股利政策；集群效應(yīng)；面板模型

摘要本文以股利政策選擇與實(shí)施行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋為基礎(chǔ)，以政策的方向性和趨勢(shì)性為評(píng)判依據(jù)，選取滬深兩市283家A股上市公司從1994年到2002年的持續(xù)股利政策數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過(guò)引入隨機(jī)增量過(guò)程的馬爾可夫鏈動(dòng)態(tài)模型，結(jié)合比較靜態(tài)分析，從股利分配方式、股利支付水平、資本回報(bào)率等方面來(lái)研究中國(guó)上市公司股利政策選擇行為的動(dòng)態(tài)變遷及長(zhǎng)期趨勢(shì)，并通過(guò)預(yù)測(cè)檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)趨勢(shì)的準(zhǔn)確性。發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)上，上市公司股利政策存在一定的集群現(xiàn)象，長(zhǎng)期表現(xiàn)為股利政策內(nèi)部結(jié)構(gòu)性收斂態(tài)勢(shì)，即各種狀態(tài)均有向不分配股利和股利分配低水平轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。為深入探究這種集群效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)原因，本文將定性分析所得的多種內(nèi)生因素和外生替代變量（時(shí)間因子）引入線性模型，建立橫向和縱向二維面板數(shù)據(jù)（paneldata）進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果顯示：外生變量對(duì)股利政策的動(dòng)態(tài)影響會(huì)使得股利支付意愿和支付水平向低水平變動(dòng)，與股利政策選擇行為的長(zhǎng)期趨勢(shì)相符，而內(nèi)生主導(dǎo)因素股權(quán)結(jié)構(gòu)以及諸多潛在內(nèi)生變量的綜合影響方向卻與長(zhǎng)期變化趨勢(shì)相反。依據(jù)實(shí)證結(jié)果和理論分析，本文得出中國(guó)上市公司股利政策選擇行為屬于外生驅(qū)動(dòng)型，進(jìn)一步證明了上市公司股利政策集群效應(yīng)的非理性化行為特征。上述研究結(jié)果從側(cè)面否定了我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性，展示出資本市場(chǎng)效率問(wèn)題的根源所在，并為我國(guó)當(dāng)前的政策性改制提供了良好的理論支持。關(guān)鍵詞：股利政策；集群效應(yīng)；面板模型ABSTRACTThedividendpolicyselectionandimplementationofbehavioraleconomicstoexplainthebasis,inpolicydirectionandtrendsastheevaluationbasis,selecttheShanghaiandShenzhenStock283A-sharelistedcompaniesfrom1994to2002sustaineddividendpolicydataasthestudysample,byintroducingrandomMarkovchaindynamicmodelofincrementalprocess,combinedwiththecomparativestaticanalysis,fromthedividend,dividendpaymentlevel,therateofreturnoncapitalandtostudythedynamicchangeofbehaviordividendpolicychoiceofChineselistedcompaniesandlong-termtrends,andthroughinspectionanddynamictrendoftheaccuracyofprediction.FoundthatChina'scapitalmarket,dividendpolicyoflistedcompaniesexistclusterphenomenatoacertainextent,long-termperformancefordividendpolicyinternalstructuralconvergencetrend,thatis,thestatehastodistributedividendsanddividenddistributionlowhorizontaltransfertrend.Tofurtherexplorethedrivingreasonofsuchaclusteringeffect,theobtainedbyqualitativeanalysisofavarietyofinternalfactorsandexternalalternativevariables(timefactor)intolinearmodel,horizontalandverticaltwo-dimensionalpaneldata(paneldata)isestablishedbyregressionanalysis.Theempiricalresultsshowthat:thedynamiceffectsofexogenousvariablesonthedividendpolicywillmakethedividendwillingnesstopayandpayleveltothelowlevelchanges,anddividendpolicychoicebehaviorofthelong-termtrendline,andstudentsleadingshareholdingstructurefactorsandmanypotentialendogenousvariablesinfluencedirectionbutwithlong-termtrendinstead.Accordingtotheempiricalresultsandtheoreticalanalysis,thispaperconcludesthatthedividendpolicychoicebehaviorofChineselistingCorporationisanexogenousdriventype,whichfurtherprovesthenonrationalbehaviorcharacteristicsofthedividendpolicyclustereffect.TheresearchresultsfromthesidedeniedtheeffectivenessofChina'scapitalmarket,showingtherootcausesoftheproblemofcapitalmarketefficiency,andprovidesagoodtheoreticalsupportforChina'scurrentpolicyreform.KEYWORDS：Dividendpolicy;Clustereffect;Panelmodel目錄TOC\o"1-3"\h\u24027摘要 110260ABSTRACT 2217361緒論 425281.1研究背景 4242681.2研究意義 5209871.3研究思路和采用方法 5313031.3.1研究思路 5135121.3.2研究方法 6742國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述 7115542.1內(nèi)生因素的相關(guān)理論 8141232.1.1利潤(rùn)水平 8274742.1.2信用水平和債務(wù)約束 931502.1.3資本結(jié)構(gòu) 1052342.2外生因素的相關(guān)理論 1142032.2.1法律制度 1177512.2.2經(jīng)濟(jì)后果 11293242.2.3市場(chǎng)交易成本 12129572.2.4政府干預(yù) 12226533關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策因素選擇現(xiàn)狀分析 1478313.1我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 14100563.1.1我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特點(diǎn) 14137343.1.2對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的描述性統(tǒng)計(jì)分析 1494503.2我國(guó)上市公司股利政策因素選擇現(xiàn)狀分析 1533213.2.1在上市公司治理方面 15257073.2.2在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面 15234593.2.3在籌資角度方面 16143353.2.4在政策、法規(guī)方面 16278583.2.5股東非理性的投資理念 162144對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀與特點(diǎn)進(jìn)行分析 17155544.1樣本選擇及方法說(shuō)明 17129974.2特征描述 18241524.2.1股利支付意愿和股利分配方式特征 18209824.2.2股利支付水平特征 24303464.2.3股利支付率 2590125解決上市公司股利政策在選擇與實(shí)施方案 29173995.1針對(duì)上市公司管理層提出的建議 29193535.1.1應(yīng)根據(jù)公司自身特點(diǎn)量身定做 2972675.1.2應(yīng)堅(jiān)持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性 29170605.1.3應(yīng)服從公司財(cái)務(wù)目標(biāo),最大限度地保證股東利益最大化 29222605.2政策建議 30209926結(jié)論 314441致謝 3230852參考文獻(xiàn) 331緒論1.1研究背景股利政策是指以公司發(fā)展為目標(biāo),以股價(jià)穩(wěn)定為核心,在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上,對(duì)于提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策作為公司財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一,既是公司籌資、投資活動(dòng)的邏輯延續(xù),又對(duì)公司的籌資、投資活動(dòng)有著深遠(yuǎn)的影響。恰當(dāng)而又穩(wěn)定的股利政策是樹立公司良好形象和激勵(lì)投資者持續(xù)投資熱情的關(guān)鍵所在。長(zhǎng)期以來(lái),作為公司理財(cái)?shù)闹匾獌?nèi)容之一的股利政策,一直是中外理論界和實(shí)務(wù)界研究和探討的熱點(diǎn)。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià),而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此,對(duì)股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年來(lái)的不斷發(fā)展,盡管市場(chǎng)效率,傳遞機(jī)制等方面有了長(zhǎng)足的進(jìn)步,但是不得不承認(rèn),我國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于非常初級(jí)的階段,我們的企業(yè)在內(nèi)部管理水平上仍處于落后的狀態(tài),他們?cè)谶M(jìn)行公司決策的時(shí)候仍會(huì)時(shí)有非效率的行為出現(xiàn)。與國(guó)外股利政策的研究相比,我國(guó)股利政策的研究層次還比較低。