二季度美國經(jīng)濟(jì)展望美國經(jīng)濟(jì)開啟衰退模式

貨幣超調(diào)難以避免貨幣收緊效果逐漸顯現(xiàn)經(jīng)歷222年以來持續(xù)加息的影響美部分經(jīng)指標(biāo)回落速度正在加快首先2同比增速已經(jīng)降至1月的173%，與去年同的17%相比已經(jīng)大幅收縮。同時(shí)PI同比增速也從去年6月最高點(diǎn)的91%回落至2月份的%。圖表：美國2增速和CI同比96303)

美國2季同比 美國P當(dāng)月同比8642008 09 00 01 02 03W、F、其次，202年2月，美國0大中城市房價(jià)環(huán)03%，同比回至45%，較最高點(diǎn)212%大幅下降。目前美國房貸利率依然高達(dá)66%，根據(jù)房貸利率領(lǐng)先房價(jià)增速大約9個(gè)月的規(guī)律，美國房價(jià)還將繼續(xù)下跌。圖表：美國房價(jià)和抵押貸款利率國國爾房價(jià)指?jìng)€(gè)大中比美國年期抵押款固利月值月340 51) 672)09 01 03 05 07 09 01 03W、F、再者，美國零售和食品服務(wù)銷售額同比增速已經(jīng)下滑至2月的539%，處于201年以來的最低增速制造業(yè)PI指數(shù)也已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月跌破48%從200年以來美國制造業(yè)PI有5次跌破并持續(xù)位于48%以下，均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。圖表：美國零售和消費(fèi) 圖表：美國制造業(yè)MI808)1)

美國個(gè)人費(fèi)支出變價(jià)季調(diào)額

5 5 5 55) 1)2)

美國:會(huì):制造I08 09 00 01 02 03

208 209 200 201 202 203WF、 W、F、商業(yè)銀行危機(jī)爆發(fā)，流動(dòng)性繼續(xù)緊張。隨著加息效果的逐漸顯現(xiàn)，部分銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性問題。比如硅谷銀行，其主要存款客戶都是科技創(chuàng)業(yè)公司。在一級(jí)融資市場(chǎng)收緊的情況下，這些公司開始取出存在硅谷銀行的存款，而這些存款被硅谷銀行投資到持有到期的證券上。由于存款規(guī)模較大，證券賬面處于虧損狀態(tài)，造成恐慌和擠兌，進(jìn)而演變成區(qū)域性銀行危機(jī)3月8日，美國加息貨幣友好銀行Svgte宣告停止運(yùn)營，清算資產(chǎn)3月10日，美國硅谷銀行被聯(lián)邦存款銀行保險(xiǎn)公司DC）介入接管，中止運(yùn)營。3月2日SgntueBnk被監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉美聯(lián)儲(chǔ)加息以來美國商業(yè)銀行證券投資普遍虧損目前危機(jī)還未結(jié)束。圖表：硅谷銀行配置久期較長的資產(chǎn) 圖表：美國商業(yè)銀行證券投資損失5000000050000000,0000

持到券 可售券貸款凈值 資產(chǎn)總計(jì)

,0,0,0020)40)60)80)10)

