保險行業(yè)上市險企2022年報綜述：改革成效逐步印證輕裝上陣前景可期

告有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。核核心觀點運利潤表現(xiàn)保持穩(wěn)健，其中壽險分部運營平穩(wěn)。2)折現(xiàn)率下行推動準備金新增計響。3)新業(yè)務(wù)低迷拖累剩余邊際增長，2022年剩余邊際余額延續(xù)且呈進一步擴大的負增長態(tài)勢，利潤釋放或存一定壓力。4)價值層面來看，EV增長動能大幅減資經(jīng)驗負偏差拖累均為下滑影響因素。5)雖市場波動較大，但分紅率整體保持穩(wěn)。6)償二代二期工程下的充足率有所下滑，但整體均顯著高勢進一步凸顯?，F(xiàn)分化，個險銷售困難的大環(huán)境下，銀保渠道持續(xù)發(fā)力，推動個險渠道占比有所下滑，但整體來看個險仍是主要貢獻點。疫情管控下的展業(yè)受阻，使得個險新單保費Margin弱，拖累NBV表現(xiàn)，多數(shù)上市險求有較好的適應(yīng)，13個月繼續(xù)率和退保率均有不同程度的改善。2)代理人隊伍全年仍持續(xù)下滑，同比降幅區(qū)間為19%-49%，但下半年規(guī)模收縮幅度顯著收窄，且各大險企推動轉(zhuǎn)型提升質(zhì)態(tài)方向不改，部分險企的產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效，我們認為與代理人收入，進而提升產(chǎn)能與留存率。企保費增速優(yōu)于行業(yè)，馬太效應(yīng)持續(xù)強化；出行頻次降低帶動賠付率改善，費用率表現(xiàn)分化但基本穩(wěn)定，整體車險COR均有不同程度優(yōu)化。2)非車險增長動能強勁，推動占比持續(xù)提升，意健險、農(nóng)險與責任險作為三大支柱保持強勁增長；表現(xiàn)分化，農(nóng)險與意健險優(yōu)化、責任險與信保業(yè)務(wù)承壓。壽與陽光逆勢增加權(quán)益配置；長端利率上行推動凈投資收益率提升，債券配置比例pppp4%-51%區(qū)間。投資建議與投資標的投資建議與投資標的?1)壽險負債轉(zhuǎn)型仍在推進，規(guī)模下滑幅度邊際減弱，產(chǎn)能提升成效顯著，我們認為質(zhì)齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3)投資端益市場展望樂觀，長端利率中樞震蕩上移，評估利率調(diào)研也有望緩解利差間，維持行業(yè)看好評級，重視板塊配置機遇。318，買入)，COR國財險；建議關(guān)注康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)初顯成效，“長航合伙人”打造優(yōu)質(zhì)代理人隊伍601，未評級)。益市場大幅波動，股權(quán)投資計提減值風看好(維持)業(yè)告發(fā)布日期行業(yè)-63325888*1818香港證監(jiān)會牌照：BQK280從海外放開經(jīng)驗看保險業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏：——保險行業(yè)深度研究三支柱落地開閘，供給側(cè)蓄勢待發(fā)：——個人養(yǎng)老金深度跟蹤報告需求挖掘添動力，創(chuàng)新破局進行時：——保險行業(yè)2023年度投資策略2023-02-192022-12-072022-11-202 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 19有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5大幅減弱動影響，大型上市險企利潤表現(xiàn)有所承壓，其中純壽險公司影響程度尤甚，國壽和新華歸母凈利潤均為30%以上的負增長。相較之下，險公司受影響程度相對較弱，平安、陽光、太保分別為-17.6%、-17.0%、-8.3%的歸母凈利潤同比表現(xiàn)。而中國財險及其控股母公司人保則分別實現(xiàn)19.4%和12.8%的歸母凈利潤正增長，利潤，但財險優(yōu)于壽險的業(yè)績表現(xiàn)。 (億元)0-20212022%-36.8%12.8%%%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保陽光保險中國財險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所營運利潤表現(xiàn)保持穩(wěn)健，壽險分部運營平穩(wěn)。此外，營運利潤以財務(wù)報表凈利潤為基礎(chǔ)，剔除短期波動性較大的損益表項目和管理層認為不屬于日常營運收支的一次性重大項目，可更清晰客觀反映當期業(yè)績表現(xiàn)與趨勢。平安和太保歸母營運利潤分別為1484億元(YoY+0.3%)和401億元(YoY+13.5%)，其中平安受財險、資管和科技業(yè)務(wù)拖累，非壽險營運利潤同比下滑28.7%，，平安和太保壽險分部運營平穩(wěn)。 (億元)0-202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所 (億元) (億元)0%-平安-壽險太保-壽險平安-非壽險太保-非壽險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究數(shù)據(jù)來源：有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 (億元)0 (億元)0中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保折現(xiàn)率變動(bp)-右軸起，十年期國債收益率已進入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準的政策影響，長端利率趨ps降導(dǎo)致準備金新增計提也遠超往年，對2022年稅前利潤減少的靜態(tài)負面影響已經(jīng)達到約7-56%。增準備金計提分別為345億元(對稅前利潤影響為-55.3%，下同)、113億元(-39.1%)；而綜合型險企受影響程度相對較弱，平準備金計提參考即期利率，對利潤影響需重新考量。1H182H191H202H201H212H211H222H225-數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所余額呈負勢，且降幅持續(xù)擴大。國壽、平安、太保、新華、人保2022年末剩余邊際余額分別同比下 (億元)202120220---2.0%-4.9%-0.2%-1.9%.8%-2.3%-1.2%-2.7%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7EV增長動能減弱，但壽險EV增長表現(xiàn)優(yōu)于非壽險業(yè)務(wù)。國壽、平安、太保、新華、陽光2022年末集團內(nèi)含價值分別為12305億元(YoY+2.3%)、14238億元(YoY+2.0%)、5196億元(YoY+4.3%)、2556億元(YoY-1.3%)、1013億元(YoY+8.0%)，增長動能整體放緩，陽光表現(xiàn)較優(yōu)，而平安壽險內(nèi)含價值增速承壓；從非壽險業(yè)務(wù)來看，陽光表現(xiàn)超群，而太保非壽 (億元) (億元)0.3%-中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所 (億元) (億元)0-0.2%4.3%-0.2%%-平安壽險太保壽險陽光壽險平安非壽險太保非壽險陽光非壽險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所新業(yè)務(wù)價值貢獻度降低，期初EV預(yù)期回報拉動效應(yīng)減弱。受新單銷售乏力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整長貢獻度同比持續(xù)降低，國壽、平安、太保、新華、陽光2022年NBV對期初壽險EV拉動效應(yīng)滑2pp)，拉動效應(yīng)持續(xù)減弱。此外，由于內(nèi)含價值的預(yù)期回報主要由調(diào)整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)5%)，拉動效應(yīng)同比平均下降為0.4pp。202120223.3%3.0%2.4%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險注：計算公式為當期NBV/期初壽險EV。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所202120228.6%7.7%7.3%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險注：計算公式為當期內(nèi)含價值的預(yù)期回報/期初壽險EV。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8市場環(huán)境波動影響下投資負偏差顯著，運營模式已適應(yīng)市場變化帶動負偏差效應(yīng)減弱。受市EVpp之下，由于近幾年市場經(jīng)營環(huán)境的壓力持續(xù)，險企運營模式已基本化，運營經(jīng)驗負偏差效應(yīng)有所改善。20212022華保險華保險%-10%注：計算公式為投資經(jīng)驗偏差/期初壽險EV。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所202120221.0%0.5%0.0% -0.1% -0.1%中國太保新華保險注：計算公式為運營經(jīng)驗偏差/期初壽險EV，陽光為其他經(jīng)驗/期初壽險EV。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所43.2%的分紅率位列行業(yè)首位，其他上市險企也大多保持30%以上的分紅水平。雖然平安分紅率僅為29.5%，但其參考歸母營運利潤，且分紅金額同比增長1.7%，高于歸母營運利潤0.3%的漲。%20212022443.2%39.8%38.3%39.8%30.1%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保陽光保險中國財險注：平安分紅率參考歸母營運利潤，其他參考歸母凈利潤。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所償二代二期工程(C-ROSSⅡ)于2022年一季度正式落地實施，新規(guī)對資本認定更為嚴格，降幅尤甚，調(diào)整后的綜合償付能力充足率同比均有所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9，較去年末降幅區(qū)間為38pp-110pp，但仍顯著高于50%的監(jiān)管要求，償付能力可觀。