基金業(yè)績評價與基金選擇

基金業(yè)績評價與基金選擇第1頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第一節(jié)基金績效衡量概述一、基金績效衡量的目的與意義基金績效衡量是對基金經(jīng)理投資能力的衡量，其目的在于將具有超凡投資能力的優(yōu)秀基金經(jīng)理鑒別出來?；鹂冃Ш饬坎煌趯鸾M合本身表現(xiàn)的衡量。投資者投資顧問基金管理公司：市場營銷；投資監(jiān)控管理部門第2頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、基金績效衡量的困難性與需要考慮的因素并非易事：首先，基金的投資表現(xiàn)實際上反映了投資技巧與投資運氣的綜合影響，績效表現(xiàn)好的基金可能是高超的投資技巧使然，也可能是運氣使然。其次，對績效表現(xiàn)好壞的衡量涉及到比較基準的選擇問題。第三，投資目標、投資限制、操作策略、資產(chǎn)配置、風(fēng)險水平的不同往往使基金之間的績效不可比第四，績效衡量的一個隱含假設(shè)是基金本身的情況是穩(wěn)定的。此外，衡量角度的不同、績效表現(xiàn)的多面性以及基金投資是投資者財富的一部分還是全部等，也都會使績效衡量問題變得復(fù)雜化。第3頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四考慮因素:(一)基金的投資目標基金的投資目標不同，其投資范圍、操作策略及其所受的投資約束也就不同。(二)基金的風(fēng)險水平現(xiàn)代投資理論表明，投資收益是由投資風(fēng)險驅(qū)動的，而投資組合的風(fēng)險水平深深地影響著組合的投資表現(xiàn)，表現(xiàn)較好的基金可能僅僅是由于其所承擔(dān)的風(fēng)險較高所致。第4頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四(三)比較基準從成熟市場看，大多數(shù)基金經(jīng)理人傾向?qū)Ｗ⒂谀骋惶囟ǖ耐顿Y風(fēng)格，而不同投資風(fēng)格的基金可能受市場周期性因素的影響而在不同階段表現(xiàn)出不同的群體特征。(四)時期選擇在基金績效比較中，計算的開始時間和所選擇的計算時期不同，衡量結(jié)果也會不同。(五)基金組合的穩(wěn)定性基金操作策略的改變、資產(chǎn)配置比例的重新設(shè)置、經(jīng)理的更換等都會影響到基金組合的穩(wěn)定性。因此，在實際評價中必須對這些問題加以考慮。第5頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四三、績效衡量問題的不同視角

(一)內(nèi)部衡量與外部衡量基金公司可以利用詳盡的持股與交易數(shù)據(jù)從內(nèi)部對基金的績效表現(xiàn)進行深入和符合實際的評價，研究者、投資者以及基金評價機構(gòu)只能依賴收益率等數(shù)據(jù)從外部對基金的績效做出分析評判。

(二)實務(wù)衡量與理論衡量實務(wù)上對基金業(yè)績的考察主要采用兩種方法:一是將選定的基金表現(xiàn)與市場指數(shù)的表現(xiàn)加以比較;二是將選定的基金表現(xiàn)與該基金相似的一組基金的表現(xiàn)進行相對比較。與實務(wù)方法不同，理論上對基金績效表現(xiàn)的衡量則以各種風(fēng)險調(diào)整收益指標以及各種績效評估模型為基礎(chǔ)，理論方法一般均需要特定的假設(shè)條件。