）08 09 00 01 02 0Q10Q10Q10Q10Q10Q1WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 FDIC、產(chǎn)業(yè)金融研究院美聯(lián)儲(chǔ)仍以控通脹為主美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難困境3月23日OC會(huì)議后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞?dòng)浾邥?huì)上表示：如果不解決個(gè)別銀行的問題，可能會(huì)威脅到銀行系統(tǒng)。政策制定者普遍預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)遲滯，幾乎所有OC委員都認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長存在下行風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)也表示：該行仍然強(qiáng)烈致力于將通脹率壓低至2%的目標(biāo)，距離達(dá)到該目標(biāo)還有很長的一段路要走。這反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境面臨的艱難選擇。實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的割裂越來越大。這個(gè)艱難選擇出現(xiàn)的原因就是貨幣傳導(dǎo)不順暢，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的回落但如鮑威爾所言勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張。我們?cè)?023110美國經(jīng)濟(jì)又到了臨界點(diǎn)》中已經(jīng)分析過，由于新型冠狀病毒疫情的影響美國勞動(dòng)力市場(chǎng)供給減少造成貝弗里奇曲線外移制造業(yè)PI跌破48%但失業(yè)率未出現(xiàn)回升。這一離可能短期內(nèi)難以彌合。圖表：美國MI和失業(yè)率0 美國供應(yīng)理協(xié)會(huì))制造業(yè)I 美國失業(yè) 5 0 5 0 85 60 45 20 000 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02W、F、美聯(lián)儲(chǔ)仍將以控通脹為主。在危機(jī)爆發(fā)之前的一天3月7日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在參議院金融委員會(huì)發(fā)表半年度貨幣政策證詞中表示盡管近幾個(gè)月來通貨膨脹有所緩和，但通貨膨脹率降至2%的過程任重道遠(yuǎn)，而且可能會(huì)很坎坷。正如我所提到的，最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期，這表明最終利率水平可能高于先前預(yù)期。如果所有數(shù)據(jù)表明有必要加快緊縮，我們將準(zhǔn)備加快加息步伐?；謴?fù)價(jià)格穩(wěn)定可能需要我們?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)保持貨幣政策的限制性立場(chǎng)這表明了美聯(lián)儲(chǔ)控通脹的立。而且如果為了防止金融危機(jī)出現(xiàn)而再次量化寬松，通脹或?qū)⒍纹痫w。雖然貨幣收緊的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，但還不足以讓通脹自然回落。如果貨幣政在經(jīng)濟(jì)衰退之轉(zhuǎn)松那么滯脹形勢(shì)延續(xù)美國CPI同比在下半可能會(huì)反彈，或?qū)⒃诿髂陝?chuàng)新高。圖表：美聯(lián)儲(chǔ)過度擴(kuò)張救助銀行，通脹可能反彈美國:美國:C:當(dāng)同比美國:國收益:年月均值8642029-129-720-120-721-1201-0722-1202-0723-1203-07WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院衰退或?qū)㈤_啟降息周期經(jīng)濟(jì)衰退或兩害相權(quán)取其的政策選擇。如果勞動(dòng)力市遲無法進(jìn)入收縮階段，那么通脹一直在二次起飛的可能。而美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)控通脹而加息，必然會(huì)造成經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度衰退。再由于美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題，這就造成經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退時(shí)，可能已經(jīng)是危機(jī)狀態(tài)，貨幣政策也將很快從加息周期進(jìn)入降息周期。目前市場(chǎng)已經(jīng)開始預(yù)期今年6月份開啟降息周。而在3月初市場(chǎng)預(yù)期的加息路徑仍然是持續(xù)加息甚至有預(yù)期認(rèn)為終點(diǎn)利率會(huì)達(dá)到6%我們?cè)纭?02214美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑸疃人ネ说哪甓日雇芯驼J(rèn)“一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)深度衰退美聯(lián)儲(chǔ)可能迅速轉(zhuǎn)為降息。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將加息至2023年3月，然后5月份開始轉(zhuǎn)入降息。圖表：2月會(huì)議后市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)3月加息概率銀行業(yè)機(jī)鮑威爾會(huì)聽會(huì)：端利可能高不加息 加銀行業(yè)機(jī)鮑威爾會(huì)聽會(huì)：端利可能高00000022 29 26 23 3

39 36C、雖然美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)生銀行危機(jī)，降息預(yù)期也如我們預(yù)測(cè)提前到來。但因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的割裂，我們認(rèn)為降息時(shí)點(diǎn)可能在5或6月。如果當(dāng)前銀行快速演化并推動(dòng)需求深度萎縮，下一個(gè)議息會(huì)議也即是5月就可能降息，否則降息時(shí)點(diǎn)可能在6月。圖表：美聯(lián)儲(chǔ)加降息預(yù)測(cè)長城宏觀預(yù)測(cè)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率5550454035302520151005002220122204 22207 22210 2230122304 22307 22310WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院財(cái)政政策被動(dòng)緊縮疫情兩年財(cái)政透支過度2020201年美國經(jīng)歷疫情沖為刺激經(jīng)濟(jì)財(cái)政赤字大幅提升21年因發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼等政策財(cái)政赤字依然高達(dá)28萬億財(cái)政赤字占年P(guān)的48%達(dá)到創(chuàng)歷史新高的33萬億美元，遠(yuǎn)超09年金融危機(jī)后的11萬億。02年財(cái)政赤字雖然縮減至18萬億但從歷史來看還是過22002年三年的美國財(cái)政赤字甚至超過了20112019年九年之和。美國財(cái)政透支過度，政府面臨嚴(yán)重的債務(wù)壓力。圖表：美國財(cái)政赤字 圖表：美國財(cái)政收支40003000200010000(,00)

