2023年二季度宏觀展望：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇如何,海外風(fēng)險多大

證券研究報告？海外風(fēng)險多大？宏觀首席分析師梁中華3.通脹：08年后的貨幣“變局”2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明哪些“變”，哪些“不變”？總體要求：“高質(zhì)量”優(yōu)先，不搞強(qiáng)刺激堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，保持政策連續(xù)性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合去?增長的目標(biāo)：5%左右。強(qiáng)調(diào)質(zhì)量，強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)。表政府工作報告：基調(diào)2023年2022年基調(diào)統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)革有效防范化解重大風(fēng)險，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，持續(xù)改善民生，保持社會大為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。保持政策連續(xù)性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共及時動用儲備政策工具，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。宏觀政策有行提供有力支撐。資料來源：中國政府網(wǎng)，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，海通證券研究所整理4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?貨幣政策強(qiáng)調(diào)“要精準(zhǔn)有力”，去年的表述是“要靈活適度”。我們認(rèn)為，作為一種總量的宏觀政策，貨幣政策要做到“精準(zhǔn)”，勢必會使用更多結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，定向?qū)捫庞?。結(jié)構(gòu)化工具已經(jīng)對狹義和廣義流表政府工作報告：關(guān)于貨幣政策的表述政策2023穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，支持實(shí)體經(jīng)2022應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。進(jìn)。2021貸款、持續(xù)增加首貸戶，推廣隨借隨還貸款，使資金更多流向科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展，2020穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。2019。廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿的需要。在實(shí)際執(zhí)行中，既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活企業(yè)融資難融資貴問題，防范化解金融風(fēng)險。5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明結(jié)構(gòu)性貨幣政策：仍是寬信用的重點(diǎn)?結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具更多承擔(dān)的是“類財政”功能，是對狹義財政政策的有力補(bǔ)充。截至去年12月，央行投放的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總量達(dá)到6.45萬億元(包括PSL3.15萬億)，相比2022年6月增加超1萬億。到今年2月，央行就連續(xù)宣布落實(shí)碳減排支持工具、交通物流專項(xiàng)再貸款和設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款的延期政策；還新設(shè)立了收費(fèi)公路貸款支持工具、2000億元保交樓貸款支持計(jì)劃等。往后看，貨幣政策定向發(fā)力仍可以期待，未來可能繼續(xù)對結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行規(guī)模的擴(kuò)大、種類的擴(kuò)展等。表部分結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具介紹(截至2023年2月)發(fā)放對象始時間貸款利率額度(截至23年2月)余額(截至22年12月)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行9年2.00%7600億元6004億元業(yè)、民營企業(yè)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和民營銀行2014年2.00%16400億元14171億元再貼現(xiàn)微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)2008年2.00%7050億元5583億元普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機(jī)構(gòu)2021年12月到2023年6月末2%(激勵)400億元213億元碳減排支持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術(shù)21家全國性金融機(jī)構(gòu)2021年11月延續(xù)到2024年末1.75%(60%比例)8000億元3097億元潔高效利用專項(xiàng)再貸款炭開發(fā)利儲備、進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交2021年11月延續(xù)到2023年末3000億元811億元科技創(chuàng)新專項(xiàng)再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性金融機(jī)構(gòu)2022年4月1.75%(60