中國石油 -央企估值修復(fù)進(jìn)行時油氣航母乘風(fēng)起

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分買入（首次）每股收益-最新股本攤?。ㄔ?投資要點本開支增幅有限，油價上行并未提高全球資本開支積極性。俄羅斯出口量增加，但產(chǎn)能已進(jìn)入下降期；OPEC+加大減產(chǎn)力度，部分國家產(chǎn)量達(dá)到極限；美國原油逐步恢復(fù)增產(chǎn)，但是產(chǎn)量增幅有限，年均增產(chǎn)不及疫情前水平。2）需求端：全球原油需求尚未達(dá)峰，仍保持增長態(tài)勢。政策推動和原油價格高位情況下，公司保持上游勘探板塊高資本政策層面：中國正推動煉廠轉(zhuǎn)型升級，未來大幅新增煉化產(chǎn)能有限。在此情況下，公司有多個重點煉化項目正在投建，煉化板塊未來可增加。公司煉化板塊國內(nèi)外業(yè)務(wù)利潤有望抬升。乙烯方面：國內(nèi)乙烯進(jìn)口依賴度高。公司作為國內(nèi)主要乙烯生產(chǎn)企業(yè)，持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型升門或?qū)⒔⒔∪?guī)則相對統(tǒng)一的天然氣上下游價格聯(lián)動機(jī)制，天然氣成本傳導(dǎo)壓力或?qū)p小。海外氣價：2023年以來，油價走低、暖冬、市值排名靠前的石化企業(yè)，有望在政策推動下，估司業(yè)績增長提速，首次覆蓋，給予“買入”評級。價持續(xù)高位運(yùn)行；成品油出口配額增加；成品油消費(fèi)稅監(jiān)管加強(qiáng)；海預(yù)期；原油價格下跌風(fēng)險；海外天然氣價格上行風(fēng)險。guojingjing@dwzq.co12% 基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究 42.47公司深度研究請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 7 7 9 112.油氣和新能源：穩(wěn)油增氣步伐不停，新能源業(yè)務(wù)全面 12 12 16 192.3.1.供給側(cè)：全球上游資本開支增幅有限，原油主產(chǎn) 19 22 243.煉化和新材料：政策趨嚴(yán)+行業(yè)好轉(zhuǎn)，板塊業(yè)績有望迎來改善 25 25 29 31 32 32 32 34 373.3.4.成品油消費(fèi)稅逐漸規(guī)范化， 41 43 47 47 48 50 51 51 55 56 59 59 607.盈利預(yù)測、估值與投資評級 62 62 62 63 63 63 63 65 66 67請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 7 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 10 11 11 11 11 12 13 13 13 13 14 14 14 15 15 15 15 16 16 17 17 17 17 19 21 21 21 21 22 22 23請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 23 23 24 24 25 25 29 30 30 30 30 31 31 32 33 33 33 33 33 34 34 35 35 36 36 36 36 37 37 37 37 38 38 38 38 39 39 39 40 40 41 41 44 44請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 45 47 48 48 48 49 49 49 49 50 50 50 51 51 51 52 52 52 52 53 53 53 54 54 55 57 57 57 57 57 58 58 59 61 61 61 62 65 65 65 66 66 66 66請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 12 18 20 26 27 28 28 32 41 44 45 46 54 55 58 60 64請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分業(yè)占主導(dǎo)地位的最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。公司創(chuàng)立氣勘探開發(fā)和新能源、煉化銷售和新材料、支持和服務(wù)、資本和金融等業(yè)務(wù)于一體的圖1：中國石油發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分國資委實際控股，子公司業(yè)務(wù)廣泛。公司的直接控股股東為中國石油天然氣集團(tuán)有限公司，其持有82.46%的公司股權(quán)，而中國石油天然氣集團(tuán)有限公司是國務(wù)院國有公司目前在世界范圍內(nèi)擁有多家全資子公司、合營聯(lián)營公司，業(yè)務(wù)覆蓋石油天然氣勘探開采、運(yùn)輸銷售，石油煉制、石油化工及其它化工產(chǎn)品和新材料的生產(chǎn)與儲運(yùn)銷，石油、天然氣、石化產(chǎn)品及其他服務(wù)與圖2：中石油股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所售、銷售。其中油氣和新能源涉及原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及新能源業(yè)務(wù)，煉油化工和新材料板塊主要包括原油及石油產(chǎn)品的煉制，基本及衍生化工產(chǎn)品、其他化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售以及新材料業(yè)務(wù)，銷售板塊主要涉及煉油產(chǎn)品和非油品的銷售以及貿(mào)易業(yè)務(wù)，天然氣和管道板塊主要包括天然氣銷售，以及油氣管圖3：中石油主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖4：公司歸母凈利潤與布倫特油價關(guān)系（億元，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖5：公司營收及同比增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖6：公司歸母凈利潤及同比增速（億元，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2022年油氣和新能源板塊是主要利潤來源。從營收來入的貢獻(xiàn)最大。從毛利率來看，油氣和新能源板塊與油價高度正相關(guān)，煉化和新材料板塊、銷售板塊與油價負(fù)相關(guān)，天然氣銷售板塊的毛利率長期處于低位。從毛利來看，高油價時期主要由油氣和新能源板塊貢獻(xiàn)業(yè)績，低油價時期主要由銷售板塊貢獻(xiàn)業(yè)績，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖7：公司各板塊主營收入（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖9：公司各板塊毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖8：公司各板塊外部收入（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖10：公司各板塊毛利（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所資本開支水平穩(wěn)定，煉化投資高峰已過。2018年以來，中石油資本開支水平基本保持穩(wěn)定。2021-2023E，油氣和新能源板塊支出占比穩(wěn)定在80%，煉化和新材料板塊圖11：中石油資本開支情況（億元）圖12：中石油資本開支結(jié)構(gòu)（%）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分疫后銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率回升，盈利能力提升。