(三)短期衡量與長期衡量短期衡量通常是對近3年表現(xiàn)的衡量。長期衡量則通常將考察期設(shè)定在3年(含)以上。基金投資是一項長期投資，投資者更應(yīng)注重基金在長期的一貫表現(xiàn)，但實際上短期表現(xiàn)往往更會受到投資者的重視。第6頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四(四)事前衡量與事后衡量事后衡量是對基金過去表現(xiàn)的衡量。人們也只能將事后衡量的結(jié)果作為有效決策的出發(fā)點。(五)微觀衡量與宏觀衡量微觀績效衡量主要是對個別基金績效的衡量。宏觀績效衡量則力求反映全部基金的整體表現(xiàn)。(大)絕對衡量與相對衡量僅依據(jù)基金自身的表現(xiàn)進行的績效衡量為絕對衡量。通過與指數(shù)表現(xiàn)或相似基金的相互比較進行的績效衡量則被稱為相對衡量。收益、風(fēng)險、風(fēng)險調(diào)整收益指標均有絕對與相對之分。(七)基金衡量與公司衡量基金衡量側(cè)重于對基金本身表現(xiàn)的數(shù)量分析。公司衡量則更看重管理公司本身素質(zhì)的衡量。第7頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第二節(jié)基金凈值收益率的計算一、簡單(凈值)收益率計算簡單(凈值)收益率的計算不考慮分紅再投資時間價值的影響，其計算公式：第8頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四例:假設(shè)某基金在2005年12月3日的份額凈值為1.4848元/單位，2006年9月1日的份額凈值為1.7886元/單位，期間基金曾經(jīng)在2006年2月29日每10份派息2.75元，那么這一階段該基金的簡單收益率則為:第9頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、時間加權(quán)收益率時間加權(quán)收益率的假設(shè)前提是紅利以除息前一日的單位凈值減去每份基金分紅后的份額凈值立即進行了再投資。分別計算分紅前后的分段收益率，時間加權(quán)收益率可由分段收益率的連乘得到:第10頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四上例中，2008年2月28日（除息前一日）的份額凈值為1.8976元/份，那么：基金的加權(quán)收益率為：R=[(1+0.2780)(1+1.1023)-1]×100%=40.87%

可以看出，在該例中，由于第二段收益率為正，考慮分紅再投資的時間加權(quán)收益率在數(shù)值上也就大于簡單收益率。第11頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四在時間加權(quán)收益率的計算上，另一種更容易理解的方法是，將分紅轉(zhuǎn)換成基金份額進行再投資。每單位0.2750的分紅，可以轉(zhuǎn)換為0.16948份[=0.2750/(1.8976-0.2750)]的基金。假設(shè)初期投資者持有一份的基金，那么期末的投資價值將等于2.0917(=1.16948×1.7886)，基金在該期間的收益率為40.87%(=2.0917÷1.4848×100%)。計算結(jié)果與第一種方法一致。第12頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四三、算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率

在對多期收益率的衡量與比較上，常常會用到平均收益率指標。平均收益率的計算有兩種方法:算術(shù)平均收益率與幾何平均收益率。算術(shù)平均收益率的計算公式為:第13頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四假設(shè)某基金第一年的收益率為50%，第二年的收益率為-50%，該基金的年算術(shù)平均收益率為0，年幾何平均收益率為-13.40%，那么該用哪一個平均收益率呢?假設(shè)最初在該基金上的投資為100元，這100元投資2年后變?yōu)?5元，2年累計虧損為25%，相當(dāng)于每年虧損13.40%?？梢钥闯?，幾何平均收益率能正確地算出投資的最終價值，而算術(shù)平均數(shù)則高估了投資的收益率。一般地，算術(shù)平均收益率要大于幾何平均收益率，每期的收益率差距越大，兩種平均方法的差距越大。幾何平均收益率可以準確地衡量基金表現(xiàn)的實際收益情況，因此，常用于對基金過去收益率的衡量上。算術(shù)平均收益率一般可以用作對平均收益率的無偏估計，因此它更多地被用來對將來收益率的估計。第14頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四1年以上的長期收益率往往需要轉(zhuǎn)換為便于比較的年平均收益率。例如，一個基金3年零9個月(相當(dāng)于3.75年)的累計收益率為25%，那么該基金的年平均收益率則可以用幾何平均收益率的公式計算如下:

需要注意的是，對1年以下的收益率一般不進行年平均收益率的計算。時間加權(quán)收益率說明的是1元投資在n期內(nèi)所獲得的總收益率，而幾何平均收益率是計算1元投資在n期內(nèi)的平均收益率。第15頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四四、年(度)化收益率有時需要將階段收益率換算成年收益率，這就涉及到年度化收益率(簡稱"年化收益率")的計算。年化收益率有簡單年化收益率與精確年化收益率之分。已知季度收益率，簡單年化收益率的計算公式如下:第16頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四假設(shè)某基金每季度的收益率分別為:7.50%,-3.00%,1.50%，9.00%，那么不難得出簡單年化收益率為:R年=7.50%-3.00%+1.50%+9.00%=15.00%精確年化收益率為:

