中國特色估值體系的商業(yè)邏輯 20230410-申萬宏源

證券分析師：勝A0230511060001傅靜濤A0230516110001程翔A0230518080007林麗梅A0230513090001金倩婧A0230513070004研究支持：韋春澤A0230122050003林遵東A02301220800082023.4.10川婧宇A0230520110001A0230520080001A0230521080001A0230521080005郝丹陽A0230121120003樓金灝A02301221000032主要結論律。我國金融市場的“開放市場、全球定價”的過程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時代結束，中國估值體系開始與國際接軌，高ROE公司被給予高估值；第二部是2019年后1國資央企的“成長性”將體現(xiàn)在分紅比例的持續(xù)提升。國資委將國資央企2023年的經(jīng)營指標體系市場中股息率高于國債/理財收益率的個股數(shù)量占比已達到17.2%，處于歷史高位，為重估提供基Q開始，公募基金風險偏好整體持續(xù)呈現(xiàn)出向低估值遷移的態(tài)勢，“高低切換”下低估值、高分紅公司有望實現(xiàn)估值修復。3主要結論《國企改革三年行動計劃》提升上市公司質(zhì)量的努力最后一定會體現(xiàn)在估值提升中。2019年起的新一輪國企改革以《國企改革三年行動計劃》為總綱領，由點及面將改革批量推廣至全部央企和絕大部分當前時間點，預計即將出臺的“新一輪國企改革深化提升行動”將色資本市場的必然產(chǎn)物；(2)中式ESG：建立中國特ESG；(3)定價權自主：從防范化解金融風險、維護金融安護者、科創(chuàng)國家隊”使命，以“鏈長”角色在現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系中發(fā)揮支撐引領作用。1中國特色估值體系服務實體經(jīng)濟，可以與股權財政相結合、與數(shù)據(jù)財政相結合、與一帶一路相結合、，并將國有資本投入到更有增長潛力的領域、地區(qū)；(2)數(shù)據(jù)財政：財政部《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關會計處理暫行規(guī)定(征求意見稿)》中明確估；(3)“一帶一路”：國資央企高質(zhì)量共建“一帶一路”，有助于培育國資央企成為具有國際競爭力的世界一流企業(yè)；(4)科技引領：舉國體制41.高ROE行業(yè)龍頭重估2.先進制造龍頭重估3.低估值高分紅重估：“中國特色”估值體系的歷史必然性/0104071001/0104071001/040710010407100104071001040710010407100104071001040710011看似“中國特色”實則是“開放市場、全球定價”的延續(xù)?隨著A股納入MSCI、滬港深通持續(xù)擴容，外資成為A股機構化的中堅力量，中國的估值體系與國際接軌；2017年后各行業(yè)集中度進一步提高，龍頭強者恒強02003200520072009201120132015201720192021集中行業(yè)數(shù)量(申萬三級)未集中行業(yè)數(shù)量(申萬三級)集中行業(yè)數(shù)量占比(右軸)5%0%000貴州茅臺是ROE重估的代表貴州茅臺收盤價(元)PE(TTM，右軸)0資料來源：Wind，申萬宏源研究5資料來源：Wind，申萬宏源研究600612/03091200612/030912/030609120306092020/12寧德時代收盤價(元)03060912030609PE(TTM，右軸)無法被給予高估值；先進；00進制造業(yè)重估的代表2進制造業(yè)重估的代表0,0000,0000000000018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/01日本汽車出口數(shù)量：月度值(輛)中國汽車出口數(shù)量：月度值(輛)韓國汽車出口數(shù)量：月度值(輛)德國汽車出口數(shù)量：月度值(輛)資料來源：Wind，申萬宏源研究7開放市場、全球定價三部曲值重估?近年來，中國經(jīng)濟由高增速轉(zhuǎn)向中高增速，在“資產(chǎn)荒”背景下，高分紅股票的配置價值突顯400估的代表2022/02022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/09中國移動收盤價(元)2022/102022/112022/122023/012023/022023/02023/0398wwwswsresearchcomWind研究845.0%40.0%35.0%30.0%245.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%00?2021年央企分紅率(分紅總額/歸母凈利潤)為36.8%，地方國企為36.1%，民企分紅率為40.8%36.8%2015201620172018201920202021央企地方國企民企2021年開始，國資央企被調(diào)研次數(shù)大幅增加1552160091919865635581201520162017201820192020202120222023Q1國資央企分紅有“成長性”對較高的估值成長性”在于分紅比例有繼續(xù)提升的空間?國資央企作為國民經(jīng)濟的上游，隨著宏觀經(jīng)濟增速放緩、波動下降，國資央企的資本開支強速、高分紅股票被給予相對較高的估值86420%4.0%.0%奧馳亞禮恩派菲利普莫里斯國際奧馳亞禮恩派PE(TTM,右軸)2017-2021平均股息率2017-2022營收復合增速資料來源：Wind，申萬宏源研究910國資委調(diào)整考核指標，回應資本市場關切12023年1月5日，國資委召開央企負責人會議，將央企的考核指標體系更新為“一利五率”，并提出了對應的“一增一穩(wěn)四提升”總體要求。1國資委對央企的考核指標，在每年年初都會動態(tài)調(diào)整，以呼應每個歷史階段央企的重點任務，可被視作央企改革&經(jīng)營的指揮棒。資料來源：Wind，申萬宏源研究11低估值高分紅類股票確實便宜1股息率高于10Y國債收益率/理財收益率的個股數(shù)量不少，具備重估的可能性。