公司理財專題之公司業(yè)績與價值評估

CHAPTER03第3篇財務管理專題第十章CHAPTERONE公司業(yè)績與價值評估【學習目標】1. 掌握企業(yè)盈利能力、經濟效率、償債能力、現(xiàn)金流量等業(yè)績；2. 掌握預計財務報表的編制方法和外部資金需要量的確定方法；3. 掌握不同調整變量對預計財務報表的影響；4. 理解內含增長率和可持續(xù)增長率的含義和分析方法；5. 熟悉現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中的應用。10.1公司業(yè)績分析公司業(yè)績與價值評估框架一公司業(yè)績分析的邏輯起點二盈利能力評價三營運能力評價四償債能力分析五增長率六市場指標分析七財務比率綜合分析八現(xiàn)金流量評價九財務危機預警分析十10.1.1公司業(yè)績與價值評估框架圖10-1公司業(yè)績、財務預測與價值評估框架10.1.1公司業(yè)績與價值評估框架公司業(yè)績評價是通過對公司經營數據、財務數據和相關信息的匯總、計算、對比和說明，借以揭示和評價公司的經營業(yè)績、現(xiàn)金流量和公司風險，為公司的投資者（股東）、債權人和管理者進行投資、融資和經營決策提供財務信息，為評估公司價值提供數據支持。環(huán)境分析行業(yè)分析競爭與戰(zhàn)略分析公司治理分析業(yè)績評價財務需求預測公司價值評價10.1.2公司業(yè)績分析的邏輯起點圖10-2業(yè)績分析的邏輯起點10.1.3盈利能力評價反映公司盈利能力的指標主要有以營業(yè)收入為基礎的盈利指標和以資產總額、投入資本或股東權益為基礎的收益率指標。前者主要有毛利率、息稅前利潤率、息稅折舊攤銷前利潤率、銷售凈利率；后者主要有總資產收益率、投入資本收益率和凈資產收益率。毛利率（salesmargins）是指毛利占營業(yè)收入的百分比，其計算公式為：（10.1）10.1.3盈利能力評價一方面，一家公司的整體毛利率是由所有產品的毛利率共同組合形成的。每個產品的毛利率變化對整體毛利率都會有影響。另一方面，整體毛利率的影響也可以歸結于產品組合、價格、成本三大因素。在銷售量一定的情況下，提高毛利率的方法，一是提高單價，二是降低單位成本，分別反映了差異化戰(zhàn)略和低成本戰(zhàn)略。10.1.3盈利能力評價息稅前利潤率（EBITmargin）是指EBIT占營業(yè)收入的比例，其計算公式為：（10.2）息稅折舊攤銷前利潤率（EBITDAmargin）指EBITDA與營業(yè)收入的比率，其計算公式為：（10.3）10.1.3盈利能力評價銷售凈利率（netprofitmarginonsales/netprofitmargin）是指公司凈利潤與營業(yè)收入的比率，其計算公式為：總資產收益率（returnonassets，ROA）是公司在一定時期創(chuàng)造的收益與資產總額的比率，其計算方式為：（10.5）（10.4）10.1.3盈利能力評價投入資本收益率（returnoninvestmentcapital，

