商貿(mào)零售-電商4Q22總結(jié)與1Q23展望：行業(yè)邁入新階段

售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值1/21行業(yè)邁入新階段核心觀點(diǎn)：Q貨率居)傳rate承壓，對于利潤率相對成熟、競爭格局惡化的阿里、京東、唯品營銷費(fèi)率收縮可以對沖疫情對利潤率的影響，而同程仍在激進(jìn)提升市場份額，維持營銷投放力度亦能保證盈利水平。新地區(qū)。既成的唯品會。品牌服務(wù)商寶尊電商(美股/港股)等建議關(guān)注新興渠告日期相對市場表現(xiàn)3-04-025%04/2206/2208/2210/2212/2202/23-6% 商貿(mào)零售滬深300SFCCENoBNV87003654comcn社服行業(yè):離島免稅有望化率年高大陸批零社服行業(yè):AI提升商業(yè)運(yùn)營效率，或推動產(chǎn)業(yè)鏈扁平化23-03-2623-03-202023-03-19商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值2/21司估值和財(cái)務(wù)分析表稱碼報(bào)告日期級合理價(jià)值(元/股)2023E2024E2023E2024EE2024E2023E2024EBABA.N/03/2960.505011.202010.105.307.5009988.HK/03/297.565011.202010.105.307.50JD.O.89/03/1026.48011.009016.9013.607.30-SW09618.HK/03/1040.1016.19026.400多多PDD.O/03/2840.850012.0020.5016.80品會VIPS.N/03/068.908.100BZUN.O3/03/3127.006.9042.568.90-1.005.3009991.HK3/03/311.8327.006.9042.568.90-1.005.30程網(wǎng)TCOM.O/03/08.349.00.0029.0086.0037.00攜程集團(tuán)-S09961.HK80/03/089.00.0029.0086.0037.0000780.HK/03/2280.8620.6015.807012.80AAPSW(09988.HK)收盤價(jià)、合理價(jià)值單位均為港元/股，EPS采用non-GAAP口徑計(jì)算，單位人民幣；京東(JD.O)收盤價(jià)、合理價(jià)值均為美元/ADS，EPS采用non-GAAP口徑計(jì)算，單位人民幣，京東集團(tuán)-SW(09618.HK)收盤P拼多多(PDD.O)收盤價(jià)、合理價(jià)值均為美元/ADS，EPS采用non-GAAP口徑計(jì)算，單位人民幣；SW(09991.HK)收盤價(jià)、合理價(jià)值單位均為港元/股，EPS采用non-GAAP口徑計(jì)算，單位人民幣。商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值3/21 精準(zhǔn)發(fā)力 12 理層對公司價(jià)值的認(rèn)可 17 發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值4/21表索引 圖12：唯品會收入(百萬元)及同比增速(%) 8 圖18：京東年活躍用戶數(shù)(右)與增長量(左) 11 表3：龍頭公司在手現(xiàn)金情況(不含受限制現(xiàn)金) 19商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值5/21一、消費(fèi)需求受疫情沖擊，快遞履約受阻4Q22單季度增速約為4.0%(前三季度累計(jì)增速4.0%)；2022年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長6.2%至11.96萬億元，測算4Q22單季增速約6.4%。增速(4Q22增速-2.5%)。2023年1-2月網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長6.2%，2023年1-2月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速為5.3%。