萬科A價值投資分析

萬科A價值投資分析公司基本情況公司簡稱：萬科A證券代碼：000002上市時間：1991年1月當(dāng)前行業(yè)及主營業(yè)務(wù)簡述：房地產(chǎn)行業(yè)，城市主流住宅市場上市初總股本（萬股）：4133上市初流通股（萬股）：1733最新總股本（萬股）：1100676（一季度）最新流通股（萬股）：1098990企業(yè)創(chuàng)業(yè)歷程及基本特征簡介（限1000字以內(nèi)，關(guān)注經(jīng)營理念和模式、重大事件、管理創(chuàng)新、發(fā)展戰(zhàn)略等）萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，1988年進入房地產(chǎn)行業(yè)，1991年成為深圳證券交易所第二家上市公司。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，成為國內(nèi)最大的住宅開發(fā)企業(yè)，目前業(yè)務(wù)覆蓋珠三角、長三角、環(huán)渤海三大城市經(jīng)濟圈以及中西部地區(qū)，共計53個大中城市。近三年來，年均住宅銷售規(guī)模在6萬套以上，2011年公司實現(xiàn)銷售面積1075萬平米，銷售金額1215億元，2012年銷售額超過1400億。銷售規(guī)模持續(xù)居全球同行業(yè)首位。萬科認(rèn)為，堅守價值底線、拒絕利益誘惑，堅持以專業(yè)能力從市場獲取公平回報，是萬科獲得成功的基石。公司致力于通過規(guī)范、透明的企業(yè)文化和穩(wěn)健、專注的發(fā)展模式，成為最受客戶、最受投資者、最受員工、最受合作伙伴歡迎，最受社會尊重的企業(yè)。憑借公司治理和道德準(zhǔn)則上的表現(xiàn)，公司連續(xù)八次獲得“中國最受尊敬企業(yè)”稱號。經(jīng)過多年努力，萬科逐漸確立了在住宅行業(yè)的競爭優(yōu)勢：“萬科”成為行業(yè)第一個中國馳名商標(biāo)，旗下“四季花城”、“城市花園”、“金色家園”等品牌得到各地消費者的接受和喜愛；公司研發(fā)的“情景花園洋房”是中國住宅行業(yè)第一個專利產(chǎn)品和第一項發(fā)明專利；公司物業(yè)服務(wù)通過全國首批ISO9002質(zhì)量體系認(rèn)證；公司創(chuàng)立的萬客會是住宅行業(yè)的第一個客戶關(guān)系組織。同時也是國內(nèi)第一家聘請第三方機構(gòu)，每年進行全方位客戶滿意度調(diào)查的房地產(chǎn)企業(yè)。對比中美數(shù)據(jù)，中國房地產(chǎn)行業(yè)對GDP的貢獻仍有上升的空間。行業(yè)最有競爭優(yōu)勢的公司有哪幾家，并在管理優(yōu)異、競爭策略等方面與本公司做對比分析，并對主業(yè)的行業(yè)內(nèi)前三強最近三年各年占市場份額及增減變化與本公司相關(guān)情況做對比分析；與萬科具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)有保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)以及中國海外。萬科、保利、中海三家房企對房地產(chǎn)行業(yè)龍頭老大的席位，正陷入史無前例的白熱化競爭中。尤其是中國海外，萬科發(fā)布半年度報告顯示，上半年萬科實現(xiàn)營業(yè)收入413.9億元，凈利潤45.6億元，同比分別增長34.7%和22.3%。如果看實際銷售情況，1至6月，萬科累計實現(xiàn)銷售面積716.4萬平方米，銷售總金額836.7億元，同比分別增長18.9%和33.8%。前7個月，萬科的銷售面積已達到834.6萬平方米，銷售金額達到976.5億元，同比分別上升19.5%和33.9%。中海地產(chǎn)半年報顯示，上半年，公司營業(yè)額上升27.3%，至321.9億港元，折合人民幣約260億元人民幣。這一水平與萬科419億元的營業(yè)收入相比，仍有不小的差距。但值得關(guān)注的是，中海在利潤額方面，已經(jīng)遠遠超過了萬科。中海地產(chǎn)憑借不足260億人民幣的營業(yè)收入，獲利了88億元(折合110.3億港元)的股東應(yīng)占溢利，利潤增長率為31.6%。