ROIC）是指公司為投資者（股東、債權人）創(chuàng)造的收益，其計算公式為：NOPAT=凈利潤+利息×（1－所得稅稅率）－稅后非經常性損益投入資本=凈資產+少數股東權益+帶息債務-超額現(xiàn)金-非經營性資產凈資產收益率或股東權益收益率（returnonequity，ROE）反映為普通股股東創(chuàng)造的收益，假設公司無優(yōu)先股，凈資產收益率計算公式如下：（10.6）（10.7）（10.8）（10.9）10.1.4營運能力評價營運能力是指公司資產的使用效率或資產周轉狀況，通常以資產周轉率作為評價指標。常用的指標主要是應收賬款周轉率、存貨周轉率、應付賬款周轉率、固定資產周轉率、總資產周轉率等。資產周轉率是指資產周轉額與資產平均占用額的比率，應收賬款、固定資產、總資產周轉額一般采用營業(yè)收入；存貨周轉額、應付賬款周轉額通常采用營業(yè)成本。10.1.4營運能力評價應收賬款周轉率反映了公司在一定時期應收賬款周轉額與應收賬款平均余額的關系，其計算公式為：需要計算“應收賬款周轉天數”或“應收賬款賬齡”，其計算公式為：（10.10）（10.11）（10.12）或10.1.4營運能力評價存貨周轉率反映公司在一定時期產品銷售成本與存貨占用之間的關系，其計算公式為：應付賬款周轉率是指營業(yè)成本與應付賬款平均余額之間的關系，其計算公式為：（10.13）（10.14）10.1.4營運能力評價在評價經營效率時，可以將應收賬款周轉天數、存貨周轉天數和應付賬款周轉天數結合起來計算現(xiàn)金周轉天數，即：縮短現(xiàn)金缺口的方法有：（1）延長采購存貨的應付賬款付款期；（2）加速應收賬款收款期；（3）加快存貨周轉期。公司存貨周轉越快，所需現(xiàn)金越少。（10.15）10.1.4營運能力評價固定資產周轉率用來分析公司長期資產的使用效率，其計算公式為：總資產周轉率用來分析公司全部資產的使用效率，其計算公式為：（10.16）（10.17）10.1.5償債能力分析反映公司償債能力的指標主要有流動性比率和財務杠桿比率，分別用于衡量公司短期償債能力和長期償債能力。前者主要有流動比率和速動比率，后者主要有資產負債率、權益乘數、利息保障倍數等。流動比率是流動資產與流動負債的比率，其計算公式為：（10.18）10.1.5償債能力分析速動比率是速動資產與流動負債的比率，其計算公式為：資產負債率用以反映公司全部負債（流動負債和長期負債）在資產總額中所占的比率。這一比率越高，公司償還債務的能力越差，反之亦然。（10.19）（10.20）10.1.5償債能力分析有息債務負債率是指有息債務與投入資本的比率，其計算公式為：權益乘數的計算公式為：一般來講，利息保障倍數至少要大于1，否則，公司就不能舉債經營。（10.21）（10.22）（10.23）10.1.6增長率在進行財務報表分析時，一般計算不同財務指標的同比增長率，即某一財務指標在同一周期、同一階段的數據比值，其計算公式為：（10.25）10.1.7市場指標分析對于上市公司，還應將財務報表提供的數據和市場數據結合起來，評價公司經營業(yè)績的發(fā)展?jié)摿?。與此有關的評價指標主要有每股收益、市盈率、市凈率等，其計算公式如下：市盈率（P/E）是股票價格相當于當前會計利潤的比值。其計算公式如下：市凈率是指每股市價與每股凈資產的比值。其計算公式如下：（10.26）（10.27）（10.28）10.1.8財務比率綜合分析在上述各種財務比率中，凈資產收益率是一個綜合性極強、具有代表性的指標，構成了財務分析體系的核心。凈資產收益率不僅反映了為股東創(chuàng)造的收益，而且反映了公司融資、投資等各種經營活動的效率。假設不考慮優(yōu)先股，并以期末數代替總資產或股東權益占用額，凈資產收益率可表示為：（10.29）10.1.8財務比率綜合分析第三個比率稱作財務成本比率（financialcostratio），這一比率的高低與公司負債融資額大小有關，公司負債越多，這一比率就越小，凈資產收益率就越低，反之亦然。如果公司全部為股權融資，則財務成本比率等于1，此時稅前利潤與息稅前利潤相等。在一般情況下，“1”是該比率的極大值，只要公司存在債務融資，其值就會小于1。只有在財務費用小于0的情況下，這一指標才會大于1。第四個比率為權益乘數，這一比率的高低與公司負債融資額的大小呈同方向變化，公司負債越多，這一比率越大，反之亦然。第三、第四個比率反映了公司融資政策對公司總體盈利能力的影響，兩者的乘積稱作財務杠桿乘數（financialleveragemultiplier）。10.1.8財務比率綜合分析第五個比率稱作稅收效應比率（taxeffectratio），反映稅收對凈資產收益率的作用。稅率越高，這一比率越小，公司凈資產收益率就越低。這一比率可表示為：上述五個因素又可分解為銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數三個因素，公式（10.29）可以重寫為：（10.30）（10.31）10.1.8財務比率綜合分析圖10-3格力電器凈資產收益率（2019年）及分解指標10.1.8財務比率綜合分析凈資產收益率指標還可以分析以下兩個指標：一個是凈資產收益率和增長率的關系；另一個是凈資產收益率和總資產收益率的關系。根據第3章的相關內容，增長率、凈資產收益率、股利支付率的關系表述如下：增長率=凈資產收益率×（1-股利支付率）=凈資產收益率×留存收益比率凈資產收益率和總資產收益率的關系可表述如下：（10.32）（10.33）10.1.9現(xiàn)金流量評價1）經營活動現(xiàn)金流量比率第一，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入。第二，銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/購進商品、接受勞務付出的現(xiàn)金。第三，經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤。10.1.9現(xiàn)金流量評價2）償付能力的比率公司短期償債能力的比率=經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/流動負債償付全部債務能力的比率=經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/債務總額上述三個比率越大，說明公司償債能力和支付現(xiàn)金股利的能力越強。分配現(xiàn)金股利、利潤和利息得比率經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金=10.1.9現(xiàn)金流量評價3）現(xiàn)金流量資本支出比率現(xiàn)金流量資本支出比率=經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/資本支出總額在現(xiàn)金流量分析中需注意以下幾個問題：（1）公司經營活動是否創(chuàng)造了正的現(xiàn)金凈流量？負的現(xiàn)金凈流量是公司經營虧損還是快速擴張引起的？公司能否通過經營活動的現(xiàn)金流量償還短期到期債務？（2）公司投資活動現(xiàn)金流出量為多少？擴張所需要的資金來源于內部還是外部？投資活動是否符合公司整體的經營戰(zhàn)略？是否為公司創(chuàng)造了長期的增長價值？（3）公司外部融資主要采取何種形式？是否符合公司風險管理策略？公司在支付現(xiàn)金股利時，是運用內源資金還是外源資金？如果不得不采取外源資金支付股利，則這種股利政策是否能持續(xù)？10.1.10財務危機預警分析財務危機預警分析最常用的方法是從多個財務比率中篩選出能提供違約信息的變量，建立判別函數，對公司的財務狀況所屬類別進行判別。判別函數的一般形式如下：（10.34）（10.35）10.1.10財務危機預警分析【例10-1】珠海格力電器股份有限公司是目前全球最大的集研發(fā)、生產、銷售、服務于一體的專業(yè)化空調企業(yè)。根據格力電器的財務報表，公司在2015—2019年間的主要財務指標見表10-1和表10-2。