R=(1+7.50%)(1-3.00%)(1+1.50%)(1+9.00%)-1=15.36%

類似地，可以將周收益率、月收益率轉(zhuǎn)換為年化收益率。第17頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第三節(jié)基金績效的收益率衡量時間加權(quán)收益率給出了基金經(jīng)理人的絕對表現(xiàn)，但投資者卻無法據(jù)此判斷基金經(jīng)理人業(yè)績表現(xiàn)的優(yōu)劣?；鸨憩F(xiàn)的優(yōu)劣只能通過相對表現(xiàn)才能做出評判。分組比較與基準比較是兩個最主要的比較方法。第18頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四一、分組比較法分組比較就是根據(jù)資產(chǎn)配置的不同、風(fēng)格的不同、投資區(qū)域的不同等，將具有可比性的相似基金放在一起進行業(yè)績的相對比較，其結(jié)果常以排序、百分位、星號等形式給出。這種比較要比不分組的全域比較更能給出有意義的衡量結(jié)果。分組比較的基本思路是，通過恰當(dāng)?shù)姆纸M，盡可能地消除由于類型差異對基金經(jīng)理人相對業(yè)績所造成的不利影響。第19頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四潛在的問題：首先，在如何分組上，要做到“公平”分組很困難，從而也就使比較的有效性受到質(zhì)疑。其次，很多分組含義模糊，因此有時投資者并不清楚在與什么比較。第三，分組比較隱含地假設(shè)了同組基金具有相同的風(fēng)險水平，但實際上同組基金之間的風(fēng)險水平可能差異很大，未考慮風(fēng)險調(diào)整因素的分組比較也就存在較大的問題。第四，如果一個投資者將自己所投資的基金與同組中中位基金的業(yè)績進行比較，由于在比較之前，無法確定該基金的業(yè)績，而且中位基金會不斷變化，因此也就無法很好地比較。最后，投資者更關(guān)心的是基金是否達到了其投資目的，如果僅關(guān)注基金在同組的相對比較，將會偏離績效評價的根本目的。第20頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、基準比較法基準比較法是通過給被評價的基金定義一個適當(dāng)?shù)幕鶞式M合，比較基金收益率與基準組合收益率的差異來對基金表現(xiàn)加以衡量的一種方法。一個良好的基準組合應(yīng)具有如下五個方面的特征:(1)明確的組成成分，即構(gòu)成組合的成分證券的名稱、權(quán)重是非常清晰的。

(2)可實際投資的，即可以通過投資基準組合來跟蹤積極管理的組合。

(3)可衡量的，即指基準組合的收益率具有可計算性。

(4)適當(dāng)?shù)?，即與被評價基金具有相同的風(fēng)格與風(fēng)險特征。

(5)預(yù)先確定的，即基準組合的構(gòu)造先于被評估基金的設(shè)立?；鶞式M合可以是全市場指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，也可以是由不同指數(shù)復(fù)合而成的復(fù)合指數(shù)。第21頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四問題:一是在如何選取適合的指數(shù)上，投資者常常會無所適從二是基準指數(shù)的風(fēng)格可能由于其中股票性質(zhì)的變化而發(fā)生變化。三是基金經(jīng)理常有與基準組合比賽的念頭。這方面主要存在兩種做法:一種是通過持有不包括在基準中的資產(chǎn)，盡力在業(yè)績上超過基準組合的表現(xiàn);另一種做法是盡力模仿基準組合，而不思進取。四是公開的市場指數(shù)并不包含現(xiàn)金余額，但基金在大多數(shù)情況下不可能進行全額投資，這也會為比較增加困難。五是公開的市場指數(shù)并不包含交易成本，而基金在投資中必定會有交易成本，也常常引起比較上的不公平。第22頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第四節(jié)風(fēng)險調(diào)整績效衡量方法一、對基金收益率進行風(fēng)險調(diào)整的必要性現(xiàn)代投資理論的研究表明，風(fēng)險的大小在決定組合的表現(xiàn)上具有基礎(chǔ)性的作用風(fēng)險調(diào)整衡量指標的基本思路就是通過對收益加以風(fēng)險調(diào)整，得到一個可以同時對收益與風(fēng)險加以考慮的綜合指標，以期能夠排除風(fēng)險因素對績效評價的不利影響。第23頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、三大經(jīng)典指數(shù)