500000000Q8Q8Q9Q0Q1Q240%30%20%10% -02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-022-06-02線下消費(fèi)累計(jì)同比增速(經(jīng)調(diào)整)Q至306億件，2023年1月規(guī)0%網(wǎng)上零售和服務(wù)零售額增量(十億元)實(shí)物網(wǎng)上零售額增量(十億元)00-100商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值6/21(一)銷售收入增長放緩或出現(xiàn)下降壓、退貨率居高不下。同時(shí)疫情影響下可選消費(fèi)低迷，各平臺3C電子、服裝和美內(nèi)部不再單一地以GMV為考核目標(biāo)，流量分發(fā)極致的評估標(biāo)準(zhǔn)會更加多從量到質(zhì)的引導(dǎo)。長情況%%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22：各公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心持盈利水平：京東盈利韌性受益于強(qiáng)供應(yīng)鏈和物流履約能力。京東4Q22收入同比增長7.1%至2954億元(人民幣，下同)，與我們預(yù)期基本一致。4Q22non-GAAP歸母凈利潤，2022年實(shí)現(xiàn)全年收支盈虧平衡目標(biāo)。但百億補(bǔ)貼選品池?cái)U(kuò)容商品尚需時(shí)日，因此短期未必能對營收增長有較大影響。同傾斜給能提供更具性價(jià)比商品的商家，激發(fā)組織活力，預(yù)期京東1Q23收入同比增長3.3%。商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值7/21Q9QQ9Q0Q1Q2nonGAAP率00000京東零售non-GAAP經(jīng)營利潤(百萬元)利潤率(右，%)%nonGAAP率0000利潤率(右，%)京東物流non-GAAP利潤率(右，%)拼多多4Q22廣告收入同比增長38%至310億元(環(huán)比增長8.9%)，22Q4疫情不明朗期間主站品牌對廣告投入意愿相對謹(jǐn)慎。平臺持續(xù)豐富品類結(jié)構(gòu)，是少有的手機(jī)和美妝等品類均實(shí)現(xiàn)較快增長的電商平臺，農(nóng)業(yè)商品數(shù)逾翻倍。公司4Q22傭金收入同比增長86%至88億元。除公司主站3P和多多買菜，本季度公司傭金收入新增漸成熟，海外業(yè)務(wù)加速多國家多地區(qū)布局，因通過承擔(dān)履約費(fèi)用等利好政策吸引商在線營銷服務(wù)(百萬元)交易服務(wù)(百萬元) 廣告收入增速(右),00000000%%%%%non-GAAP經(jīng)營利潤(百萬元)10,00000000000數(shù)據(jù)來源：公司季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心網(wǎng)客戶的總體需求持續(xù)疲軟，非客戶對收入貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)為主導(dǎo)，尤其是金融服務(wù)業(yè)、電信和公共服務(wù)行業(yè)的客戶發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值8/21中國商業(yè)EBITA(十億元)EBITAmargin(右)0中國商業(yè)EBITA(十億元)EBITAmargin(右)005%0%康為主的自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，收入同比增長10%至744億元。云計(jì)算4Q22收入同比同比縮窄至-7.6億元。四大平臺訂單量增長3%?？紤]到FY4Q23為疫情確診峰值尾蘇，預(yù)計(jì)CMR收入增速為4.0%。CMR(十億元)直銷及其他(十億元)批發(fā)(十億元)00QGMV，營收同比下降7.0%至318億元，增速落于指引中位(指引同比-10%至-5%)，non-GAAP歸母凈利潤增長24%至22億元。單季non-GAAP歸母凈利率7.0%，維持高足、選品和議價(jià)權(quán)略有提升，我們預(yù)計(jì)唯品會收入維持指引中位(財(cái)報(bào)指引4Q22心潛力將進(jìn)一步顯現(xiàn)。