10.1.10財務危機預警分析表10-1 格力電器關鍵財務指標（2015—2019年）年份2015年2016年2017年2018年2019年成長能力比率營業(yè)收入增長率-28.17%9.50%36.24%33.33%0.24%營業(yè)利潤增長率-15.99%29.15%49.67%18.64%-4.49%凈利潤增長率-11.43%22.98%44.99%17.19%-5.88%總資產增長率3.50%12.78%17.87%16.87%12.63%凈資產增長率7.61%13.09%21.69%38.72%20.85%盈利能力比率銷售毛利率34.35%33.81%33.63%30.89%28.43%銷售凈利率12.55%14.10%15.00%13.19%12.38%息稅前利潤率10.36%10.92%16.58%14.15%12.01%總資產收益率6.55%6.99%12.52%12.14%9.02%投入資本收益率21.21%21.75%33.82%30.35%19.97%凈資產收益率26.95%30.00%36.97%33.07%24.25%歸母凈資產收益率27.34%30.42%37.51%33.40%24.52%營運能力比率應收賬款（票據）周轉率2.844.354.234.904.99存貨周轉率9.539.909.749.277.74應付賬款（票據）周轉率2.612.583.013.602.92總資產周轉率0.630.640.760.860.75償債能力比率流動比率1.071.131.161.271.26速動比率0.991.061.051.141.12資產負債率69.96%69.88%68.91%63.10%60.40%有息債務/投入資本16.21%16.72%22.68%19.81%12.59%10.1.10財務危機預警分析表10-2 格力電器現(xiàn)金流量和每股指標（2015—2019年） 金額單位：元年份2015年2016年2017年2018年2019年現(xiàn)金流量比率銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入1.100.630.720.680.83經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤3.520.960.731.021.12經營現(xiàn)金凈流量/流動負債0.390.120.110.170.16每股指標流通股股數（億股）30.0860.1660.1660.1660.16每股收益（EPS）4.202.583.744.384.13EPS（歸屬于母公司的凈利潤）4.172.563.724.364.11每股凈資產16.159.1311.1115.4118.63每股營業(yè)收入14.687.908.9510.9015.18每股經營現(xiàn)金凈流量14.752.472.724.484.6410.1.10財務危機預警分析表10-3 格力電器Z-Score值（2015—2019年）年份2015年2016年2017年2018年2019年營運資本/資產總額0.05150.08790.11180.16730.1548留存收益/資產總額0.25500.26090.27560.34010.3438息稅前利潤/資產總額0.06440.06590.11570.11270.0851普通股市場價值/負債賬面價值1.03231.09491.75111.33642.3082營業(yè)收入/資產總額0.62190.60380.69790.79620.7086Z-Score值1.87281.94902.65052.64663.041510.1.10財務危機預警分析格力電器在分析期（2015—2019年）財務報表的主要特點：（1）分析期格力電器利潤（營業(yè)利潤、利潤總額、凈利潤）增長率（除2018年和2019年以外）高于收入增長率，表明公司主營業(yè)務的盈利能力較強；分析期公司銷售毛利率、銷售凈利率、總資產收益率和凈資產收益率等指標整體呈上升趨勢，整體上處于行業(yè)領先地位；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤比率在0.73～3.52之間變動，表明公司盈利質量好、盈利結構健康。（2）分析期間，格力應收票據和應收賬款合計小于應付賬款和應付票據，表明公司對行業(yè)上下游的議價能力較強。（3）從負債結構看，分析期公司負債幾乎全部為短期負債，在流動負債中，應付賬款（票據）所占的比重較大，分析發(fā)現(xiàn)，反映公司償債能力的資產負債率在69.96%～60.40%之間波動，但有息負債率（有息債務/投入資本）在22.68%～12.59%之間變動，表明公司有息債務占比較低。（4）公司在分析期間的Z-Score值從1.8728上升到3.0415，表明該公司財務狀況開始改善，信用風險逐年降低。10.1.10財務危機預警分析格力電器等七家上市公司分別屬于房地產、家電、醫(yī)藥、批發(fā)零售、鋼鐵、食品業(yè)、公用業(yè)，歸屬于母公司股東的凈資產收益率（ROE）（2019年）有關的指標見表10-4。表10-4 歸屬于母公司股東的ROE及分解指標（2019年）公司伊利股份格力電器萬科云南白藥國投電力蘇寧易購寶鋼股份凈資產收益率25.66%24.52%22.61%14.50%12.18%11.66%7.00%凈利潤/營業(yè)總收入7.70%12.38%14.99%14.07%20.58%3.46%4.61%EBIT/營業(yè)總收入9.00%13.59%22.36%15.52%35.52%5.74%5.89%利潤總額/EBIT1.0091.0770.9301.0270.6850.9440.872凈利潤/利潤總額0.8480.8460.7200.8830.8460.6390.898歸母股東凈利潤/凈利潤0.9980.9950.7051.0030.5451.0560.922總資產周轉率1.6700.7510.2260.7410.1911.2340.866權益乘數2.0002.6519.4771.3875.7052.5841.90210.1.10財務危機預警分析在表10-4中，歸屬于母公司股東的凈資產收益率可按下式計算：10.2財務需求預測財務需求預測步驟一財務需求預測變量關系二外部資金需要量預測三預計財務報表調整變量四10.2.1財務需求預測步驟財務需求預測是在公司業(yè)績分析的基礎上，以公司預測期的戰(zhàn)略目標、經營目標和財務目標為導向，以確保財務需求預測與公司的總體任務、長期目標、面臨的機會和環(huán)境約束相一致為原則，通過編制預計財務報表反映公司一定期間的財務狀況和經營業(yè)績。編制預計財務報表的步驟如下：10.2.1財務需求預測步驟（1）確定在預測期內的戰(zhàn)略目標、經營目標和財務目標，以確保財務需求預測與公司的總體任務、長期目標、面臨的機會和環(huán)境約束等保持一致。（2）分析編制財務需求預測期間公司可能面臨的商業(yè)環(huán)境和經濟環(huán)境的基本假設，主要有經營假設、投資假設、融資假設等。（3）在過去業(yè)績的基礎上，根據各種假設，確定公司各個主要部門的現(xiàn)有業(yè)務以及在預測期內可能新增的業(yè)務，以便正確進行銷售預測、成本估計和每一業(yè)務的資產需求預測。（4）編制預計資產負債表、預計利潤表、預計現(xiàn)金流量表。預計財務報表中的各項目可根據預測期公司各種財務預算和財務政策確定。10.2.1財務需求預測步驟（5）確定資金需求與籌資計劃。即根據預計財務報表等有關資料，確定公司在預測期內各項投資及經營所需的資金數量及時間安排，包括需追加的營運資本的數量。在此基礎上，結合公司的股利政策、目標資本結構或債務方針等財務政策，比較資金來源與資金運用之間的差異，確定資金來源計劃。（6）分析各種因素對預計財務報表和財務需求計劃的敏感程度，確保計劃與公司戰(zhàn)略、經營和財務目標相一致，確保財務計劃實施的可行性。在這一步驟中，財務經理需要運用比率分析法對預計財務報表加以分析。10.2.2財務需求預測變量關系預計財務報表與一般財務報表在形式和內容上都完全相同，所不同的是報表的資料均為預測數。在編制預計財務報表前，公司需制定一些更詳細的具體預算，如銷售預算、生產預算、采購預算、資本預算、現(xiàn)金預算、研究與開發(fā)預算、管理預算等，以便為預計財務報表提供各種必要的信息。編制預計財務報表的方法很多，如銷售百分比法、線性回歸法和專門項目預測法等。其中最簡單和最常用的方法是銷售百分比法。在這種方法下，財務報表中的各種變量幾乎都是由銷售收入驅動的，因此首先要判斷財務報表中各變量與銷售收入之間的關系，以便確定哪些項目可以估計為銷售收入的百分比，哪些必須依據其他信息來預測。根據財務報表各變量之間的關系，可分為以下四種變量：10.2.2財務需求預測變量關系根據財務報表各變量之間的關系，可分為以下四種變量：2314政策變量技術變量關鍵變量會計定義變量10.2.2財務需求預測變量關系在實務中，如果預計報表中的某類項目與銷售收入之間為線性相關，則可以利用簡單線性回歸方法估計銷售收入增加時需追加的資金額。假設ABC公司是一家小家電生產商，在過去的5年內，該公司的銷售額、存貨、應收賬款的數據見表10-5。表10-5 ABC公司銷售額、存貨、應收賬款