大部分研究都只是簡(jiǎn)單地介紹西方的股利政策理論,較少涉及我國(guó)特殊背景下的股利政策。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)股利政策進(jìn)行實(shí)證研究的切入點(diǎn)有兩個(gè)股利政策的影響因素分析和股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)分析。而筆者之所以選擇第一個(gè)切入點(diǎn),并以其中的公司治理結(jié)構(gòu)這個(gè)影響因素來(lái)分析股利政策,主要基于以下兩方面的原因一,目前國(guó)內(nèi)對(duì)我國(guó)上市公司股利政策影響因素的研究還因研究方法的不成熟、目標(biāo)的不明確以及數(shù)據(jù)收集的不完全,造成諸多研究結(jié)果普遍存在或多或少的問(wèn)題。可以說(shuō),目前國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司股利政策影響因素的研究,無(wú)論是在研究的內(nèi)容和方法上,還是在研究的結(jié)論上都有待于進(jìn)一步地拓展和深化。二,在對(duì)股利政策的研究上,國(guó)內(nèi)學(xué)者主要集中在股利政策的信號(hào)理論上,很少?gòu)拇沓杀纠碚摶蚬局卫斫Y(jié)構(gòu)的角度進(jìn)行分析。股利信號(hào)理論認(rèn)為,公司管理層與外部投資者存在信息不對(duì)稱,管理層通過(guò)股利政策向投資者傳遞公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況。而我國(guó)存在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不完善,資本市場(chǎng)的弱有效性、股權(quán)分裂等問(wèn)題,從股利信號(hào)理論解釋中國(guó)的股利分配問(wèn)題不合適。我國(guó)上市公司股利政策存在的股利支付率偏低、不分配現(xiàn)象嚴(yán)重、分配行為不規(guī)范等問(wèn)題涉及大股東與小股東之間的代理問(wèn)題、管理者與股東之間的代理問(wèn)題,而公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的核心便是代理問(wèn)題。正是基于上述的考慮,針對(duì)股利政策存在的一系列問(wèn)題,本文希望從公司治理結(jié)構(gòu)的角度,同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況,對(duì)我國(guó)股利政策進(jìn)行深層探討,找到一條完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范股利政策的道路。1.2研究意義自1990年12月19日新中國(guó)第一家證券交易所在上海成立以來(lái)，證券市場(chǎng)和上市公司在我國(guó)已歷經(jīng)了20多年的成長(zhǎng)與發(fā)展，為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和繁榮做出了重大貢獻(xiàn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年2月期末境內(nèi)上市公司數(shù)A、B股達(dá)到2656家，截至2015年4月17日，最能反應(yīng)股民數(shù)量的“下掛A股賬戶的一碼通賬戶數(shù)”為7861.09萬(wàn)。所以大約有7800萬(wàn)股民，截至2015年9月2日，滬市流通市值報(bào)226495億元，總市值報(bào)259211億元。深市流通市值報(bào)118282億元，總市值報(bào)163594億元。上市公司的高速發(fā)展為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集了大量資金、促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，優(yōu)化了資源配置，在推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體質(zhì)的建設(shè)和完善中起到重要的作用。然而，在飛速發(fā)展的同時(shí)，證券市場(chǎng)制度性障礙也愈加凸顯出來(lái)，其中在我國(guó)特殊背景下形成的股利政策便存在許多問(wèn)題和矛盾。股利政策是上市公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵之所在，股利政策是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)決策的核心內(nèi)容和敏感問(wèn)題之一。在公司財(cái)務(wù)政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點(diǎn)，且直接影響到公司股東的切身利益。股利分配不僅反映了公司內(nèi)部融資的程度，影響著公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和投融資活動(dòng)，關(guān)系著公司的未來(lái)，而且反映了公司對(duì)股東投資的直接回報(bào)，影響著股東的投資熱情和投資態(tài)度，更關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。股利政策是公司期末在平衡內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上,對(duì)提取了各種公積金后的凈利潤(rùn)如何進(jìn)行分配的決策。股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一。股東的利益和股利政策密切相關(guān)，股東出于對(duì)自身利益的維護(hù)，會(huì)非常關(guān)注及影響股利政策的制定。因此，對(duì)于“上市公司股利政策的選擇與實(shí)施”是目前研究的的熱點(diǎn)問(wèn)題，是尚未解決的難題之一，這也是本文選擇我國(guó)上市公司股利政策作為研究?jī)?nèi)容的理論原因。本文希望通過(guò)對(duì)股利政策存在的問(wèn)題及現(xiàn)狀充分探討的基礎(chǔ)上，為改善中國(guó)上市公司股利政策選擇和實(shí)施提出合理化建議和意見，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。1.3研究思路和采用方法1.3.1研究思路論文研究的主要內(nèi)容是上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。本文分為六章：是導(dǎo)論,介紹上市公司股利政策選著與實(shí)施研究的背景、目的及意義、具體研究的方法以及本文的研究思路。第二章為國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及述評(píng),主要介紹國(guó)內(nèi)外有關(guān)上市公司股利政策選著的相關(guān)研究文獻(xiàn),并對(duì)其進(jìn)行文獻(xiàn)述評(píng)。第三章是關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策因素選擇現(xiàn)狀分析。。本章對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的特點(diǎn)和存在的問(wèn)題進(jìn)行分析,并剖析了現(xiàn)狀形成的原因。第四章為對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀與特點(diǎn)進(jìn)行分析。首先闡述了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)治理結(jié)構(gòu)概念的觀點(diǎn),并提出了本文贊同的定義。然后對(duì)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的職能與結(jié)構(gòu)進(jìn)行了闡述,最后分別對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)中的兩個(gè)關(guān)鍵要素—股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及特點(diǎn)進(jìn)行分析,并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述。第五章為我國(guó)上市公司股權(quán)政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究。選取有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)估出上市公司股利政策的最優(yōu)選擇，從樣本選擇，數(shù)據(jù)的來(lái)源和變量設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行研究設(shè)計(jì)。第六章為研究結(jié)論與政策建議。首先總結(jié)研究結(jié)論,然后分別提出了完善我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)結(jié)構(gòu)的政策建議,并提出本文研究的局限性。1.3.2研究方法研究方法研究方法的合理選擇是一項(xiàng)研究是否取得成功的關(guān)鍵因素。本文采取的研究方法主要有規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、定性分析與定量分析相結(jié)合。規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合本文主要采用傳統(tǒng)的規(guī)范性研究方法,同時(shí)將我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)兩個(gè)因素對(duì)股利政策的影響進(jìn)行實(shí)證研究,即選取我國(guó)深市和滬市部分上市公司一年度的相關(guān)數(shù)據(jù),采用多元線性回歸分析法,對(duì)其影響進(jìn)行系統(tǒng)驗(yàn)證。定性分析與定量分析相結(jié)合本文在對(duì)我國(guó)股利政策和治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和成因進(jìn)行定性分析的同時(shí),使用了大量的相關(guān)數(shù)據(jù)資料來(lái)支持論點(diǎn),增強(qiáng)了文章的說(shuō)服力。2國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述受以上主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，有關(guān)股利政策的研究也按照這一傳統(tǒng)的路線發(fā)展，通過(guò)追蹤個(gè)體理性行為，達(dá)到市場(chǎng)集體意識(shí)，從而找到均衡價(jià)格。1961年，美國(guó)芝加哥大學(xué)的兩位財(cái)務(wù)學(xué)家Miller和Modigliani在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為“股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)”的著名論文，認(rèn)為在完全資本市場(chǎng)、理性行為和完全確定的假設(shè)條件下，將公司價(jià)值和股利政策這對(duì)因素引入線性模型，通過(guò)一系列變量替換和推導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)股利變量在動(dòng)態(tài)均衡后，被模型本身所拋棄，從而說(shuō)明股利政策不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值或股票價(jià)格產(chǎn)生任何影響。