圖12：唯品會收入(百萬元)及同比增速(%),00000000收入(百萬元)同比增速(右)0%-10%數(shù)據(jù)來源：公司季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖13：唯品會季度non-GAAP歸母凈利潤情況non-GAAP歸母利潤(百萬元)同比增速(右)000數(shù)據(jù)來源：公司季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值9/21等新平臺，京東平臺玩法參與更為多元，提振盈利水平。(2)團(tuán)隊(duì)積極BD、邀請新深化品牌管理和技術(shù)賦能的核心發(fā)展方向。公司融合和運(yùn)營GAP業(yè)務(wù)進(jìn)展體現(xiàn)公司4Q22防疫封控和疫后確診高峰導(dǎo)致OTA基本面承壓。是出境航司供給端資源布局最為緊密的OTA平臺，出境游供給端穩(wěn)步恢復(fù)，將較快釋放公司業(yè)績增長。出境業(yè)務(wù)中住宿和酒店業(yè)務(wù)逐漸恢復(fù)，出境游相關(guān)預(yù)訂量同比15%-20%水平，如若航司供給年底恢復(fù)到80%左右水平，公司出境游業(yè)務(wù)有望在純海外業(yè)務(wù)方面，公司的海外平臺(T+Skyscanner)上的機(jī)票預(yù)訂量同比增長超過80%，中東和美國市場的機(jī)票預(yù)訂量繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長，亞太地區(qū)同比增長恢復(fù)到疫情前的水平。同比下降83%至3745萬元，對應(yīng)利潤率2%，利潤率同比下降10pct。國內(nèi)旅游行業(yè)整體需求恢復(fù)仍待時(shí)日，公司仍在發(fā)力進(jìn)攻下沉等空白市場和大巴票等流量藍(lán)海領(lǐng)取市場份額。商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值10/21開，供給端快速恢復(fù)，在線旅游供需雙振。凈營業(yè)收入(百萬元)yoy(右) 相對2019年(右)00000Q18Q19Q20Q21Q22%%%%0%0%0%0%營業(yè)收入(百萬元)yoy(右) 對比2019(右)000Q8Q9Q0Q1Q2數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)22年平臺收緊營銷補(bǔ)貼投入、儲備資源消費(fèi)信心疲軟的情況下，各平臺控制營銷補(bǔ)貼投放和戰(zhàn)略業(yè)務(wù)擴(kuò)張，階段性放低用戶增長的目標(biāo)，營銷重心從獲新客轉(zhuǎn)為深耕存量用戶、提升老用戶復(fù)購率，我們認(rèn)為23年將延續(xù)這一主基調(diào)。NonGAAP用同比增速情況阿里營銷費(fèi)用(百萬元)京東營銷費(fèi)用(百萬元)拼多多營銷費(fèi)用(百萬元),00000000唯品會營銷費(fèi)用(百萬元)阿里YoY(右)京東YoY(右)拼多多拼多多YoY(右)唯品會YoY(右)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22%%-100%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(美股營銷費(fèi)用取non-GAAP口徑)Q根據(jù)22年Q1-3公司活躍用戶規(guī)模平均增速為年公司大幅縮減京喜業(yè)務(wù)，降本節(jié)省營銷投放的同時(shí)用戶數(shù)增速下降。隨著23年公價(jià)心智沉淀，或?qū)⒂写罅孔匀粚?dǎo)流新用戶。拼多多：國內(nèi)商城用戶基數(shù)接近天花板水平，未來建議關(guān)注用戶粘性和購物習(xí)慣持公司將在今年入駐澳大利亞、新西蘭、英國等發(fā)達(dá)國家市場，營銷投放力度有所提商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值11/21Q8Q9Q0Q1Q8Q9Q0Q19年疫情前海外業(yè)務(wù)數(shù)量的6倍。力投放。疫情期間，同程為線上領(lǐng)域少數(shù)銷售費(fèi)率不降反升的公司，主要系公司仍圖18：京東年活躍用戶數(shù)(右)與增長量(左)00京東年度購買用戶數(shù)(百萬)環(huán)比凈增加值(右，百萬)500000000GAAP銷售費(fèi)用(百萬元)non-GAAP銷售費(fèi)用(百萬元)non-GAAP費(fèi)用率(右軸)0%Q9Q0Q1Q2數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心人)，公司精細(xì)化運(yùn)營策略實(shí)現(xiàn)將本。