單位：萬元年份銷售額存貨應收賬款201620583872682017253439829720182472409304201928504153152020300061537510.2.2財務需求預測變量關系根據表中的數據，利用Excel電子表格或其他統(tǒng)計分析軟件，可以得到存貨與銷售收入、應收賬款與銷售收入的線性回歸方程分別為：存貨=-35.7+0.186×銷售收入應收賬款=61.997+0.0967×銷售收入以存貨為例，根據存貨與銷售收入之間的線性回歸方程，就可以預測2021年的存貨水平。假設2021年預計銷售收入為3

300萬元，則2021年存貨水平預計為578萬元，即：存貨=-35.7+0.186×3

300=578（萬元）同理，可利用2021年的預計銷售收入以及應收賬款與銷售收入之間的線性回歸方程預測2021年的應收賬款。10.2.3外部資金需要量預測[例10—2]

】假設XYZ公司2020年的利潤表和資產負債表見表10-6、表10-7第三欄，表中第二欄列示了預測方法，表中第四欄列示了2021年的財務報表預計數。為簡化分析，假設：（1）預測期內營業(yè)收入增長10%；銷售成本繼續(xù)保持75%的比率；管理費用（不包括折舊）預計增長5%，折舊費用預計增長10%，利息費用由當期借款數額與利率決定，所得稅稅率為25%。（2）股利支付率為66.67%，假設保持不變。（3）假設固定資產凈值增長率與營業(yè)收入增長率相同；各期提取折舊全部用于當年固定資產更新改造。（4）各期現(xiàn)金、應收賬款、存貨、應付賬款按銷售百分比法預測，其中現(xiàn)金占銷售收入的2%，應收賬款占銷售收入的8%，存貨和應付賬款均占銷售收入的10%；為簡化，假設不考慮現(xiàn)金存款的利息收入。（5）長期借款暫時保持不變，利率為10%。（6）留存收益等于公司上年留存收益+本年凈利潤-本年分配股利后的累積數。（7）股本保持不變。10.2.3外部資金需要量預測根據以上資料，編制XYZ公司預計利潤表和資產負債表，見表10-6和表10-7第四欄。表10-6 實際與預計利潤表 單位：萬元項目預測方法2020年實際數2021年第一次預計數銷售收入增長（10%）4000.004400.00銷售成本銷售百分比（75%）3000.003300.00毛利會計定義1000.001100.00管理費用增長（5%）600.00630.00其中：折舊增長（10%）300.00330.00息稅前利潤會計定義400.00470.00利息（10%）暫時保持不變80.0080.00稅前利潤會計定義320.00390.00所得稅（25%）會計定義80.0097.50凈利潤會計定義240.00292.50股利股利政策（66.7%）160.01195.01留存收益會計定義79.9997.4910.2.3外部資金需要量預測表10-7 實際與預計資產負債表 單位：萬元項目預測方法2020年實際數2021年第一次預測數資產現(xiàn)金銷售百分比（2%）80.0088.00應收賬款銷售百分比（8%）320.00352.00存貨銷售百分比（10%）400.00440.00流動資產合計會計定義800.00880.00固定資產凈值銷售百分比（40%）1600.001760.00資產總計會計定義2400.002640.00負債和股東權益應付賬款銷售百分比（10%）400.00440.00長期負債暫時保持不變800.00800.00股本暫時保持不變1100.001100.00留存收益技術變量100.00197.49負債和股東權益總計會計定義2400.002537.49外部資金需要量