房地產(chǎn)合約銷售額為破紀(jì)錄的800.7億港元(超過640億人民幣)，銷售面積524萬平方米。中?？毓晒蓶|中國建筑擬將旗下直營房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，即中建地產(chǎn)、中國建筑房地產(chǎn)事業(yè)部及中建國際建設(shè)有限公司運營的房地產(chǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)注入中海。這部分土地儲備粗略估計有上千萬平方米。其中僅中建地產(chǎn)一家公司，去年全年就有逾200億元的銷售額。而中海去年總銷售額有1115億港元之巨。也就是說，如果加上中建地產(chǎn)等資產(chǎn)的銷售額，今年中海有望在利潤超越萬科的同時，在規(guī)模上也對萬科形成強有力的競爭態(tài)勢。但是目前，萬科仍是中國房企市場化的龍頭老大。這體現(xiàn)在萬科注重凈資產(chǎn)收益率的“有質(zhì)量的增長”，也體現(xiàn)在萬科不斷探索的國際化腳步。上半年，萬科全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率為6.84%，同比繼續(xù)保持增長，且預(yù)計2013年全年的凈資產(chǎn)收益率仍將保持在較高水平。萬科總裁郁亮表示，長期來看，行業(yè)利潤率下降的趨勢是存在的，但對股東來說，最重要的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率而非利潤率。通過提升經(jīng)營效率，可以克服利潤率下降的影響。土地儲備方面，萬科上半年累計增加42個開發(fā)項目，按萬科權(quán)益計算的規(guī)劃建筑面積為925萬平方米，平均樓面地價約2735元/平方米。其控制整體土地成本的同時，又不乏在上海等地果斷投資有價值的“明星”地塊，其決策戰(zhàn)略受到房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)認(rèn)可。值得一提的是，由于銷售增長快于結(jié)算節(jié)奏，萬科合并報表范圍內(nèi)尚有合同金額約1766億元的已售資源未竣工結(jié)算，較2012年年底增加330億元，為未來的業(yè)績增長打下堅實的基礎(chǔ)。年份企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（億）市場份額（%）比上年增長（%）2010保利3591.35增長3.8中海443——恒大4580.96—萬科5072.06增長43.12011保利4701.24下降8.1中海5131.22—恒大6191.3641.59萬科7182.06持平2012保利6891.58增長27中海646——恒大653——萬科10312.19增長6.3公司產(chǎn)品價格與成本變化趨勢分析；今年一季度，萬科為銷售均價11750元/平方米，而6月單月，萬科的銷售均價則為1.2萬元/平。萬科上半年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算均價同比下降8.7%，為10461元/平方米。萬科對此解釋稱，主要原因是城市結(jié)構(gòu)變化，房價水平較低的城市在結(jié)算構(gòu)成中的占比上升。然而恒大、碧桂園以及華潤置地等銷售均價都增速明顯。萬科的拿地成本相比去年并無太大變化。一季報顯示，一季度萬科新增加21個開發(fā)項目，按萬科權(quán)益計算的占地面積約180萬平方米，對應(yīng)的權(quán)益規(guī)劃建筑面積約513萬平方米，平均樓面地價約2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。來自克而瑞研究中心(CRIC)的一份報告指出，7月以來，萬科、中海等15家典型房企在全國拿地投入加大，目前拿地平均成本大幅攀升，已接近6000元/平方米，而在6月這一數(shù)字還不到4000元/平方米。因此，預(yù)計未來萬科的售價會提高，但提高的幅度不會大于恒大等。郁亮表示，現(xiàn)在市場庫存大概10個多月左右，下半年供應(yīng)量增加，房價缺乏上漲的技術(shù)環(huán)境，預(yù)計未來短期內(nèi)房價將會平穩(wěn)。