金融工程案例分析

/一、案例背景2008年10月20日，中信集團旗下的中信泰富召開新聞發(fā)布會。中信集團主席榮智健表示，由于中信泰富的財務(wù)董事越權(quán)和香港數(shù)家銀行簽訂了金額巨大的澳元杠桿式遠期合約導(dǎo)致已經(jīng)產(chǎn)生8億港元的損失，他說，假如以目前的匯率市價估計，這次外匯杠桿交易可能帶來高達147億港元的損失。中信泰富的公告表示，有關(guān)外匯合同的簽訂并沒有經(jīng)過恰當(dāng)?shù)膶徟?，其潛在風(fēng)險也沒有得到評估，因此已終止了部分合約，剩余的合同主要以澳元為主。管理層表示，會考慮以三種方案處理手頭未結(jié)清的外匯杠桿合同，包括平倉、重組合約等多種手段。榮智健在發(fā)布會上稱該事務(wù)中集團財務(wù)總監(jiān)沒有盡到應(yīng)盡的職責(zé)。他同時宣布，財務(wù)董事張立憲及財務(wù)總監(jiān)周志賢已提請辭職，并獲董事會接受，而和事務(wù)相關(guān)的人員將會受到紀律處分。自即日起，中信集團將委任莫偉龍為財務(wù)董事。由于這筆合約的期限為二年，榮智健說假如以目前的匯率市價估計，這次外匯杠桿交易可能帶來高達147億港元的損失。中信泰富在澳大利亞有SINO—IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。整個投資項目的資本開支，除目前的l6億澳元之外，在項目進行的25年期內(nèi)，還將至少每年投入10億澳元，許多設(shè)備和投人都必需以澳元來支付。為降低澳元升值的風(fēng)險，公司于2008年7月和13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權(quán)合約，對沖澳元、歐元及人民幣升值影響，其中澳元合約占絕大部分。由于合約只考慮對沖相關(guān)外幣升值影響，沒有考慮相關(guān)外幣的貶值可能，在全球金融危機迫使澳大利亞減息并引發(fā)澳元下跌狀況下，2008年10月20日中信泰富公告因澳元貶值跌破鎖定匯價，澳元累計認購期權(quán)合約公允價值損失約147億港元；11月14日中信泰富發(fā)布公告，稱中信集團將供應(yīng)總額為15億美元(約ll6億港元)的備用信貸，用于重組外匯衍生品合同的部分債務(wù)義務(wù)，中信泰富將發(fā)行等值的可換股債券，用來替換上述備用信貸。據(jù)香港《文匯報》報道，隨著澳元持續(xù)貶值，中信泰富因外匯累計期權(quán)已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5．80港元，在一個多月內(nèi)市值縮水超過2l0億港元。另外，就中信泰富投資外匯造成重大虧損，并涉嫌信息披露延遲，香港證監(jiān)會正對其綻開調(diào)查。二、中信泰富得衍生品合約性質(zhì)中信泰富結(jié)構(gòu)化衍生品合約條款分析合約名稱：AUDTargetRedemptionForward合約實質(zhì)：Accumulator--諧音(Ikillyoulatter)合約標的：澳元/美元匯率合約期現(xiàn)：24個月交易方式：當(dāng)澳元/美元匯率市價高于協(xié)議匯率時，中信泰富可按協(xié)議匯率兌換1000萬澳元。當(dāng)澳元/美元匯率低于協(xié)議匯率時，中信泰富須按協(xié)議匯率兌換2500萬澳元杠桿率：2.5結(jié)算方式：每月結(jié)算敲出條款：累計盈利350萬簽訂日匯率現(xiàn)價：0.9740美元/澳元加權(quán)協(xié)議匯率：0.8971美元/澳元合約起先日期：2008-10-15這份合約雖然名為澳元遠期合約，但卻有著不對稱的杠桿率和盈利封頂（敲出條款）。僅憑這兩項條約我們就可基本斷定，中信泰富簽訂的TargetRedemptionForward事實上并不是一份單純的遠期合約，而是類似于Accumulator（累計股票期權(quán)）的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。而Accumulator屬于不具備套期保值功能的投機工具。因此，中信泰富從一起先就偏離了套期保值的目標，當(dāng)合約簽訂便背負了巨大的投機風(fēng)險。