1、特雷諾指數(shù)1965年，杰克·特雷諾首次提出一種經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的投資基金業(yè)績的評價指標，即我們現(xiàn)在稱之為的“特雷諾指標"。特雷諾的觀點是，根據(jù)CAPM模型基金經(jīng)理應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，每單位系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)所獲得的超額收益率來衡量投資組合的業(yè)績是恰當(dāng)?shù)模?特雷諾指數(shù)的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場風(fēng)險的收益率越高，基金的業(yè)績越高。反之，基金的業(yè)績越低。如果某基金的特雷諾指數(shù)值超過rm-rf,，說明基金的業(yè)績超過市場收益率，否則基金業(yè)績低于市場收益率。第24頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四從幾何上看，在收益率與系統(tǒng)風(fēng)險所構(gòu)成的坐標系中，特雷諾指數(shù)實際上是無風(fēng)險收益率與基金組合連線的斜率?？梢愿鶕?jù)特雷諾指數(shù)對基金的績效加以排序。特雷諾指數(shù)越大，基金的績效表現(xiàn)越好。第25頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四例:假設(shè)基金A、基金C的季度平均收益率分別為2.50%,2.00%，系統(tǒng)風(fēng)險分別為1.2、0.80，市場組合的季平均收益率為2.20%，季平均無風(fēng)險收益率為0.65%，則不難得到，基金A、基金C的特雷諾指數(shù)分別等于1.54、1.69，假設(shè)市場指數(shù)的特雷諾指數(shù)為1.47，因此基金C的表現(xiàn)要好于基金A，它們的表現(xiàn)都要好于市場的表現(xiàn)。第26頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四2、夏普指數(shù)1966年，威廉·夏普在《共同基金業(yè)績》中，采用單位總風(fēng)險所獲得的超額收益率來評價基金的業(yè)績，提出了夏普指標，即基金的夏普指標值越大，說明基金的業(yè)績越好。如果基金的夏普指標值超過市場指數(shù)的夏普指標值，說明基金的業(yè)績超過市場收益率。第27頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四分別以月度、季度計量可得到基金的月夏普指數(shù)、季夏普指數(shù)等。為便于比較，通常情況下夏普指數(shù)以年或年化數(shù)據(jù)進行計算，這時標準差也要進行年化處理：第28頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四可以根據(jù)夏普指數(shù)對基金績效進行排序，夏普指數(shù)越大，績效越好。圖15-2中，資本市場線的斜率代表了市場組合的夏普指數(shù)。基金組合C的夏普指標小于資本市場線的斜率，因此其績效劣于市場組合的績效。相反，基金組合A的績效則要好于市場組合。第29頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四3、詹森指數(shù)詹森指數(shù)是由詹森（Jensen,1968,1969)在CAPM模型基礎(chǔ)上發(fā)展出的一個風(fēng)險調(diào)整差異衡量指標。根據(jù)CAPM模型，在SML線上可以構(gòu)建一個與施加積極管理的基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險相等的、由無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合組成的消極投資組合。詹森認為將管理組合的實際收益率與具有相同風(fēng)險水平的消極(虛構(gòu))投資組合的期望收益率進行比較，二者之差可以作為績效優(yōu)劣的一種衡量標準，即:

如果α顯著大于0，說明基金的實際收益率高于其預(yù)期收益率，該基金業(yè)績比市場對它的期望更好。反之，如果α顯著小于0，說明基金的業(yè)績低于市場對它的期望。第30頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四實際應(yīng)用中，估計詹森指數(shù)：第31頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四如果α=0，說明基金組合的收益率與處于同等風(fēng)險水平的被動組合的收益率不存在顯著差異，該基金的表現(xiàn)就被稱為是中性的。只有成功地預(yù)測到市場變化或正確地選擇股票，或同時具備這兩種能力，施加積極管理的基金組合才會獲得超過SML線上相應(yīng)組合的超常績效表現(xiàn)，這時α>0;而α<0，則表示基金的績效表現(xiàn)差強人意。第32頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、三種風(fēng)險調(diào)整衡量方法的區(qū)別與聯(lián)系夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)給出的是單位風(fēng)險的超額收益率，因而是一種比率指標，而詹森指數(shù)給出的是差異收益率。比率衡量指標與差異衡量標在對基金績效的排序上有可能給出不同的結(jié)論。第33頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四圖15-4所示，用特雷諾指數(shù)評價基金A和B，結(jié)論是基金B(yǎng)的績效優(yōu)于基金A;但用詹森指標衡量，基金A則要好于基金B(yǎng)。第34頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四

(一)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)盡管衡量的都是單位風(fēng)險的收益率，但二者對風(fēng)險的計量不同夏普指數(shù)考慮的是總風(fēng)險(以標準差衡量)，而特雷諾指數(shù)考慮的是市場風(fēng)險(以0值衡量)。當(dāng)投資者將其大部分資金投資于一個基金時，那么他就會比較關(guān)心該基金的全部風(fēng)險，因此也就會將標準差作為對基金風(fēng)險的適宜衡量指標。這時，適宜的衡量指標就應(yīng)該是夏普指數(shù)。當(dāng)投資者不僅僅投資于無風(fēng)險證券和單一基金組合，所要評價的投資組合僅僅是該投資者全部投資的一個組成部分時，就會比較關(guān)注該組合的市場風(fēng)險，在這種情況下，β會被認為是適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險度量指標，從而對基金績效衡量的適宜指標就應(yīng)該是特雷諾指數(shù)。第35頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四

(二)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)在對基金績效的排序結(jié)論上有可能不一致一般而言，當(dāng)基金完全分散投資或高度分散，用夏普比率和特雷諾比率所進行的業(yè)績排序是一致的。但當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進行比較時，用兩個指標衡量的結(jié)果就可能不同。兩種衡量方法評價結(jié)果的不同是由分散水平的不同引起的。一個分散程度差的組合的特雷諾指數(shù)可能很好，但夏普指數(shù)可能很差。此外，二者在對基金績效表現(xiàn)是否優(yōu)于市場指數(shù)的評判上也可能不一致。由于二者提供了關(guān)于業(yè)績不同但相互補充的信息，因此應(yīng)同時使用。第36頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四

(三)特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)只對績效的深度加以了考慮，而夏普指數(shù)則同時考度了績致的深度與廣度基金組合的績效可以從深度與廣度兩個方面進行。深度指的是基金經(jīng)理所獲得的超額回報的大小，而廣度則對組合的分散程度加以了考慮。組合的標準差會隨著組合中證券數(shù)量的增加而減少，因此夏普指數(shù)可以同時對組合的深度與廣度加以考察，那些分散程度不高的組合，其夏普指數(shù)會較低。相反，由于特雷諾指數(shù)與詹森指數(shù)對風(fēng)險的考慮只涉及到β值，而組合的β值并不會隨著組合中證券數(shù)量的增加而減少，因此也就不能對績效的廣度做出考察。第37頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四