公司未來盈利增長點分析；萬科的“三好”模式，從好房子到好服務(wù)、好鄰居。在一個自住為主的市場里面，客戶對于產(chǎn)品品質(zhì)和服務(wù)品質(zhì)要求越來越高。鄰里關(guān)系也成為萬科在物業(yè)管理上一個重要內(nèi)容，所以提出好鄰居概念，萬科表示會繼續(xù)探索下去。萬科的合作模式，萬科的合作模式靈感來自萬科的行業(yè)標(biāo)桿美國帕爾迪房屋公司，帕爾迪在上世紀(jì)末通過5年的合作和合并成為美國最大的房地產(chǎn)商。與土地方合作，與資金方合作，是萬科合作開發(fā)的主要對象，這在根本上取決于萬科的利益訴求：獲取土地資源和金融資源?？v觀萬科這些年的合作伙伴，幾乎涵蓋了國有開發(fā)商、上市房企、地方龍頭房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，甚至城投公司。這些公司通常是有代表政府行為的擁有土地處置權(quán)的公司，或者開發(fā)模式成熟的品牌開發(fā)商，但私人公司或規(guī)模較小、資信較差的民營企業(yè)較少。優(yōu)先考慮與土地方的合作模式，這是萬科合作開發(fā)的重要原則，在項目資金投入上，至少降至獨立開發(fā)的60%以下，這個過程中則會優(yōu)先選擇設(shè)立項目公司模式，其次是合作建房模式、股權(quán)收購模式。與資金方合作，則優(yōu)先選擇聯(lián)合競買。此外，萬科在合作開發(fā)過程中還會通過控制付款節(jié)奏控制合作風(fēng)險，控制經(jīng)營管理權(quán)。有與萬科合作過的公司透露，萬科對合作項目的內(nèi)部收益率原則上不低于18%，投資收益率不低于20%。萬科的住宅產(chǎn)業(yè)化，提高質(zhì)量、提高效率，減少勞務(wù)用工?，F(xiàn)在在工地上常常2萬元找不到一個木工，勞動力成本上升是特別明顯，所以產(chǎn)業(yè)化的經(jīng)濟性在提高。萬科計劃在2015年萬科的主流產(chǎn)品做到?jīng)]有砌筑、沒有抹灰，這是很大的工業(yè)化目標(biāo)。如果能夠?qū)崿F(xiàn)將會具有很大的意義，對產(chǎn)品品質(zhì)方面有很多保障。萬科積極探索社區(qū)養(yǎng)老新模式，隨著我國老齡化的加劇，老年人如何安度晚年已經(jīng)越發(fā)受到社會各方面的關(guān)注，萬科也在努力探索，打造適合老年人居住的家園。對行業(yè)未來成長空間及本公司未來成長性做總體陳述。從對萬科未來盈利增長點的分析中我們可以看出，萬科的模式和戰(zhàn)略規(guī)劃，適用于我國經(jīng)濟環(huán)境和政策環(huán)境，我們有理由相信萬科未來仍然具有較好的成長性。預(yù)計2-3年內(nèi)萬科的營業(yè)收入仍會以每年25%-30%的速度增長。公司經(jīng)營內(nèi)部因素分析（2000字以內(nèi)，包括但不限于：經(jīng)營理念、商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)與創(chuàng)新、市場拓展、激勵機制、資產(chǎn)質(zhì)量與財務(wù)狀況等，并對公司在行業(yè)內(nèi)的管理優(yōu)異性做出較為確切的評估）萬科注重有質(zhì)量的增長，公司不斷提高經(jīng)營效率,2012年公司全面攤薄的凈資產(chǎn)收益率19.66,創(chuàng)下1993年以來的最高點。截至報告期末,公司合并報表范圍內(nèi)尚有1603萬平方米已售資源未竣工結(jié)算,合同金額合計約1766億元,較上年末分別增長18.3%和22.9%,為未來的業(yè)績體現(xiàn)奠定了良好基礎(chǔ)。預(yù)計2013年公司凈資產(chǎn)收益率將維持在高位。正如前面講到的萬科的“三好”模式、合作模式、住宅產(chǎn)業(yè)化以及對養(yǎng)老社區(qū)模式的探索。萬科全國布局、快速銷售、快速回款的模式，這種模式不一定是利潤最高的，確實最容易使企業(yè)發(fā)展壯大。萬科的開工、銷售速度是國內(nèi)企業(yè)中最快的，這有利于企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)。萬科是國內(nèi)住宅開發(fā)的龍頭，品牌效應(yīng)高。