從圖中可以看出，在合約簽訂日（Jul16，2008）之前，澳元匯率始終穩(wěn)定在0.9之上，并且由于美元走弱和鐵礦石等資源類商品價格強勢，使得分析師普遍認為澳元還將接著上漲。假如此時中信泰富依據(jù)某個協(xié)議匯率簽訂為期2年的遠期合約，即是符合套期保值原則，能夠有效對沖匯率風(fēng)險的合理做法。在此背景下，投行設(shè)計的OTC合約不僅冠以遠期合約套期保值之名，并且還供應(yīng)了明顯低于市場價格的協(xié)議匯率（0.8971），成為促使中信泰富進行交易的主要誘餌。但是，投行為供應(yīng)實惠匯率而附加的敲出條款和杠桿率卻是其陷阱所在。從合約內(nèi)容中可以看出，若澳元走高，對投行有利的敲出條款將被激活；當(dāng)澳元下跌，企業(yè)卻沒有對應(yīng)的條款愛惜，并且2.5倍的杠桿率還會將損失成倍放大。中信泰富之所以最終接受了這一風(fēng)險不對等的合約，明顯是被眼前的現(xiàn)實利益和困難的合約條款所迷惑，從今陷入投行設(shè)下的投機陷阱。以下，依據(jù)合約條款分別探討澳元匯率猛烈變動時的影響1）澳元大幅升值可以看到，若澳元匯率大幅升值，則敲出條款被快速激活。這份為期24個月的Accumulator在余下期限內(nèi)無法發(fā)揮套期保值作用。因此，可以認為Accumulator不屬于套期保值工具。2）澳元大幅貶值如圖，當(dāng)澳元大幅貶值時，收益曲線以更大的斜率下降，并且沒有任何愛惜。若美元/澳元價格跌至0.6（Oct28，2008），則中信泰富每月虧損高達750萬美元，總虧損超過1億美元。這一數(shù)字接近敲出條款規(guī)定的最大盈利的30倍。至此我們得出結(jié)論：實惠的協(xié)議匯率所帶來的現(xiàn)實收益不足以補償附加條款隱含的潛在風(fēng)險。那么，如何對后者進行合理定價，就是中資企業(yè)在從事衍生品交易時能否獲得同等地位的關(guān)鍵。三、中信泰富得衍生品合約估值中信泰富簽訂的大部分澳元累計目標可贖回遠期合約相當(dāng)于買入了1個澳元兌美元匯價看漲期權(quán)，同時賣出了2個澳元兌美元匯價看跌期權(quán)?？礉q期權(quán)中設(shè)定敲出匯率限制了中信泰富的盈利上限，看跌期權(quán)卻沒有設(shè)定中信泰富虧損的下限。當(dāng)即時匯率低于約定匯率，中信泰富不僅要擔(dān)當(dāng)匯率的虧損，還要擔(dān)當(dāng)加倍買入澳元的虧損。因此，這個合約組合風(fēng)險特殊大。估價模型股價模型：二叉樹法年限：2年，因為大部分合約是從2008年到2010年。波動率：由于此類組合是類似于期權(quán)性質(zhì)，未能找到適合它的隱含波動率。所以利用歷史數(shù)據(jù)估算為每年20%初始匯價：中信泰富簽訂合約時確定為0.87匯價的期望收益率：取合約簽訂時匯價的平均增長率，確定為10%s=0.87 t=2 m=10%s=20%由案例資料知中信泰富最多盈利0.535億美元，最多接收94.4澳元。則敲出匯率x=0.535/94.4+0.87=0.8757假設(shè)匯價在2年后可能變?yōu)閟u或sd，選取u和d使二叉樹和波動率吻合。則su=0.87*1.2718=1.1064>敲出匯率0.8757所以中信泰富只會獲得0.535億美元的盈利。Sd=0.87*0.7863=0.6841所以在此條件下中信泰富虧損94.4*（0.87-0.6841）=17.5508億美元概率假設(shè)2年期的遠期零息利率為10%，利用該利率貼現(xiàn)，則該遠期合約組合的現(xiàn)值為估值結(jié)果表明，中信泰富的這些杠桿性外匯合約在初期價值約為-1.099億美元，即中信泰富在合約初期就已經(jīng)損失了-1.099億美元。對于正常的合約來說，若簽訂時沒有現(xiàn)金收付，則該合約初始價值為0，即對雙方來說是同等的，而中信泰富的這些合約在初期就已經(jīng)出現(xiàn)了大額虧損，究其緣由就在于中信泰富所獲得的障礙買權(quán)價值遠小于交易對手所獲得的賣權(quán)價格，而中信泰富本身缺乏這些杠桿性外匯合約的估值定價能量力，因而受到交易對手的惡意欺詐。四、中信泰富風(fēng)險管理策略分析（一）中信泰富衍生品的風(fēng)險表現(xiàn)和虧損緣由1、市場風(fēng)險。