MM理論的出現(xiàn)開創(chuàng)了股利政策研究的先河，同時(shí)正如所有模型一樣，為之設(shè)定的諸多假設(shè)脫離實(shí)際，引發(fā)了后人的不滿，在對(duì)其攻擊和不斷的放寬假設(shè)條件下，創(chuàng)造了今日股利政策研究的蓬勃局面。雖然，當(dāng)時(shí)對(duì)股利政策的研究?jī)H作為公司價(jià)值研究的一個(gè)方面，處于以估價(jià)為特征的現(xiàn)代理財(cái)階段的初期，并沒有將股利政策作為獨(dú)立的研究對(duì)象來(lái)考察它的影響因素，但根據(jù)MM理論，股利支付是可有可無(wú)的，對(duì)公司及股東沒有實(shí)質(zhì)性影響，引申而得股利政策基本上沒有影響因素，完全是一種隨意行為。由此而言，對(duì)股利政策如何選擇的研究并沒有真正開始。而同時(shí)代的“一鳥在手”理論（Gordon，1959）和稅差理論則對(duì)MM的股利無(wú)關(guān)論提出了挑戰(zhàn)?！耙圾B在手”理論認(rèn)為股利政策與企業(yè)的價(jià)值息息相關(guān)，支付的股利越多，股價(jià)越高，公司價(jià)值越大。稅差理論從引入稅賦因素著手，認(rèn)為由于資本利得稅率低于股利所得稅率，因此采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。雖然兩種理論沒有從正面說(shuō)明股利政策的影響因素，但不難看出，投資者個(gè)人對(duì)現(xiàn)金和未來(lái)資本利得的不同偏好是影響股利政策的重要因素。股利作為一種投資者和公司之間利益共享的特殊產(chǎn)物，吸引公司經(jīng)理、證券分析師和投資者的諸多目光。以MM理論的數(shù)學(xué)模型為基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)學(xué)家們著手研究放寬MM理論中各種假設(shè)條件的股利政策，并引進(jìn)相關(guān)學(xué)科的研究成果，將多種因素引入線性模型，以使理論更好地接近于事實(shí)。但股利政策的均衡點(diǎn)象所有商品的均衡點(diǎn)一樣難以找尋，因?yàn)椋幱诠┙o方（公司）利益函數(shù)是完全能夠通過(guò)定量指標(biāo)測(cè)算的，而需求方（投資者）的效用函數(shù)則難以描述。目前，我們?nèi)耘f無(wú)法知曉個(gè)體心理對(duì)于不確定性是如何反映的，但按照馮·諾伊曼-摩根斯頓效用函數(shù)的概念表達(dá)，需求方的效用函數(shù)在不確定的情況下，由不同效用及其發(fā)生的概率來(lái)計(jì)算。但這種主觀感受的發(fā)生概率難以捕捉，造成了均衡處于一種不斷變動(dòng)的狀態(tài)，也就導(dǎo)致股利政策的最優(yōu)形式難以確定，因此費(fèi)舍·布萊克(FishBlack，1976)將股利政策視為“股利之謎”，布瑞利和邁耶斯(Brealey，Myers，1992)等也將股利政策列為公司財(cái)務(wù)的十大難題之一。股利政策線性范式的研究，是通過(guò)大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，將理論上確定的因素和股利政策的相對(duì)概念放在一起研究，但模型力量畢竟有限，內(nèi)外因素不同的作用機(jī)理并不能完全為公眾所知曉，因此圍繞影響股利政策內(nèi)生因素和外生因素的探討，便變得越來(lái)越激烈。沿著這兩條不同的路線前行，我們能夠發(fā)掘許多有價(jià)值的理論成果。2.1內(nèi)生因素的相關(guān)理論2.1.1利潤(rùn)水平股利來(lái)源于公司的凈利潤(rùn)，林特通過(guò)對(duì)美國(guó)600家上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)理的問(wèn)卷調(diào)查和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在1946—1954年間，美國(guó)各上市公司一般都保持一個(gè)長(zhǎng)期的目標(biāo)股利支付率，公司的股利變化與長(zhǎng)期可持續(xù)的凈收益水平相一致，這個(gè)基本發(fā)現(xiàn)就是多數(shù)經(jīng)理試圖維持一個(gè)穩(wěn)定、正常的股利。Watts(1973)和Chiang（1997）等的實(shí)證研究支持了Lintner的發(fā)現(xiàn)，即公司傾向于支付穩(wěn)定的股利，且股利變動(dòng)滯后于公司收益，反映其持久變動(dòng)性。但是，對(duì)于公司為什么會(huì)支付其所實(shí)際支付的股利數(shù)目，他們都未能做出解釋。Fama和Babiak（1968）對(duì)林特的模型作了修正，刪除了模型中的常數(shù)項(xiàng)，加入了前一期的盈余作為變量，證明股利不僅和當(dāng)期的盈利有關(guān)，還有前相關(guān)性。總的來(lái)說(shuō)，一家公司的成長(zhǎng)依賴于：（1）留存于和再投資于該公司的資源數(shù)量；（2）留存收益的回報(bào)率。如果一家公司正處于快速增長(zhǎng)階段，那么它就需要增加大量的資金；因此，成長(zhǎng)型公司鑒于投資和股利的密切關(guān)聯(lián)性往往會(huì)采用較低的股利支付率。許多研究得出，公司的成長(zhǎng)（投資）機(jī)會(huì)和其股利支付水平負(fù)相關(guān)。Rozeff(1982)、Schooley和Barney(1994)發(fā)現(xiàn)，股利支付率與公司過(guò)去的成長(zhǎng)回報(bào)以及預(yù)期成長(zhǎng)回報(bào)成負(fù)相關(guān)關(guān)系；若公司過(guò)去和未來(lái)收入具有高增長(zhǎng)率，則需要更多資金的來(lái)維持這一增長(zhǎng)；因此，具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司往往為了維持未來(lái)的增長(zhǎng)而支付較低的股利。Smith和Watt(1992)使用1965-1985年的行業(yè)數(shù)據(jù)，得出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的各種測(cè)量結(jié)果都與公司股利水平負(fù)相關(guān)。Graver等(1993)使用公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資(成長(zhǎng))機(jī)會(huì)與股利支付水平負(fù)相關(guān)，得出的結(jié)果與Smith和Watt(1992)相一致。Larpa(2000)使用33個(gè)國(guó)家的公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高成長(zhǎng)性公司的股利支付水平比低成長(zhǎng)性公司低。Jensen(1986)運(yùn)用過(guò)度投資理論得出，如果一家公司比其它公司具有更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，那么它就會(huì)擁有較少的自由現(xiàn)金流量并進(jìn)行較低的股利支付。Lang和Litzenberger(1989)、Howe(1992)等用托賓的Q值來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)得出：Q值(成長(zhǎng)機(jī)會(huì))和股利支付水平負(fù)相關(guān)。2.1.2信用水平和債務(wù)約束大額股利的發(fā)放，使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性變小，為了滿足新投資的資金需求，就要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資并且更多地參與資本市場(chǎng)活動(dòng)。那么公司的信用能力與其融資水平存在直接的相關(guān)性，信用能力是靠債務(wù)約束直接反映的，高信用能力對(duì)應(yīng)少的約束條件和低的約束水平。Kalay(1982)認(rèn)為債務(wù)約束會(huì)直接或者間接地制約股利支付水平。他通過(guò)對(duì)1956至1975年間128家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)行債務(wù)的公司會(huì)遵循債務(wù)契約的限制來(lái)支付股利。1與債務(wù)契約假說(shuō)相一致，DeAngelo(1990)、Jensen(1992)和Lang(1994)發(fā)現(xiàn)股利支付水平和負(fù)債程度反向變動(dòng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論是以信息經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)，用信號(hào)傳遞理論來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱程度較低，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，對(duì)股利傳遞的信息的要求程度較低，尤其是對(duì)于股東和管理者一致的家族式公司，以及那些受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制其治理結(jié)構(gòu)的大公司更是如此，因?yàn)檫@些公司的決策人較為集中，并且各決策人之間的信息傳遞的程度較快且可信2。因此利用公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與分散的特點(diǎn)，就可以解釋為什么完全依靠資本市場(chǎng)融資且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)的公司傾向于采用高股利政策。而主要依靠銀行融資且股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的德國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)的公司傾向采用低股利政策。同時(shí)，按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的觀點(diǎn)，管理層往往會(huì)犧牲所有者的利益來(lái)達(dá)到自己的目的，因此股東在確保管理層的行動(dòng)不偏離股東利益最大化的過(guò)程中就產(chǎn)生了代理成本。股利的支付減少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量（指在滿足所有凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目后企業(yè)尚多余的現(xiàn)金）的支配權(quán)，使其失去了可用于謀取自身利益的資金來(lái)源，從而促進(jìn)了資金的最佳配置；其次，大額股利的發(fā)放，使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性變小，為了滿足新投資的資金需求，就要尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資并且更多地參與資本市場(chǎng)活動(dòng)。當(dāng)資本市場(chǎng)增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督時(shí)，代理成本就會(huì)降低（Easterbrook，19843；Jensen，1986）。