%比例)4000億元2000億元普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款北、江西試點(diǎn)，普惠養(yǎng)老項(xiàng)目進(jìn)出口銀行、工農(nóng)中建交2022年4月400億元7億元再貸款道路貨物運(yùn)輸經(jīng)營者和中小微物流(含快遞)企業(yè)農(nóng)發(fā)行、郵儲銀行、工農(nóng)中建交2022年5月延續(xù)到2023年6月末0億元242億元設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款10個領(lǐng)域設(shè)備購置與更新改造21家全國性金融機(jī)構(gòu)2022年9月到2022年末2000億元以上809億元普惠小微貸款減息支持普惠小微企業(yè)16家全國性金融機(jī)構(gòu)、地方法人金2022年11月/1%(激勵)/0貸款支持工具費(fèi)公路主體21家全國性金融機(jī)構(gòu)2023年1月/0.5%(激勵)/02022年11月/500億元0保交樓貸款支持計(jì)劃保交樓項(xiàng)目中建交、郵儲2022年11月到2023年3月末%2000億元0資料來源：中國人民銀行官網(wǎng)，海通證券研究所6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明000.060,000.050,000.040,000.030,000.020,000.010,000.0-10,000.07請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖居民明顯放緩了加杠桿速度(億元)25,000.020,000.0000.0000.05,000.08請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明%0%%40%%20%%0%%40%%20%保險產(chǎn)品占比1.3%。圖我國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)(%)2019年城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 6.1%2.0%65.9%2.4%8.0%5.4%5.2%3.6%%9請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明和其它負(fù)債占比只有0.8%。圖我國居民負(fù)債配置結(jié)構(gòu)(%)80%75.90%201980%75.90%70%60%50%40%20.90%320.90%20%2.40%0.2.40%0.60%0.20%0%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民資產(chǎn)、負(fù)債利率倒掛圖新投放的居民房貸利率逐步向市場化水平回歸(%)8.5新投放的居民房貸平均利率20年期MBS利率7.56.55.54.53.514/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0311請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明當(dāng)前平均房貸利率(紅線為市場化水平)居民負(fù)債端的成本偏高當(dāng)前平均房貸利率(紅線為市場化水平)圖不同時點(diǎn)投放的居民房貸：在當(dāng)前的利率估算(%)4.0.012請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明貨幣政策的“理論”和“現(xiàn)實(shí)”6.05.04.03.02.00.0圖和國開債利率相比，存款利率已經(jīng)沒那么低估(%)8.01年期存款利率1年期國開債利率8.06.04.02.00.0大幅壓降(%)活期存款利率7日年化余額寶收益率03/0307/0311/0315/0319/0323/013/0315/0317/0319/0321/0323/0313請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明662-2121314151617181920212223E請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?2023年一般公共預(yù)算支出27.5萬億元，比2022年預(yù)算執(zhí)行數(shù)增長5.6%，增速相比去年的6.1%小幅回落。將兩本%)廣義財政：支出增速(%)76543210政府預(yù)期目標(biāo):財政赤字率實(shí)際：財政赤字率1011121314151617181920212223E財政發(fā)力：需政策協(xié)同，貨幣“類財政”4%、0.9%。通過“貼息”予以配合。圖地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度(%)圖2023年1-2月新增專項(xiàng)債投向0農(nóng)林水利8.5%生態(tài)環(huán)保3.4% 20農(nóng)林水利8.5%生態(tài)環(huán)保3.4%1001002022202380604020交通基礎(chǔ)設(shè)施工程15.8%15.9%倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施2.4%社會事業(yè)新型基礎(chǔ)設(shè)施社會事業(yè)18.4%市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施18.4%市政及產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施33.9% 01012345678910111215請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年政府工作報告強(qiáng)調(diào)“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀的供新市民、青年人等住房問題”。這意味著，在需求端不再是強(qiáng)刺激，而是調(diào)整之前的限制政策，釋放有效需表政府工作報告：關(guān)于房地產(chǎn)政策的表述份房地產(chǎn)政策內(nèi)容要點(diǎn)價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。需求。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。