我們認為大型險企憑借豐厚的資本實力整體影響較小，但資本質(zhì)量與結(jié)構(gòu)得以進一步夯的發(fā)展通道。20211H222022%220%218%198%%%%%%%%%%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20211H222022%%%%%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所能提升顯著陽光2022年壽險總保費為6152億元(YoY-0.5%)、5430億元(YoY-4.3%)、2253億元 (YoY+6.5%)、1631億元(YoY-0.2%)、683億元(YoY+12.3%)，表現(xiàn)有所分化，其中國壽、平安、新華總保費呈下滑態(tài)勢。個險銷售困難的大環(huán)境下，銀保渠道持續(xù)發(fā)力，推動個險渠渠道占比分別為80.0%(YoY-2.4pp)、83.6%(YoY+2.5pp)、78.3%(YoY-10.8pp)、71.3%有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 (YoY-2.0pp)，其中太保銀保新單大幅提升推動個險渠道占比降幅超過同業(yè)。相較之下，陽光人壽銀保渠道具有顯著優(yōu)勢，使得個險渠道占比僅為23.1%(YoY-1.7pp)。 (億元) (億元)06.5%-0.2%-中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20212022%%%80.0%83.6%78.3%71.3%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光人壽數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所疫情管控下的展業(yè)受阻，使得個險新單保費持續(xù)承壓。1)國壽新單保費1848億元，H而銀保新單表現(xiàn)亮眼，同比大幅提升66.4%，增量大多由119億元的銀保躉交業(yè)務(wù)推動(2021年銀保躉交0.13億元)。就繳費結(jié)構(gòu)來看，首年期交保費規(guī)模同比下滑2%，而躉交規(guī)模和占比的業(yè)務(wù)在總體規(guī)模新單中占比同比下降3.5pp至60.7%，YoY，同比大幅增長3.3倍，相較之下個險新單同比下降21.5%，代理人銷售渠道仍有所承壓，不過業(yè)務(wù)品質(zhì)有所改善，代理人渠道期繳業(yè)務(wù)在新單中占比同比提升1.6pp至86.3%，有力支撐渠道價中個險和銀保分別同比增長6.7%和1.8%，增長動能穩(wěn)健。細分結(jié)構(gòu)來看，長險期繳在長險新單 (億元)20212022 (億元)--7.0%3.8%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20212022%%%%%%52.2%47.9%41.2%42.3%中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21年銷售的產(chǎn)品，彼時投保者已經(jīng)過一年疫情的影響，對收入預(yù)期和消費需求有較好的適應(yīng)，產(chǎn)品繼續(xù)率有所抬升，上市險企平均提高3.3pp，其中太保同比大幅提升7.7pp，而新華由于21年3個月繼續(xù)率趨同，趨勢0年銷售的產(chǎn)品，因此在21年繼續(xù)率下滑的情況下22年仍延續(xù)一定下滑趨勢，但我們認為隨著經(jīng)濟的逐步企穩(wěn)，居民率逐步改善。202020212022注：中國人壽為14個月保單繼續(xù)率。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所202020212022注：中國人壽為26個月保單繼續(xù)率。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所NBV，YoY-31.4%，其中個險和銀保分別同比-36.2%和+175%，主要系銀保新單業(yè)務(wù)的大幅增長(YoY+332%)帶動銀保渠道價值有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。00NBV結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的整體Margin同比大幅下降11.9pp至11.6%；4)新華2022年實現(xiàn)NBV達24億元，YoY-59.5%，系新單(同比下滑5.5%)與Margin(同比下降7.4pp至5.5%)共同承壓所致。202120212022%%%.1%-中國人壽中國平安中國太保新華保險陽光保險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所%%%%%2016201720182019202020212022注：中國人壽新業(yè)務(wù)價值率為個險渠道。