2011-2022年油價周期波動圖13：公司銷售凈利率相對穩(wěn)定（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖14：公司ROE表現(xiàn)（%）出現(xiàn)虧損，主要在于公司放棄了對俄羅斯石油公司的公司經(jīng)營現(xiàn)金流增加，夯實財務(wù)基礎(chǔ)。近五年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流充足且穩(wěn)定維圖15：公司資產(chǎn)負(fù)債率適中（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖16：公司經(jīng)營現(xiàn)金流充裕（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流投資性現(xiàn)金流籌資性現(xiàn)金流5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.油氣和新能源：穩(wěn)油增氣步伐不停，新能源業(yè)務(wù)全面提速2.1.油氣和新能源業(yè)務(wù)板塊情況擁有大慶、長慶、塔里木、西南、新疆、遼河等多個大型油氣區(qū)。其中，大慶油區(qū)是中頁巖氣國家級示范區(qū)建設(shè)，一體化全力推進(jìn)頁巖油氣勘探開發(fā)，2022年頁巖油氣總產(chǎn)量表1：中石油前五大油田情況中國最大油氣田。累計生產(chǎn)原油2570萬噸、中國最大油田。原油產(chǎn)量3003萬噸，天然氣產(chǎn)量達(dá)55.4億立方塔里木油田數(shù)據(jù)來源：中國石油報，東吳證券研究所油氣和新能源板塊經(jīng)營效益與油價高度相關(guān)。公司油氣和新能源板塊經(jīng)營收入與圖17：公司油氣和新能源板塊主營收入、主營成本、主營毛利與油價（億元，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖18：公司油氣和新能源板塊經(jīng)營收入及同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖19：公司油氣和新能源板塊毛利率（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司上游資本支出變化與油價正相關(guān)，同時也受到國家增儲上產(chǎn)政策影響。2022主要用于：國內(nèi)塔里木、四川、鄂爾多斯、準(zhǔn)噶爾、松遼、渤海灣等重點盆地的規(guī)模新能源工程；海外積極應(yīng)對形勢變化，聚焦重點區(qū)塊深化規(guī)模效益勘探，加強(qiáng)中東、國內(nèi)松遼、鄂爾多斯、準(zhǔn)噶爾、塔里木、四川、渤海灣等重點盆地的規(guī)模效益勘探開新能源工程；海外提高業(yè)務(wù)發(fā)展集中度，推動高效發(fā)展，做好中東、中亞、美洲、亞太等合作區(qū)現(xiàn)有項目的經(jīng)營同時，加大優(yōu)質(zhì)項目獲取力度，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)圖20：公司上游板塊資本支出情況（億元，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖21：“三桶油”上游板塊資本支出（億元，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分中石油油氣操作成本優(yōu)勢突出。過去五年，中石油、中石化的油氣操作成本較為低。較低的油氣操作成本使公司即使在油價低谷期也能維持正常經(jīng)營。油氣操作成本圖22：2017-2022年中石油、中石化油氣操作成本（美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司堅持高效勘測，穩(wěn)油增氣取得新進(jìn)展。在原油開發(fā)方面，公司立足重點區(qū)帶加大風(fēng)險勘探力度，強(qiáng)化鄂爾多斯中生界常規(guī)油、松遼古龍頁巖油等增儲領(lǐng)域集中勘探，同時抓好準(zhǔn)噶爾瑪湖沙灣新層系、四川棲霞—茅口等戰(zhàn)略接替領(lǐng)域甩開勘探，力爭取得戰(zhàn)略性發(fā)現(xiàn)和突破。2022年，公司在天然氣開發(fā)方面，公司加快推進(jìn)氣田產(chǎn)能建設(shè)。其中，長慶、西南、塔里木三油氣產(chǎn)量當(dāng)量中占比達(dá)46.23%。2023年，公司計劃天然氣產(chǎn)公司計劃油氣產(chǎn)量當(dāng)量為圖23：公司原油產(chǎn)量及同比變化（百萬桶，%）圖24：公司天然氣產(chǎn)量及同比增速（十億立方英數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分公司油藏開發(fā)充分，天然氣儲量平穩(wěn)。原油方面，其一，經(jīng)濟(jì)可采儲量跟隨油價調(diào)整，油價下跌導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)開采儲量下降；其二，隨著穩(wěn)定持續(xù)的原油生產(chǎn)，已探橫向?qū)Ρ葋砜?，中石油剩余油氣可采儲量在“三桶油”公司中的占比最大，但由于我國陸上油氣田開采年限較長，衰減問題更為明顯，近年來中石油在“三桶油”中圖25：公司原油儲量情況（百萬桶）探明未開發(fā)原油儲量探明已開發(fā)原油儲量12,00010,0008,0006,0004,0002,000-2010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖27：公司剩余油氣可采儲量情況（百萬桶，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖26：公司天然氣儲量情況（十億立方英尺）探明未開發(fā)天然氣儲量探明已開發(fā)天然氣儲量900008000070000600005000040000300002000002010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖28：三桶油剩余油氣可采儲量對比（百萬桶油當(dāng)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所中石油的儲采比在“三桶油”中位居首位，2020-2022年公司儲采比相對穩(wěn)定，接替率不及另外“兩桶油”。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖29：“三桶油”儲采比情況（年）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖30：“三桶油”儲量接替率情況（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所2.2.保障國家能源安全，增儲上產(chǎn)進(jìn)行時推動能源革命需要保持原油、天然氣產(chǎn)能穩(wěn)定增長。能源是國民經(jīng)濟(jì)的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，影響國家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，掌控著國家未來命運(yùn)。隨著能源革命的愈演愈烈，加快推進(jìn)我國能源結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整迫在眉睫。夯實國內(nèi)能源生產(chǎn)基礎(chǔ)、保障基礎(chǔ)民生是能源革命的前提條件。在“雙碳”目標(biāo)的大背景下，石油與天然氣作為除煤炭之外最重要的一次能源，保持原油、天然氣產(chǎn)能穩(wěn)定增長，是國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要二大石油消費(fèi)國和最大原油進(jìn)口國。2017年，中國超越美國成為世界第一大原油凈進(jìn)明石油儲量達(dá)到近37億噸；在第三次石油資源評估中，我國海上石油總儲量可達(dá)近資成本較高，因此開采量始終維持在中等水平。