股息率高于國債/理財收益率的個股數(shù)量占比仍處于歷史高位8%6%4%00全部A股：股息率高于國債收益率(10年)的數(shù)量占比上證綜指(右軸)A比上證綜指(右軸)00005/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/06/121以公募基金對于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金風險偏好在22Q4繼續(xù)向低估值遷移。普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股PE(TTM)小于0和50倍以上金額占比從22Q3的QQ6.9%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%普通股票型+偏股混合型+靈活配置型基金重倉股：PE(TTM)大于50(包括負數(shù))市值占比Q9%13提升上市公司質(zhì)量最后一定會體現(xiàn)在估值提升中12022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。營能力、長期喪失融資功能、存在失管合并、資產(chǎn)重組、跨市場運作等方式盤活，或通過無償劃轉(zhuǎn)、股權轉(zhuǎn)讓等方式退出……獨上市。1.與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相結合2.中式ESG3.定價權自主4.國資央企“功能性”15“中國特色”：與中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化密切結合1中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成：?尊重市場經(jīng)濟自然規(guī)律是中國特色資本市場的前提；現(xiàn)代化、服務高質(zhì)量發(fā)展；?儒家文化：風險管理、既要有現(xiàn)代法律制度的約束，也要發(fā)揮有節(jié)制、知進退的優(yōu)秀傳統(tǒng)文?自信的、定價權自主的估值體系：開放的金融系統(tǒng)會帶來一定的全球金融市場比價效應和聯(lián)國資央企應體現(xiàn)出在全球經(jīng)濟波動中的“確定性溢價”，也理應體現(xiàn)出廣大上市國資央企更加聚焦主業(yè)、更加注重公眾公司形象、更加積極與市場溝通的積極變化；?符合時代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導向的估值體系：我們是否敢于給符合國家戰(zhàn)略方向，但業(yè)績上未必立竿見影的硬核科技方向以高估值，或許就是一種對“有中國特色估值體系”的理解；16承擔使命化仁愛關懷以民為本功百川兼收并蓄與時俱進“承擔使命化仁愛關懷以民為本功百川兼收并蓄與時俱進1中國特色現(xiàn)代資本市場和中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化相輔相成，中國特色估值體系是中國特色現(xiàn)代資本市場的必然產(chǎn)物代特征、體現(xiàn)國家戰(zhàn)略導向裕資、價值投資理念、不斷演進資料來源：申萬宏源研究17“中國特色”：參考ESG，給正外部性定價？境(E)方面，東西方理解相似。S。司治理(G)方面，東西方需要解決不同問題。中西方在ESG方面的核心關切資料來源：Wind，申萬宏源研究187654321076543210?2020年11月12日，美國總統(tǒng)簽署行政命令，禁止美國主體投資“中國涉軍企業(yè)”企90807060504030200比下降22018/0622018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06中航沈飛收盤價(元)2020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/0622022/0922022/1222023/03滬深港通持股占比(%，右軸)19“中國特色”：國資央企“功能性”12022年5月27日，國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。?部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創(chuàng)新發(fā)展能力不強、經(jīng)營和治理不規(guī)范、市場配置資源功能發(fā)揮不充分、價值實現(xiàn)與價值創(chuàng)造不匹等問題仍較突出。。創(chuàng)新：努力在關鍵核心技術、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破。2024年央企控股上市公司科技投入強度原則行業(yè)可比上市公司平均水平。201.與股權財政相結合2.與數(shù)據(jù)財政相結合3.與一帶一路相結合4.與科技引領相結合2016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/040.012023年3月1日，國資委表示：適時出臺制度規(guī)定及操作細則，探索國有權益份額規(guī)范化退出的方式途徑1新加坡也經(jīng)歷過拔估值、做減持、盤活國有資產(chǎn)的過程，淡馬錫“第一桶金”的來源正是國有資本的減持1依托于國家背書，新加坡國有企業(yè)享有一定的估值溢價，星展銀行PB在1.5倍上下，而大華銀行PB在1.1倍上下。史發(fā)展階段史發(fā)展階段2.5新加坡經(jīng)濟發(fā)展階段淡馬錫發(fā)展階段新加坡經(jīng)濟發(fā)展階段淡馬錫發(fā)展階段時間進口替代期第一階段第一階段2.0企業(yè)創(chuàng)立期1952.0企業(yè)創(chuàng)立期出口導向期出口導向期1965-1974年第二階段迅速增長期迅速增長期共享成長期1975年-80年代中期1975年-80年代中期第三階段產(chǎn)業(yè)升級期產(chǎn)業(yè)升級期戰(zhàn)略撤資期1985-1995年0.51985-1995年0.5第五階段第五階段1998年至今第四階段1996-2002年第五階段2003年至今調(diào)整恢復/經(jīng)濟轉(zhuǎn)型打造一流企業(yè)期海外擴張期星展銀行PB(MRQ)大華銀行星展銀行PB(MRQ)資料來源：Wind，申萬宏源研究21資料來源：新華網(wǎng)，申萬宏源研究22勞動力土地數(shù)據(jù)技術健全要素市場運行機制數(shù)勞動力土地數(shù)據(jù)技術健全要素市場運行機制12020年4月9日，中共中央、國務院發(fā)布了《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對土地、勞動力、資本、技術、數(shù)據(jù)這5個生產(chǎn)要素的市場化配置改革提出綱領性的建議?