截至2008年第一季度，中信泰富共先后買入澳元期權(quán)合約共90億澳元，因全球金融海嘯，澳元大幅貶值。決策的失誤，最終讓中信泰富付出了慘痛的代價。2、流淌性風(fēng)險。中信泰富2008年10月20日對外披露了巨虧消息，由于巨額虧損，中信泰富曾出現(xiàn)短暫的流淌性危機，隨后中信泰富主席榮智健向母公司中信集團求救。中信集團向中信泰富授出116億港元的備用信貸、認購中信泰富發(fā)行的可換股債券，以及擔(dān)當(dāng)中信泰富在外匯累計期權(quán)合約的損失。3、信用風(fēng)險。受巨額虧損等負面消息影響，香港上市公司中信泰富2008年10月的股價暴跌逾5成，收市時跌幅達55.1%,股價由14.52港元跌至6.52港元。大量投資者對中信泰富信念不足。集團主席榮智健代表董事會向公眾表示致歉。為挽回投資者信念，榮智健聲明稱：中信泰富擁有包括特鋼、鐵礦、地產(chǎn)、基建等各種優(yōu)良資產(chǎn)；中信泰富集團高級管理層發(fā)覺問題后，召開了特殊董事會，并授權(quán)審核委員會進行獨立調(diào)查；并同時也在尋求母公司中信集團的支持。虧損緣由：1、中信泰富沒有識別出合約隱含的三大陷阱才最終釀成今日苦酒。1）、目標錯位。作為將來外匯需求的套保，其目標是鎖定購買澳元的成本，也就是最小化澳元波動的風(fēng)險，但其簽訂的Accumulator合約的同標函數(shù)卻是最大化利潤，對風(fēng)險沒有任何約束。換言之，中信泰富的風(fēng)險是完全放開的。2）、工具錯選。Accumulator不是用來套期保值的，而是一個投機產(chǎn)品。雖然企業(yè)需求各異，通常須要定制產(chǎn)品來滿足其特定需求，但是在定制產(chǎn)品過程中，企業(yè)自身發(fā)揮主導(dǎo)作用，而不應(yīng)是被動的角色。另外，在許多狀況下，通過對遠期、期貨、互換、期權(quán)等進行組合，也可以達到企業(yè)特定的套期保值需求，而不必通過Accumulator。3）、對手欺詐?；ㄆ煦y行香港分行、渣打銀行、匯豐銀行、德意志銀行等利用他們的定價優(yōu)勢，惡意欺詐，在合同簽訂之時，中信泰富就已經(jīng)完全輸了。在最志向的狀況下，中信泰富最大盈利5150萬美元，但是因為定價實力不對等，簽訂合同時，中信泰富就已經(jīng)虧了l億美元。2、投入升級：誤判市場風(fēng)險。投入升級主要是指投資決策者為了證明自己最初選擇的正確性，進一步向已經(jīng)存在較大風(fēng)險或者證明可能失敗的地方接著追加新的投資，希望能夠彌補過去的損失，并最終獲得贏利。投入升級事實上是投資者對將來獲得高額收益的期望，和即使在低概率條件下運氣也會變更的信念相結(jié)合的產(chǎn)物。中信泰富買入澳元期權(quán)合約共90億澳元，比實際礦業(yè)投資額高出4倍多，并且其買入行為也不是一次完成的，而是實行分批買入的方式。應(yīng)當(dāng)說，中信泰富在投資澳大利亞磁鐵礦時世界經(jīng)濟正處于上升時期的話，此時做多澳元完全可以理解；問題的關(guān)鍵在于，密集買入澳元的時段為2007年8月到2008年8月，而此時，全球經(jīng)濟已顯緊急征兆，特殊是到了2009年，全部不同經(jīng)濟體衰退的趨勢特殊明顯。在這種狀況下，盡管中信泰富已經(jīng)發(fā)生明顯虧損卻仍在一味做多澳元。之所以如此，就是中信泰富認為澳元跌勢已經(jīng)見底，并試圖通過追加投資挽回前面的損失，結(jié)果窟窿越填越大。3、管理層風(fēng)險意識淡薄。企業(yè)沒有建立起防火墻機制，在遇到巨大的金融投資風(fēng)險時，沒有剛好實行措施，進行對沖交易來規(guī)避風(fēng)險，使風(fēng)險無限量擴大。事實上公司是建立起了會計事務(wù)所設(shè)計的風(fēng)控機制來預(yù)防流淌、營運風(fēng)險的，但因為總裁榮智健的獨斷專行，該機制完全沒有啟動，造成制定制度的人忘卻了制度對自己的約束的局面。4、企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象。