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所下的代理人線下展業(yè)受阻，產(chǎn)能與收入大幅下挫，全行業(yè)隊伍持續(xù)呈現(xiàn)規(guī)模下滑趨勢。1)中國人壽2022年末大個險人力為66.8萬人，較年初下滑18.5%，較年中進一步下滑10.5%，其中營銷、收展隊伍分別為43萬人和23.8萬人，同比分別下滑17%和21%；2)平安隊伍規(guī)模較年初QQ分別環(huán)比脫落6.0%和8.8%；3)太保營銷員月均人力較年初下滑46.9%至27.9萬人，較年中脫落華個險代理人為19.7萬人，較年初下滑49.4%，較年中脫落38.1%，隊伍規(guī)模承壓；5)陽光個勢顯著。華保險 華保險206-2013201420152016201720182019202020211H229M222022注：太保1H22及之后公布期末人力，之前公布月均人力；陽光公布的為月均人力，陽光、新華9M22數(shù)據(jù)為平滑處理。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。H環(huán)比2H22環(huán)比 數(shù)據(jù)來源：%中國人壽中國平安中國太保%-9.0%-10.5%-13.5%-14.3%%%公司公告，東方證券研究所推動轉(zhuǎn)型提升質(zhì)態(tài)方向不改，部分產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效。各家上市險企均提出隊伍轉(zhuǎn)型升級的壽險改革計劃，從階段性成果來看，部分產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效。1)國壽推動“眾鑫計劃”專項提優(yōu)提質(zhì)項目，隊伍質(zhì)態(tài)不斷優(yōu)化，2022年月人均首年期交保費同比提升51.7%；2)平安壽險代理人月人均NBV同比大幅提升22.1%至3970元，推動收入同比提升22.5%至人均每月7051元。此外，隊伍中大專及以上學歷占比同比提升3.4pp，新增人力中“優(yōu)+”占比同比提升14.1pp；3)太保壽險代理人月人均首年保險業(yè)務(wù)收入同比提升47.6%至6844元，月均舉績率同比提升11.3pp至63.4%。核心人力隊伍方面，月人均首年保險業(yè)務(wù)收入28261元，同比增長31.7%；月人均首年傭金收入4,134元，同比增長10.3%，體現(xiàn)核心隊伍的品質(zhì)穩(wěn)中向好；4)新華2022年月均合格率同比下降4.1pp至15.0%，但月人均綜合產(chǎn)能卻同比提升18.8%至3237元。我們判斷隊伍轉(zhuǎn)型中的部分產(chǎn)能指標好轉(zhuǎn)的跡象有望持續(xù)深化，在保持現(xiàn)有隊伍規(guī)模的基礎(chǔ)上，未來重點仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進而提升產(chǎn)能與留存率；5)陽光2022年月均活動率16.4%，同比小幅下滑0.4pp，但人均產(chǎn)能大幅提升13.9%，此外達到MDRT標準的人數(shù)同比增長31.4%。公司也在全力打造一支服務(wù)中高凈值客群的過千人精英營銷隊伍，2022年隊伍大專及以上學歷占比超過80%，人均產(chǎn)能約為整體隊伍的2.1倍。0201920202019202020212022.6%-中國平安中國太保新華保險陽光保險注：平安為月人均NBV，太保、新華為月人均首年保費，陽光為月均人均新單期繳標準保費。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2019202020212022%%%%%%中國太保新華保險陽光保險注：平安為代理人活動率，太保為月均舉績率，新華為月均合格率。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所 (元)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-增速表現(xiàn)20212022%%注：平安為月人均收入，太保為核心人力月人均首年傭金收入。數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所3.財產(chǎn)險：車險COR顯著改善，非車維持強勁增長年保費收入分別為4853億元(YoY+8.2%)、2980億元(YoY+10.4%)、1704億元 (YoY+11.6%)和404億元(YoY-0.4%)，其中陽光財險根據(jù)市場環(huán)境變化主動壓縮保證保險規(guī)模導(dǎo)致總保費有所下滑(若剔除保證險下滑影響則測算總保費約同比提升3.5%)。2022年人保財險、平安財險、太保財險、陽光財險綜合成本率分別為97.6%(YoY-1.9pp)、100.3% (YoY+2.3pp)、97.3%(YoY-1.7pp)、99.9%(YoY-5.2pp)。