解決好大加土地供應(yīng)、安排專項(xiàng)資金、集中建設(shè)等辦法，切實(shí)增加保障性租賃住房和等請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明重點(diǎn)擴(kuò)內(nèi)需：消費(fèi)優(yōu)先激勵要有效帶動全社會投資”，“鼓勵和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)”。為了實(shí)表政府工作報告內(nèi)容對比2023年政府工作報告2022年政府工作報告擴(kuò)大消費(fèi)：把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置。穩(wěn)定大宗投資：政府投資和政策激勵要有效帶動全社會投資。加快實(shí)施“十四五”重大工程,實(shí)施城市更新行。打通生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)，增強(qiáng)內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動力。消費(fèi)：發(fā)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式。繼續(xù)支持新能源汽車消費(fèi)，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。加大社區(qū)養(yǎng)老、托幼等配套設(shè)施建設(shè)力度。促進(jìn)家政服務(wù)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容。投資：適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點(diǎn)水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)夤艿?、給排水管道等管網(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?2022年6月17日，中共中央政治局召開會議審議《關(guān)于十九屆中央第八輪巡視金融單位整改進(jìn)展情況的報告》：深刻把握金融工作規(guī)律，深化對金融工作政治性和人民性的認(rèn)識，堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路。要堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，防范化解金融風(fēng)險，深化改革創(chuàng)新，以動真碰硬的狠勁、一抓到底的韌勁，持續(xù)壓實(shí)整改主體責(zé)任和監(jiān)督責(zé)任，從政治上、思想上、組織上、作風(fēng)上、紀(jì)律上全面強(qiáng)化嚴(yán)的氛圍，推動金融單位黨委(黨組)全面抓好整改落實(shí)，建立常態(tài)化長效化機(jī)制，把巡視整改融入日常工作、融入深化改革、融入全面從嚴(yán)治黨、融入班子隊(duì)伍建設(shè)，為金融業(yè)健康發(fā)展提供堅(jiān)強(qiáng)政治保障。?2023年2月底，中共中央舉行民主協(xié)商會：中共二十大對深化黨和國家機(jī)構(gòu)改革作出重要部署，在深化金融體制改革，完善黨中央對科技工作統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的體制，優(yōu)化政府職責(zé)體系和組織結(jié)構(gòu)，完善黨中央決策議事協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，優(yōu)化機(jī)構(gòu)編制資源配置，推進(jìn)以黨建引領(lǐng)基層治理，加強(qiáng)混合所有制企業(yè)、非公有制企業(yè)黨建工作，理順行業(yè)協(xié)會、學(xué)會、商會黨建工作管理體制等方面提出明確要求。?《正確認(rèn)識和把握我國發(fā)展重大理論和實(shí)踐問題》：要依法合規(guī)，加強(qiáng)金融法治建設(shè)，探索建立定期修法制度。要壓實(shí)責(zé)任，“誰家孩子誰抱”，壓實(shí)地方黨政同責(zé)，負(fù)責(zé)屬地維穩(wěn)和化解風(fēng)險；壓實(shí)金融監(jiān)管、行業(yè)主管、紀(jì)檢監(jiān)察等部門責(zé)任，按照各自職責(zé)推動風(fēng)險化解；壓實(shí)企業(yè)自救主體責(zé)任，制定可行的風(fēng)險化解方案。要強(qiáng)化能力建設(shè)，提升監(jiān)管科技水平，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，加強(qiáng)金融監(jiān)管干部隊(duì)伍建設(shè)。要有充足資源，抓緊設(shè)立金融穩(wěn)定保障基金，發(fā)揮存款保險制度和行業(yè)保障基金在風(fēng)險處置中的作用，研究制定促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)兼并收購和化解不良資產(chǎn)的支持政策。地方要主動盤活存量資產(chǎn)，化解風(fēng)險。企業(yè)股東要首先承擔(dān)風(fēng)險損失，直至股本清零。要各方廣泛配合，金融業(yè)建立一體化風(fēng)險處置機(jī)制，充分授權(quán)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，提高跨市場跨行業(yè)統(tǒng)籌應(yīng)對能力?，F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)：重在發(fā)展和安全?產(chǎn)業(yè)政策要“發(fā)展和安全并舉”，“找準(zhǔn)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關(guān)，保證產(chǎn)應(yīng)鏈安全很重要，糧食、能源、礦產(chǎn)資源、核心技術(shù)、前沿技術(shù)領(lǐng)域都是長期支持的重點(diǎn)。表政府工作報告內(nèi)容對比2023年政府工作報告2022年政府工作報告產(chǎn)業(yè)政策制造業(yè)：圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈,集中優(yōu)質(zhì)資源合力推進(jìn)制造業(yè)：啟動一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，大關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)力推進(jìn)智能制造，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群，實(shí)施國家戰(zhàn)略性新興、智能化、綠色化水平。