102.5110.2.3外部資金需要量預測除了根據預計的資產負債表預測外部資金需要量外，也可根據下列因素進行估算：①預測期的銷售增長率；②預測與銷售增長有關的其他變量，如資產、負債、費用以及利潤的變動情況；③預計股利支付率以及內部資金（主要指留存收益）；④如果內部資金（指留存收益和折舊）小于公司資產預期增長的資金需要量，兩者的差額即為公司所需籌措的外部資金。其公式如下：（10.36）ΔS為增量銷售收入。A/S0為資產（A代表與銷售增長有關的資產項目）與期初銷售收入（S0）的比率。L/S0表示自發(fā)增加的負債（主要指應付賬款和應計項目，不包括銀行借款和債券）與期初銷售收入的比率關系。M為銷售凈利率。Dep表示固定資產折舊費，本例假設全部用于當年的固定資產更新改造。10.2.4預計財務報表調整變量表10-8 實際與預測資產負債表 單位：萬元項目2020年2021年預測基期第一次預測AFN第一次調整AFN第二次調整資產現(xiàn)金80.0088.0088.0088.00應收賬款320.00352.00352.00352.00存貨400.00440.00440.00440.00流動資產合計800.00880.00880.00880.00固定資產凈值1600.001760.001760.001760.00資產總計2400.002640.002640.002640.00負債和股東權益應付賬款400.00440.00440.00440.00長期負債800.00800.00102.51902.512.56905.07股本1100.001100.001100.001100.00留存收益100.00197.49194.93194.86合計2400.002537.492637.442639.94外部資金需要量

102.51

2.56

0.0710.2.4預計財務報表調整變量表10-9 實際與預計利潤表 單位：萬元項目2020年基期2021年預測與調整第一次預測利息費用第一次調整利息費用第二次調整銷售收入4000.004400.004400.004400.00銷售成本3000.003300.003300.003300.00毛利1000.001100.001100.001100.00管理費用600.00630.00630.00630.00其中：折舊300.00330.00330.00330.00息稅前利潤400.00470.00470.00470.00利息（10%）80.0080.0010.2590.250.2690.51稅前利潤320.00390.00379.75379.49所得稅（25%）80.0097.5094.9494.87凈利潤240.00292.50284.81284.62股利（66.67%）160.01195.01189.88189.76留存收益79.9997.49

94.93

94.8610.2.4預計財務報表調整變量表10-10 預測期利潤表 單位：萬元項目基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年銷售收入4000.004400.004840.005324.005856.406442.046828.56銷售成本3000.003300.003630.003993.004392.304831.535121.42毛利1000.001100.001210.001331.001464.101610.511707.14管理費用600.00630.00661.50694.58729.31765.78804.07其中：折舊300.00330.00363.00399.30439.23483.15531.47息稅前利潤400.00470.00548.50636.42734.79844.73903.07利息（10%）80.0090.51101.34112.44123.79135.33143.26稅前利潤320.00379.49447.16523.98611.00709.40759.81所得稅（25%）80.0094.87111.79131.00152.75177.35189.95凈利潤240.00284.62335.37392.98458.25532.05569.86股利（66.67%）*160.01189.76223.59262.00305.52354.72455.89留存收益79.9994.86111.78130.98152.73177.33113.9710.2.4預計財務報表調整變量表10-11 預測期資產負債表 單位：萬元項目基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年資產現(xiàn)金80.0088.0096.80106.48117.13128.84136.57應收賬款320.00352.00387.20425.92468.51515.36546.28存貨400.00440.00484.00532.40585.64644.20682.86流動資產合計800.00880.00968.001064.801171.281288.401365.71固定資產凈值1600.001760.001936.002129.602342.562576.822731.42資產總計2400.002640.002904.003194.403513.843865.224097.13負債和股東權益應付賬款400.00440.00484.00532.40585.64644.20682.86長期負債800.00905.141013.361124.381237.851353.341432.62股本1100.001100.001100.001100.001100.001100.001100.00留存收益100.00194.86306.64437.62590.35767.68881.65負債和股東權益總計2400.002640.002904.003194.403513.843865.224097.13外部資金需要量105.14108.22111.02113.47115.4979.28有息債務/股東權益66.67%69.90%72.04%73.12%73.23%72.46%72.29%10.2.4預計財務報表調整變量表10-12 預測期現(xiàn)金流量表 單位：萬元年份2021年2022年2023年2024年2025年2026年經營活動現(xiàn)金流量凈利潤284.62335.37392.98458.25532.05569.86折舊與攤銷330.00363.00399.30439.23483.15531.47財務費用90.51101.34112.44123.79135.33143.26應收賬款（增加）減少-32.00-35.20-38.72-42.59-46.85-30.92存貨（增加）減少-40.00-44.00-48.40-53.24-58.56-38.66應付賬款增加（減少）40.0044.0048.4053.2458.5638.66經營活動現(xiàn)金凈流量673.13764.51866.00978.681103.681213.67投資活動現(xiàn)金流量固定資產支出-160.00-176.00-193.60-212.96-234.26-154.60固定資產更新支出-330.00-363.00-399.30-439.23-483.15-531.47投資活動現(xiàn)金凈流量-490.00-539.00-592.90-652.19-717.41-686.07融資活動現(xiàn)金流量長期借款增加105.14108.22111.02113.47115.4979.28支付股利-189.76-223.59-262.00-305.52-354.72-455.89財務費用-90.51-101.34-112.44-123.79-135.33-143.26融資活動現(xiàn)金凈流量-175.13-216.71-263.42-315.84-374.56-519.87現(xiàn)金凈流量8.008.809.6810.6511.717.7310.3增長率與融資需求分析增長率與融資需求三可持續(xù)增長率二內含增長率一10.3.1內含增長率AFN——追加的外部資金需求量；A/S——每增加一單位的銷售收入所應增加的資產額；L/S——每增加一單位的銷售收入所應增加的負債額；S0——本年的銷售收入；g——銷售收入增長率；M——預計銷售利潤率（凈收益/銷售收入）；Div——普通股的預計現(xiàn)金股利。如果不追加外部資金，僅僅依靠新增的留存收益和自然籌資形成的資金來源（假設折舊全部用于當年的更新改造）所能達到的最大增長率稱為內含增長率（internalgrowthrate）。（10.37）股利支付率為d，且保持不變