02021202120228.2%5,0000000人保財險平安財險太保財險陽光財險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所2021202298%96%94%人保財險平安財險太保財險陽光財險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所除平安財險由于信用保證險賠付提升帶來整體賠付率提高(同比提升2.9pp)之外，其他上市財險公司pppp去年疫情管控下的社會活動頻次下降，導(dǎo)致賠付成pppppp，但改善后的費用率水有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20212022%%%%%%%% 28.8%25.8%人保財險平安財險太保財險陽光財險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20212022人保財險平安財險太保財險陽光財險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所半年全國多地疫情管控對汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大影響，新車產(chǎn)銷量呈現(xiàn)較大幅度下滑，車險保費也因此受到拖累。6月以來疫情逐步緩解，疊加各地對于汽車消費刺激政策的出臺與落地，推動消費強勢復(fù)蘇，車險保費也逐步回暖。人保、平安、太保、陽光2022年車險保費分別為2712億元 (YoY+6.2%)、2013億元(YoY+6.6%)、980億元(YoY+6.7%)和246億元(YoY+6.3%)，增幅均優(yōu)于行業(yè)(行業(yè)2022年同比上漲5.6%)。我們認為大型險企憑借規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)超越行業(yè)的保費增長，頭部險企市占率穩(wěn)步提升，馬太效應(yīng)逐步強化，競爭格局有望得到進一步優(yōu)化。0%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所 (億元) (億元)-人保-車險平安-車險太保-車險陽光-車險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所2年車險COR分別為95.6%(YoY-1.7pp)、95.8%(YoY-3.1pp)、96.9%(YoY-1.8pp)、97.4% (YoY-15.3pp)，其中陽光車險COR大幅改善主要系公司21年車險賠付率同比大幅提升21.7pp我們認為主要系去年疫情管控下的出行頻次降低帶來的賠付支出減少；相較之下費用率表現(xiàn)分化，和太保分別同比+0.3pp和-0.2pp，整體保持穩(wěn)定狀態(tài)。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2021202295%90%95.6%95.6%95.8%96.9%97.4%人保-車險平安-車險太保-車險陽光-車險數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所202020212022%%%%%%%%%人保車險-賠付率太保車險-費用率太保車險-賠付率數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所非車險增長動能強勁，推動占比持續(xù)提升。人保、平安(包括意健險)、太保、陽光2022年非車險業(yè)務(wù)實現(xiàn)保費分別為2142億元(YoY+10.9%)、967億元(YoY+19.1%)、724億元 (YoY+19.0%)、157億元(YoY-9.3%)，其中陽光保險非車險業(yè)務(wù)如前所述，主要系壓縮信p (YoY+2.4pp)、42.5%(YoY+2.6pp)、39.0%(YoY-3.8pp)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。其中意健險、農(nóng)險與責任險作為三大支柱增長動能強勁；而隨著疫情壓制因素緩解，除陽光外的信用保證遠高于人保(1.1%)、平安(7.4%)和太保(4.5%)的規(guī)模占比。 (億元)00 (億元)000人保-非車險平安-非車險太保-非車險陽光-非車險 (含意健險)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究數(shù)據(jù)來源：2022占比%%%42.5%39.0%人保-非車險平安-非車險太保-非車險陽光-非車險 (含意健險)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?，F(xiàn)%%%%%%.7% (人保) (太保)責任險責任險責任險信用保證險信用保證險信用保證險信用保證險 (平安)(太保)(陽光)(人保)(平安)(太保)(陽光)% (人保) (平安) (太保)意健險 (人保)0%公司公告，東方證券研究公司公告，東方證券研究所與信保業(yè)務(wù)承壓。非車險各子業(yè)務(wù)承保利潤表現(xiàn)分化，其中：1)意健險大體呈現(xiàn)業(yè)務(wù)品質(zhì)改善的趨勢，其中平安與陽光實現(xiàn)較好的承保盈利，人保由于商業(yè)性業(yè)務(wù)占比提高導(dǎo)致費用率提升1.4pp，但賠付率的優(yōu)化推動COR同比改善2.2pp；2)農(nóng)險在承保盈利的基礎(chǔ)上進一步優(yōu)化業(yè)務(wù)品質(zhì)，我們預(yù)期農(nóng)業(yè)扶持政策的持續(xù)落地下仍有較大的發(fā)展空間；3)受全國城鄉(xiāng)人身損害賠償標準統(tǒng)一導(dǎo)致賠償標準上漲的影響，責任險保和太保仍能維持較好的承保盈利狀態(tài)；相較之下，平安由于陸金所業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較為顯著，需團整體的盈利性，而陽光保險的保證險業(yè)務(wù)品質(zhì)相對承壓。