產(chǎn)業(yè)集群工程。著力培育“專精特新”企業(yè)。能源：加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上能源：有序推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和工作。落實(shí)碳達(dá)峰行動方案。推動能產(chǎn)。推進(jìn)煤炭清潔高效利用和技術(shù)研發(fā)，加快建設(shè)新型源革命，確保能源供應(yīng)，立足資源稟賦，堅(jiān)持先立后破、通盤謀劃能源體系。完善支持綠色發(fā)展的政策，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，，推進(jìn)能源低碳轉(zhuǎn)型。加強(qiáng)煤炭清潔高效利用，有序減量替代。推推進(jìn)資源節(jié)約集約利用，推動重點(diǎn)領(lǐng)域節(jié)能降碳，持續(xù)打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。進(jìn)大型風(fēng)光電基地及其配套調(diào)節(jié)性電源規(guī)劃建設(shè)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)：大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì),提升常態(tài)化監(jiān)管水平，數(shù)字經(jīng)濟(jì)：建設(shè)數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施，逐步構(gòu)建全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系。加快發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，培育壯大集成電路、人工智能等數(shù)支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展。字產(chǎn)業(yè)。培育數(shù)據(jù)要素市場?？萍迹杭涌烨把丶夹g(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣。科技：實(shí)施基礎(chǔ)研究十年規(guī)劃。實(shí)施科技體制改革三年攻堅(jiān)方案。加大研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策實(shí)施力度。對企業(yè)投入基礎(chǔ)研究實(shí)行稅收優(yōu)惠。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平。支持平臺企業(yè)在爭中大顯身手”。今年政府工作報告指出“提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺經(jīng)會議經(jīng)濟(jì)政策要點(diǎn)2023.2政府工作報告管水平，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2022.12要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平。支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯2022.7要推動平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，對平臺經(jīng)濟(jì)實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。022.4要促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展。021.4要加強(qiáng)和改進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)監(jiān)管，促進(jìn)公平競爭。強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張。堅(jiān)決反對壟斷和不正當(dāng)競爭行為。金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.通脹：08年后的貨幣“變局”融資弱改善：明顯弱于2020年圖社融只是弱修復(fù)：或是脈沖式上行(%)5325社融季調(diào)環(huán)比折年率PMI(3個月平均，右軸)53255220511550491048547046012/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0222請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明推動，或持續(xù)恢復(fù)，但可持續(xù)性可能并不強(qiáng)。到三季度經(jīng)濟(jì)動力可能偏弱，需要穩(wěn)增長政策再度發(fā)力支撐，推動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升。再加上出口和地產(chǎn)依然會是拖累，全年來圖我國GDP增速結(jié)構(gòu)拆分和預(yù)測(%)最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口GDP實(shí)際增速6420-2201220132014201520162017201820192020202120222023據(jù)，2023年數(shù)據(jù)為預(yù)測數(shù)據(jù)23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10GDP10GDP:不變價:當(dāng)季同比工業(yè)增加值服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)GDPGDPGDP第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增速之和。?