200 203 206 209 212 215 218 22

15美國聯(lián)美國聯(lián)邦財(cái)政赤字：十億美元美國聯(lián)邦財(cái)政赤字占D比例9630()

1,001,0080006000400020000

220

美國財(cái)政收入億美政出億美國:財(cái)政赤字(盈余為)億221 222 22

80006000400020000(,00)(,00)WF、 W、F、美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美國政府財(cái)政利息支出大幅增長201年，美國政府利息額53億美元占財(cái)政收入的87%而222年美聯(lián)儲(chǔ)加息后政府利息凈額創(chuàng)歷史新高暴漲至451億美元增了49%占財(cái)政收的9%利息負(fù)擔(dān)迅速加重目前美聯(lián)儲(chǔ)加息仍在繼續(xù)政府利息支出仍將增加同時(shí)2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致財(cái)政收入減少。一增一減，美國財(cái)政部面臨赤字壓力，只能依靠發(fā)行國債，但國債也已觸及上限。圖表：利息占財(cái)政收入比例 圖表：美國國債占P比例5050505050

2出出利凈十美元利息凈額政收入00003060902050801

3010

額比例 美國債額000500000500000,00003060902050801WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院美國國債已經(jīng)觸及法定上限，在重新提高政府債務(wù)上限前無法發(fā)行國債。目前美國債務(wù)上限是201年2月制定的314萬億美元223年1月7日，美國國債總額突破債務(wù)上限1月9日美國財(cái)政部開始采取特別措施從當(dāng)日起暫停債務(wù)發(fā)行到6月5日并且美國財(cái)政部將使用兩個(gè)政府運(yùn)營的退休基金作為財(cái)政資源以防止國債違約。3月0日美國財(cái)長耶倫敦促國會(huì)盡快提高政府債務(wù)上限否則聯(lián)邦政府將面臨停擺風(fēng)險(xiǎn)1997年021年，美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限已經(jīng)被提高22次。我們認(rèn)為，美國應(yīng)該會(huì)再次提高債務(wù)上限，但是在國會(huì)通過前，直到三季度美國財(cái)政都將捉襟見肘。拜登4年財(cái)政預(yù)算案3月9日，美國拜登政府公布了204財(cái)年財(cái)政預(yù)算案，預(yù)計(jì)國會(huì)兩黨將展開激烈爭辯。拜登政府對(duì)224財(cái)年提了68萬億美元的預(yù)算總額較03財(cái)?shù)?7萬億增長了8%（500億美元。024財(cái)年預(yù)算收入504萬億美元，較223年財(cái)年480萬億增加了5%2400億美元。這意味著，美國仍有70億美元的預(yù)算赤字。圖表：美國財(cái)政預(yù)算美國聯(lián)邦美國聯(lián)邦府財(cái)支出按財(cái)統(tǒng)計(jì) 財(cái)政預(yù)算.0.5.0.5.0.5.0.5.000010203040506070809000102030405W、F、拜登預(yù)算案的核心就是上調(diào)高收入群體和企業(yè)稅率來增加財(cái)政收入。拜登提議為凈資產(chǎn)超過1億美元的富人立2%的最低稅率，同時(shí)提議將特朗普07年稅改下調(diào)的公司稅率從2%回調(diào)至8%，跨國公司海外利潤稅從05%回調(diào)至21，股票回購稅率從1%上調(diào)至4%。同時(shí)，拜登還計(jì)劃把特朗普削減的最高一檔個(gè)稅稅率從37%加回至396%。預(yù)算案承諾，增稅計(jì)劃能夠在未來10年減少3萬億美元的財(cái)政赤字。圖表：美國稅收,0,0