(四)詹森指數(shù)要求用樣本期內(nèi)所有變量的樣本數(shù)據(jù)進行回歸計算這與只用整個時期全部變量的平均收益率(投資組合、市場組合和無風(fēng)險資產(chǎn))的特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)是不一樣的。第38頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四四、經(jīng)典績效衡量方法存在的問題(一)CAPM模型的有效性問題(二)SML誤定可能引致的績效衡量誤差(三)基金組合的風(fēng)險水平并非一成不變當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期市場有向好的走勢時，基金經(jīng)理會提高組合的平均β值，增強組合對市場組合的敏感性;當(dāng)預(yù)期市場走勢向弱時，則會降低組合的平均β值，增加債券的購買或現(xiàn)金的儲備。這樣，很多管理組合的風(fēng)險水平實際上會處于不斷的調(diào)整狀態(tài)。(四)以單一市場組合為基準的衡量指標會使績效評價有失偏頗第39頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四五、風(fēng)險調(diào)整收益衡量的其他方法（一）信息比率以馬柯威茨的均異模型為基礎(chǔ)，可以用以衡量基金的均異特性。其計算公式如下:基金收益率與基準組合收益率之間的差異收益率的標準差，通常被稱為"跟蹤誤差"(TrackingError)，反映了積極管理的風(fēng)險。信息比率越大，說明基金經(jīng)理單位跟蹤誤差所獲得的超額收益越高。因此，信息比率較大的基金其表現(xiàn)要好于信息比率較低的基金。第40頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四2、夏普指數(shù)1966年，威廉·夏普在《共同基金業(yè)績》中，采用單位總風(fēng)險所獲得的超額收益率來評價基金的業(yè)績，提出了夏普指標，即基金的夏普指標值越大，說明基金的業(yè)績越好。如果基金的夏普指標值超過市場指數(shù)的夏普指標值，說明基金的業(yè)績超過市場收益率。第41頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四(二)M2測度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者FranceModigliani與其孫女LeahModigliani(1997)提出了一個賦予夏普比率以數(shù)值化解釋的指標，即M2測度的指標:第42頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四這一方法的基本思想就是通過無風(fēng)險利率下的借貸，將被評價組合(基金)的標準差調(diào)整到與基準指數(shù)相同的水平下，進而對基金相對基準指數(shù)的表現(xiàn)作出考察。由于M2測度實際上表現(xiàn)為兩個收益率之差，因此也就比夏普指數(shù)更容易為人們所理解與接受。不過，M2測度與夏普指數(shù)對基金績效表現(xiàn)的排序是一致的。第43頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第五節(jié)擇時能力衡量

一、擇時活動與基金績效的正確衡量基金經(jīng)理的投資能力可以被分為股票選擇能力(簡稱“選股能力”)與市場選擇能力(簡稱“擇時能力”)兩個方面。所謂選股能力，是指基金經(jīng)理對個股的預(yù)測能力。具有選股能力的基金經(jīng)理能夠買入價格低估的股票，賣出價格高估的股票。所謂"擇時能力"，是指基金經(jīng)理對市場整體走勢的預(yù)測能力。具有擇時能力的基金經(jīng)理能夠正確地估計市場的走勢，因而可以在牛市時，降低現(xiàn)金頭寸或提高基金組合的β值;在熊市時，提高現(xiàn)金頭寸或降低基金組合的β值。第44頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四二、現(xiàn)金比例變化法在市場繁榮期，成功的擇時能力表現(xiàn)為基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)該較小;在市場蕭條期，基金的現(xiàn)金比例或持有的債券比例應(yīng)較大?，F(xiàn)金比例變化法就是一種較為直觀的、通過分析基金在不同市場環(huán)境下現(xiàn)金比例的變化情況來評價基金經(jīng)理擇時能力的一種方法。第45頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四首先需要確定基金的正?，F(xiàn)金比例。正?，F(xiàn)金比例可以是基金投資政策規(guī)定的，也可以評價期基金現(xiàn)金比例的平均值作為代表。實際現(xiàn)金比例相對于正?，F(xiàn)金比例的偏離即可以被看作主動性的擇時活動所致，進而可以用下式衡量擇時活動的"損益"情況:

擇時損益=(股票實際配置比例-正常配置比例)×股票指數(shù)收益率+(現(xiàn)金實際配置比例-正常配置比例)×現(xiàn)金收益率第46頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四例:假設(shè)某季上證A股指數(shù)的收益率為10%，現(xiàn)金(債券)的收益率為2%?；鹜顿Y政策規(guī)定，基金的股票投資比例為80%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為20%，但基金在實際投資過程中股票的投資比例為70%，現(xiàn)金(債券)的投資比例為30%，則可以根據(jù)上式得到該基金在本季的擇時效果:

擇時損益=(70%-80%)×10%+(30%-20%)×2%=-1%+0.20%=-0.80%

可以看出，由于在該季股票市場相對于現(xiàn)金(債券)處于強勢，但基金卻減少了在股票上的投資，保留了更多的現(xiàn)金比例，因此其錯誤的擇時活動導(dǎo)致了基金市場時機選擇的損失。第47頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四三、成功概率法成功概率法是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測而正確改變現(xiàn)金比例的百分比來對基金擇時能力進行衡量的方法。由于股票市場的漲跌概率大約各占60%與40%，因此一個沒有任何市場預(yù)測能力的基金經(jīng)理，如果總是將市場看作牛市，其正確預(yù)測市場的概率將高達60%。為了對這種衡量偏誤加以糾正，使用成功概率法對擇時能力進行評價的一個重要步驟是需要將市場劃分為牛市和熊市兩個不同的階段，通過分別考察基金經(jīng)理在兩種情況下的預(yù)測能力，從而對基金的擇時能力做出衡量。第48頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四設(shè)P1表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測到牛市的概率，P2表示基金經(jīng)理正確地預(yù)測到熊市的概率，成功概率可由下式給出:

成功概率=P1+P2-1例:假設(shè)在20個季度內(nèi)，股票市場出現(xiàn)上揚的季度數(shù)有12個，其余8個季度則出現(xiàn)下跌。在股票市場上揚的季度中，擇時損益為正值的季度數(shù)有9個;在股票市場出現(xiàn)下跌的季度中，擇時損益為正值的季度數(shù)為5個，計算該基金的成功概率。由條件可得:P1=9÷12=0.750,P2=5÷8=0.625

因此，成功概率=(0.750+0.625-1)×l00%二37.50%

這一數(shù)字明顯大于零，因此可以肯定該基金經(jīng)理具有優(yōu)異的擇時能力。第49頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四四、二次項法一個成功的市場選擇者，能夠在市場處于漲勢時提高其組合的β值，而在市場處于下跌時降低其組合的β值。因此，對一個成功的市場選擇者而言，其β值可表示為:

正值的γi表明，組合經(jīng)理能隨市場的上漲(下跌)而提升(降低)其組合的系統(tǒng)風(fēng)險。將上式帶入單因素詹森指數(shù)模型，就得到了一個帶有二次項的、可以將詹森的總體衡量分解為選股能力α和市場選擇能力γi的模型:

原假設(shè)是γi=0。如果γi>0，表明基金經(jīng)理具有成功的市場選擇能力。也就是說，一個成功的市場選擇者能夠在市場高漲時提高組合的β值，在市場低迷時降低β值。二次項法是由特雷諾與梅熱(Masuy)于1966年提出的，因此通常又被稱為"T一M模型"。第50頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四第六節(jié)績效貢獻分析對基金績效表現(xiàn)優(yōu)劣加以衡量只是問題的一個方面，而人們對造成基金收益率與基準組合收益率之間收益差別的原因更感興趣。這就是績效貢獻（歸因或歸屬)分析所要回答的問題?；鸸芾碚咭话慵刃枰诠善?、債券、貨幣市場工具等大類資產(chǎn)方面做出關(guān)于資產(chǎn)配置的方向性決定，又需要在資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上進行細類資產(chǎn)的選擇，如在股票投資方面進行行業(yè)的選擇，在債券投資方面進行短、中、長期債券的選擇等，最后還必須進行具體證券的選擇，如個股的選擇等。研究業(yè)績貢獻的目的就是把總的業(yè)績分解為一個一個的組成部分，以考察基金經(jīng)里在每一個部分的選擇能力。第51頁，共56頁，2023年，2月20日，星期四一、資產(chǎn)配置選擇能力與證券選擇能力的衡量基金在不同資產(chǎn)類別上的實際配置比例對正常比例的偏離，代表了基金經(jīng)理在資產(chǎn)配置方面所進行的積極選擇。因此，不同類別資產(chǎn)實際權(quán)重與正常比例之差乘以相應(yīng)資產(chǎn)類別的市場指數(shù)收益率