最早對(duì)代理成本和股利政策之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的是Rozeff(1982)4，他通過(guò)1974-1980年64個(gè)行業(yè)的1000家公司，在1974-1980年的平均股利發(fā)放率與融資成本、代理成本和杠桿程度的關(guān)系進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：(1)如果一家公司具有較高的內(nèi)部股東持股比率，就沒有必要采用支付股利的方法來(lái)降低代理成本；(2)公司的股東數(shù)目越多，它就要支付越高的股利來(lái)降低代理成本。他的發(fā)現(xiàn)得到了Jahera(1986)，Moh’d(1995)和Holder(1998)等的支持。2.1.3資本結(jié)構(gòu)股利政策的確定也是利潤(rùn)留存的確定，而利潤(rùn)留存是公司權(quán)益資本的重要組成部分。公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)決定了股利支付比率，支付方式等，資本結(jié)構(gòu)主要是由公司加權(quán)資本成本決定的，維持較低的加權(quán)資本成本必須通過(guò)降低權(quán)益資本成本，而不同的股利政策必然影響留存收益的多少，進(jìn)而影響到權(quán)益資本成本。從理論上講，留存收益的資金成本是機(jī)會(huì)成本，但實(shí)際有兩方面的因素使留存收益的實(shí)際成本低于外部股權(quán)融資成本，因此公司要想維持什么樣的資本結(jié)構(gòu)，便有什么樣的股利政策為之服務(wù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明股利政策具有明顯的行業(yè)特征，成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率高于新興產(chǎn)業(yè)，公用事業(yè)公司股利支付率高于其他行業(yè)。Allen（1986）用無(wú)母數(shù)統(tǒng)計(jì)方法（NonparametricStatistics）進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明行業(yè)因素會(huì)影響公司的股利發(fā)放水平。Smith和Watts（1992）還進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)行業(yè)的平均股利支付率同該行業(yè)的投資機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，一個(gè)行業(yè)是否受到監(jiān)管也是一個(gè)因素。Dhrymes和Kurz（1967）的研究也表明行業(yè)因素對(duì)股利政策產(chǎn)生影響。20世紀(jì)80年代，以Miller、Thaler、Shefrin和Statman等為代表的學(xué)者將行為科學(xué)引進(jìn)和應(yīng)用于股利政策研究中，著重從行為學(xué)的角度探討股利政策。其中代表性的觀點(diǎn)有理性預(yù)期理論、自我控制說(shuō)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論等。理性預(yù)期理論認(rèn)為，無(wú)論何種決策，無(wú)論市場(chǎng)對(duì)管理層行為做出何種反應(yīng)，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對(duì)管理層決策的未來(lái)績(jī)效的預(yù)期。如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異，股票價(jià)格很可能發(fā)生變化（Miller，1987）5。而自我控制說(shuō)和后悔厭惡理論與理性預(yù)期理論不同的是，他們都不是以效用最大化為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)模型為基石，而以行為論為前提。Shefrin和Statman（1984）6提出對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，將預(yù)備用于未來(lái)之需的資金購(gòu)買股票，規(guī)定只由收到的股利而非動(dòng)用資本提供當(dāng)前消費(fèi)支出所需的貨幣量，對(duì)于缺乏自我否定能力的人來(lái)說(shuō)，這種規(guī)則可以減少可能由于意志薄弱帶來(lái)的損失數(shù)量，這樣股利政策實(shí)際上為他們提供了一種外在的約束機(jī)制。后悔厭惡理論是Thaler(1980)7在1980年首先提出，后經(jīng)LoomesandSugden(1982)、KahnemanandTversky(1982)等的發(fā)展逐漸形成的。在不考慮稅賦和交易費(fèi)用情況下，雖然現(xiàn)金股利和資本利得可以相互替代，但對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)出售股票會(huì)引起更大的后悔，因?yàn)樗麄儠?huì)設(shè)想本來(lái)可以不采取這一行動(dòng)。由于投資者一般都是后悔厭惡型的，所以他們偏好現(xiàn)金股利。2.2外生因素的相關(guān)理論2.2.1法律制度為保護(hù)債權(quán)人和股東的利益，國(guó)家對(duì)上市公司的股利分配和股權(quán)融資提出了相應(yīng)的條件，包括公司法、證券法、稅法和一些行政規(guī)定等，這些規(guī)定都對(duì)上市公司的股利政策起著限制作用。1993年12月證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定：為加強(qiáng)證券市場(chǎng)管理，使上市公司的運(yùn)作規(guī)范化，現(xiàn)根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定上市公司向股東送股應(yīng)符合以下條件已按規(guī)定彌補(bǔ)虧損（如果有的話）、提取法定盈余公積金和公益金；動(dòng)用公積金送股后留存的法定盈余積金和資本公積金不少于股本的50%；發(fā)送的股票限于普通股，發(fā)送的對(duì)象為根據(jù)股東大會(huì)決議規(guī)定的日期持有該公司股票的全體普通股股東；因送股增加的股本額與下一財(cái)務(wù)年度內(nèi)配股增加的股本額兩者之和不超過(guò)上一個(gè)財(cái)務(wù)年度截止日期時(shí)的股本額。在境內(nèi)發(fā)行人民幣特種股票（即B股）并上市的公司在決定向股東送配股時(shí)，應(yīng)參照《到香港上市公司章程必備條款》中的相關(guān)規(guī)定。1996年7月24日公布的《關(guān)于規(guī)范上市公司若干問(wèn)題的通知》，其中涉及股利分配政策的有：（1）上市公司確實(shí)必須進(jìn)行中期分紅派息的，其分配方案必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)后，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)召開兩個(gè)月內(nèi)完成股利的派發(fā)事項(xiàng)；（2）制定公平的分配方案，不得向一部分股東派發(fā)現(xiàn)金紅利和向其他股東派發(fā)股票股利；（3）上市公司制定配股方案同時(shí)制定分紅送股方案的，不得以配股作為分紅送股的先決條件。2.2.2經(jīng)濟(jì)后果經(jīng)濟(jì)后果指的是股利政策引起公司價(jià)值的變化，通俗的表現(xiàn)就是上市公司采取什么樣的股利政策會(huì)對(duì)公司的股價(jià)產(chǎn)生影響。這部分的研究其實(shí)反映在股利的信號(hào)理論中，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，因此當(dāng)公司宣布改變其股利政策時(shí)，投資者就會(huì)把股利的變動(dòng)理解為公司管理當(dāng)局預(yù)期公司未來(lái)盈利能力會(huì)有變化，股票價(jià)格就會(huì)隨著股利政策的變動(dòng)而變動(dòng)。Fama等（1969）通過(guò)研究股票拆細(xì)對(duì)股票價(jià)格的影響證明了股利政策具有信息傳遞效果。此后，國(guó)外股利政策的信號(hào)研究大體上沿著兩個(gè)方向發(fā)展：一方面，有的學(xué)者跟隨Fama，繼續(xù)從事實(shí)證研究，大量的實(shí)證結(jié)果都表明股利公告的確向市場(chǎng)提供了信息。如Asquith和Mullins(1986)通過(guò)對(duì)1945-1986年在紐約證券交易所和美國(guó)證券交易所首次發(fā)放股利的196家上市公司檢驗(yàn)，得出股利宣告期間有3.7%的雙日超常收益，證實(shí)首發(fā)股利具有顯著的信號(hào)傳遞效應(yīng)。Richardson等(1986)也證實(shí)首次股利宣告具有4%的雙日超額收益。另一方面，有的學(xué)者沿著Bhattacharyha開辟的道路從事信號(hào)模型的構(gòu)建研究，建立了一系列的有關(guān)股利與信息信號(hào)的模型。Miller和Rock(1985)在其財(cái)務(wù)信息傳遞模型中指出，股利的意外增加將使股東財(cái)富隨之增加，而新股或新債的意外發(fā)行則被視為公司未來(lái)發(fā)展前景不佳的信號(hào)。John和Lang(1991)將內(nèi)幕交易情況作為一個(gè)變量考慮，提出了一個(gè)新的股利信號(hào)模型，認(rèn)為股利增加不能一直作為利好，要準(zhǔn)確理解股利信號(hào)，必須認(rèn)真考慮信號(hào)發(fā)射前后的內(nèi)幕交易情況。雖然，信號(hào)理論指出股利政策具有一定的經(jīng)濟(jì)后果，反過(guò)來(lái)考慮，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)后果的存在，才會(huì)導(dǎo)致公司慎重考慮具體的股利政策安排，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)后果反作用的研究十分欠缺。2.2.3市場(chǎng)交易成本通過(guò)長(zhǎng)期觀察發(fā)現(xiàn)，一個(gè)公司的股利政策受其增發(fā)新股的交易成本的影響，而交易成本一般是由市場(chǎng)確定的。如果發(fā)行成本較大，公司往往會(huì)使用保留盈余而不是外部資源來(lái)提供投資所需的資金。Rozeff(1982)、Alli(1993)和Mohd(1995)等都發(fā)現(xiàn)股利支付水平和發(fā)行成本負(fù)相關(guān)。Levy和Sarnat(1990)認(rèn)為，從投資者的角度來(lái)看，交易成本與股利支付水平可能正相關(guān)也可能負(fù)相關(guān)：希望增加其在某公司投資的投資者往往不喜歡現(xiàn)金股利，而希望在不用支付手續(xù)費(fèi)的情況下增加其對(duì)該公司的投資；相反，希望減少其在該公司投資的投資者往往偏好現(xiàn)金股利，從而避免支付賣出紅股時(shí)的手續(xù)費(fèi)。同樣，Sidediqi(1997)、Koski和Scruggs(1998)等人也提出，當(dāng)交易成本下降時(shí)，投資者將獲得更多的股利。但交易成本是否影響公司股利政策尚未形成一致答案。Black(1976)提出，交易成本與公司股利政策無(wú)關(guān)；Huberman(1990)提出一個(gè)跨期模型，證明股利政策與交易成本無(wú)關(guān)。可見，單獨(dú)考慮交易成本因素較難解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中的股利政策。2.2.4政府干預(yù)我國(guó)證券監(jiān)管部門的監(jiān)管手段落后，常常采取計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的行政監(jiān)管手段，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下最主要的經(jīng)濟(jì)手段和法律手段卻很少運(yùn)用，這進(jìn)一步加劇了上市公司股利分配行為的扭曲狀態(tài)。