近十年，我國原油產(chǎn)量增長緩慢，自請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖31：國內(nèi)原油產(chǎn)量與需求量對比（萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖32：我國原油對外依存度（萬噸，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所天然氣需求將大幅增加，我國產(chǎn)量仍有待提升。天然氣是一種潔凈環(huán)保的優(yōu)質(zhì)能源，隨著我國能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型步伐的加快，市場對天然氣資源勘探開發(fā)和生產(chǎn)供應(yīng)能力提出了更高的要求。盡管我國天然氣勘探開發(fā)取得了顯著成績，生產(chǎn)供應(yīng)能力逐步提然氣的對外依存度也在逐漸增長。2021年我國天然氣產(chǎn)量為2092億立方米，圖33：國內(nèi)天然氣產(chǎn)量與需求量對比（十億立方數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖34：我國天然氣對外依存度（十億立方米，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所政策層面促進(jìn)、支持和推動油氣產(chǎn)量快速增長。我國日益增長的能源需求與實際供給情況出現(xiàn)了矛盾，制約著我國未來的可持續(xù)發(fā)展，降低石油、天然氣的對外依存的核心技術(shù)；強(qiáng)調(diào)夯實國內(nèi)產(chǎn)量基礎(chǔ)，保持原油和天然氣穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)，做好煤制油氣戰(zhàn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分提升油氣田清潔高效開采能力。未來，隨著石油、天然氣資源勘探開發(fā)力度不斷加大，政策層面促進(jìn)、支持和推動石油、天然氣產(chǎn)量快速增長，特別是清潔能源天然氣將迎表2：近年油氣相關(guān)政策整理發(fā)布時間發(fā)布機(jī)構(gòu)石油天然氣規(guī)劃管理辦法（2019建立健全石油天然氣規(guī)劃指標(biāo)體系，加強(qiáng)規(guī)劃指標(biāo)的量對主要能源的定性和排序：煤第一（以煤為主的資源稟賦，輸煤輸電調(diào)設(shè)施可再生能源第三。放寬天然氣勘探開發(fā)、管網(wǎng)、接收站、儲委、財政部、自施專項規(guī)劃；城燃儲調(diào)設(shè)施須納入省級規(guī)劃。鼓勵和推行儲調(diào)設(shè)委、市場監(jiān)管總局室安全保障。構(gòu)建綠色能源技術(shù)創(chuàng)新體系。堅定不移推進(jìn)能源領(lǐng)域市場任務(wù)清單穩(wěn)步推進(jìn)油氣市場建設(shè)：完善油氣管網(wǎng)設(shè)施公平接入機(jī)制，推動建立游銷售市場充分競爭的油氣市場體系。積極支持天然氣干線管道附近的城市燃?xì)馄髽I(yè)、大用戶等與上游供氣企業(yè)簽訂直供、直銷合同，降發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見油氣生產(chǎn)平臺、航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī)被列入做好煤制油氣戰(zhàn)略基地規(guī)劃布局和管控。擴(kuò)大油氣儲備規(guī)模，健全政向，根據(jù)天然氣管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施獨立運(yùn)營及勘探開發(fā)、供氣和銷售主“全國一張網(wǎng)”發(fā)展方向，完善天然氣管道運(yùn)輸價格形成機(jī)制，制定出定管道運(yùn)輸價格。機(jī)制和政策措施的意見委、國家能源局完善油氣清潔高效利用機(jī)制。提升油氣田清潔化行業(yè)轉(zhuǎn)型升級，加大減污降碳協(xié)同力度。完善油氣與地?zé)崮芤约帮L(fēng)能、太陽能等能源資源協(xié)同開發(fā)機(jī)制，鼓勵油氣企業(yè)利用自有建設(shè)用數(shù)據(jù)來源：國家能源局，國家發(fā)改委等，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.3.油價或持續(xù)穩(wěn)定在高位運(yùn)行2.3.1.供給側(cè)：全球上游資本開支增幅有限，原油主產(chǎn)國供給彈性下降帶動上游資本開支積極性。2020年，新冠疫情沖擊國際油價，全球上游資本支出較圖35：全球上游油氣投資與油價關(guān)系（億美元，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：IEA，萬得，東吳證券研究所受新舊能源轉(zhuǎn)型影響，未來傳統(tǒng)油氣投資意愿不足。我們認(rèn)為，在新舊能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，2027年左右原油需求或?qū)⑦_(dá)峰，如果現(xiàn)在加大對這一問題，歐洲系公司（如殼牌）向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型，油氣產(chǎn)量下降；美國系公司（如雪佛龍、康菲石油、西方石油）以傳統(tǒng)能源為主業(yè)，但油氣產(chǎn)量也僅維持平請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表3：國際石油公司低碳戰(zhàn)略計劃策略公司低碳減排實現(xiàn)計劃向綜合能源服務(wù)商轉(zhuǎn)型承諾實現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。未來10年，BP的石油和天然氣日產(chǎn)量將至少減少100萬桶油當(dāng)量，相當(dāng)于在2019年的水平上減少了四成。到2025年公司兩成以上的資本將用于包括低碳在內(nèi)的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)。未來10年，BP在低碳能源領(lǐng)域的年投資額由約5億美元增加到約50億美元；可再生能源發(fā)電裝機(jī)容量從2019年的2.5GW增長到約50GW；生物能源日產(chǎn)量從2.2萬桶增加到至少10萬桶；氫能業(yè)務(wù)在核心市場的份額增長到10%；電動汽車充電樁由7500個增至70000個以上。（英國）承諾實現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。短期內(nèi)，殼牌的戰(zhàn)略將重新平衡其業(yè)務(wù)組合，每年在未來增長型業(yè)務(wù)投資50-60億美元（其中市場營銷業(yè)務(wù)約30億美元；可再生能源和能源解決方案業(yè)務(wù)20-30億美元），在轉(zhuǎn)型支撐業(yè)務(wù)投資80-90億美元（其中天然氣一體化約40億美元；化工和化工產(chǎn)品業(yè)務(wù)40-50億元），在傳統(tǒng)上游業(yè)務(wù)投資約80億美元。預(yù)計石油產(chǎn)量每年將逐步減少1-2%左右。到2030年代初成為極具規(guī)模的低碳企業(yè)。（荷蘭）道達(dá)爾承諾實現(xiàn)2050凈零排放目標(biāo)。2020年，道達(dá)爾加快實施可再生能源發(fā)展戰(zhàn)略，在可再生能源及電力領(lǐng)域投資20億美元，可再生能源裝機(jī)量增加了10GW。在2020年至2030年的十年間，公司發(fā)展方向?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)變，能源生產(chǎn)增長將以液化天然氣（LNG）和可再生能源及電力兩大支柱為基礎(chǔ)，石油產(chǎn)品的銷售占比將從55%降至30%。（法國）計劃到2025年可再生能源裝機(jī)達(dá)到5GW，2030年達(dá)到10GW。（意大利）雷普索爾2050年實現(xiàn)凈零排放，2025年低碳電力裝機(jī)達(dá)到7.5GW。