美國聯(lián)邦政收入人所入業(yè)所美國聯(lián)邦政收入會(huì)保,0,0,000000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02W、F、204年是美國大選年份國會(huì)兩黨關(guān)于財(cái)政預(yù)算案的爭議或?qū)?dǎo)致政府停擺203年，因?yàn)闆]有對(duì)奧巴馬政府提出的平價(jià)醫(yī)療法案達(dá)成一致，美國國會(huì)無法通過財(cái)政預(yù)算案，導(dǎo)致美國聯(lián)邦政府203年10月1至6日停擺6天08年，美國國會(huì)兩院未能就美墨邊境墻撥款的短期預(yù)算方案達(dá)成一致導(dǎo)致聯(lián)邦政府28年2月2日至209年1月25日停擺35天。2024年即將大選，共和黨和民主黨可能就預(yù)算法案展開激烈對(duì)抗，很可能再次出現(xiàn)政府停擺事件，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成較大影響。.3今年財(cái)政緊縮仍為主線美國地方政府長期入不敷出疫情期間也大量舉債地方財(cái)政也已經(jīng)透支過度1978年以來美國地方府就處于經(jīng)常性財(cái)政赤字只有200和221因?yàn)橐咔橛绊懧?lián)邦政府加大轉(zhuǎn)移支付力度才短暫地出現(xiàn)了收大于支的情況2020年美國地方市政債券增加了93億美元01年又增加了69億美元?？梢哉f，美國地方財(cái)政也在舉債經(jīng)營，美聯(lián)儲(chǔ)加息也會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)問題顯著。圖表：美國地方政策收入和支出 圖表：美國地方政府市政債券,0,05000500050005000500050

美國州和方政府常性入國府出02 04 06 08 00 02

,0,0,0,0,0,0,0

美國州和方政美國州和方政府債債務(wù)券市政)

02 04 06 08 00WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院2020年美國政府部門杠桿率創(chuàng)歷史新高，目前仍在高位209年Q3美國政府部門實(shí)際杠桿率1035%，突破216年Q3的1032%創(chuàng)歷史新高。疫情后，美國政府無序擴(kuò)張財(cái)政，政府部門杠桿率迅速抬升200年4飆升至130%。直到01年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政府杠桿率才有所回落2022年Q3，美國政府部門實(shí)際杠桿率103%，依然處在高位。一旦美國經(jīng)濟(jì)衰退DP環(huán)比負(fù)增，杠桿率或?qū)⑸仙D表：美國政府部門杠桿率杠桿率按場(chǎng)價(jià)計(jì)政府部門國 杠桿率按義價(jià)計(jì)政府部301097929792979297929792970207020702WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院下一輪危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國財(cái)政政策將難以發(fā)揮效果。一方面當(dāng)前美國利息支出占比已經(jīng)很高，通脹仍處于較高水平，再通過發(fā)行新債融資難以持續(xù)。尤其是美國兩黨對(duì)于債務(wù)上限還未達(dá)成一致，美國信用評(píng)級(jí)有下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面中美經(jīng)濟(jì)脫鉤造成美國國債的外部投資者大幅減少，當(dāng)前新增美債的持有人主要是國內(nèi)居民和企業(yè)，而這些持有人即將因經(jīng)濟(jì)衰退而拋售美債，給財(cái)政融資帶來更大壓力。圖表：美國國債持有（億）者 貨幣當(dāng)局 海外和際投者0000000000000000.008 09 00 01 02WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院經(jīng)濟(jì)衰退正在來臨金融風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)危機(jī)美聯(lián)儲(chǔ)加息的效果開始顯美國銀行業(yè)遇到208年金融危機(jī)以來的最大風(fēng)險(xiǎn)3月以來，美國三家銀行相繼倒閉3月12日，雖然美國財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)DC發(fā)布聯(lián)合聲明，穩(wěn)定市場(chǎng)恐慌情緒。但是，美國第一共和銀行PWtncop等區(qū)域性銀行還是相繼遭遇擠兌，股價(jià)大跌并多次觸發(fā)熔斷。在2023031歐美銀行業(yè)危機(jī)可能已經(jīng)開始》報(bào)告中，我們認(rèn)為“當(dāng)前可能只是危機(jī)的開始。美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息或?qū)?dǎo)致金融系統(tǒng)受到更大沖擊。美國中小商業(yè)銀行現(xiàn)在面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一就是存款流失導(dǎo)致流動(dòng)性不足。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，利率上升，貨幣市場(chǎng)基金比銀行存款更具吸引力2022年4月至023年3月，美國所有商業(yè)銀行的存款從181萬億縮減到16萬億，減少了5000億美元，而同期貨幣市場(chǎng)基金增加了500億美元。在這種存款流失的情況下，美國商業(yè)銀行要么變賣長期資產(chǎn)，要么提高存款利率來補(bǔ)充流動(dòng)性，但這兩種方式都會(huì)導(dǎo)致銀行面臨嚴(yán)重虧損。圖表：美國商業(yè)銀行存款和貨幣市場(chǎng)基金美國所有業(yè)銀行債存款季美國所有業(yè)銀行債存款其存季調(diào)美國貨幣場(chǎng)共基金產(chǎn)所有幣市基金萬億右