例如，一級(jí)市場(chǎng)股票發(fā)行采取的“總量控制、集中掌握、限報(bào)家數(shù)”和二級(jí)市場(chǎng)的配股不能超過(guò)總股本30%的計(jì)劃控制方法對(duì)上市公司的股利政策帶來(lái)了以下影響:(1)限于額度限制，大多數(shù)新上市公司的股本規(guī)模偏小，股本擴(kuò)張欲望較強(qiáng)，因而在制定股利政策時(shí)往往采取先送股或以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的形式，以擴(kuò)大總股本便于今后配股融通更多資金。(2)一些達(dá)不到上市條件的公司在當(dāng)?shù)卣臉O力扶持下包裝上市，其業(yè)績(jī)主要是靠“做”出來(lái)的，分紅時(shí)自然很難拿出現(xiàn)金回報(bào)股東，因此他們也會(huì)更多地采用送股的股利分配政策。5、宏觀金融環(huán)境在國(guó)外成熟的市場(chǎng)，宏觀金融環(huán)境對(duì)公司股利政策的穩(wěn)定性基本不會(huì)有太大影響，而在我國(guó)，這方面的研究卻有較大價(jià)值，據(jù)有關(guān)方面調(diào)查，我國(guó)企業(yè)常常表現(xiàn)為盲目追求外延擴(kuò)大再生產(chǎn)的傾向，自然誘發(fā)了企業(yè)“投資饑渴癥”。但同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中資金又十分短缺，資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)建設(shè)相對(duì)保守，這就導(dǎo)致了企業(yè)融資渠道相對(duì)窄小，融資模式單一，融資成本相對(duì)較高。旺盛的投資欲望和有限的資金供給一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中一對(duì)突出的矛盾。在這種背景之下，以股票股利分配為依托的送配股無(wú)疑為被“投資饑渴癥”困擾的上市公司提供了一種可行性高、手續(xù)簡(jiǎn)便的融資渠道。尤其是早期上市公司高速擴(kuò)張股本的事實(shí)更是帶來(lái)了公司解決資金短缺、擴(kuò)展實(shí)力與規(guī)模的示范效應(yīng)。（李常青，1999年）3關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策因素選擇現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析3.1.1我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特點(diǎn)因?yàn)槲覈?guó)上市公司有著特殊的形成背景,因此在股權(quán)結(jié)構(gòu)上也有其特殊性,主要表現(xiàn)在一方面在以公有制為主體的社會(huì)主義國(guó)家的背景相對(duì)應(yīng)的國(guó)有股“一股獨(dú)大”,非流通的國(guó)有股有著絕對(duì)的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)。而且由于國(guó)有股的不流通,帶來(lái)的股權(quán)差異使得作為母公司的國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)也有機(jī)會(huì)進(jìn)行“隧道挖掘”。為了解決由于股權(quán)不同股不同酬的問(wèn)題,我國(guó)針對(duì)非流通股東的股權(quán)實(shí)行股權(quán)分置改革,目的就是使股票全流通,實(shí)現(xiàn)股票的同股同酬。但是這項(xiàng)改革是否能夠解決國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)過(guò)度集中問(wèn)題,回答是不一定。因?yàn)楣蓹?quán)分置式股權(quán)實(shí)現(xiàn)全流通,但是流通以后不一定就要出售。因此國(guó)有股“一股獨(dú)大”仍然是股權(quán)集中的關(guān)鍵問(wèn)題。另一方面,由于上市公司大多是由原來(lái)的國(guó)有企業(yè)改制而來(lái),因而作為大股東身份的也必然是代表國(guó)家的持股人。股權(quán)主體多元化。股權(quán)結(jié)構(gòu)按股權(quán)主體的不同,包括國(guó)有股、境內(nèi)法人股、境外法人股、社會(huì)公眾股等。其中,國(guó)有股可以分為國(guó)家股和國(guó)有法人股,國(guó)家股是指由國(guó)有資產(chǎn)管理部門直接持有的股份,國(guó)有法人股是指由國(guó)有資產(chǎn)管理部門授權(quán)經(jīng)營(yíng)單位持有的股權(quán)境內(nèi)法人股是指境內(nèi)的工商企業(yè)法人所持有的股份境外法人股是指外國(guó)公司法人投資者持有的股份社會(huì)公眾股可以分為機(jī)構(gòu)投資者持股和個(gè)人投資者持股,機(jī)構(gòu)投資者主要指共同基金、證券公司等。國(guó)有股“一股獨(dú)大”,國(guó)有股仍處于控股地位,雖有下降趨勢(shì),但仍處于絕對(duì)控股狀態(tài)。為了突出公有制的主導(dǎo)地位,國(guó)有企業(yè)改制上市時(shí),就對(duì)公司股份總量和結(jié)構(gòu)有了必要的規(guī)定,包括國(guó)有股權(quán)的主體地位及其不可流通的規(guī)定。國(guó)有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中居于第一大股東地位,這樣刁`能保證國(guó)家對(duì)企業(yè)的控制,維護(hù)了公有制的主體地位。據(jù)統(tǒng)計(jì),截至年月底,我國(guó)共有境內(nèi)上市公司家,其中發(fā)行股的上市公司有家。在這些上市公司中,不可流通市值占市價(jià)總值的比重仍很高。股權(quán)過(guò)度集中,使中小股東參與權(quán)力有限,助長(zhǎng)了大股東損害中小股東利益、操縱股票市場(chǎng)的投機(jī)行為。3.1.2對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的描述性統(tǒng)計(jì)分析本文運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)所選樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,得到的描述統(tǒng)計(jì)量如下：表3一1股權(quán)結(jié)構(gòu)特征描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果由表3一1可以看出,上市公司第一大股東持股比例最大值為達(dá)到84%,最小值為4.5%,均值達(dá)到38.75%,赫芬達(dá)爾指數(shù)均值達(dá)到0.19,反映了我國(guó)股權(quán)集中度較高,存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象,說(shuō)明我國(guó)上市公司的第一大股東處于絕對(duì)控股的地位。國(guó)有股均值為25%,說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)流通性差,大多數(shù)股票不能上市流通,存在國(guó)有權(quán)控股的情況。3.2我國(guó)上市公司股利政策因素選擇現(xiàn)狀分析3.2.1在上市公司治理方面我國(guó)上市公司中的大部分都是原有大中型國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的,從國(guó)有企業(yè)到上市公司時(shí)間較短,因此在運(yùn)作上很難適應(yīng)上市公司的規(guī)范做法。相當(dāng)多的上市公司貼著股份公司的標(biāo)簽,但并未真正轉(zhuǎn)換企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,而仍沿襲舊的組織管理模式。在我國(guó)的公司治理中,一直存在著內(nèi)部人控制的情況。控股股東和高級(jí)管理人員利用自己對(duì)公司的控制權(quán),謀求私利,損害中小股東的利益。如通過(guò)各種形式的關(guān)聯(lián)交易,侵吞、轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)或利潤(rùn),通過(guò)各種途徑侵占公司財(cái)產(chǎn),通過(guò)財(cái)務(wù)造假、虛報(bào)投資項(xiàng)目等非法手段獲得上市資格,進(jìn)行內(nèi)幕交易,操縱股市。同時(shí)外部治理機(jī)制也不健全。如公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后,上市公司的信息披露存在弄虛作假現(xiàn)象,拒絕、隱匿、謊報(bào)的情況較為嚴(yán)重。3.2.2在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面我國(guó)大多數(shù)上市公司是由國(guó)有股控股的,流通股份只占左右。由于持股人的身份不同,同股往往不同權(quán)、不同利、不同價(jià)。持股成本最低的國(guó)有股占有一股獨(dú)大的優(yōu)勢(shì),這就造成了公眾股東不能有效控制經(jīng)理層的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。這樣企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者將會(huì)站在自己的角度進(jìn)行決策,傾向于制訂和實(shí)施有利于自身的股利分配政策,甚至以權(quán)謀私,損害企業(yè)利益。這是我國(guó)股票市場(chǎng)每況愈下,上市公司經(jīng)營(yíng)效益不斷下降的根本原因。3.2.3在籌資角度方面我國(guó)上市公司的籌資不像美國(guó)籌資方式那樣靈活多樣,不僅可以選擇的方式狹窄,而且還要受到各級(jí)政府的嚴(yán)格管制,股票發(fā)行、上市都有著嚴(yán)格的上市條件。因此,公司更愿意利用留存收益來(lái)增加投資,以節(jié)省時(shí)間,降低融資成本。股市投機(jī)因素過(guò)大,股價(jià)往往不能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況,過(guò)高的市盈率并不能正確預(yù)示企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)能力。在這種情況下,大多數(shù)公司的分配方案中采用配股形式,并以配股的最高比例配進(jìn)行配股融資,為日后大規(guī)?；I資做準(zhǔn)備。3.2.4在政策、法規(guī)方面按照公司法,股份公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)要在彌補(bǔ)以前年度虧損,提取法定公積金、公益金,支付優(yōu)先股股利之后才能對(duì)普通股股東進(jìn)行分配。這樣,上市公司雖有盈余也是所剩無(wú)己,也就限制了公司股利的發(fā)放,影響股利政策的制定與實(shí)施。另外法律法規(guī)對(duì)證券市場(chǎng)中的違法違規(guī)行為偏重于行政處罰和刑事制裁,相對(duì)忽視了違法違規(guī)者的民事責(zé)任和民事賠償,使受害者難以運(yùn)用民事訴訟手段維護(hù)自己的合法權(quán)益投資者就關(guān)聯(lián)交易、市場(chǎng)操縱等提起的證券侵權(quán)民事賠償訴求缺乏明確、具體、可實(shí)施的法律依據(jù)的支持,即使起訴也很難得到人民法院的受理等。3.2.5股東非理性的投資理念我國(guó)的股票投資者的投資理念仍不成熟。