將在2021年至2025年間投資183億歐元，其中55億歐元（30%）將用于低碳業(yè)務(wù)。（西班牙）挪威國家石油公司希望成為世界海上風(fēng)電和碳捕集與封存技術(shù)領(lǐng)軍企業(yè)，到2026年，可再生能源產(chǎn)能將增加10倍，2035年可再生裝機(jī)目標(biāo)12-（挪威）以傳統(tǒng)能源為核心在澳大利亞和加拿大的碳捕獲與封存項目中投資了10億美元。但仍以石油和天然氣業(yè)務(wù)為核心。2021-2025年，公司油氣產(chǎn)量將擴(kuò)大，但資本開支不會顯著增加，同時也承諾控制碳排放增長速度。（美國）?？松梨诔兄Z未來五年減少其業(yè)務(wù)的溫室氣體排放，并且到2030年將不再常規(guī)燃燒甲烷。將發(fā)展CCUS，藻類生物燃料，新型碳?xì)浠衔锊牧系燃夹g(shù)手段實現(xiàn)減排。但其能源轉(zhuǎn)型方法將建立在現(xiàn)有的碳?xì)浠衔锖褪a(chǎn)品業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上?？捣剖鸵允秃吞烊粴鈽I(yè)務(wù)為主。目標(biāo)到2050年實現(xiàn)凈零排放，具體通過設(shè)定凈零治理框架、減少運(yùn)營排放，碳補(bǔ)償機(jī)制、對碳抵消項目和基金進(jìn)行多元化投資；優(yōu)先發(fā)展碳補(bǔ)集和封存（CCS）、氫能減少溫室氣體排放等方式實現(xiàn)。(美國）西方石油以石油和天然氣業(yè)務(wù)為主。2024年將油氣和化工業(yè)務(wù)運(yùn)營中的溫室氣體排放減少3.68公噸/年二氧化碳，2032年實現(xiàn)25公噸/年二氧化碳補(bǔ)集儲存或使用，2035-2040年實現(xiàn)公司運(yùn)營和能源使用的凈零排放，2050年實現(xiàn)總的凈零排放。（美國）數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所資本開支不足，俄羅斯原油產(chǎn)量已達(dá)產(chǎn)能瓶頸。根據(jù)國際能源信息署IEA，俄羅請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖36：俄羅斯原油產(chǎn)量與產(chǎn)能（萬桶/天，萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所圖37：俄羅斯石油對各地區(qū)出口情況（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所聯(lián)酋等有增產(chǎn)能力的國家維持謹(jǐn)慎增產(chǎn)，另一方面，其他OPEC+國已達(dá)生產(chǎn)瓶頸，無本輪減產(chǎn)面臨增產(chǎn)能力不足的客觀約束。一方面，OPEC+減產(chǎn)負(fù)擔(dān)國能夠較好執(zhí)行減產(chǎn)計劃。另一方面，未達(dá)產(chǎn)量目標(biāo)的國家受產(chǎn)能不足影響難以實現(xiàn)大幅增產(chǎn)。因們認(rèn)為沙特內(nèi)部協(xié)調(diào)能力和油價調(diào)控能力進(jìn)一步增強(qiáng)，其維持油價高位的意愿非常強(qiáng)圖38：OPEC+目標(biāo)產(chǎn)量與實際產(chǎn)量（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，OPEC，東吳證券研究所圖39：2023.03IEA對OPEC+剩余產(chǎn)能測算（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分疫情后美國原油供給恢復(fù)緩慢。其一，在投資者愈加嚴(yán)格的資本約束下，美國主要頁巖油氣公司選擇將更多的收益返還給股東，而非擴(kuò)大投資；其二，前期疫情沖擊下，頁巖油公司利用庫存井維持生產(chǎn)，疫后油氣公司需要更高的成本加快打新井，彌補(bǔ)過去優(yōu)質(zhì)油井的消耗，來實現(xiàn)增產(chǎn)。其三，人力物力短缺及成本上升成為美國頁巖油公司進(jìn)行油氣生產(chǎn)時所面臨的主要問題，使得公司油氣開采周期拉長，增產(chǎn)速度放圖40：2022.03高油價下抑制美國頁巖油公司產(chǎn)量增長的原因數(shù)據(jù)來源：Dallasfed，東吳證券研究所圖41：美國原油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)及預(yù)期（萬桶/日）數(shù)據(jù)來源：EIA，東吳證券研究所2.3.2.需求側(cè)：原油需求達(dá)峰尚需時日交通用汽柴油占據(jù)了全球油品消費(fèi)的半壁江山，主要考慮新能源汽車替代效應(yīng)的考慮傳統(tǒng)能源價格高漲推動新能源汽車滲透加速，我們采用新能源車滲透率按照根據(jù)我們搭建的模型，我們預(yù)測到2025年，全球交通領(lǐng)域汽柴油消費(fèi)量達(dá)峰，對隨后由于新能源汽車的快速滲透，全球新能源汽車保有量持續(xù)加速增長，全球交請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖42：2010-2060年全球交通用汽柴油需求變化測算（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，BP，東吳證券研究所圖43：2010-2060年全球新能源汽車銷售滲透率（%）數(shù)據(jù)來源：IEA，BP，東吳證券研究所圖44：2022年全球終端用油消費(fèi)占比（萬桶/天，%）數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所2027-2040年，新能源汽車的快速替代導(dǎo)致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油總需請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分從長期需求結(jié)構(gòu)來看，交通用汽柴油消費(fèi)量占比將逐年遞減，化工用油占比將逐圖45：2010-2060年全球原油需求變化測算（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，BP，東吳證券研究所圖46：2010-2060年全球原油分產(chǎn)品需求變化測算（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，BP，東吳證券研究所公司依舊保持謹(jǐn)慎克制的生產(chǎn)節(jié)奏，資本開支有限，增產(chǎn)意愿不足；受制裁影響，俄羅斯原油增產(chǎn)能力不足且會一定程度下降；OPEC+供給彈性下降，減產(chǎn)托底油價意愿海外經(jīng)濟(jì)衰退，下半年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都進(jìn)一步恢復(fù)，需求端呈現(xiàn)前低后高的格局。綜合衰退，但由于美聯(lián)儲為了復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)將加息趨緩甚至采取降息措施、沙特主導(dǎo)的OPEC+在沒有突發(fā)大型沖擊事件的情況下，油價或?qū)⒊掷m(xù)且較為穩(wěn)定的處于高位運(yùn)行。中石2.4.新能源業(yè)務(wù)全面提速重點項目建設(shè)加快推進(jìn)，生產(chǎn)用能清潔替代和對外清潔供能市場開拓成效明顯。積極獲取清潔電力并網(wǎng)指標(biāo)，大力發(fā)展風(fēng)力、光伏發(fā)電、地?zé)峁┡约疤疾都?、利用和封請?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖47：2022年公司新能源業(yè)務(wù)表現(xiàn)列示公司目標(biāo)到2025年實現(xiàn)新能源產(chǎn)能比重達(dá)到一次能源生產(chǎn)的外供綠色零碳能源超過自身消耗的化石能源，基本實現(xiàn)熱、電、氫對油氣業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略圖48：公司新能源業(yè)務(wù)目標(biāo)3.