g與銷售利潤率M正相關

g與股利支付率d負相關根據表10-10的有關資料，XYZ公司2015年銷售凈利率（M）為6%，股利支付率（d）為66.67%，A/S=0.6，L/S=0.1，如果這些財務指標保持不變，則公司內含增長率為：10.3.1內含增長率（10.38）可持續(xù)增長率（sustainablegrowthrate）是指在財務杠桿不變的條件下，運用內部資金和外部資金所能支持的最大增長率。10.3.2可持續(xù)增長率（10.39）10.3.3增長率與籌資需求表10-13 銷售增長率與外部融資需求 單位：萬元增長率銷售收入增加額追加的資產追加的自然融資追加的留存收益追加的長期借款追加的資金需求資金需求合計00.000.000.0079.9953.33-133.32-79.992.00%80.0048.008.0081.5954.40-95.99-41.594.17%166.80100.0816.6883.3355.56-55.490.076.00%240.00144.0024.0084.7956.53-21.3235.217.14%285.60171.3628.5685.7057.14-0.0457.108.00%320.00192.0032.0086.3957.6016.0173.619.44%377.60226.5637.7687.5458.3642.90101.2610.00%400.00240.0040.0087.9958.6653.35112.0112.00%480.00288.0048.0089.5959.7390.68150.4114.00%560.00336.0056.0091.1960.80128.01188.8116.00%640.00384.0064.0092.7961.86165.35227.2120.00%800.00480.0080.0095.9964.00240.01304.0122.00%880.00528.0088.0097.5965.06277.35342.4110.3.3增長率與籌資需求圖10-4增長率與外部資金需求關系10.3.3增長率與籌資需求為平衡銷售增長對資金需求的要求，公司可采取三種方法：增加負債與股權資金比率02提高銷售凈利率01降低股利發(fā)放率0310.4公司價值評估案例財務預測基礎數據一資本成本數據二公司價值評估案例分析三10.4.1財務預測基礎數據一個完整的價值評估報告應包括：公司背景或基本情況、公司戰(zhàn)略與競爭優(yōu)勢，調整財務報表、財務分析與財務預測，價值評估參數確定的原則與方法、價值驅動因素、價值評估過程中參考的相關文獻等。10.4.1財務預測基礎數據預計財務報表通常是以歷史財務數據為基礎進行編制的，為保證數據資料的穩(wěn)定性，通常至少要獲得5年的所有公開的財務報表、附注和對外報告的原始數據，如果可能還應包括子公司和關聯(lián)公司的相關財務數據。根據原始數據，首先應對報表中有關項目進行調整，重新編制財務報表，以滿足財務報表數據真實性和相關性的需要。公司歷史財務數據既可以來自專業(yè)服務機構提供的數據，如Wind數據庫、CSMAR數據庫等，或直接用公司年報中的財務數據。專業(yè)服務機構數據的優(yōu)點是能夠提供標準化的數據（如數據是按照分類的格式呈現(xiàn)的），由于數據項目并不隨公司而改變，因此一個模型可以用于分析、預測任何公司價值。但使用標準化數據也存在一定的問題，如某一種分類方式將一些重要的項目合并起來，可能會隱藏某些關鍵信息。例如，其他資產、其他應收款、其他應付款等項目，各個數據庫包含的內容可能不同，如果僅僅依據預先設定好格式的數據模型，在估值中可能導致錯誤，從而降低估值的準確性。采用公司年報數據建立估值模型時，應注意深入挖掘與報表數據相關的原始信息，如財務報表附注、財務報告情況說明等信息。在原始數據表中，將財務數據按初始形態(tài)記錄下來（不要將多個數據合成一個數據）。在建立財務報表時，如果需要將數據較小的分項加總，應加以說明加總項目包含的內容。在加總時，確保不要將經營項目和非經營項目合并到一個類別里，否則將會影響財務數據的準確性，影響各種估值參數的準確性。10.4.1財務預測基礎數據在公司價值評估中，價值是指公司核心經營資產創(chuàng)造的價值，反映了股東和債權人對公司資產要求權益的價值。在實務中，公司價值（enterprisevalue，EV）可采用下列公式計算：公司價值=普通股價值+有息債務價值+優(yōu)先股價值+非控股股東價值-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在實務中，通常將現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物視為非盈利資產，或公司非核心經營資產。出于篇幅需要，現(xiàn)以【例10-2】中XYZ公司為例，說明價值評估方法。假設采用二階段模型評估股票價值，高速增長期預計為5年，自第6年起進入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長期固定增長率為6%。10.4.1財務預測基礎數據根據XYZ公司財務報表的歷史數據和公司未來發(fā)展，編制的高速增長期預計利潤表、預計資產負債表、預計現(xiàn)金流量表見表10-10、表10-11、表10-12。為反映與經營活動有關的營運資本變動情況，在流動資產中應剔除與經營活動無關的交易性金融資產、衍生性金融資產、買入返售金融資產等，在流動負債中剔除短期借款等融資性流動負債，從而得到經營性營運資本。本例中，XYZ公司預計經營性營運資本見表10-14。為簡化，假設XYZ公司在預測期內交易性金融資產等項目為零。10.4.1財務預測基礎數據表10-14 預計經營性營運資本 單位：萬元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年流動資產800.00880.00968.001064.801171.281288.401365.71減：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物80.0088.0096.80106.48117.13128.84136.57非現(xiàn)金流動資產720.00792.00871.20958.321054.151159.561229.14流動負債400.00440.00484.00532.40585.64644.20682.86減：短期借款0.000.000.000000經營性流動負債400.00440.00484.00532.4585.64644.2682.86經營性營運資本320.00352.00387.20425.92468.51515.36546.28經營性營運資本增加額