第二產(chǎn)業(yè)GDP與工業(yè)增加值走勢基本一致，第三產(chǎn)業(yè)GDP與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)走勢基本一致。從歷史數(shù)據(jù)看，GDP同比增速是工增同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比的加權(quán)之和，位于兩個數(shù)據(jù)值之間。但近年來，這一趨勢有一些變化。圖我國GDP增速和工業(yè)、服務(wù)業(yè)增速的對比(%)-517/1218/1219/1220/1221/1222/1224請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明速改善幅度大嗎？加值增速只有2.4%，如果看季調(diào)后的工業(yè)增加值指數(shù)，前兩月仍然明顯低于增長趨勢?如果按照統(tǒng)計(jì)局公布的季調(diào)環(huán)比增速進(jìn)行年化，近三個月年化增速只有1.8%(2022年12月-2023年2月)，這還是建立在去年四季度低基數(shù)的基礎(chǔ)上。而疫情之前(2020年2月之前)的工業(yè)增速維持在接近6%附近。展圖工業(yè)增加值指數(shù)(季調(diào)后)250季調(diào)后的工業(yè)增加值指數(shù)25024023022021020018/0219/0220/0221/0222/0223/0225請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲20-40-6060504030200-20-30工業(yè)企業(yè)盈利增速(右)業(yè)利潤形成擠壓。由于需求端偏弱，企業(yè)轉(zhuǎn)向被動補(bǔ)庫。上游原材料制造業(yè)，通用設(shè)備、電子設(shè)備等中游裝圖上市公司盈利和工業(yè)企業(yè)盈利增速(%)全部全部A股 11/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/0226請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明外需或繼續(xù)降溫I圖中美歐日制造業(yè)PMI走勢(%)540656055504540355406560555045403530535251504948474618/0219/0220/0221/0222/0223/0227請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明604020-20-40604020-20-40-601000350030002500200015001000出口數(shù)量同比進(jìn)口數(shù)量同比6004002000?剔除漲價因素后，出口數(shù)量的增速最高點(diǎn)在2021年初就已經(jīng)達(dá)到，當(dāng)前已經(jīng)負(fù)增長，且跌幅還在進(jìn)一步擴(kuò)大。2023年前2月出口數(shù)量同比在-16%，進(jìn)口數(shù)量同比-15%。?一方面，海外經(jīng)濟(jì)放緩是明確的，海外通脹壓力仍大，貨幣政策仍在收緊當(dāng)中，海外需求降溫仍是大概率事；另一方面，價格效應(yīng)仍在減弱，價格對于出口的貢獻(xiàn)將繼續(xù)下滑。圖我國進(jìn)出口季調(diào)后金額(億美元)圖我國進(jìn)出口季調(diào)后金額(億美元)出口季調(diào)后進(jìn)口季調(diào)后出口季調(diào)后進(jìn)口季調(diào)后 14/0215/0817/0218/0820/0221/0823/0214/0215/0817/0218/0820/0221/0823/02請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8-20-20-3060中國出口同比韓國出口同比50403020國3月出口增速只有-17.2%，相比2月份明顯擴(kuò)大，主要受到歐美銀行業(yè)動蕩的沖擊，外部需求較弱的影響。圖中國和韓國出口的相關(guān)性(%)12/0213/1215/1017/0819/0621/0423/0229請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明凈出口拖累：或接近1個百分點(diǎn)?凈出口波動性比較大，如果假定負(fù)增長20%，順差依然高于2020年的水平，對GDP增長的拖累都接近1個百圖凈出口的實(shí)際增速(%)200經(jīng)常賬戶差額同比凈出口實(shí)際增速500-5011/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1211/1212/1213/1214/1215/1230請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?截至2023年前2月的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比增速收窄至-3.6%，投資當(dāng)月同比增速-5.7%。?2月以來，國內(nèi)房地產(chǎn)成交出現(xiàn)明顯回暖，但在去年6月份也有過類似的情況。?地產(chǎn)基本面如果要見底，需要滿足以下兩個條件。一個是大城市的房地產(chǎn)政策出現(xiàn)一定程度的放松，另一個圖季調(diào)后30季調(diào)后30大中城市商品房成交面積(萬平方米)201920202021202220238080606040402020200000306090120150180030609012015018031請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定資產(chǎn)投資完成額固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比?2018年以來，我國基建投資(不含電力)告別高增長，2018年基建投資增速為3.8%，2019年為3.8%；2020年新冠疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，基建投資也只有0.9%；2021年為0.4%；2022年增速回升至9.4%。考慮到2023圖2022年基建投資增速回升，托底經(jīng)濟(jì)(%)30固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比25200-516/1017/1018/1019/1020/1021/1022/10資料來源：Wind，海通證券研究所32請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明消費(fèi)：沒有報復(fù)性，增速下臺階二季度社零增速明顯回升。