疫后社交活動復(fù)蘇，消費(fèi)者服飾類購物頻次對應(yīng)的營銷費(fèi)用變化QAC(百萬)平均單個(gè)QAC營銷費(fèi)用(元,non-GAAP)00：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心季度活躍用戶(百萬)環(huán)比增量(百萬)yoy(右)00-10：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值12/21Q8Q9Q0Q1Q2銷售費(fèi)用(百萬元)yoy(右)000%%%%%%0005%0%Q8Q9Q0Q1Q2數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心營銷投放策略分化對不同公司的主業(yè)產(chǎn)生了不同的財(cái)務(wù)影響：(1)傳統(tǒng)電商方率相對成熟、競爭格局惡化的阿里、京東、唯品會，營銷費(fèi)率收縮利好公司儲備資攜程、同程旅行的造血業(yè)務(wù)與疫情相關(guān)度更高(酒旅、出行)，攜程主業(yè)相對成維持營銷投放力度亦能保證盈利水平。圖24：龍頭平臺核心業(yè)務(wù)盈利情況(百萬元)00000000京東商城(零售)品會整體拼多多電商平臺(估計(jì))阿里電商平臺ebita(右),000000n(三)23年公司基于稟賦精準(zhǔn)發(fā)力影響了平臺在海外的定位和聚焦群體。商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值13/21(張勇CEO)、淘寶天貓商業(yè)(戴珊CEO)、本地生活(俞永福CEO)、菜鳥(萬霖CEO)、國際數(shù)字商業(yè)(蔣凡CEO)、大文娛(樊路遠(yuǎn)CEO)等六大業(yè)務(wù)比較難體現(xiàn)，這次調(diào)整后對于各個(gè)業(yè)務(wù)模塊(尤其是具備成長空間的云計(jì)算、國際業(yè)務(wù)以及菜鳥等)的激勵(lì)都將更為充分。盡管零售競爭激烈，阿里核心業(yè)務(wù)處于防守姿態(tài)，但阿里能夠在守好基本盤的基礎(chǔ)上不斷嘗試自我革命、在增量市場中占有提出的“好貨好價(jià)”、“內(nèi)容化”、“用戶價(jià)值增長”將是天貓和品牌的三大增長務(wù)、削減邊緣業(yè)務(wù)資源，新業(yè)務(wù)拓展更為聚焦，虧損餓了么等基本完成早期心智打造，補(bǔ)貼力度預(yù)計(jì)有所收窄，進(jìn)一步帶來利潤端的釋O出了京東零售2023的四大“必贏之戰(zhàn)”，即下沉市場、供應(yīng)鏈中臺建設(shè)、開放生態(tài)為沖高GMV而導(dǎo)致選品不注重低價(jià)，本次采銷分離改革商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值14/21從內(nèi)部經(jīng)營上有效保障低價(jià)心智的重建。京東今年推出百億補(bǔ)貼，以“低價(jià)”為第一篩選標(biāo)準(zhǔn)，提供全場包郵等全面服務(wù)、入門檻，重塑自營和POP商家平等、充分競爭生態(tài)。涵蓋手機(jī)數(shù)碼、電腦、美妝、收坑位費(fèi)，并開放個(gè)人賣家入駐，低價(jià)是自營和POP商家得以入選的第一標(biāo)準(zhǔn)(商個(gè)月其在京東的平均成交價(jià))，其次再是店鋪星級、好評率等指標(biāo)。由此，公司計(jì)劃打造自營和POP商家平等、充分競爭生我們認(rèn)為百億補(bǔ)貼為京東零售重建性價(jià)比心智的抓手，以此為起點(diǎn)長期推進(jìn)低價(jià)調(diào)億補(bǔ)貼的歷程3.拼多多：買菜和海外業(yè)務(wù)拓展力度較為激進(jìn)營美國站點(diǎn)，上線一個(gè)月便登頂美國GooglePlay購物類軟件下載榜第一，而后于月15日CCEE雨果跨境全球展覽會Temu招商專場，Temu全品類招商需求旺家入駐零抽傭、零推廣費(fèi)等)，以“賣家上款+平臺投流&配送”的模式吸引商家入商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值15/21獨(dú)立設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力或品牌流量的商家入駐。平臺目前主要邀請兩類商家入駐：電商腰部品牌和國外品牌代工廠、線下品牌等，平臺對品牌商家有搜索流量加權(quán)等資源傾斜，鼓勵(lì)商家提高庫存深度，以此豐富平臺商品選擇來拉動復(fù)購率。