較低的股利支付率、缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性的股利政策以及潛在的資本利得比較,使投資者對(duì)現(xiàn)金股利不屑一顧而偏好于股利分紅,期望從股票復(fù)權(quán)價(jià)格的大幅上漲中獲得超額的收益。在證券市場(chǎng)這種投資理念的作用下,上市公司為滿足投資者的需要而不得不推出少派現(xiàn)多送轉(zhuǎn)的股利分配方案?？梢哉f(shuō),股東非理性的投資理念加深了上市公司股利分配政策的缺陷相反,少派或不派現(xiàn)而多送轉(zhuǎn)的股利分配政策又助長(zhǎng)了中小股東非理性的投資理念。派現(xiàn)少了,投資者購(gòu)買股票后惟一能得到回報(bào)的機(jī)會(huì)就是炒股票、賺取股票增值的差價(jià)。4對(duì)我國(guó)上市公司股利政策的現(xiàn)狀與特點(diǎn)進(jìn)行分析4.1樣本選擇及方法說(shuō)明本研究同現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股利政策的研究存在實(shí)質(zhì)性不同，即本文著重考察上市公司股利變遷，和上市公司股利理性程度的變化，以此判斷中國(guó)上市公司股利分配行為的因素驅(qū)動(dòng)性，及其可能引致的長(zhǎng)期趨勢(shì)，從側(cè)面觀察中國(guó)資本市場(chǎng)的效率問(wèn)題。通過(guò)全新的研究方法來(lái)考察，更能清楚地觀察各公司股利變動(dòng)情況，而不僅僅局限于觀察資本市場(chǎng)各年度股利分配情況分布。因此，根據(jù)本文的需要，以上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司作為樣本，選擇1994年到2002年度這一時(shí)間段作為研究區(qū)間，剔除其中上市、退市、變更、以及數(shù)據(jù)殘缺的公司數(shù)，共選取1994年12月31日前上市且能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)到2003年12月31日的283家上市公司，數(shù)據(jù)涉及樣本公司從1994年到2002年的9個(gè)財(cái)務(wù)年度的股利分配情況，采集得2547個(gè)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究。283家上市公司占加權(quán)平均后整個(gè)市場(chǎng)擁有的上市公司數(shù)量的41.4%，能夠在很大程度上代表整個(gè)市場(chǎng)情況，保證本文實(shí)證結(jié)果的普遍適用性。所有數(shù)據(jù)均取自深圳國(guó)泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)系統(tǒng)，涉及子系統(tǒng)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)、紅利分配數(shù)據(jù)庫(kù)、公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)和股票交易數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失的數(shù)據(jù)采集自證券之星和金融界網(wǎng)站。由于本研究著重考察股利政策選擇因素的影響，一般針對(duì)的因素均有年度特征，為了保證數(shù)據(jù)之間的可比性，選取的數(shù)據(jù)僅為年度股利分配數(shù)據(jù)，不包括中期分配。而且進(jìn)行中期分配數(shù)量較少，因此對(duì)研究結(jié)果的影響不大，本文在此不做詳述。由于不同行業(yè)之間的差別主要表現(xiàn)在各行業(yè)的增長(zhǎng)率不同，通過(guò)控制增長(zhǎng)水平來(lái)控制不同行業(yè)的差別，現(xiàn)有文獻(xiàn)已實(shí)證分析中國(guó)上市公司的股利政策不存在明顯的行業(yè)特征，雖然不同行業(yè)可能偏好于某一股利政策，但并沒有明顯的特點(diǎn)和規(guī)律10。因此，本文對(duì)選取的數(shù)據(jù)沒有進(jìn)行行業(yè)分類，視同行業(yè)無(wú)差異。由于現(xiàn)有研究理論在考察整個(gè)資本市場(chǎng)股利政策變化趨勢(shì)的時(shí)候，仍以靜態(tài)和比較靜態(tài)分析方法為主，忽視了上市公司股利政策前后動(dòng)態(tài)性的變化機(jī)制及其外生型演變過(guò)程的描述，這種以靜態(tài)或比較靜態(tài)為主的分析往往難以解釋股利政策變遷過(guò)程中的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)變，難以以特定的上市公司為對(duì)象反映其股利政策的連續(xù)變動(dòng)趨勢(shì)，本文將學(xué)術(shù)界廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)民收入分配領(lǐng)域進(jìn)行發(fā)散和收斂趨勢(shì)研究的分析方法——獨(dú)立隨機(jī)增量過(guò)程馬爾可夫鏈引入我國(guó)上市公司股利政策選擇分析，并結(jié)合比較靜態(tài)分析，來(lái)綜合考察中國(guó)上市公司地股利政策選擇特征。馬爾可夫鏈對(duì)隨機(jī)過(guò)程的研究一般是基于大量高頻數(shù)據(jù)，能夠綜合反映一種長(zhǎng)期趨勢(shì)，而在我國(guó)相對(duì)處于成長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)，其容納的上市公司數(shù)量有限，公司數(shù)量從1993年173家開始逐年增長(zhǎng)，截至2002年12月31日，整個(gè)A股市場(chǎng)僅有1211家上市公司，進(jìn)行加權(quán)平均后每年實(shí)有的上市公司僅683.5家，因此每年股利政策的樣本量不大，進(jìn)行逐年的狀態(tài)轉(zhuǎn)移分析，并不能非常好的擬合這種長(zhǎng)期趨勢(shì)。況且在研究股利政策選擇時(shí)，所研究對(duì)象必須具有固定性，才能反映上市公司股利政策選擇的動(dòng)態(tài)性水平。因此本文將所選取的283家上市公司連續(xù)9年的股利政策數(shù)據(jù)進(jìn)行混合，加大了樣本量，以適應(yīng)馬爾可夫鏈研究方式的要求。將公司每?jī)赡觊g的變動(dòng)狀態(tài)為研究樣本，進(jìn)行混合，計(jì)算1年期轉(zhuǎn)移過(guò)程的概率矩陣。上市公司股利政策的初始狀態(tài)I包括1994年到2001年間的283家公司8年共2264個(gè)樣本數(shù)據(jù)，1年后轉(zhuǎn)移狀態(tài)包括1995年到2002年間的2264個(gè)樣本數(shù)據(jù)，原本的各變動(dòng)狀態(tài)的數(shù)據(jù)放大8倍。由于從1995年到2001年度股利政策數(shù)據(jù)在1年期前后的狀態(tài)空間中完全重復(fù)，例如證券代碼為600622的上市公司，其1995年的股利政策作為1995-1996年變動(dòng)過(guò)程中處于初始狀態(tài)，但在1994-1995年變動(dòng)過(guò)程中則處于轉(zhuǎn)移狀態(tài)。因此1995年的股利政策樣本數(shù)據(jù)均包含在兩種狀態(tài)空間中，這些重復(fù)的數(shù)據(jù)創(chuàng)造了初始狀態(tài)空間和轉(zhuǎn)移狀態(tài)空間的相似環(huán)境，因此能夠在很大程度上消除兩種狀態(tài)空間因?yàn)槟甓炔煌嬖诘牟町?。由此可見，影響各年度的主要因素同時(shí)對(duì)兩種狀態(tài)發(fā)生作用，可以保證馬爾可夫鏈研究中外界環(huán)境的穩(wěn)定性，也保證了馬爾可夫鏈的平穩(wěn)和無(wú)后效性。變動(dòng)前后狀態(tài)空間的唯一差異在于1994年度和2002年度的時(shí)間差異，這也正是促使我國(guó)上市公司股利政策變動(dòng)的長(zhǎng)期影響因素，保證了1年期轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣不為單位陣，真實(shí)地反映現(xiàn)實(shí)情況。數(shù)據(jù)計(jì)算采用計(jì)量軟件Matlab編程處理。4.2特征描述4.2.1股利支付意愿和股利分配方式特征1、比較靜態(tài)分析表4-1：歷年股利分配情況統(tǒng)計(jì)根據(jù)上表數(shù)據(jù)，我國(guó)資本市場(chǎng)在過(guò)去的連續(xù)10年里，股利分配的走勢(shì)頗為明顯，各種分配方式之間存在博弈的現(xiàn)象，此消彼長(zhǎng)，波動(dòng)劇烈，沒有平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。假設(shè)每年各公司變動(dòng)股利政策的時(shí)間為當(dāng)年1月1日，且每年市場(chǎng)新增公司的上市時(shí)間為當(dāng)年的1月1日，將每種分配方式的數(shù)量進(jìn)行十年加權(quán)平均并算出其在總數(shù)量中的比例，發(fā)現(xiàn)其中有41.95%的公司選擇不分配股利，35.67%的公司選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，而其他的股利發(fā)放形式則比較分散。據(jù)此，我們可以大體了解雖然中國(guó)上市公司總體股利支付意愿不強(qiáng)，但如果進(jìn)行分配，首選股利方式為現(xiàn)金股利，同時(shí)在混合股利的多種方式中，集中體現(xiàn)在現(xiàn)金股利和股票股利、或現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本相配合，由此可見上市公司在股利方式的選擇對(duì)現(xiàn)金股利有明顯的傾向。不考慮股利方式是單獨(dú)運(yùn)用還是混合運(yùn)用，僅按照年度各種股利分配方式統(tǒng)計(jì)，依據(jù)數(shù)據(jù)測(cè)算如下：表4-2：各種股利方式在分配中的選用比例每年所有進(jìn)行分配的方式中，現(xiàn)金股利的方式呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)，平均達(dá)到73.32%，而股票股利的方式則呈下降趨勢(shì)，平均達(dá)到39.28%，轉(zhuǎn)增股本的方式除1994年和1995年兩年比例較小外，其他年度比較平穩(wěn)，平均維持在20.93%左右。圖4-1股利分配方式趨勢(shì)變動(dòng)圖圖4-1的曲線走勢(shì)可以反映出我國(guó)資本市場(chǎng)從1993年到2002年每個(gè)財(cái)務(wù)年度的股利分配情況，從圖中可以看出，上市公司總體股利支付意愿較弱，且隨著時(shí)間的推移，公司多采用不分配股利的方式。2、動(dòng)態(tài)模型通過(guò)上面的比較靜態(tài)分析，我們對(duì)中國(guó)上市公司股利政策變遷的概況有了一定的了解，但顯然這種方法存在一些不足：上市公司數(shù)目在不斷增長(zhǎng)，無(wú)法考察公司持續(xù)的股利政策變動(dòng)情況；無(wú)法準(zhǔn)確地反映各上市公司股利政策的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程，因而無(wú)法對(duì)今后股利政策的選擇作出較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)；無(wú)法客觀地反映資本市場(chǎng)理性程度的變遷。為了便于實(shí)證研究，我們將上市公司所選擇的不同股利方式進(jìn)行賦值量化，賦值如下，0—不分配股利形式；1—現(xiàn)金股利；2—股票股利；3—轉(zhuǎn)增股本；4—混合股利。將所有離散變量，分為5個(gè)子區(qū)間，分別為（-0.5，0.5），（0.5，1.5），（1.5，2.5），（2.5，3.5），（3.5，4.5）進(jìn)行研究。這五個(gè)狀態(tài)分別代表不分配股利形式、現(xiàn)金股利、股票股利、轉(zhuǎn)增股本、混合股利這五種不同的股利分配方式。