但收入增長預(yù)期偏弱、超額儲蓄不足(疫情三年預(yù)計(jì)累計(jì)3萬億左右)且結(jié)構(gòu)分化(主要由高收入群體持有)，兩大因素依然會明顯制約居民消費(fèi)釋放的高度。圖社會消費(fèi)品零售-季調(diào)后社會消費(fèi)品零售-季調(diào)后390003700035000330003100029000270002500015/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/0323/0233請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明截至2月：服務(wù)業(yè)店鋪還在收縮年的時候消費(fèi)還是不錯的，GDP中的最終消費(fèi)支出增速接近9%，剔除低基數(shù)的年化增速為4.2%。4%附近可圖在營店鋪數(shù)量變化(2018年Q2=100)200麗人親子休閑娛樂醫(yī)療健康家居家裝200教育旅行住宿愛車交通生活服務(wù)結(jié)婚美食購物運(yùn)動健身80604034請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明。圖我國居民存款同比高增長(%)12/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/0135請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明年全年和2021年一季度，居民都在積累超額儲蓄，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)相對較好，消費(fèi)又受到限制。但是2021年一。?如果是0.86萬億左右的超額儲蓄，大概只能夠帶動將近2.0%的居民名義消費(fèi)增長，1.4%的整體名義消費(fèi)圖居民部門每個季度超額儲蓄估算(萬億)圖我國居民部門累計(jì)超額儲蓄估算(萬億)0.80.70.0.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.2中國居民累計(jì)超額儲蓄(方法二)全國單季度超額儲蓄(萬億)0.80.60.40.20.0-0.2-0.4難再削2000“超額”收入“超額”補(bǔ)貼“減少”支出超額儲蓄150010005000-500最低25%次低25%次高25%最高25%圖日本不同收入的家庭月均支出(2019=100)家庭年收入<200萬日元家庭年收入>1500萬日元 家庭年收入在750萬日元至799萬日元9080018/1219/0720/0220/0921/0421/1122/0623/0137請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明38請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.通脹：08年后的貨幣“變局”全球CPI通脹的上升?從2021年以來，當(dāng)疫情的影響逐漸減小之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體的通脹都出現(xiàn)了比較明顯的抬升。圖CPI同比走勢(%)美國日本歐元區(qū)英國新加坡86420-2-411/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02資料來源：CEIC，海通證券研究所39請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明CPI同比走勢：新興經(jīng)濟(jì)體?不僅是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其他新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力也明顯增大。圖CPI同比走勢(%)越南泰國印度印尼墨西哥菲律賓86420-2-4-611/0213/0215/0217/024019/0223/0219/0223/02請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明核心CPI同比走勢：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體?如果說整體CPI受到了食品和能源價格上漲的影響，那么我們剔除食品和能源后發(fā)現(xiàn)，美國、日本、歐元區(qū)、英國、韓國、新加坡的核心通脹也都非常高。圖核心CPI同比走勢(%)8美國日本歐元區(qū)英國韓國新加坡876543210-2-311/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02資料來源：CEIC，海通證券研究所41請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明核心CPI同比走勢：新興經(jīng)濟(jì)體?新興經(jīng)濟(jì)體中，核心CPI的漲幅也較為明顯，越南、印尼和菲律賓等國家的核心CPI仍維持上升趨勢。圖核心CPI同比走勢(%)越南泰國印尼墨西哥菲律賓40-219/0220/0221/024222/0223/022/02請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明服務(wù)類CPI同比走勢圖服務(wù)類CPI同比走勢(%)美國日本歐元區(qū)英國韓國4-2-411/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0211/0212/0243請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明95908580?注：海外疫情前均指代2020年3月之前圖各經(jīng)濟(jì)體GDP中私人消費(fèi)走勢(2019年=100)中國臺灣美國新加坡日本韓國17/1218/1219/1220/1221/1222/1244圖各經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)的恢復(fù)程度(%)5中國臺灣美國新加坡日本韓國50-5-20-25-30-3520/0620/1221/0621/1222/0622/12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給端之一：大宗商品推升的成本?