萬科的產(chǎn)品主要面向普通大眾，并且產(chǎn)品具有善于充分利用居住空間的特點，戶型設(shè)計面積小但實用性強，深受購房者喜愛。此外，公司財務(wù)穩(wěn)健,管理體制完善，一直致力于引領(lǐng)國內(nèi)住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，未來新型城鎮(zhèn)化將給公司帶來更多發(fā)展機遇。萬科運用融資多元化戰(zhàn)略，試水國際化業(yè)務(wù)助力自我提升。公司穩(wěn)健經(jīng)營的風(fēng)格以及長期積累的企業(yè)信用獲得了廣大國際投資者的認(rèn)可。公司通過和當(dāng)?shù)赜薪?jīng)驗的品牌開發(fā)商合作的方式，進入香港、美國、新加坡市場，有助于提高對海外成熟市場的認(rèn)識，學(xué)習(xí)國外優(yōu)秀同行的先進經(jīng)驗，進而提升自身的專業(yè)能力和管理精細化水平，強化在國內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢。最近四期萬科的核心指標(biāo)：從盈利指標(biāo)來看，萬科的營業(yè)利潤率和凈利率都遠遠高于同行業(yè)。從償債能力來看，萬科的流動比率和速動比率均偏低，表明萬科短期的償債能力較弱。從運營能力來看，萬科的運營能力要高于行業(yè)平局水平，這也表明了萬科的“有質(zhì)量的增長”。公司盈利成長性分析1.公司近10年業(yè)績增長情況（從上市招股書能查到的數(shù)據(jù)到2013年上半年或一季度）萬科A近10年業(yè)績增長情況單位：億元20032004200520062007200820092010201120122013（半）營業(yè)收入63.876.7106179355410489507717.81031414稅后利潤8.312.619.834.376.463.286.2119.415821071稅后利潤*5.278.8913.420.747.940.652.369.895.712545.4*增長率（%）35.568.750.3554.68116.67-15.6128.8633.4936.9830.7823.25注：稅后利潤*：歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常性損益凈利潤2.對未來三年或五年公司盈利復(fù)合增長情況的判斷：（500字以內(nèi)：根據(jù)上述凈利潤增長情況的量化數(shù)據(jù)，結(jié)合公司未來成本控制、產(chǎn)品價格走向、管理及制度創(chuàng)新、新項目投產(chǎn)增利等因素，綜合做出總體判斷。）萬科的拿地成本相比去年并無太大變化。平均樓面地價約2776元/平方米，和2012年全年水平基本持平。由于政策環(huán)境，房價缺乏上漲的技術(shù)環(huán)境，預(yù)計未來短期內(nèi)房價將會平穩(wěn)。同時萬科的住宅產(chǎn)業(yè)化和合作模式將會在一定程度上降低建造成本。從前文對萬科的贏利點分析以及公司內(nèi)部經(jīng)營的分析，我們可以看出萬科作為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭老大，占據(jù)著各種優(yōu)勢，有著非常大的發(fā)展?jié)摿?，最近十年萬科的歸屬于母公司的扣除非經(jīng)常損益的凈利潤增長率平均為44%，以此為基礎(chǔ)，我們推測萬科未來三年的凈利潤增長率為30%。投資價值分析及投資決策根據(jù)公司盈利復(fù)合成長性，確定股票有投資價值的合理市盈率、目前股價合理成長空間，并做出投資決策。從上述盈利增長率數(shù)據(jù)看，萬科近十年來盈利保持高增長，但近一年半盈利增長有減速趨勢，考慮到目前規(guī)模和經(jīng)濟增長整體減速的狀況，萬科未來數(shù)年仍可望以10--20%的增長率增長，給出其合理市盈率為15倍，由于該公司上半年與下班年盈利無可比性和規(guī)律，按2012年每股收益1.14元考慮，合理股價為17.1元。目前市場價9.79元，股價被市場低估約42.7%。投資決策：目前價格可以作為長線建倉品種之一，逢低買入。七、重點需要關(guān)注的公司基本面風(fēng)險因素從最近四期的報表可以看出，萬科的流動比率