該文件的重要性直追2013年11月十八屆三中全會通過的《關于全面深化改革若干重大問題的 資資本加快要素價格市場化改加快要素價格市場化改革數(shù)字經(jīng)濟地產(chǎn)經(jīng)濟共和國土地管理法數(shù)據(jù)“二十條” 數(shù)字經(jīng)濟地產(chǎn)經(jīng)濟共和國土地管理法數(shù)據(jù)“二十條”依立廣度太高，諸多成冊主要調(diào)整分配數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)主要包括各類能夠獲得公司的公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)主要包括各類能夠獲得公司的公司互聯(lián)網(wǎng)/運營商等據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上游原貌土地遷七通一平投標原貌數(shù)據(jù)“周期”定價邏輯數(shù)據(jù)清洗交交算確權交易算法分析智能應用稅收就業(yè)口榮 (無形資產(chǎn)+存貨+研發(fā)費用價值)數(shù)據(jù)處理/數(shù)據(jù)治理/數(shù)據(jù)處理/數(shù)據(jù)治理/數(shù)據(jù)應用產(chǎn)業(yè)鏈中游-基產(chǎn)業(yè)鏈土地建安修裝飾修裝飾商家入駐稅收就業(yè)口榮民共享·產(chǎn)業(yè)鏈下游-“家”產(chǎn)業(yè)鏈下游-“家”業(yè)鏈數(shù)據(jù)交易/數(shù)據(jù)入表要素價值的流轉(zhuǎn)產(chǎn)產(chǎn)品 (無形資產(chǎn)價值)資料來源：申萬宏源研究23資料來源：央視、申萬宏源研究24“一帶一路”十周年+第三屆國際高峰合作論壇12023年春晚邀請九個“一帶一路”沿線國家的歌手與中國音樂家一起云端相聚，合作演奏演唱《一帶繁花一路歌》。資料來源：騰訊新聞，申萬宏源研究25?是新中國成立以來首個“以我為主、形塑外界”的外交戰(zhàn)略?“一帶一路”國家隊伍逐漸發(fā)展壯大，隨著像沙特阿拉伯等海合會國家的加入，“一帶一路”中；2022年7月25日，沙特政府宣布“TheLine”未來新城市計劃，總耗資1萬億美元，全長接近170公里資料來源：申萬宏源研究26數(shù)字經(jīng)濟綠色數(shù)字經(jīng)濟綠色安全信息披露信息披露析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內(nèi)容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業(yè)務許可。本公司關聯(lián)機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內(nèi)依法合規(guī)地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^compliance@索取有關披露資料或登錄wwwswsresearchcom質(zhì)情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。售團隊聯(lián)系人ysccomniswhysccomoxiaswhysccomgswhysccom8A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(Buy)：相對強于市場表現(xiàn)20％以上；增持(Outperform)：相對強于市場表現(xiàn)5％~20％；中性(Neutral)：相對市場表現(xiàn)在－5％~＋5％之間波動； 減持(Underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5％以下。 行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。本報告采用的基準指數(shù)：滬深300指數(shù)資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：買入(BUY)：：股價預計將上漲20%以上；增持(Outperform)：股價預計將上漲10-20%；持有(Hold)：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持(Underperform)：股價預計將下跌10-20%；賣出(SELL)：股價預計將下跌20%以上。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：看好(Overweight)：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性(Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡(Underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。本報告采用的基準指數(shù)：恒生中國企業(yè)指數(shù)(HSCEI)我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業(yè)分類體系，如果您對我們的行業(yè)分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。wwwwwwswsresearchcom27律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”)在中華人民共和國內(nèi)地(香港、澳門、臺灣除外)發(fā)布，僅供本公司的客戶(包括合格的境外機構投資者等合法合規(guī)的客戶)使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。本報告首頁列示的聯(lián)系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯(lián)絡人，承