32.0035.2038.7242.5946.8530.9210.4.2資本成本數據根據市場分析和風險分析確定無風險利率、長期借款利率、風險溢價以及該公司的β系數；根據預計資產負債表確定公司財務杠桿比率；假設所得稅稅率為25%；與資本成本預測有關的估計數據見表10-15。表10-15 資本成本相關參數預計年份2021年2022年2023年2024年2025年2026年資本成本無風險利率4%4%4%4%4%4%β系數1.051.051.051.051.051.00風險溢價7.00%7.00%7.00%7.00%7.00%6.00%股權資本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%所得稅稅率25%25%25%25%25%25%長期借款利率10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%稅后債務成本7.50%7.50%7.50%7.50%7.50%7.50%有息債務/投入資本41.14%41.87%42.24%42.27%42.02%41.96%股東權益/投入資本58.86%58.13%57.76%57.73%57.98%58.04%加權平均資本成本9.77%9.74%9.72%9.72%9.73%8.95%10.4.3

XYZ公司價值評估假設XYZ公司當前流通在外的普通股股數為300萬股，有息負債賬面價值為800萬元。根據以上各項預測數據以及兩階段模型，采用不同的方法預計XYZ公司股票價值或公司價值。（1）FCFE模型預測股票價值表10-16 股權自由現(xiàn)金流量及現(xiàn)值 金額單位：萬元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年凈利潤284.62335.37392.98458.25532.05569.86加：折舊與攤銷330.00363.00399.30439.23483.15531.47減：經營性營運資本增加額32.0035.2038.7242.5946.8530.92減：資本支出490.00539.00592.90652.19717.41686.07加：債務凈增加額105.14108.22111.02113.46115.4979.28減：現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額8.008.809.6810.6511.717.73股權自由現(xiàn)金流量189.76223.59262.00305.51354.72455.89股權資本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%高速增長期FCFE現(xiàn)值946.48170.42180.33189.77198.73207.22穩(wěn)定增長期FCFE現(xiàn)值6658.0811397.25股票價值7604.56流通在外的股數（萬股）300.00每股價值（元）25.35

10.4.3

XYZ公司價值評估根據穩(wěn)定增長模型，首先將2026年的FCFE（455.89萬元）調整到2025年年末價值11

397.25萬元，然后再調整到2021年年初現(xiàn)值6658.08萬元，得到股票價值為7604.56萬元，即：公司流通在外的普通股股數為300萬股，XYZ股票內在價值預計為25.35元（7604.56÷300）。10.4.3

XYZ公司價值評估（2）FCFF模型預計股票價值采取兩階段估價模型時，首先計算高速增長期FCFF現(xiàn)值，見表10-17，然后加上穩(wěn)定增長期FCFF的現(xiàn)值，確定公司價值；最后從公司價值中扣除債務的市場價值，確定股票價值。根據表10-17，增長期FCFF的現(xiàn)值為886.41萬元，加上穩(wěn)定增長期FCFF的現(xiàn)值10311.52萬元，公司的內在價值為11197.93萬元，減去債務價值800萬元，得到股票價值為10397.93萬元，每股價值為34.66元（10397.93÷300）。從理論上講，應采用債務市場價值，由于公司債務很難全部都在公開市場進行交易，較難取得市場價值資料，因此通常以賬面價值代替市場價值。相對而言，公司自由現(xiàn)金流量計算較為簡單，因此，可先計算公司自由現(xiàn)金流量，然后根據FCFF與FCFE之間的關系計算股權自由現(xiàn)金流量。10.4.3