表4-3：5種狀態(tài)的股利分配方式馬爾可夫鏈的一期轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣注：5個(gè)狀態(tài)區(qū)間的端點(diǎn)向量Z分別為：-0.5，0.5，1.5，2.5，3.5，4.5其中：狀態(tài)空間Ⅰ包含的元素特性為股利政策方式為0的數(shù)據(jù)；狀態(tài)空間Ⅱ包含的元素特性為股利政策方式為1的數(shù)據(jù)；狀態(tài)空間Ⅲ包含的元素特性為股利政策方式為2的數(shù)據(jù)；狀態(tài)空間Ⅳ包含的元素特性為股利政策方式為3的數(shù)據(jù)；狀態(tài)空間Ⅴ包含的元素特性為股利政策方式為4的數(shù)據(jù)。根據(jù)以上計(jì)算的馬爾可夫1步轉(zhuǎn)移概率矩陣，我們可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司股利支付意愿不強(qiáng)，以第二行為例，初始狀態(tài)（t期）處于狀態(tài)Ⅰ的公司，經(jīng)過(guò)一年（t+1期）后，仍處于狀態(tài)Ⅰ，即選擇不分配股利的概率為0.7311；進(jìn)行支付現(xiàn)金股利的概率為0.1452；選擇股票股利的概率為0.021731；選擇混合股利的概率為0.074476。以第三行為例，初始狀態(tài)為Ⅱ即進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的公司，經(jīng)過(guò)1年，變?yōu)椴恢Ц豆衫母怕蕿?.28882，選擇其他支付方式的可能性為0.170233。由1步轉(zhuǎn)移概率矩陣定義，矩陣的對(duì)角線反映了股利政策的穩(wěn)定性，對(duì)角線元素的值越大，其股利政策隨時(shí)間變化的可能性越小；而每一行非對(duì)角線元素之和反映了股利政策選擇的變動(dòng)程度。從狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣可以看出，處于狀態(tài)Ⅰ的穩(wěn)定性最強(qiáng)，說(shuō)明整個(gè)上市公司不分配股利的強(qiáng)烈意愿。其次狀態(tài)Ⅱ的穩(wěn)定性達(dá)到0.54095，說(shuō)明上市公司偏好選擇現(xiàn)金股利分配方式。穩(wěn)定性最差的是轉(zhuǎn)增股本方式，很顯然，轉(zhuǎn)增股本方式并不能作為一種股利分配方式存在，它與利潤(rùn)分配存在本質(zhì)上的差別，單獨(dú)的轉(zhuǎn)增資本開始遭到整個(gè)資本市場(chǎng)的排斥，可能是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)此種變相的股利分配方式的監(jiān)管日趨嚴(yán)厲。通過(guò)考察遍歷值，股利政策選擇的長(zhǎng)期趨勢(shì)表現(xiàn)為，對(duì)于不進(jìn)行利潤(rùn)分配的回歸概率為0.55213，對(duì)于選擇現(xiàn)金股利的回歸概率0.2795，處于第三位的混合股利的回歸為0.11939，可見混合股利在上市公司的股利選擇中仍占據(jù)一定的重要地位。而單獨(dú)的發(fā)放股票股利和單獨(dú)的轉(zhuǎn)增股本方式，在股利政策的長(zhǎng)期趨勢(shì)中將很少成為上市公司選擇的對(duì)象。我們將進(jìn)一步細(xì)分混合股利的狀態(tài)，按照上面賦值的情況，將混合股利進(jìn)行細(xì)分，1、2、3的賦值同上，4—現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本混合，5—股票股利和轉(zhuǎn)增股本混合，6—現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本混合，7—現(xiàn)金股利和股票股利混合。表4-4：8種狀態(tài)的股利分配方式馬爾可夫鏈的一期轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣其中：8個(gè)狀態(tài)區(qū)間的端點(diǎn)向量Z分別為：-0.5，0.5，1.5，2.5，3.5，4.5，5.5，6.5，7.5。狀態(tài)空間Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ、Ⅶ、Ⅷ分別對(duì)應(yīng)賦值的0-7這八種股利支付方式。從對(duì)混合股利細(xì)致地分析可以看出，在很多種混合方式中，現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本、股票股利和轉(zhuǎn)增股本這兩種方式較為常用，現(xiàn)金股利和股票股利混合次之，三種方式同時(shí)混合則是最末的選擇。對(duì)于前四種狀態(tài)，和前面的研究結(jié)果相似，不分配股利占據(jù)主要選擇的地位，現(xiàn)金股利是進(jìn)行分配的首選方式，值得注意的是，從遍歷值可以看出，在長(zhǎng)期的趨勢(shì)里，單獨(dú)轉(zhuǎn)增股本、現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增股本混合、股票股利和轉(zhuǎn)增股本混合的回歸概率基本相同，即整個(gè)市場(chǎng)對(duì)這三種方式的運(yùn)用沒有差異，而其它兩種混合的方式，即狀態(tài)Ⅶ、Ⅷ都比狀態(tài)Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ回歸的概率小，可以認(rèn)為，在市場(chǎng)上，上市公司運(yùn)用混合股利的方式多偏向于采用與轉(zhuǎn)增資本結(jié)合運(yùn)用。由此可見，存在公積金轉(zhuǎn)增股本這種特殊的股利方式在我國(guó)上市公司和投資者眼中的確有其不一般的意義，通過(guò)轉(zhuǎn)增資本，既可以保持管理層手中的自由現(xiàn)金流，降低股利支付的水平，同時(shí)可以滿足投資者對(duì)股利分配的要求。在多種混合股利的方式中，現(xiàn)金股利和股票股利混合的流動(dòng)性最強(qiáng)，即這種方式的股利政策穩(wěn)定性最差，在一步轉(zhuǎn)移矩陣中，僅有0.019531的概率維持不變，多轉(zhuǎn)變到不分配股利或只進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，其他三種混個(gè)股利方式穩(wěn)定性依次為：狀態(tài)Ⅴ>Ⅵ>Ⅶ，除狀態(tài)Ⅴ仍有0.13855的概率變動(dòng)到其他混合股利得狀態(tài)，而且變動(dòng)到Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ各種方式的概率較為平均外，基本上狀態(tài)Ⅵ、Ⅶ、Ⅷ各自變化都有向狀態(tài)Ⅰ、Ⅱ集中的趨勢(shì)。而且從上面的轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣的幾個(gè)為零的空缺狀態(tài)來(lái)看，初始狀態(tài)為三種基本方式混合在一起的Ⅶ，在變動(dòng)過(guò)程中并不偏好股票股利，因此選擇單獨(dú)的股票股利方式、現(xiàn)金股利和股票股利混合方式基本為0。同時(shí)初始狀態(tài)為現(xiàn)金股利和股票股利混合的公司在動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中，不偏好轉(zhuǎn)增資本方式，因此會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增資本混合、股票股利和轉(zhuǎn)增資本混合的空缺狀態(tài)。3、結(jié)果分析由表4-3和表4-4的實(shí)證結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)明顯的集群特征：1、不分配方式集群的現(xiàn)象。上市公司分配意愿不強(qiáng)烈，大多數(shù)公司不愿進(jìn)行分配，在未來(lái)的中短期內(nèi)，不進(jìn)行利潤(rùn)分配的狀況仍將持續(xù)，而且是整個(gè)市場(chǎng)的主流方向。2、進(jìn)行股利分配的公司多偏好采用單獨(dú)發(fā)放現(xiàn)金股利的方式，而且這種分配政策的穩(wěn)定性相對(duì)其他分配方式更強(qiáng)，市場(chǎng)在多年的發(fā)展中，利潤(rùn)分配政策正日趨合理化，積極的現(xiàn)金分配方式對(duì)于各上市公司來(lái)說(shuō)均具有很強(qiáng)的吸引力。3、混合股利的方式主要集中在采用公積金轉(zhuǎn)增資本和其他利潤(rùn)分配方式結(jié)合運(yùn)用，可見轉(zhuǎn)增資本可以增強(qiáng)采用單獨(dú)股利方式的效果，可能是由于轉(zhuǎn)增資本不會(huì)動(dòng)用實(shí)際盈余，又可以掩蓋發(fā)放較小股利的意愿，但需要作進(jìn)一步的研究才能證實(shí)，我們將在股利水平的研究中重點(diǎn)關(guān)注。4、股利分配的長(zhǎng)期趨勢(shì)中，上市公司的首選方式是現(xiàn)金股利，這與國(guó)外資本市場(chǎng)中股利政策大多數(shù)為現(xiàn)金股利的方式逐步吻合，由此可見，我國(guó)少數(shù)企業(yè)的股利政策正在趨向科學(xué)化、合理化，但整個(gè)資本市場(chǎng)的大趨勢(shì)將不會(huì)發(fā)生大的變動(dòng)，仍以不分配股利為主。4.2.2股利支付水平特征一、每股股利（1）指標(biāo)釋義；選取每股股利作為公司股利水平的衡量指標(biāo)，因?yàn)楣緦?duì)于現(xiàn)金股利的處理基本按照分配方案，相應(yīng)減少未分配利潤(rùn)。而對(duì)于股票股利和轉(zhuǎn)增股本在我國(guó)都采用面值法，而不是按照市價(jià)法進(jìn)行核算，不受公司股利發(fā)放時(shí)的價(jià)格影響。因此不同上市公司的每股總股利水平能夠客觀地反映公司總體支付水平，股利支付方式與每股股利之間沒有必然聯(lián)系，各種樣本數(shù)據(jù)之間具有可比性。針對(duì)此種情況，本文將轉(zhuǎn)增資本方案即每股轉(zhuǎn)增資本公積等同于每股股利，對(duì)于混合股利方式，將其選用的每種形式的股利派發(fā)水平進(jìn)行累加，以“每股總股利”指標(biāo)為研究對(duì)象。圖4-2每股股利頻數(shù)分布依據(jù)圖4-2的靜態(tài)統(tǒng)計(jì)，可見上市公司股利水平多集中在每股股利極小化的區(qū)域內(nèi)，呈現(xiàn)明顯的左偏狀態(tài)，且尾部較長(zhǎng)，可見上市公司的股利水平趨于整體集中，個(gè)別分散狀態(tài)。（2）動(dòng)態(tài)模型；結(jié)合上述的靜態(tài)分析，將整個(gè)樣本空間按照五分位數(shù)劃分，計(jì)算動(dòng)態(tài)馬爾可夫鏈轉(zhuǎn)移概率矩陣，結(jié)果如下。表4-5：5種程度的股利分配水平馬爾可夫鏈的一期轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣其中：5個(gè)狀態(tài)區(qū)間的端點(diǎn)向量Z分別為：0，0.1，0.193，0.238，0.35，1.3狀態(tài)空間Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ分別表示股利支付水平極低（包括不支付）、偏低、中等、較高、高。根據(jù)上面的計(jì)算結(jié)果，我們不難看出，整個(gè)上市公司的股利整體水平過(guò)度偏小，不支付和支付水平極低仍是整個(gè)市場(chǎng)的主流狀態(tài)。以第二行為例，初始狀態(tài)（t期）處于狀態(tài)Ⅰ的公司，經(jīng)過(guò)一年（t+1期）后，仍處于狀態(tài)Ⅰ，即股利分配水平極低的概率為0.80346，其中有很大一部分未分配情況；轉(zhuǎn)變?yōu)橹械戎Ц端街系母怕蕿?.1201。以第五行為例，初始狀態(tài)為Ⅴ即進(jìn)行高股利分配的公司，經(jīng)過(guò)1年，股利水平下降的概率為0.78872，尤其是變?yōu)椴恢Ц逗椭Ц稑O小股利的概率為0.4441。