.06 .54 .02 .50-10-7 0-10-7 0-10-7 0-10-7 0-WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院

.0從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，這次流動(dòng)性危機(jī)將會(huì)主要發(fā)生在金融資產(chǎn)上。根據(jù)美國金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)資產(chǎn)占比與經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)系200年美國金融資產(chǎn)占比較高互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)主要體現(xiàn)在股市暴跌。隨后美國政府以刺激房地產(chǎn)的方式發(fā)展經(jīng)濟(jì)。到2008年，美國房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高，次貸危機(jī)就發(fā)生在房地產(chǎn)資產(chǎn)上。之后，居民資產(chǎn)又逐漸轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)上現(xiàn)在美國金融資產(chǎn)占比處在高位經(jīng)濟(jì)危機(jī)可能就會(huì)從金融領(lǐng)域開始。圖表：美國房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)占比美國居民非盈機(jī)構(gòu)門：產(chǎn)：地產(chǎn)美居和非利機(jī)部門資產(chǎn)門資金資美居和非利機(jī)部資（右）4 22 00 88 66 44 22 090949892969094980206000408WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱美國儲(chǔ)蓄率已經(jīng)處于歷史較低水平。今年1月份家庭儲(chǔ)蓄率為4%，雖然比去年6月的2%出現(xiàn)了明顯的回升但與過去相比都還處于較低水平比和08年走勢(shì)就很相似，202年6月，美國個(gè)人蓄563億美元，創(chuàng)208年8月經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生以來最低值。但進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，美國個(gè)人儲(chǔ)蓄增加的很大一部分原因來自轉(zhuǎn)移支付。去年四季度美國個(gè)人儲(chǔ)蓄折年數(shù)較三季度增加了2838億美元，而同期轉(zhuǎn)移支付折年數(shù)增加了307億美元也就是說美國儲(chǔ)蓄回升并不是居民自發(fā)降低了消費(fèi)而是轉(zhuǎn)移支付增加導(dǎo)致。美:個(gè)人儲(chǔ):數(shù)季:值億元美國:美:個(gè)人儲(chǔ):數(shù)季:值億元美國:個(gè)人儲(chǔ)蓄:占可支配收入比重折年數(shù):季調(diào)當(dāng)月值35美國個(gè)人蓄折年數(shù)調(diào)當(dāng)季減美國個(gè)人入當(dāng)期移支年數(shù)當(dāng)增減6000 ,30500025 0400020300030)1520001060)100050090)207209211213215217219221223

0-90-20-30-60-90-2WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院美國庫存較高造成去庫壓力較大。自從2022年加息以來，美國需求的不斷回落，庫存壓力逐漸增加。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，私人庫存下降的過程固定資產(chǎn)投資增速都處于下降態(tài)勢(shì)。當(dāng)前固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)大幅下降并轉(zhuǎn)負(fù)，我們預(yù)計(jì)隨著今年去庫的展開，投資增速還將繼續(xù)大幅下跌。圖表：美國投資與存貨 圖表：美國庫存與私人存貨對(duì)P的同比拉動(dòng)3020100(10)(20)

:GDP數(shù)國內(nèi)私人投資總調(diào)美國:GDP不變價(jià):折年數(shù):國內(nèi)私人投資總:私人存貨變化:季:指數(shù)修勻120100806040200(20)(40)(60)(80)(120)

1.50.50.0(0.5)(1.0)

美國:GDP同比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總美國:GDP同比拉動(dòng)率:國內(nèi)私人投資總:私人存貨變美國:庫存總:季調(diào):年度:平均值:同比840(4)(8)(12)580246802201468