作為總裁的榮智健，手中權(quán)力過大，公司董事總經(jīng)理范鴻齡和榮智健一起打下了中信泰富的江山，并追隨榮智健20多年，形成了對榮“銘感于心”的特殊情感，公司副董事總經(jīng)理榮明杰、公司董事兼財務(wù)部部長榮明方分別作為榮智健的長子和愛女更是對父親遵從有三。明顯，無論是“鉗控力”還是“內(nèi)聚力”，兩種力氣都最終可能導(dǎo)致對榮智健個人決策權(quán)監(jiān)督的失控,長期投機違規(guī)操作。這反映了公司內(nèi)部監(jiān)管存在大缺陷。（二）風(fēng)險管理策略1、強化內(nèi)部監(jiān)督機制，真正落實公司治理制度。中信泰富事務(wù)反映出其內(nèi)部的風(fēng)險監(jiān)管和治理機制存在問題。一是董事會對公司的重大決策缺乏責(zé)任和監(jiān)管。二是公司信息披露的嚴峻違規(guī)，中信泰富在2008年9月7日發(fā)覺有關(guān)合約問題，但直到l0月20日才正式公布，而其半年報根本沒有提及投資外匯這項業(yè)務(wù)；三是Accumulator的風(fēng)險和收益嚴峻不匹配，收益固定但風(fēng)險卻無限。公司金融工具的應(yīng)用現(xiàn)時只限于借貸、存款、利率掉期及最基本的外匯合約。如需應(yīng)用內(nèi)含期權(quán)的衍生工具及結(jié)構(gòu)性工具，則事先必需向資產(chǎn)負債管理委員會提出并須獲得批準。不能為達到投機目的而訂立任何交易、運用衍生工具或其他工具。2、正確相識套期保值，鎖定企業(yè)財寶。對于這些企業(yè)來說，在執(zhí)行套期保值的過程中確定要留意兩點：首先是要明確套期保值的目的，其最終的目的是規(guī)避風(fēng)險而不是放大風(fēng)險敞口，因此要時刻要保持一個謹慎的看法，以免走人投機的軌道；其次便是企業(yè)有必要聘請一些專業(yè)的人士來成立特地的套期保值部門，多分析探討，做到對商品市場的走勢比較有把握后再出手。3、避開場外交易，慎選套期保值衍生品。眾所周知，套期保值本為規(guī)避價格不確定性風(fēng)險而設(shè)計的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，但它具有的杠桿性、價格波動性等特點，確定了其可能產(chǎn)生相當(dāng)大的風(fēng)險。假如運用不當(dāng)或過度投機，則很有可能給交易者帶來巨大損失。特殊是當(dāng)金融衍生產(chǎn)品的各種風(fēng)險交叉反應(yīng)、相互作用、相互影響時，會加倍放大風(fēng)險。因此，要有效地限制企業(yè)從事衍生產(chǎn)品的交易風(fēng)險，必需建立和完善風(fēng)險限制機制。管理者應(yīng)當(dāng)提高風(fēng)險管理和內(nèi)部限制意識，克服盲目及過度的投機心理．設(shè)立獨立的風(fēng)險管理部門，加強對衍生工具業(yè)務(wù)的監(jiān)督，確定企業(yè)的目標和風(fēng)險偏好等，避開重蹈中信泰富的覆轍。五、重組措施的分析（從中信集團角度）中信集團的解決方案可有多種:一是僅供應(yīng)貸款；二是單純注資；三是注資加上清理資產(chǎn)負債表，將衍生品交易的敞口從上市公司移出。一:單純供應(yīng)信貸單純供應(yīng)信貸并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且難以對貸款進行定價，如定價過高會增加中信泰富財務(wù)負擔(dān)，加深其財務(wù)危機.中信泰富目前除了市場信念復(fù)原之外,最重要的是復(fù)原流淌性,而單純供應(yīng)貸款更加會加劇其流淌性的減弱.二:單純注資,單純注資對中信泰富`,只能簡潔的復(fù)原短時間的現(xiàn)金流淌性,假如,合約的虧損進一步加大,無法鎖定已有虧損,將會是公司市值削減,最終也無法給中信泰富脫困,中信泰富總資產(chǎn)達上千億元，其中牽涉多家商業(yè)銀行貸款，一旦發(fā)生償付風(fēng)險波及面會相當(dāng)廣泛。此外，中資機構(gòu)在外匯衍生品交易上的敞口絕不止中信泰富一家，一旦中信泰富因之倒閉，其他中資機構(gòu)的信用亦會受到影響，由交易對手風(fēng)險帶來的連鎖反應(yīng)，在金融危機的大背景下可能會被數(shù)倍放大。三:注資加上清理資產(chǎn)