù)河流在洪水時(shí)期的水位，加上凈空，就定出橋面高出兩岸的高度。如果河水漲落差距特別大，如同天津的河流一樣，那么，這橋面的高度就很驚人了。橋面一高，就要在橋面和地面之間造一座有坡度的“引橋”，引橋不僅增加了橋梁的造價(jià)，而且對(duì)兩旁的房屋建筑非常不利。這在城市規(guī)劃上成了不易解決的問(wèn)題。這便是水陸文通之同的一個(gè)矛盾。為了陸上交通，就要有正橋過(guò)河，而正橋就妨礙了水上交通；為了水上交通，就要有兩岸的引橋，而引橋又妨礙了陸上交通，因?yàn)樯弦龢虻能?chē)輛有的是要繞道而行的，而引橋兩旁的房屋也是不易相互往來(lái)的。在都市里，除非長(zhǎng)度有限，影響不大的以外，引橋總是一種障礙物，應(yīng)當(dāng)設(shè)法消除。開(kāi)合橋就是消除引橋的一種橋梁結(jié)構(gòu)。天津開(kāi)河橋多，就是這個(gè)原因。開(kāi)合橋的種類很多，一種是“平旋橋”，把兩孔橋聯(lián)在一起，在兩孔之間的橋墩上，安裝機(jī)器，使這兩孔橋圍繞這橋墩在水面上旋轉(zhuǎn)九十度，與橋的原來(lái)位置垂直，讓出兩孔航道，上下無(wú)阻地好過(guò)船。一種“升降橋”，在一孔橋的兩邊橋墩上，各立塔架，安裝機(jī)器，使這一孔橋能在塔架間升降，就像電梯一樣，橋孔升高時(shí)，下面就可以過(guò)船了。一種是“吊旋橋”，把一孔橋分為兩葉，每葉以橋墩支座為中心，用機(jī)器轉(zhuǎn)動(dòng)，使其臨空一頭，逐漸吊起，高離水面，這樣兩葉同時(shí)展開(kāi)，就可讓出中間通道，以便行船。一是“推移橋”把一孔橋用機(jī)器沿著水平面拖動(dòng)，好像拉抽屜是一樣，以使讓出河道行船。開(kāi)合橋橋面不必高出地面，不用引橋，但開(kāi)時(shí)不能走車(chē)，合時(shí)不能通船，水陸交通不可同時(shí)進(jìn)行。特別是，橋在開(kāi)合的過(guò)程中，既非全開(kāi)，又非全合，于是在這一段時(shí)間里，水陸都不能通行，這在運(yùn)輸繁忙的都市，如何能容許呢？因此，在橋梁史上，開(kāi)合橋雖曾風(fēng)行一時(shí)，但在近數(shù)十年來(lái)，就日益減少了。那么，開(kāi)合橋怎樣才能更好地服務(wù)呢？應(yīng)當(dāng)說(shuō)，有幾種改進(jìn)的可能：一是將橋身減輕，改用新材料，使它容易開(kāi)動(dòng)；二是強(qiáng)化橋上的機(jī)器，提高效率，大大縮減開(kāi)橋合橋的時(shí)間；三是利用電子儀器，使橋的開(kāi)合自動(dòng)化，以期達(dá)到每次開(kāi)橋時(shí)間不超過(guò)3分鐘，如同十字道口的錯(cuò)車(chē)時(shí)間一樣。這些都不是幻想，也許在不久的將來(lái)就會(huì)實(shí)現(xiàn)。（有刪改）18．下列對(duì)文中“引橋”的理解，不正確的一項(xiàng)（3分）A．引橋是建造在河的兩岸有一定坡度的橋，其作用是引導(dǎo)車(chē)輛駛上正橋。B．在設(shè)計(jì)引橋時(shí)，需要綜合考慮空間高度、橋梁造價(jià)、城市規(guī)劃等因素。C．引橋方便了水上交通，但會(huì)妨礙陸上交通，因?yàn)樯弦龢虻能?chē)輛必須繞道。D．在都市里，長(zhǎng)度過(guò)長(zhǎng)、影響太大的引橋是一種障礙物，應(yīng)該設(shè)法消除。19．下列對(duì)原文內(nèi)容的概括和分析，不正確的一項(xiàng)是（3分）A．開(kāi)合橋成為天津的“特產(chǎn)”，與天津河流水位漲落差距特別大密切相關(guān)。B．建橋時(shí)，正橋橋面高出兩岸的高度等于河流平時(shí)的水位加上橋的凈空。C．除平旋橋之外，升降橋、吊旋橋、推移橋這三種都屬于一孔橋。D．改進(jìn)開(kāi)合橋的關(guān)鍵是盡可能縮減橋的開(kāi)合時(shí)間，提高通行效率。20．請(qǐng)結(jié)合全文，概括開(kāi)合橋的優(yōu)缺點(diǎn)。（6分）八、作文（70分）21．根據(jù)以下材料，選取角度，自擬題目，寫(xiě)一篇不少于800字的文章；除詩(shī)歌外，文體自選。物各有性，水至淡，鹽得味。水加水還是水，鹽加鹽還是鹽。酸甜苦辣咸，五味調(diào)和，共存相生，百味紛呈。物如此，事猶是，人亦然。語(yǔ)文Ⅱ（附加題）一、閱讀材料，完成22～24題。（10分）題自書(shū)杜拾遺詩(shī)后徐渭余讀書(shū)臥龍山之巔