XYZ公司價值評估（3）DDM預測股票價值為比較不同模型的計算方式，采用股利折現(xiàn)模型（DDM）計算XYZ公司的股票價值。根據兩階段模型，增長期股利現(xiàn)值見表10-18。表10-18 增長期股利現(xiàn)值 金額單位：元股利折現(xiàn)預測時點2021年2022年2023年2024年2025年2026年每股收益0.94871.11791.30991.52751.77351.8995股利支付率66.67%66.67%66.67%66.67%66.67%80.00%每股股利0.630.750.871.021.181.52股權資本成本11.35%11.35%11.35%11.35%11.35%10.00%高速增長期股利現(xiàn)值3.150.570.600.630.660.69穩(wěn)定增長期股利現(xiàn)值22.20每股價格25.35

10.4.3

XYZ公司價值評估不同估價模型評估結果與現(xiàn)行市場價格的比較見表10-19，根據債務市場價值和股票市場價值即可計算公司價值。表10-19 不同模型估價結果與現(xiàn)行市價的差異 金額單位：萬元項目FCFF模型FCFE模型DDM模型現(xiàn)金流量現(xiàn)值（股票價值）（萬元）10397.937604.567605.00普通股股數（萬股）300.00300.00300.00每股價值（預測）（元）34.6625.3525.35當前股票市場價格（萬元）28.0028.0028.00負債市場價值（萬元）800.00800.00800.00公司價值（萬元）11197.938404.558405.0010.4.3

XYZ公司價值評估為保證估價結果的準確性和合理性，還應采取一定的方法進行檢驗，主要包括：（1）估價模型中各種變量之間是否符合內在邏輯關系，如預計資產負債表是否每年都保持平衡關系，預計財務報表之間的鉤稽關系是否正確；（2）價值評估的結果是否符合價值決定的驅動因素；（3）在計算穩(wěn)定增長期價值時，公司的經濟狀況是否達到了穩(wěn)定狀態(tài)，否則應重新調整預測期。本章小結1.經濟環(huán)境分析的目的在于考察所有公司共同面臨的環(huán)境以及對公司競爭能力的影響。行業(yè)分析的目的在于考察特定行業(yè)的經濟特性、競爭狀況、關鍵成功因素等，以便明確公司的競爭優(yōu)勢，正確制定公司戰(zhàn)略。2.評價公司財務業(yè)績可以從公司盈利能力、營運能力、償債能力、增長能力以及市場指標五個方面進行分析。其中影響凈資產收益率的因素是：投入資本收益率、利率、所得稅稅率和負債與股權資本比率（杠桿比率）。如果投入資本收益率大于稅后負債成本，杠桿比率越高，凈資產收益率就越大，反之亦然。本章小結3.預計財務報表調整變量的選擇既可以是公司債務（增加或減少債務），也可以是股東權益（改變股利分配額，增發(fā)或收回股票），還可以二者同時變動。通過改變財務方針或政策（如穩(wěn)定股利支付政策、改善資產負債狀況等）對公司的資金來源和資本結構進行調整。4.如果不追加外部資金，僅僅依靠新增的留存收益和自然融資形成的資金來源（假設折舊全部用于當年的更新改造）所能達到的最大增長率稱為內含增長率?？沙掷m(xù)增長率是指在財務杠桿不變的條件下，運用內部資金和外部資金所能支持的銷售最大增長率。本章小結5.為保證估價結果的準確性和合理性，還應采取一定的方法進行檢驗，主要包括：①估價模型中各種變量之間是否符合內在邏輯關系，預計資產負債表是否每年都保持平衡關系，預計財務報表之間的鉤稽關系是否正確。②價值評估的結果是否符合價值決定的驅動因素。③在計算持續(xù)期價值時，公司的經濟狀況是否達到了穩(wěn)定狀態(tài)，否則應重新調整預測期?；居柧?.對于PC制造商來說，存貨周轉率尤為重要。戴爾公司每年的存貨周轉率可達80次，而競爭者只有10到20次，相比而言，戴爾公司的營運資本幾乎為負值，因此能創(chuàng)造驚人的現(xiàn)金流量。2001會計年度的第四季，戴爾公司的營業(yè)收入為81億美元，營業(yè)利潤率7.4%，而來自經營活動的現(xiàn)金流量為10億美元。2001會計年度的投入資本收益率為355%。關于存貨，邁克.戴爾認為：“存貨不是資產而是負債！”你是否贊同這一觀點？為什么？2.1975年10月，美國最大的商業(yè)企業(yè)之一W.T.Grant公司宣告破產引起商界的廣泛關注，而令人不解的是，Grant公司在破產前一年，即1974年，其營業(yè)凈利潤近1000萬美元，經營活動提供營運資金2000多萬美元，銀行擴大貸款總額達6億美元。更令人不解的是在1973年年末，公司股票價格仍按其收益20倍的價格出售。請上網查詢相關信息，說明為什么銀行會為一個瀕臨破產的公司發(fā)放貸款，為什么投資者樂于購買其股票呢？這一案例給我們帶來了哪些啟發(fā)？基本訓練3.以【例10-2】的數據為基礎，根據XYZ公司的預計財務報表計算：（1）盈利能力比率、營運能力比率、償債能力比率；（2）計算預測期市盈率、公司價值乘數、銷售收入乘數、市