煉化和新材料：政策趨嚴(yán)+行業(yè)好轉(zhuǎn)，板塊業(yè)績有望迎來改善3.1.煉化項目審批趨嚴(yán)，中石油更顯存量優(yōu)勢降碳的若干意見》和《石化化工重點行業(yè)嚴(yán)格能效約束推動節(jié)能降碳行動方案（2021-議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費(fèi)總量控制。我們認(rèn)為，在供給側(cè)發(fā)展受限的環(huán)境下，后續(xù)大幅新增煉化產(chǎn)能有限。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表4：石化行業(yè)節(jié)能降碳相關(guān)政策文件機(jī)構(gòu)《完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量合理設(shè)置國家和地方能耗雙控指標(biāo).完善能耗雙控指標(biāo)管理，國家繼續(xù)將能耗強(qiáng)度降低作為國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展五年規(guī)劃的約束性指標(biāo)，合理設(shè)置能源消費(fèi)總量指標(biāo)，《關(guān)于嚴(yán)格能效約束推動重點領(lǐng)域節(jié)能降見》到2025年，通過實施節(jié)能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達(dá)到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過30%,行業(yè)整體能效水平明顯提升，碳排放強(qiáng)度明顯下降，綠色低碳發(fā)展能力顯著增強(qiáng)；到2030年，重點行業(yè)能效基準(zhǔn)水平和標(biāo)桿水平進(jìn)一步提高，達(dá)到標(biāo)桿水平企業(yè)比例大幅提升，行業(yè)整體能效水平和碳排放強(qiáng)度達(dá)到國際先進(jìn)水平，為如期實現(xiàn)碳達(dá)峰目標(biāo)提《關(guān)于完整準(zhǔn)意見明確了碳達(dá)峰碳中和工作重點任務(wù)：一是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，二確全面貫徹新是深度調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，三是加快構(gòu)建清潔低碳安全高效能源體系，四是加快推進(jìn)低發(fā)展理念做好碳交通運(yùn)輸體系建設(shè)，五是提升城鄉(xiāng)建設(shè)綠色低碳發(fā)展質(zhì)量，六是加強(qiáng)綠色低碳重碳達(dá)峰碳中和院大科技攻關(guān)和推廣應(yīng)用，七是持續(xù)鞏固提升碳匯能力，八是提高對外開放綠色低碳《2030年前碳完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度，嚴(yán)格控制能耗強(qiáng)度，合理控制能源消費(fèi)總量，模和布局，加大落后產(chǎn)能淘汰力度。嚴(yán)格項目準(zhǔn)入，合理安排建設(shè)時序。穩(wěn)妥有序發(fā)展現(xiàn)代煤化工。引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變用能方式，調(diào)整原料結(jié)構(gòu)，拓展富氫原料進(jìn)口來國清潔生產(chǎn)推對不符合相關(guān)要求的高耗能高排放項目予以停批、停建。加快燃料原材料清潔替代.加大清潔能源推廣應(yīng)用，提高工業(yè)領(lǐng)域非化石能源利用比重，因地制宜推行熱電聯(lián)產(chǎn)“一區(qū)一熱源”等園區(qū)集中供能模式。大力推進(jìn)重點行業(yè)清潔低碳改造。全面開《高耗能行業(yè)重點領(lǐng)域能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2021分類推動項目提效達(dá)標(biāo)：對擬建、在建項目，應(yīng)對照能效標(biāo)桿水平建設(shè)實施。對能效低于本行業(yè)基準(zhǔn)水平的存量項目，引導(dǎo)企業(yè)有序開展節(jié)能降碳技術(shù)改造。依據(jù)能效標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平，限期分批實施改造升級和淘汰。對需開展技術(shù)改造的項于不能按期改造完畢的項目進(jìn)行淘汰。堅決通制高耗能項目不合理用能。對于能效中央經(jīng)濟(jì)工作央控制能耗的目的是減少碳排放量，因此，不產(chǎn)生碳排放的能源消費(fèi)不計入能耗總量（1）新增可再生能源：新能源電力不產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。鼓勵地方增加可再生能源消費(fèi)降低能耗，超激勵指標(biāo)后，最低可再生能源電力消納責(zé)任權(quán)重以上的消納量不納入該地區(qū)年度和五年規(guī)劃當(dāng)期能源消費(fèi)總量考核。（2）原料用能：雖然消耗化石能源，但不產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。原料用能是指用作原材料的能源消費(fèi)，即石油、煤炭、天然氣等能源產(chǎn)品不作為燃料、動力使用，而作為生產(chǎn)產(chǎn)品的原料、材料使用，加工成別的產(chǎn)品，主要指化工類的加工，這個過程石油未燃燒產(chǎn)生碳排放，因此不計入能耗總量。如果使用可再生能源電量，可數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院，發(fā)改委等，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分表5：2019年及以后中國新增煉化產(chǎn)能列示投產(chǎn)或擬投產(chǎn)時間投產(chǎn)桐昆股份（20%）煉化一體化一期項目煉化一體化一期項目目桐昆股份（20%）-山東能源（46%）置置（一期）目目請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分（二期）數(shù)據(jù)來源：各公司公告，各項目環(huán)境影響評價報告，各項目可行性研究報告，東吳證券研究所另一方面，根據(jù)石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院給出的“十四五”石油化工行業(yè)規(guī)劃指南，“十四五”石油化工行業(yè)規(guī)劃的重點在于淘汰小產(chǎn)能，整合煉油指標(biāo)，建設(shè)流程更長、開工率更高、產(chǎn)品更加多樣化的煉化一體化項目，提升我國石油化工生產(chǎn)的效率，減隨著國家政策方向的發(fā)展和實際運(yùn)營過程中不斷發(fā)掘出來的下游化工品的精細(xì)化和差異化的價值，在雙碳大背景下，向下游化工材料延伸、走小油頭大化工路徑的煉廠成為未來發(fā)展趨勢。表6：國內(nèi)民營大煉化公告的成品油收率原油加工量（萬噸）航煤（萬噸）數(shù)據(jù)來源：各公司環(huán)評報告，各公司可研報告，各公司公告，東吳證券研究所從中國“降油增化”政策導(dǎo)向和大煉化項目成品油收率角度來看，雖然未來幾年中國的煉油能力增加，但成品油收率不高，對成品油供給貢獻(xiàn)力度有限。在此情況下，中石油煉油板塊或?qū)⒂绕涫芤嬗诩磳⒂瓉淼某善酚凸┙o端收縮。目前，公司仍然有多表7：中石油千萬噸級以上項目列示投產(chǎn)情況投產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分投產(chǎn)投產(chǎn)3.2.煉油化工與新材料業(yè)務(wù)基本情況公司煉化產(chǎn)能居全國第二。中石油不斷提升煉化裝置平穩(wěn)運(yùn)行水平，全年裝置運(yùn)圖49：2022年中國煉化企業(yè)產(chǎn)能競爭格局（%）數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，東吳證券研究所7.1%。