20022004200620082010201220142016201820202022WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入衰退金融危機(jī)將引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們看到隨著消費(fèi)信貸能力的減弱，銀行撇賬率和信用利差都在上升203年2月美國所有商業(yè)銀行不動(dòng)產(chǎn)抵押貸約54億萬億美較201年2月增了64%美國A房價(jià)指數(shù)自200年5月持續(xù)上至02年6月美國房價(jià)指數(shù)兩年之間上漲了約40隨著房價(jià)的下跌銀行資產(chǎn)將大幅收縮危機(jī)就將進(jìn)一步擴(kuò)大。這說明經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)更廣泛的收縮，不僅僅是制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)、其他服務(wù)業(yè)也都將開始回落。而且從歷史經(jīng)驗(yàn)來說，信用利差擴(kuò)大就是衰退的標(biāo)志之一。圖表：美國銀行消費(fèi)貸款撇賬率和拖欠率 圖表：美國信用利差和MI美撇賬率美撇賬率有銀行費(fèi)貸款美拖欠6 .25.043 .82 .61 .4

美國所有業(yè)銀產(chǎn)不動(dòng)抵押款萬美國H房價(jià)指數(shù)

109070503010907000204060800020406080002

.208 09 00 01 02 0

50WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院圖表：美國信用利差和MI美國企業(yè)利差美美國級(jí)企業(yè)期權(quán)整利差美國供應(yīng)理協(xié)會(huì))制造0 8 6 4 2 0 02 04 06 08 00 02 04 06 08 00 02W、F、美國未來2個(gè)月衰退概率已經(jīng)創(chuàng)0年歷史新高美國紐約聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)美國債期限利差構(gòu)建了美國經(jīng)濟(jì)衰退概率模型，當(dāng)概率超過25%時(shí)，美國最終都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退2023年8月美國衰退概率達(dá)到255%。04年1月美國衰退概率更是提升到了51%，不僅超過了2008年金融危機(jī)前高4171%和201年網(wǎng)絡(luò)泡沫危機(jī)前最高的47%，而且創(chuàng)造了1982年9月以來歷史新高。圖表：美國經(jīng)濟(jì)衰退概率美國經(jīng)濟(jì)退概率 美國年國債年期國均值月000 04 08 02 06 00 0

1)0).0.5.0.5.0.5.0圖表：美國經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

W、F、我們調(diào)整223年美國經(jīng)濟(jì)增速12%高于年度展望15%因?yàn)槊绹患径鹊南M(fèi)和財(cái)政支出都維持在高位，同時(shí)中國取消疫情管控有利于美國出口，美國一季度經(jīng)濟(jì)可能強(qiáng)于預(yù)期。隨著美國經(jīng)濟(jì)二季度開始衰退，美國消費(fèi)和投資或?qū)㈤_始加速下行。美國財(cái)政受制于國債上限二、三季度可能較弱，四季度新財(cái)政預(yù)算案通過后政府消費(fèi)投資將會(huì)回升上調(diào)美國03年經(jīng)濟(jì)增速是因?yàn)樗ネ送坪罂赡苎拥?24并不意味著衰退幅度減弱。%P同比個(gè)人消費(fèi)支出同比國內(nèi)私人投資同比政府消費(fèi)投資同比凈出口同比1.2.6.7.5.02.3.2.0.1.53.1.5.6.8.14.0.6.6.7.7.2.5.0.3.4WF、美國通或?qū)⑥D(zhuǎn)通縮短期通脹韌性仍較強(qiáng)207年美國舊金山聯(lián)儲(chǔ)研員hdy和Shpo按照與失業(yè)缺（失業(yè)自然失業(yè)率的關(guān)系將核心PE分成周期性部分和非周期性部分如果失業(yè)缺口與該類別的通貨膨脹率之間的關(guān)系為負(fù)且在統(tǒng)計(jì)上顯著，則被認(rèn)為是周期性成分。反之則為非周期性成分。周期性成分往往對(duì)整體經(jīng)濟(jì)狀況更為敏感，與經(jīng)濟(jì)周期較為相關(guān)，比如家政、娛樂等大部分服務(wù)項(xiàng)和住房。非周期性部分對(duì)特定行業(yè)或事件因素更為敏感，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱，比如汽車、服飾等大部分商品項(xiàng)和醫(yī)療。圖表：美國周期性部分和非周期部分周期性部分非周期性部分住房服務(wù)商品醫(yī)療商品服務(wù)自住房等價(jià)租金家政服務(wù)配件和零件醫(yī)師服務(wù)新車、卡車、摩托車郵政服務(wù)住房租金寵物獸醫(yī)服務(wù)自行車和配件牙科服務(wù)二手車電訊集體住房育兒服務(wù)家居清潔用品健康保險(xiǎn)服飾和鞋子電視服務(wù)服裝和鞋類服務(wù)雜項(xiàng)家居用品醫(yī)院電影和攝影用品出國旅行療養(yǎng)院家用紙制品殯葬服務(wù)樂器高等教育宗教組織服務(wù)醫(yī)藥產(chǎn)品書籍汽車保險(xiǎn)機(jī)動(dòng)車維修醫(yī)療設(shè)備戶外裝備和用品會(huì)計(jì)及其他商業(yè)服務(wù)游樂園/露營地其他醫(yī)療產(chǎn)品家具空運(yùn)旅行團(tuán)輔助醫(yī)療服務(wù)家用電器法律服務(wù)WF、