00000000Q9Q0Q9Q0Q1Q2：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新業(yè)務(wù)收入(百萬元)新業(yè)務(wù)Non-GAAP經(jīng)營利潤(百萬元)0000000攜程4Q22堅(jiān)持降本增效策略。公司銷售費(fèi)用率連續(xù)3個(gè)季度維持在21%，處于歷史同程旅行的營銷投放策略相對更為激進(jìn)，通過交叉營銷策略，提升從線下到線上的平均月付費(fèi)用戶(MPU)同比下降21%至2430萬人，但公公司交叉營銷發(fā)力以及多業(yè)務(wù)發(fā)展，新獲客和深耕存量客戶都將有快速增長。整體Q維護(hù)商貿(mào)零售發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值16/21Q8Q9Q0Q1QQ8Q9Q0Q1Q20%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖30：同程旅行單季度各項(xiàng)費(fèi)用率水平銷售及營銷開支行政開支Q8Q9Q0Q1Q20%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(四)AI技術(shù)革命布局集中上線人工智能產(chǎn)品，OpenAI上線ChatGPT、百度發(fā)布文心一言、微軟發(fā)布Copilot智能插件產(chǎn)品等，毫無疑問對全社會而言都是一次效率提升的AI技術(shù)是生產(chǎn)工具的又一次升級，率先嘗鮮或是聲稱擁抱新技術(shù)的公司往往會得到市場更多的關(guān)注。短期的效率提升或帶來成本下降、盈利能力提升，但從中長期來售公司，規(guī)模、效率以及合理利潤率是長期競爭壁壘，效率提升帶來的超額利潤最位(AI技術(shù)或使得產(chǎn)業(yè)鏈更扁平)。投入及投入及成果公司(1)中文多模態(tài)預(yù)訓(xùn)練模型M6項(xiàng)目(阿里巴巴達(dá)摩院，2020年初)；(2)推出3億參數(shù)的基礎(chǔ)模型(2020年6月)；(3)模型參數(shù)規(guī)模達(dá)百億(2021年1月)，世界最大的中文多模態(tài)模型；(4)萬億參數(shù)規(guī)模的模型正式投入使用(2021年5月)；(5)M6參數(shù)規(guī)模擴(kuò)展到10萬億(2021年10月)，當(dāng)時(shí)全球最大的AI預(yù)訓(xùn)練模型；(6)目前正研發(fā)類ChatGPT的對話機(jī)器人，已開始內(nèi)測(2023)。(2)天貓：為虛擬主播創(chuàng)作劇本；(3)淘寶、支付寶：增加平臺的搜索及內(nèi)容認(rèn)知精度。發(fā)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)價(jià)值17/21I成：應(yīng)用于京東智能客服系統(tǒng)、京小智平臺商家服務(wù)系統(tǒng)、智能金融服務(wù)大能政務(wù)熱線，言犀智能外呼、言犀數(shù)字人；字人合成技術(shù)，應(yīng)用于政務(wù)、金融、零售直播；(5)京東言犀多模態(tài)數(shù)字人平臺成為信通院首批通過數(shù)字人系統(tǒng)基礎(chǔ)能力評測8家企業(yè)一；“文本、聲音、對話、數(shù)字人生成”4方面發(fā)力。程攜程接入類ChatGPT應(yīng)用(百度“文心一言”)，布局“AI+程(五)龍頭平臺加碼回購，彰顯管理層對公司價(jià)值的認(rèn)可約事會已授權(quán)公司將現(xiàn)有的股票回購計(jì)劃再擴(kuò)大150億PCAOB現(xiàn)場調(diào)查工作的告一段落(詳細(xì)檢查報(bào)告尚未定稿，PCAOB稱將在23年盡快發(fā)布)，而美方獲得中國審計(jì)機(jī)構(gòu)審查權(quán)也意味著中美審計(jì)底稿審查進(jìn)一步向港的注冊會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行檢查和調(diào)查的完全權(quán)限(CompleteAccess)。其中，入的情況下，自行選擇其檢查和調(diào)查的公司、審計(jì)業(yè)務(wù)和潛在違規(guī)行為。選定的審敏感行業(yè)企業(yè)。(2)PCAOB工作人員能夠查看完整的未經(jīng)修改的審計(jì)工作文件，能夠保留完成工作所需的信息。(3)PCAOB可以直接訪問與PCAOB檢查或調(diào)查