2022年公司煉油與化工營業(yè)收入達(dá)11579.18億元，同比增長36%；營業(yè)利潤請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖50：2010-2022年煉油化工與新材料業(yè)務(wù)營收及增速數(shù)據(jù)來源：中石油各年度報告，東吳證券研究所注：自2022年三季度開始，原“煉油與化工”業(yè)務(wù)更名為“煉油化工與新材料”業(yè)務(wù)圖51：2010-2022年煉油化工與新材料業(yè)務(wù)利潤及增速數(shù)據(jù)來源：中石油各年度報告，東吳證券研究所圖52：煉油化工與新材料業(yè)務(wù)毛利率和油價負(fù)相關(guān)（%，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所圖53：2010-2022年煉油化工板塊資本開支（億元）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.2.1.煉油業(yè)務(wù)基本情況煉油結(jié)構(gòu)按需調(diào)整，降油增化正在進(jìn)行時。公司煉油產(chǎn)品主要包括汽油、柴油、此外，公司也將推進(jìn)區(qū)域資源優(yōu)化配置，充分發(fā)揮特色原油資源與煉廠裝置優(yōu)勢，優(yōu)化生產(chǎn)路線及產(chǎn)品方案，加大低硫船用燃料油、石蠟、潤滑油、瀝青等特色產(chǎn)品生圖54：公司煉油產(chǎn)品產(chǎn)量及成品油收率（萬噸，%）圖55：2010-2022年公司柴汽比情況請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分3.2.2.化工業(yè)務(wù)基本情況公司化工板塊主要有五大類產(chǎn)品，分別是乙烯、合成樹脂、合成纖維原料及聚合日本新材料研究院，加大化工新材料研發(fā)力度，努力提升高端專用料和高附加值產(chǎn)品圖56：2010-2022年化工產(chǎn)品產(chǎn)量及增速（萬噸，%）者、消費(fèi)者利益，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的原則，采取適當(dāng)財稅政策保證成品油生產(chǎn)表8：國際油價與國內(nèi)成品油定價規(guī)則扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格；按照兼顧生產(chǎn)者、消費(fèi)者利益，保持國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的原則，采取適當(dāng)財稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，汽、柴油價格原則上不提或少數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖57：國內(nèi)成品油最高指導(dǎo)價根據(jù)國際油價調(diào)整關(guān)系示意圖數(shù)據(jù)來源：國家發(fā)改委，東吳證券研究所柴油價格基本不再變動，由企業(yè)承擔(dān)成本變動帶來的利潤削減。當(dāng)國際原油價格處于圖58：2016-2023年3月國際原油價格與國內(nèi)汽油價格（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所圖60：2016-2023年3月國際原油價格與國內(nèi)汽油價差（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所圖59：2016-2023年3月國際原油價格與國內(nèi)柴油價格（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所圖61：2016-2023年3月國際原油價格與國內(nèi)柴油價差（元/噸，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，百川盈孚，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分我們認(rèn)為，在沒有突發(fā)大型沖擊事件的情況下，油價或?qū)⒊掷m(xù)且較為穩(wěn)定的處于圖62：2016-2023年3月Brent原油價格情況（美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所3.3.2.國內(nèi)成品油分項需求回暖，助力煉化業(yè)務(wù)利潤抬升圖63：2018-2023年3月月度PMI水平（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分汽油：城市交通狀況良好，印證汽油需求長期持續(xù)穩(wěn)定圖64：2020-2022年國內(nèi)汽油產(chǎn)量情況（萬噸）40002020年2021年2022年 2020年同比2021年同比2022年同比40%30%20%10%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖65：2022-2023年2月主要城市擁堵指數(shù)情況上海杭州廣州南京深圳上海杭州廣州南京深圳蘇州成都武漢重慶02021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所2023年春節(jié)后基建復(fù)蘇信號明顯，預(yù)計年同期水平。但隨后迅速上升，正月廿四的開復(fù)工率達(dá)到76.5%、勞動到位率達(dá)到請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖66：2020-2022年國內(nèi)柴油產(chǎn)量情況（萬噸）02020年 20202020年 2020年同比2022年2022年同比2021年同比40%20%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖67：2021-2023年年初國內(nèi)開復(fù)工率情況（%） 202120222023100%80%60%20%0%正月初十正月十七正月廿四二月初二數(shù)據(jù)來源：百年建筑網(wǎng)，東吳證券研究所航空煤油：消費(fèi)穩(wěn)步攀升，預(yù)計需求將有大幅增長圖68：2020-2022年國內(nèi)煤油產(chǎn)量情況（萬噸）45040002020年 20202020年 2020年同比2022年2022年同比2021年同比60%40%20%數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖69：2021-2023年1月航線周轉(zhuǎn)情況（億噸公里）數(shù)據(jù)來源：航旅縱橫，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖70：未來12周的中國航空燃油消耗量情況（萬噸/天）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所圖71：未來12周中國航班情況（萬班/天）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，東吳證券研究所3.3.3.海外成品油價差擴(kuò)大+出口配額增加，盈利空間有望釋放分別為35.24、33.71、35.87美元/桶。歐洲柴油、汽油、航煤周均價分別為104.68、汽油、航煤周均價分別為99.69、94.67、94.61美元/桶；與原油差價分別為21.13、圖72：原油、美國柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖73：原油、美國汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖74：原油、美國航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖75：原油、歐洲柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖76：原油、歐洲汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖77：原油、歐洲航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖78：原油、新加坡柴油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖79：原油、新加坡汽油價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31圖80：原油、新加坡航煤價格及價差（美元/桶，美元/桶）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所，注：截至2023.03.31七國集團(tuán)（G7）和澳洲表示，已就俄羅斯石油產(chǎn)品的價格上限敲定協(xié)議。