200年現(xiàn)金補(bǔ)貼后，美國通脹非周期性部分先行上漲，形成通脹的原始推力200年初，疫情重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)，失業(yè)人口飆升，美國政府在4和8月分別發(fā)放了人均200美元的現(xiàn)金補(bǔ)貼，并且美國國會(huì)2月通過了00億美元的《新冠紓困法案。這是通脹的第一波推力現(xiàn)金補(bǔ)貼直接帶動(dòng)PE中非周期性成分同比快速回升美國政府為了刺激經(jīng)濟(jì)并沒有停止補(bǔ)貼政策導(dǎo)致通脹從非周期性成分逐漸蔓延至周期性成分201年4月，周期性核心PCE同比開始加速上行，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱期。圖表：美國周期性和非周期性通脹周期性同比 非周期核同比864202)0-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-1W、F、現(xiàn)在美國通脹依然頑固粘性較強(qiáng)的原因就是周期性成分持續(xù)走高02年3國核心PE同比54%達(dá)到頂點(diǎn)，然后逐漸回落。雖然美國通脹整體呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，但下降的主要原因在于非周期性成分周期性成分對(duì)核心PE同比的貢獻(xiàn)在持續(xù)走高也就是通脹粘性較強(qiáng)的部分。這也就意味著只有經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退周期，需求收縮，通脹粘性較強(qiáng)的周期性成分才可以回落，通脹才可能平穩(wěn)落地，否則就還有反彈風(fēng)險(xiǎn)。圖表：周期性成分對(duì)CE的貢獻(xiàn)持續(xù)走高周期性核C貢獻(xiàn) 非周期核C貢獻(xiàn) 核心C同比6543210200 201 202 203 204 205 206 207 208 209 200 201 202 203W、F、根源在于勞動(dòng)力市場(chǎng)通脹韌性較強(qiáng)的原因在于周期性成分，根源在于強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)。上文已經(jīng)提到，周期性的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是與失業(yè)率的相關(guān)性，也就是說勞動(dòng)力市場(chǎng)越旺盛，失業(yè)率越低，周期性成分的通脹就越具有韌性。美國勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱局面依然持續(xù)2023年1月，美國失業(yè)率34%，創(chuàng)50多年以來新低2月份回升至3%但仍是歷史低位另一項(xiàng)反映美國勞動(dòng)力市場(chǎng)緊繃程度的指標(biāo)—職位空缺失業(yè)人——也在2022年12月反彈至192。這意味著失業(yè)人口對(duì)應(yīng)12個(gè)空缺職位，創(chuàng)去222年以外的歷史最。而且近三個(gè)月，美國失業(yè)人數(shù)減少，職位空缺數(shù)增多，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)非但沒有冷卻，反而仍在升溫。圖表：美國失業(yè)率和職位空缺率 圖表：美國職位空缺數(shù)/失業(yè)人數(shù)國國率季國率非農(nóng)部:14112 210 38 45664 72 8

25,00020,00015,00010,0005,0000

數(shù) 職位空缺數(shù) 數(shù)

2.52.01.51.00.50.020102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20102011201220132014201520162017201820192020202120222023WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院 WIND、IFIND、產(chǎn)業(yè)金融研究院緊繃的勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐美國人均可支配收入增速持續(xù)回升203年2月美國平均時(shí)薪46%，前值44%，工資增速出現(xiàn)反彈。同時(shí)由于就業(yè)人數(shù)增長，人均可支配收入同比增速222年7月的12%持續(xù)回升至223年1月的9%1月份人均可支配收入環(huán)比增