片區(qū)開發(fā)項目中“投資人+EPC”模式的合規(guī)與違規(guī)性分析

2/2作者：一氣貫長空片區(qū)開發(fā)項目中“投資人+EPC”模式的合規(guī)與違規(guī)性分析當前在片區(qū)開發(fā)運作實務中，“投資人+EPC”形式被廣泛采用，市場上很多人對這種模式是否合規(guī)一直存在疑慮，進而影響到自身項目的模式設計。因此，本文將針對目前市場上最典型的“投資人+EPC”模式進行分析，以希望能夠使參與片區(qū)開發(fā)的相關主體對此種模式能夠有所清晰的認知。關于“投資人+EPC”的概念，本文將不再單獨做以闡述，其核心目的是，社會投資人以投資理念帶動工程總承包，從形式上實現(xiàn)“兩標并一標”,從收益上獲得施工利潤和適當?shù)耐顿Y收益。從當前市場看，參與的項目絕大部分為公益性項目與經營性項目的組合?！巴顿Y人+EPC”模式通常是在以下兩種情形下采用的，一是在社會資本方與政府之間合作中采用的，二是在社會資本方與地方國有企業(yè)之間合作中采用的。對于第一種，其本質看更像是PPP模式和特許經營模式，即政府通過招投標等公開競爭形式，授權社會資本方參與某一個或者多個項目的投資、建設和運營，并由社會資本方通過運營收益收回投資，以及政府可能給予必要的財政支持。此種情況目前看，發(fā)生情況較少，因此，礙于篇幅，本文不針對此種模式進行闡述。本文中重點闡述的是，社會資本方與地方國有企業(yè)進行合作時的“投資人+EPC”模式。目前市場上最典型的方式為：由本地國有企業(yè)在獲得政府授權后，進行項目立項（以企業(yè)投資名義進行立項），而后再由國有企業(yè)通過招投標等公開競爭形式與社會資本方進行合作。由社會資本方（或與地方國有企業(yè)合資成立項目公司）對項目進行投資、建設和運營，并由地方國有企業(yè)給予每年固定收益的回報。本文觀點：“投資人+EPC”模式是否合規(guī)，不能一概而論，需要具體情況具體分析。典型模式的交易結構圖如下：本文將以此典型的“投資人+EPC”模式進行闡述，對于其他類型的“投資人+EPC”模式請參考本文所闡述的內在含義加以分析判斷。一、“投資人+EPC”模式交易結構的性質分析上述典型的“投資人+EPC”模式中，無論項目自身的收益如何，社會資本方均不承擔投資風險。即不管地方國有企業(yè)在本項目中的投資盈虧如何，社會資本方僅獲得固定收益（有些項目可能由社會投資人參與超額收益，但是其不承擔投資風險的本質仍然存在），均不承擔投資風險。社會資本方的主要風險來自于地方國有企業(yè)付款不能時的違約風險。因此，從法律性質上看，社會資本方所體現(xiàn)的“投資”行為屬于“債權投資”而非“股權投資”。進一步說，社會資本方（在成立項目公司時，主體為項目公司）與本地國有企業(yè)之間形成的是債權債務關系，而非投資關系。從法律本質上，這種關系與銀行貸款并無實質區(qū)別。因此，實質上看，如今的“投資人+EPC”與當年的“F+EPC”并沒有本質區(qū)別。只是在《政府投資條例》出臺之后，“F+EPC”在市場上過于敏感而被棄用。當然，在交易結構上（例如是否成立項目公司、是否引入資金方等），兩種有時會有差別，但是并不影響本質屬性。因此，歸結起來，“投資人+EPC”實際上就是形成了如下關系：社會資本方作為債權人與作為債務人的地方國有企業(yè)之間發(fā)生了債權債務行為，換句話說，地方國有企業(yè)在社會資本方參與項目過程中形成了企業(yè)債務。二、“投資人+EPC”模式的合規(guī)性與違規(guī)性分析盡管片區(qū)開發(fā)項目中必然大量存在公益性項目，但是該項目并非為政府投資項目，而是企業(yè)投資項目。因此，單從社會資本方作為債權人與地方國有企業(yè)形成債權債務關系這一層看，目前并不違反國家的各項政策、法律法規(guī)。此種模式是否合規(guī)，需要采用穿透原則來分析。我們應注意到，由于該項目本身含有大量的公益性項目，從“投資人+EPC”模式的上一層看到，實際上是地方政府授權地方國有企業(yè)開展含有大量公益性項目的片區(qū)開發(fā)項目。因此，地方國有企業(yè)以企業(yè)投資名義開展的片區(qū)開發(fā)項目，是否穿透看被認定為形成了政府兜底的事實（即是否形成隱性債務），是本項目運作“投資人+EPC”模式是否合規(guī)的判斷基礎。1.違規(guī)情形

如果地方國有企業(yè)開展本片區(qū)開發(fā)項目時，同時發(fā)生了兩種情形：（1）項目自身收益（包括政府的合法合規(guī)的財政支持）不足以覆蓋本項目的債務本息；（2）地方國有企業(yè)自身綜合收益也不足以覆蓋債務本息（目前地方國有企業(yè)大部分為平臺公司，此種情況非常普遍），則穿透看未來地方國有企業(yè)的償還債務必然依賴于財政資金，則本項目將可能被認定為“以企業(yè)債務形成政府隱性債務”，因此被認定為違規(guī)。2.普遍合規(guī)情形

當?shù)胤絿衅髽I(yè)在開展片區(qū)開發(fā)項目時，項目自身收益及合法合規(guī)的財政支持能夠覆蓋債務本息（這種收益是測算出來的合理收益，并不能苛求實際未來經營中必須滿足），或者雖然收益不足但是地方國有企業(yè)仍然有其他綜合收益可以滿足（例如其他房地產收益、特許經營收益等），則該“投資人+EPC”模式將被認定為不違規(guī)。此處需要明確的是，根據當前我國的政策法規(guī)，在本片區(qū)開發(fā)項目本身收益不足時，地方國有企業(yè)在“力所能及”的情況下可以承擔一定的虧損或者補償，只要是沒有最終形成由財政兜底支付，則就屬于合規(guī)行為。因此，我們在開展“投資人+EPC”模式時，就是要按照此種理念來進行包裝設計。3.特殊的合規(guī)情形

我們不可否認的是，如果社會資本方愿意與地方國有企業(yè)共同承擔投資風險（這種情況通常發(fā)生在經濟發(fā)展比較好、區(qū)域位置比較好的地區(qū)），則“投資人+EPC”模式自然就具有合規(guī)性，只是此種情況在全國目前并不多見。4.注重財政支持行為的合規(guī)性

財政資金的支持，對于片區(qū)開發(fā)項目至關重要，尤其是本區(qū)域土地出讓金收入對片區(qū)開發(fā)項目的支持。幾乎沒有一個片區(qū)開發(fā)項目不是將土地出讓金作為重要的收益保障的。但是，應在設計投融資模式和回報機制時一定要謹慎設計，避免被認定為政府隱性債務（對于此點，作者在其他文章中已經闡述，本文不再贅述，請參考微信公眾號其他文章）。綜上，“投資人+EPC”模式是否合規(guī)，并不能從該模式自身