其中，對石俄羅斯對歐盟的油品出口量已經(jīng)環(huán)比大幅下降了50萬桶/天請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分的最低水平，主要原因為非洲的新買家未能吸收從歐洲轉(zhuǎn)移的俄羅斯成品油，導(dǎo)致俄我們認(rèn)為，相比于原油貿(mào)易，俄羅斯較難將成品油貿(mào)易轉(zhuǎn)向亞洲市場，原因是中國和印度為成品油凈出口國，較難承接大量的俄羅斯成品油輸入。未來俄羅斯油品出口下降或?qū)⑦M(jìn)一步倒逼其國內(nèi)煉能下降，導(dǎo)致全球煉油供給出現(xiàn)收縮，推動以柴油為圖81：俄羅斯石油產(chǎn)品出口情況（萬桶/天）數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所圖82：歐盟柴油進(jìn)口分布及俄羅斯占比（萬桶/數(shù)據(jù)來源：IEA，東吳證券研究所成品油出口配額放寬，助力出口油企增收創(chuàng)效。2023年第一批成品油出口配額共五開端出口政策收緊時期，成品油出口配額趨向放松，提振油企出口心態(tài)，助力企業(yè)31.38%。目前，海外成品油價差仍維持高盈利水平，配合成品油出口政策放寬跡象，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖83：2018年至2023年成品油第一批出口配額（萬噸）3,5003,0002,5002,0005000201820192020202120222023數(shù)據(jù)來源：金聯(lián)創(chuàng)，商務(wù)部，隆眾資訊，東吳證券研究所圖84：2018年至2022年成品油出口配額各公司份額（萬噸）研究所3.3.4.成品油消費(fèi)稅逐漸規(guī)范化，國營煉化競爭優(yōu)勢增強(qiáng)由于石油在我國屬于稀缺性資源，并且汽柴油在燃燒過程中會對環(huán)境產(chǎn)生一定的表9：我國汽油和柴油消費(fèi)稅額歷史變化調(diào)整時間點備注1由于成品油消費(fèi)稅是在煉廠環(huán)節(jié)征收，若煉廠按照成品油的實際生產(chǎn)量繳納消費(fèi)稅，則成品油出廠價勢必較高，在面對下游成品油批發(fā)商及終端零售加油站時沒有價格上的競爭優(yōu)勢?？紤]到成品油的產(chǎn)品屬性較難判斷（似油非油因此一直以來部分納成品油消費(fèi)稅，從而獲得更高的盈利。但是，煉廠這種偷稅漏稅的行為一方面沒有請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分一、納稅人以原油或其他原料生產(chǎn)加工的在常溫常壓下呈液態(tài)狀的產(chǎn)品（長得像量技術(shù)監(jiān)督部門（僅對送檢樣品負(fù)責(zé)）出具的相關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量檢驗證明報主管稅務(wù)機(jī)關(guān)二、納稅人以原油或其他原料生產(chǎn)加工產(chǎn)品如以瀝青產(chǎn)品（長得像瀝青的產(chǎn)品）1、符合瀝青產(chǎn)品的國家標(biāo)準(zhǔn)或石油化工行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，且事先將省級以上（含）質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督部門（僅對送檢樣品負(fù)責(zé)）出具的相關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量檢驗證明報主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)由于消費(fèi)稅完稅信息傳遞不暢通、成品油和其他石油化工產(chǎn)品難以區(qū)分、對煉化企業(yè)的生產(chǎn)行為缺乏有效監(jiān)管和省級政府及其稅務(wù)機(jī)關(guān)對消費(fèi)稅征收不嚴(yán)格不積極等油發(fā)票開具模塊開具，通過該模塊可開具成品油增值稅專用發(fā)票、普通發(fā)票和電子普通發(fā)票，并且必須在發(fā)票左上角打印“成品油”字樣，目前對加油站開具的卷式增值2021年以來，相關(guān)部門在全國多地掀起了一場針對偷逃成品油消費(fèi)稅問題的督查、發(fā)現(xiàn)遼寧省盤錦市部分企業(yè)存在數(shù)額巨大的涉嫌虛開發(fā)票偷逃成品油消費(fèi)稅問題。國家稅務(wù)總局高度重視，會同遼寧省及有關(guān)部門，共同指導(dǎo)遼寧省稅務(wù)局稽查局對案件請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分國家稅務(wù)總局堅決依法打擊偷逃成品油消費(fèi)稅違法犯罪行為，相關(guān)部門的行動力“稀釋瀝青”是以天然瀝青、石油瀝青、礦物焦油或礦物焦油瀝青為基本成分的主要來源于馬來西亞，根據(jù)中國-東盟自貿(mào)區(qū)協(xié)定屬于無關(guān)稅商品；2）委內(nèi)瑞拉生產(chǎn)處于低位，民營石化企業(yè)迅速消耗原油進(jìn)口配額，為避免無油可煉的局面，大幅度進(jìn)原油進(jìn)口使用資質(zhì)但發(fā)生嚴(yán)重偷漏稅等違法違規(guī)行為的地方煉油企業(yè)，一經(jīng)執(zhí)法部門通常含有較多芳烴或瀝青成分，一般不用作燃油。近年來，少數(shù)企業(yè)大量進(jìn)口，加工生產(chǎn)為不符合國家標(biāo)準(zhǔn)的燃油，流向非法經(jīng)營渠道，危害成品油市場公平，存在較大消費(fèi)稅相關(guān)舉措將進(jìn)一步整頓油品市場，保證油品質(zhì)量，有利于提升合法經(jīng)營的國內(nèi)民營加油站的品牌認(rèn)可度。對以上三種成品油征收消費(fèi)稅后，合規(guī)經(jīng)營的國有煉廠和民營大煉化企業(yè)并不會因此加重自身稅負(fù)，但是小型獨立煉廠將因此喪失低價劣質(zhì)的煉油原料，而被迫提升自身運(yùn)營成本。因此，在競爭激化的格局下，國有大型煉加快進(jìn)行廣東石化、吉林石化、廣西石化乙烯項目建設(shè)，繼續(xù)推進(jìn)塔里木乙烯二期項成第一批次主項的基礎(chǔ)設(shè)計審查工作。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖85：2022年中國乙烯產(chǎn)能分布（%）表10：中石油近期及未來重點乙烯項目列示項目名稱制備工藝裝置產(chǎn)能投產(chǎn)時間廣東石化煉化一體化項目石腦油裂解新建120萬噸/年乙烯裝置大連石化搬遷改造項目石腦油裂解新建240萬噸/年乙烯裝置，分兩期建設(shè)2024（一期）廣西石化煉化一體化升級項目石腦油裂解新建120萬噸/年的乙烯及下游一系列裝置2025吉林石化120萬噸/年乙烯裝置建設(shè)項目石腦油裂解新建120萬噸/年乙烯裝置2025蘭州石化轉(zhuǎn)型升級乙烯改造項目石腦油裂解新建120萬噸/年乙烯及下游生產(chǎn)裝置2025蘭州石化長慶二期項目乙烷制烯烴新建120萬噸/年乙烯裝置未知獨山子石化公司塔里木120萬噸/年二期乙烯項目乙烷制烯烴新建120萬噸/年乙烯及下游裝置未知撫順石化技術(shù)改造項目石腦油裂解將80萬噸/年的大乙烯裝置和14萬噸/年的小乙烯裝置整合為100萬噸/年的裝置2025資料來源：吉林省政府官網(wǎng)，廣州日報等，東吳證券研究所隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民生活水平得到了很大的提升，中國乙烯市場也正圖86：中國乙烯產(chǎn)量、當(dāng)量消費(fèi)量、開工率和進(jìn)口依賴度（萬噸，%）產(chǎn)量當(dāng)量消費(fèi)量開工率（右軸）進(jìn)口依賴度（右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%100%80%60%40%20%0%20102015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：石油和化學(xué)工業(yè)規(guī)劃院，東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分乙烯生產(chǎn)工藝路線走向多元化。2021年，我國乙烯生產(chǎn)路線主要以石腦油裂解為圖87：2021年中國乙烯生產(chǎn)工藝占比（%）其他其他 6%CTO/MTOCTO/MTO21% 石腦油裂解73%中國石化和中國石油占領(lǐng)導(dǎo)地位。2015年中國放開地方煉油企業(yè)進(jìn)口原油使用權(quán)并下放省級石化項目審批權(quán)限后，以及外資準(zhǔn)入要求放寬，以四大民營煉化一體化項目為代表的聚酯企業(yè)開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸投資，外資石化公司大舉進(jìn)入中國市場，中國石化、中國石油、中國海油和中化集團(tuán)等國有石化企業(yè)在此期間也大規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)張，乙烯市場參與主體愈加多元化。2022年，中國石化及其合資公司的總產(chǎn)能為表11：截止2022年底中國大陸主要乙烯已建產(chǎn)能鎮(zhèn)海煉化請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分合計油基乙烯將占絕大多數(shù)；氣基乙烯新增產(chǎn)能面臨較大不確定性，主要受限于海外乙烷表12：2023E-2024E年中國乙烯擬新增產(chǎn)能公司名稱00000000請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分聚氯乙烯聚氯乙烯00000品的普通標(biāo)號聚烯烴向精細(xì)化、高端化的新材料和精細(xì)化工品發(fā)展為主，例如聚碳酸下游產(chǎn)品為環(huán)氧乙烷、乙二醇、苯乙烯、聚氯乙烯等，產(chǎn)品可作為部分下游新材料產(chǎn)品的主要原料，伴隨煉化企業(yè)持續(xù)推進(jìn)下游新材料產(chǎn)能配套布局，乙烯需求有望穩(wěn)步圖88：2022年中國乙烯下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：%）其他用途其他用途2%環(huán)氧乙烷環(huán)氧乙烷 64%4.1.銷售業(yè)務(wù)總體情況公司銷售板塊收入疫后迅速回升。2020年，受全球新冠疫情的影響，公司大部分影響的減弱，國內(nèi)成品油市場需求逐步恢復(fù)，公司大力加強(qiáng)精細(xì)營銷，積極開發(fā)零售高企影響，公司成品油銷售價格提升，銷售業(yè)務(wù)營收繼續(xù)保持高增長，達(dá)到2.74萬億請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖89：銷售業(yè)務(wù)營收以及增速（億元，%）商品銷售業(yè)務(wù)營收增速（右軸）30000250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所公司銷售業(yè)務(wù)板塊毛利和經(jīng)營利潤顯著上升。近年來，公司加強(qiáng)優(yōu)化成品油配置圖90：銷售業(yè)務(wù)毛利以及毛利率（億元，%）商品銷售業(yè)務(wù)毛利商品銷售業(yè)務(wù)毛利率（右軸）80060040020006%5%4%3%2%0%201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖91：銷售業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.2.批零價差擴(kuò)大推動油品業(yè)務(wù)發(fā)展汽柴油批零價差一路走高，國內(nèi)對柴油的需求更為旺盛，柴油價格上升速度快于汽隨天氣轉(zhuǎn)暖，人們外出旅行增加，且戶外工程基建等行業(yè)陸續(xù)開工，汽柴油批零價請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖92：2009-2023年3月97#汽油批零價差（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖93：2009-2023年3月0#柴油批零價差（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所疫后成品油需求有望回暖，成品油總經(jīng)銷量仍具備上升潛力。近幾年由于市場競爭激烈以及疫情的影響，成品油市場需求收縮，公司成品油銷售受到一定阻礙，2022年成品油總銷量為1.51億噸，同比下降7.75%，其中汽油、柴油和煤油銷量均有一定圖94：成品油總銷量（百萬噸）成品油總銷量200400201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所圖95：汽油、柴油、煤油銷量（百萬噸）柴油柴油煤油400201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所加油站規(guī)模優(yōu)勢顯著。十幾年來，公司加油站數(shù)量持續(xù)增長，至2022年達(dá)到擊影響，公司單站加油量一直呈現(xiàn)下降趨勢，2021年下降到8.05噸/日，同比下降自營性質(zhì)，由于新建自營加油站的資金壁壘、時間成本極高，民營和外企煉化難以在短時間內(nèi)獲得與中石化同等數(shù)量的能夠施加完全影響力的自營加油站，中石油加油站請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分28249261682824926168圖96：公司加油站數(shù)量和單站加油量加油站數(shù)量（座）單站加油量（噸/日）（右軸）240002300022000210002000086420201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所4.3.非油業(yè)務(wù)加快發(fā)展步伐國石油非油業(yè)務(wù)加快市場化、專業(yè)化發(fā)展步伐，以加油站為平臺，做大做精便利店業(yè)務(wù)，做實做強(qiáng)汽服及集采、自有商品業(yè)務(wù)，加快推進(jìn)加油站快餐、生鮮等業(yè)務(wù)，探索廣告、金融、保險、專賣、車輔產(chǎn)品、便民服務(wù)等跨界經(jīng)營，通過融合、共享、跨界，為消費(fèi)者提供“一站式”的服務(wù)，著力構(gòu)建“人·車·生活”生態(tài)圈。目前，昆侖好客便利店遍布全國31個省區(qū)市，總量超過2萬座，日服務(wù)進(jìn)站客戶達(dá)千萬人次，成為圖97：中石油旗下昆侖好客便利店品牌數(shù)據(jù)來源：360百科，東吳證券研究所圖98：2021年全國便利店企業(yè)門店數(shù)量前十名20178201786626528044663602290228932873050001000015000200002500030000數(shù)據(jù)來源：《2021年中國便利店發(fā)展報告》，東吳證券研究所積極布局新能源站點，堅持油氣與新能源融合發(fā)展。公司積極響應(yīng)碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略目標(biāo)，靈活運(yùn)用合資合作、特許經(jīng)營、延期租賃等輕資產(chǎn)方式開發(fā)加油加氣站，控制常規(guī)站特別是區(qū)外高價站開發(fā)，加快光伏站、充換電站、加氫站（綜合能源服務(wù)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖99：公司首座加氫站——太子城服務(wù)區(qū)加氫站數(shù)據(jù)來源：中國石油報，東吳證券研究所5.1.天然氣產(chǎn)銷業(yè)務(wù)情況天然氣總需求為3786.94億方，公司銷售