在2020年貨幣寬松以及房地產(chǎn)市場繁榮的刺激下，大宗商品的需求上升，而供給端受到疫情和地緣政治1600紡織品CRB綜合工業(yè)原料金屬食品油脂家畜1600紡織品14001200100080060040020003/0207/0211/0215/0219/0223/02資料來源：Wind，海通證券研究所45請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給端之二：服務(wù)業(yè)恢復(fù)需要過程?疫情期間供給端經(jīng)歷了“非正?！笔湛s，恢復(fù)需要一定的過程。像美國部分服務(wù)業(yè)的供給端，現(xiàn)在也沒9590858003/0207/0211/0215/0219/0223/02資料來源：Wind，海通證券研究所46請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明供給端之二：服務(wù)業(yè)恢復(fù)需要過程?韓國的批發(fā)零售、住宿餐飲、文體娛樂等領(lǐng)域就業(yè)距離疫情之前的水平還相差甚遠(yuǎn)，這些都是供給端恢圖韓國整體就業(yè)和服務(wù)相關(guān)就業(yè)人數(shù)變化(%)2022Q4相比2019Q42021Q4相比2019Q4420-2-4-6-8-10-122022Q4相比2019Q42021Q4相比2019Q4420-2-4-6-8-10-1247請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明意愿，居民是否會快速回到勞動力市場，或者愿不愿意回到原來的城市工作，68美國:勞動力參與率:季調(diào)6867666564636261605903/0207/0211/0215/0219/0223/02資料來源：Wind，海通證券研究所48請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明勞動力參與率低：不僅存在于美國?疫情之后，勞動力參與率偏低的情況普遍存在，不僅僅出現(xiàn)在美國。越南的勞動力參與率相比疫情之前(2019年底)，還有接近8個百分點(diǎn)的缺口。圖越南、南非的勞動力參與率一直都沒有恢復(fù)(%)65南非越南(右軸)6560555045408580506560555014/0215/0817/0218/0820/0221/0823/02圖韓國恢復(fù)較快，但日本和中國臺灣也偏低(%)6560.0韓國日本中國臺灣(右軸)6560.0646359.5636259.06158.558.55958.058.014/0215/0817/0218/0820/0221/0823/0249請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?2022年以來，美聯(lián)儲持續(xù)大幅加息(全年累計(jì)加息了425個BP)，美債利率持續(xù)攀升。圖核心通脹5.5%，2年期利率4.1%(%)86420美國:核心CPI:當(dāng)月同比美國:國債收益率:2年:月:最后一條75/0381/0387/0393/0399/0305/0311/0317/0323/03請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?美國商業(yè)銀行在2020年-2021年貨幣寬松期間(低利率時期)，大量增加了美債和機(jī)構(gòu)債券的配置。美聯(lián)儲大幅加息的同時，也使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端積累了較多浮虧。截至2022年4季度，參與FDIC保險的機(jī)構(gòu)的可3409億美元。圖投資證券未實(shí)現(xiàn)損益200可供出售金融資產(chǎn)持有至到期證券2001000-300-200-300-400-500-600-700-80051請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融危機(jī)概率較低：經(jīng)濟(jì)還算穩(wěn)健?本輪銀行業(yè)危機(jī)和07-08年最本質(zhì)的區(qū)別在于，本輪金融機(jī)構(gòu)的底層資產(chǎn)沒有出現(xiàn)特別大的問題，信用風(fēng)圖美國周度經(jīng)濟(jì)同比(%)圖圖美國周度經(jīng)濟(jì)同比(%)WEI4.03.WEI4.03.53.02.52.01.51.00.50.043210-2-308/0211/0214/0217/0220/0223/0211/0312/0914/0315/0908/0211/0214/0217/0220/0223/02年化增速52請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融危機(jī)概率較低：房地產(chǎn)泡沫化程度不高房地產(chǎn)市圖美國房地產(chǎn)市場空置率(%)美國:房屋空置率美國:出租空置率(右)8642062/1272/1282/1292/1202/1212/1222/12350300250200500美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)(千套，右軸)美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價指數(shù):20個大中城市美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)(千套，右軸)1,6001,4001,2001,000800600400200002/0205/0208/0211/0214/0217/0220/0223/0253請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險仍然存在：存款搬家，部分銀行倒閉?3月8日-3月15日期間，美國小型銀行存款減少1199億美元，但借款增加了2524億美元，增加了現(xiàn)金儲備966億美元；而大51億美元。這一現(xiàn)象或反映出，在恐慌情緒蔓延下，儲戶可能會因?yàn)閾?dān)憂中小銀行經(jīng)營狀況，而選擇將存款轉(zhuǎn)移到大型銀行，銀行普遍增加從美聯(lián)儲借款，增加了現(xiàn)金儲備。?儲戶將存款從銀行取出，投向相對更安全的貨幣基金。截至3月22日，美國貨幣基金市場總資產(chǎn)規(guī)模上行至5.1萬億美元，創(chuàng)歷史新高。尤其是近兩周，每周新增資產(chǎn)規(guī)模超1000億美元。?元)350030002300025002000150010005000-5008006004002000-200-40022/1122/1223/0123/0223/03間。54請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?