2021COR2022COR103.5%101.6%93.5%0%意健險意健險意健險意健險農(nóng)險農(nóng)險責任險責任險責任險責任險信用保證險信用保證險信用保證險信用保證險 (人保)(平安)(太保)(陽光)(人保)(太保)(人保)(平安)(太保)(陽光)(人保)(平安)(太保)(陽光)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所II滬深300、上證指數(shù)、恒生指數(shù)分別區(qū)間漲幅(11-12月)為10.3%、6.8%、34.7%，但由波動劇烈，主要指數(shù)仍顯示較大跌幅，其中滬深300、上證指數(shù)、恒生指數(shù)全年。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2022/1/122022/1/212022/2/8/2/28 2/3/9/3/29 2/4/20 2022/1/122022/1/212022/2/8/2/28 2/3/9/3/29 2/4/20 22/5/24 2/6/2/6/23/7/4/7/22 /8/22 /8/312022/9/9/9/21 /9/30/10/272022/11/7/11/25 2/12/6/12/26Wind，東方證券研究所置。資本市場波動加劇下，各大險企靈活調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)配置，其中平安、新華、人保、中國財險分別同比下調(diào)配置比例0.7pp、險總投資收益率分別為2.5%(YoY-1.5pp)、4.2%(YoY-1.5pp)、4.3%(YoY-1.6pp)、4.6% (YoY-1.2pp)、3.7%(YoY-1.3pp)。中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險陽光保險7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所20212022%8%.9%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所長端利率上行推動凈投資收益率提升，債券配置比例有所抬升。十年期國債收益率全年小幅抬升6bp，推動大多數(shù)上市險企凈投資收益率有所提升，其中平安、新華、人保、中國財險分別為4.7%(YoY+0.1pp)、4.6%(YoY+0.3pp)、5.1%(YoY+0.3pp)、3.7%(YoY+0.2pp)；但相較之下部分險企凈投資收益率呈下滑態(tài)勢，國壽、太保、陽光分別為4.0%(YoY-0.4pp)、4.3%(YoY-0.2pp)、4.1%(YoY-0.5pp)。不過值得注意的是，長端利率上行背景下，各大險pppp等，整體維持在34%-51%區(qū)間。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國財險陽光保險.5%.0%2019202020212022數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所%%%%20212022448.5%50.7%40.3%40.0%41.2%42.7%數(shù)據(jù)來源：公司公告，東方證券研究所5.投資建議1)壽險負債轉(zhuǎn)型仍在推進，規(guī)模下滑幅度邊際減弱，產(chǎn)能提升成效顯著，我們認為應(yīng)持續(xù)關(guān)注在穩(wěn)定規(guī)模下的產(chǎn)能爬坡，以及保障意識激活后的需求釋放；2)車險量質(zhì)齊升邏輯夯實，非車險增長動能強勁、空間廣闊，重申財險配置機遇；3)投資端來看，權(quán)益市場展望樂觀，長緩解利差損風險。板塊處歷史低估值區(qū)間，維持行業(yè)增長邏輯夯實，市占率提升與COR改善的龍頭財險公司中國財險(02328，買入)；建議關(guān)注康養(yǎng)業(yè)初顯成效，“長航合伙人”打造優(yōu)質(zhì)代理人隊伍的中國太保(601601，未評級)。6.風險提示1)新單銷售不及預(yù)期。新單銷售低迷，影響代理人收入，產(chǎn)能下滑導(dǎo)致脫落率升高，進而2)長端利率持續(xù)下行。以持有至到期為主的到期再投資與新增固收類投資收益下滑，進而3)權(quán)益市場大幅波動。保險公司重要利源之一的投資利差來自于投資端的業(yè)績波動，若A股出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌，分紅險收益下滑，影響客戶收益與險企業(yè)績，此外也對公司當期利潤和凈資4)股權(quán)投資計提減值風險。保險資金運用中包含較多長期股權(quán)投資，其中地產(chǎn)投資風險近期暴露較為頻繁，例如華夏幸福與恒大集團流動性緊張導(dǎo)致的悲觀預(yù)期已被市場認知，進而需要投資項目或有進一步計提減值風險。5)政策風險。保險行業(yè)各項業(yè)務(wù)開展均受到嚴格的政策規(guī)范，未來政策的不確定性將影響有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請