1步轉(zhuǎn)移概率矩陣對(duì)角線反映了各種股利水平狀態(tài)的穩(wěn)定性，處于狀態(tài)Ⅰ的穩(wěn)定性最強(qiáng)，概率為0.80346，其次狀態(tài)Ⅱ的穩(wěn)定性達(dá)到0.32664，而其它幾種狀態(tài)的穩(wěn)定性較差，基本在15-20%的水平，穩(wěn)定性最差的是轉(zhuǎn)增股本方式，這樣的結(jié)果與上面考察的股利選擇方式有類似之處，說(shuō)明上市公司支付股利意愿不強(qiáng)。通過(guò)考察遍歷值，可以發(fā)現(xiàn)不進(jìn)行利潤(rùn)分配和股利水平極低的回歸概率為0.67733，支付水平偏小的回歸概率為0.155，股利水平中等以上的回歸概率總和為0.16862，說(shuō)明這種低股利水平將在長(zhǎng)期內(nèi)保持主導(dǎo)地位。4.2.3股利支付率以上研究主要針對(duì)公司股利水平的絕對(duì)額變動(dòng)趨勢(shì)，而在整個(gè)資本市場(chǎng)上，上市公司的盈利能力和規(guī)模上都有很大的不同，股利水平的絕對(duì)額與其相對(duì)財(cái)務(wù)年度的盈利情況和可分配利潤(rùn)（或資本公積）相脫節(jié)。因?yàn)楣衫恼嬲齺?lái)源凈利潤(rùn)或具有利潤(rùn)替代性的資本公積，所以用絕對(duì)額并不能完全反映上市公司支付水平，同時(shí)絕對(duì)額之間的比較受上市公司規(guī)模、盈利狀況的不同的限制，降低了可比性。為彌補(bǔ)絕對(duì)額研究的不足，我們通過(guò)考察股利支付率指標(biāo)的變化，進(jìn)一步研究公司股利水平趨勢(shì)。由于股票股利和轉(zhuǎn)增資本之間具有替代性，即凈利潤(rùn)和資本公積之間具有替代效應(yīng)，所以為了能夠使各種股利形式對(duì)應(yīng)的股利水平相互協(xié)調(diào)，反映出本質(zhì)，如果以單純的每股股利/每股盈余計(jì)算股利支付率，會(huì)造成上述三種方式之間的不可比性，為了客觀地反映各種股利方式的本質(zhì)，本文對(duì)股利支付率進(jìn)行了調(diào)整，按照不同情況分三種方式計(jì)算：在單獨(dú)現(xiàn)金股利、單獨(dú)股票股利、以及現(xiàn)金和股票股利兩種方式混合情況下，選擇股利支付率=每股股利/每股盈余；2)在單獨(dú)轉(zhuǎn)增資本方式下，股票支付率=每股股利/每股資本公積3)在現(xiàn)金股利和轉(zhuǎn)增資本混合、股票股利和轉(zhuǎn)增資本混合、現(xiàn)金股票和轉(zhuǎn)增三種混合時(shí)，股票支付率=每股總股利/（每股資本公積+每股盈余）一、數(shù)據(jù)探索：運(yùn)用SPSS11.5軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行初步考察，其中不分配樣本數(shù)據(jù)有1157個(gè)，占樣本整體的45.4%，對(duì)股利分配的1390個(gè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下：表4-6：股利支付率統(tǒng)計(jì)描述原始數(shù)據(jù)中，最大值達(dá)到42.0951，即股利支付率為4209.51%，中位數(shù)位0.5712，平均數(shù)0.6852，偏度達(dá)到19.998，數(shù)據(jù)分布為非正態(tài)，存在明顯的左偏現(xiàn)象；峰度達(dá)到501.139，說(shuō)明數(shù)據(jù)集中度非常高，整體集群現(xiàn)象顯著。中位數(shù)和均值的差異受到個(gè)別值的影響，由于最小值、最大值之間的差別過(guò)大，這些數(shù)值與實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)相差較大，基本超過(guò)合理支付率水平，存在異常分配現(xiàn)象。二、野值分析（outlier）以1994年初始年份股利支付率分布區(qū)間[-2.3903，2.7899]為標(biāo)準(zhǔn)范圍，以后年度超出此范圍的異常股利支付率，即俗稱的野值，不外乎兩種情況：（1）當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅下滑，第二年甚至進(jìn)入虧損狀態(tài)；（2）在分配當(dāng)年之前未進(jìn)行過(guò)分配，或已經(jīng)持續(xù)兩三年未進(jìn)行分配。對(duì)于前種情況，公司在分配年度依然維持上年的股利政策，但當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅降低，造成股利支付率大幅上升，有的甚至超過(guò)當(dāng)年盈利的10倍以上，例如二紡機(jī)（600604）在1996年度支付率達(dá)到4209.51%，與上年同期相比其凈利潤(rùn)下降93.27%，1997年則處于虧損狀態(tài)。又如神馬實(shí)業(yè)（600810）2001年度盈利34375430.48元，而2002年度凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)而降為7779922.46元，比上年下降77.37%，導(dǎo)致當(dāng)年股利支付率高達(dá)363.94%。這些公司相同之處就是在之后的虧損年度不進(jìn)行股利分配。所選擇樣本中僅有深科技A（000021）一家上市公司在9個(gè)年度中采用均衡的股利政策，所以在虧損當(dāng)年仍進(jìn)行分配，導(dǎo)致其股利支付率為-480.89%的異常情況，但這樣的異常恰恰是股利政策平穩(wěn)表現(xiàn)的一種反映。對(duì)于第二種情況，初次分配或多年不分配后的首次分配，由于其累積的未分配利潤(rùn)較多，一般會(huì)進(jìn)行較大幅度的分配。例如2001年度數(shù)碼測(cè)繪（600700）分配達(dá)到400%和鳳凰股份（600679）支付率為700%，兩家公司前三年均未進(jìn)行股利分配，所以當(dāng)年的分配力度較大，但此種情況同前一種相比，股利支付異常程度并不嚴(yán)重。綜合上述的異常值考察，發(fā)現(xiàn)部分野值所涉及的上市公司多集中在滬市，而深市較少，部分反映出一種不同市場(chǎng)的集群效應(yīng)。在此也從側(cè)面反映出股利政策與市場(chǎng)的監(jiān)管力度，中介機(jī)構(gòu)等外生因素存在很大的關(guān)聯(lián)。三、動(dòng)態(tài)模型以上通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的仔細(xì)考察，進(jìn)行異常值分析，仍按照上面研究相同的分位數(shù)定位狀態(tài)區(qū)間，野值可能會(huì)影響到區(qū)間的寬度和密度。為了使實(shí)證研究的結(jié)果更加精確，本文將整個(gè)狀態(tài)區(qū)間的橫向維度控制在1994年的初始水平上，對(duì)于那些在動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移過(guò)程中進(jìn)出[-2.3903，2.7899]范圍的樣本數(shù)據(jù)不作考慮，計(jì)算結(jié)果顯示，每種狀態(tài)的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移精度（依據(jù)下表最后一列的數(shù)據(jù)）平均達(dá)到99%以上，可見，剔除野值對(duì)計(jì)算結(jié)果基本沒有影響，能夠客觀地反映股利支付率的總體趨勢(shì)。指標(biāo)：股利支付率表4-7：5種股利支付率水平馬爾可夫鏈的一期轉(zhuǎn)移狀態(tài)矩陣其中：5個(gè)狀態(tài)區(qū)間的端點(diǎn)向量Z分別為：-2.3903，0.3799，0.58981，0.70243，0.82291，2.7899。狀態(tài)空間Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ分別表示股利支付率水平極低（包括不支付）、偏低、中等、較高、高。如上表所示，考慮業(yè)績(jī)水平的股利支付率與考察股利絕對(duì)額的計(jì)算結(jié)果差距雖然不大，主體趨勢(shì)相似，但更加強(qiáng)化了我們的結(jié)論，進(jìn)行不分配和分配水平極低的狀態(tài)穩(wěn)定性概率更大。狀態(tài)Ⅰ的遍歷值為0.71126，大于每股股利計(jì)算結(jié)果中的遍歷值0.67733。而且狀態(tài)Ⅱ的遍歷值為0.12012，則比股利絕對(duì)額計(jì)算結(jié)果中的遍歷值0.155小，這部分差額轉(zhuǎn)移到狀態(tài)Ⅰ，更加反映出，我國(guó)上市公司股利支付水平極度偏小化的問(wèn)題。將每股股利和股利支付率轉(zhuǎn)移矩陣進(jìn)行對(duì)比，除了狀態(tài)Ⅳ有所上升外，狀態(tài)Ⅱ、Ⅲ、Ⅴ回歸概率均存在一定程度的下降，依據(jù)矩陣第一列的數(shù)值，Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ、Ⅴ狀態(tài)向狀態(tài)Ⅰ轉(zhuǎn)移的概率均比表五第一列數(shù)值大。對(duì)角線數(shù)據(jù)比較顯示，每種狀態(tài)表現(xiàn)出更大的流動(dòng)性，相互之間轉(zhuǎn)移更加劇烈。其中包括不支付股利和股利水平極低的狀態(tài)，其穩(wěn)定性也有相應(yīng)的下降，其向股利支付率中等以上的狀態(tài)轉(zhuǎn)移的概率變大，而像股利支付率偏低的狀態(tài)Ⅱ轉(zhuǎn)移的概率則變小，說(shuō)明在考慮盈利水平的情況下，原處于極低狀態(tài)的上市公司股利分配行為向高位提升的概率更大；考察第5列，Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ狀態(tài)向高支付水平轉(zhuǎn)移和狀態(tài)Ⅴ維持不變的概率均下降。5解決上市公司股利政策在選擇與實(shí)施方案5.1針對(duì)上市公司管理層提出的建議5.1.1應(yīng)根據(jù)公司自身特點(diǎn)量身定做任何一家公司都會(huì)因其自身的特點(diǎn)、所處的特定環(huán)境而存在一種僅適合于該公司的股利政策,即不存在一種適合于所有公司的股利分配政策。因此,適度股利政策需要投入一定人力,根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股東構(gòu)成、股利分配能力等等因素綜合衡量制定,不可草率地做出不分配或大比例派現(xiàn)的股利政策,或者跟風(fēng)。5.1.2應(yīng)堅(jiān)持股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性對(duì)于某一家公司而言,適度股利政策不應(yīng)只包含一個(gè)會(huì)計(jì)年度,而是在一個(gè)產(chǎn)業(yè)周期內(nèi)呈現(xiàn)連續(xù)的有規(guī)律的政策。因?yàn)樯鲜泄救〉霉善鄙鲜械母灸康脑谟诖偈蛊髽I(yè)具有高度的成長(zhǎng)性而不僅僅是籌資,采取連續(xù)穩(wěn)定的股利政策不僅符合所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益,也會(huì)有助于不同業(yè)績(jī)的股票拉開差價(jià),以及對(duì)分配要求各有不同的開放型基金、保險(xiǎn)基金和社會(huì)保障基金的入市。相反股利政策的重大調(diào)整,一方面會(huì)給投資者帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象,從而導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)另一方面對(duì)于依靠股利作為生產(chǎn)、消費(fèi)資金來(lái)源的股東,股利的突然減少會(huì)給他們帶來(lái)較大的影響。因此公司應(yīng)盡量避免削減股利,也只有在確信未來(lái)能夠維持新的股利水平時(shí)才宜