美聯(lián)儲主席鮑威爾在議息會議上仍強(qiáng)調(diào)當(dāng)前通脹壓力，并表示公開市場委員會官員們認(rèn)為2023年不會降息。截至4月1日，CME預(yù)期美聯(lián)儲5月加息25BP的概率為51.6%。此后9月份有39.8%的概率開啟降息，并且市場預(yù)期年內(nèi)有34.5%的概率降息50BP。我們認(rèn)為，治理通脹仍然是美聯(lián)儲首要目標(biāo)，當(dāng)前市場預(yù)期年內(nèi)降息50bp的預(yù)期或偏樂觀，大概率后續(xù)市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期仍需要調(diào)整。圖市場預(yù)測美聯(lián)儲加息概率(%)55請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歐央行態(tài)度：持續(xù)加息P公債利率從負(fù)利率，大幅升至2%-3%。6歐元區(qū):2年期利率歐元區(qū):核心CPI同比543210-107/0211/0215/0219/0223/02資料來源：CEIC，Wind，海通證券研究所56請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明歐洲經(jīng)濟(jì)仍然偏弱，可能會成為全球風(fēng)險點(diǎn)圖歐元區(qū)消費(fèi)大幅走弱(2015年=100)4歐元區(qū)19國:零售銷售指數(shù):季調(diào)歐元區(qū):4歐元區(qū)19國:零售銷售指數(shù):季調(diào)00-2-3-4-595-69517/1218/1219/1220/1221/1222/1215/0116/0117/0117/1218/1219/1220/1221/1222/1257請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?根據(jù)央視新聞、新華社援引共同社報道，去年3月，日本99家地方銀行因持有外債及投資信托等賬面損失額5159億日元。此外，日本央行去年12月將長期利率波動幅度由正負(fù)0.25%擴(kuò)內(nèi)驟增約8000億日元。圖日央行：通脹3.1%，利率0.4%(%)5日本:核心CPI同比日本:10年期利率4-2-399/0303/0307/0311/0315/0319/0323/03資料來源：Wind，海通證券研究所58請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明我國服務(wù)業(yè)供給端：也有收縮過去幾年，在疫情影響下，我國出行相關(guān)的需求受到影響較大，供給端出現(xiàn)了市場化的出清，供給減少。圖近三年各類在營門店數(shù)量變化(%)店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化店鋪類別數(shù)量變化宴會場地-85.3家具櫥柜-49.9喪葬服務(wù)-36.2醫(yī)院診所-25.8其他地方菜-12.2朝韓菜其他美食-76.3家裝照明-49.8維修服務(wù)-36.0水果生鮮-25.7?？漆t(yī)院-11.1電影演出賽事2.9醫(yī)療美容-69.9母嬰購物-49.2商超零售-35.2貨-25.5寵物-9.8車管機(jī)關(guān)4.2服飾鞋包-65.1建材-49.1快餐-34.5文化傳媒-24.2房屋地產(chǎn)-9.6亞洲菜5.4玩具禮品-61.4洗滌清潔-49.1物流配送-34.5體檢療養(yǎng)-24.0按摩洗浴-9.6運(yùn)動培訓(xùn)6.2文化音像-60.5商務(wù)服務(wù)-48.4家裝賣場-33.3鐘表眼鏡-23.8早教中心-8.4健身中心9.1其他旅游-56.7婚慶公司-46.1本幫江浙菜-33.0江湖海鮮-23.3教育院校-7.2酒店9.5交通票務(wù)-56.6金融服務(wù)-45.3面包甜品-32.7生活美容-23.2飲品-7.0展館展覽政務(wù)服務(wù)-55.8更多親子服務(wù)-44.6便民服務(wù)-31.7婚紗禮服-22.8醫(yī)療機(jī)構(gòu)-6.3動植物園珠寶首飾-54.6更多教育培訓(xùn)-43.3拍照攝影-30.9-22.5粵菜-6.3回收網(wǎng)吧游樂-54.3駕駛培訓(xùn)-41.8學(xué)歷提升-30.5室內(nèi)休閑-21.1舞蹈瑜伽-4.9桌游團(tuán)建K12教育-53.3食品煙酒-41.7親子活動-28.6幼兒園-20.2其他休閑娛樂-4.7孕產(chǎn)護(hù)理-53.2租賃買賣-41.5水上娛樂-27.7特色小吃-19.1嬰幼服務(wù)-4.4托班/托兒所23.7摩托自行車-52.8職業(yè)培訓(xùn)-39.9川菜-27.6才藝培訓(xùn)-18.2燒烤-3.9興趣生活24.5數(shù)碼家電-52.4文娛辦公-39.5加油充電-27.4STEM-17.6-3.8運(yùn)動場館26.1裝修設(shè)計(jì)-51.3語言培訓(xùn)-39.1東北菜-26.7酒吧K歌-15.0婚宴-2.8球類運(yùn)動27.3更多生活服務(wù)-50.6西餐-37.5更多婚禮服務(wù)-26.1交通樞紐-14.1武術(shù)格斗-0.3景點(diǎn)景區(qū)72.4其他中餐-50.4車后服務(wù)-37.4文化藝術(shù)-25.8火鍋-12.4其他運(yùn)動0.7住宿業(yè)設(shè)施減少，餐飲業(yè)集中度上升圖我國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)減少(萬家)圖我國限額以上餐飲收入占比提升(%)0限額以上餐飲收入占比403530酒店住宿業(yè)0限額以上餐飲收入占比40353060502540202050020202021202020212022年10月60請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明?我國的核心通脹已經(jīng)連續(xù)3年在低位徘徊，這主要是因?yàn)橐咔闆_擊較大，人口流動一直未回到正常水平，釋放出來，我國的通脹、尤其是服務(wù)類通脹也5中國:2年期利率中國:核心CPI同比4016/0317/0314/0315/0320/0318/0316/0317/0314/0315/0320/0318/0319/034.74.23.73.22.74.74.23.73.22.72.2?2月份以來，盡管經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在明顯回升，但債市利率上行幅度很有限，主要是對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱。