我國資本市場并購重組發(fā)展趨勢分析

我國資本市場并購重組發(fā)展趨勢分析

并購重組是資本市場配置資源的重要方式之一。從2005年5月至2006年12月底，股權(quán)分置改革經(jīng)過一年半時間，已完成或進入改革程序的上市公司數(shù)量達到1303家，在公司數(shù)量、市值、股本三個指標(biāo)分別占到了97%、98%、95%，股權(quán)分置改革基本完成，全流通市場預(yù)期基本穩(wěn)定，我國資本市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化。在大股東與中小股東利益一致化趨向，及大股東行為模式和公司價值的改進，股份對價、公允價值計量等因素影響下，上市公司并購重組活動日趨活躍。本文以2002-2005年和2006-2009年為兩個樣本周期，在全球視野下比較分析我國資本市場并購重組的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢。研究表明，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)機制、股份對價方式和公開披露信息等基礎(chǔ)性制度的逐步完善，為企業(yè)重組提供了市場化的操作平臺。隨著上市公司在國民經(jīng)濟中影響力、帶動力的提升，發(fā)揮資本市場推動企業(yè)重組的積極作用，促進加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，成為資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟發(fā)展的重要方面。資本市場并購重組發(fā)展?fàn)顩r實證分析一、我國企業(yè)并購重組發(fā)展?fàn)顩r2002年我國企業(yè)并購重組交易總金額（含非上市公司的并購重組）僅為340億美元，交易宗數(shù)1049宗；到了2009年，我國企業(yè)并購重組交易總金額（含非上市公司的并購重組）已經(jīng)達到2103億美元，交易宗數(shù)3699宗。我國企業(yè)并購重組交易規(guī)模2006-2009年累計金額比2002-2005年累計金額增長2.6倍。與此同時，2002年以來，全球并購重組市場也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的態(tài)勢，2006年交易總金額和交易宗數(shù)雙雙超過歷史高點2000年的水平，并在2007年達到交易總金額42,556億美元、宗數(shù)46,082宗的新高度。此后由于全球金融危機的爆發(fā)，并購重組市場活動受到較大影響，交易總金額和宗數(shù)在2008、2009年兩年連續(xù)下降。對比我國與全球并購重組市場的發(fā)展?fàn)顩r，我國企業(yè)并購重組不僅在發(fā)展速度上快于全球市場，而且在面臨全球金融危機的不利情況時，仍能保持穩(wěn)定的增長，說明我國并購重組市場較成熟市場更具活力和發(fā)展?jié)摿?，也說明我國經(jīng)濟發(fā)展對并購重組的需求更為旺盛。二、我國上市公司并購重組發(fā)展迅猛上市公司并購重組交易規(guī)模增大。最近4年（2006-2009年）累計交易額9109億元（以下均為人民幣計值），是前4年（2002-2005年）累計交易額225.03億元的40倍；2006-2009年平均上市公司重組交易額為46.7億元，是2002-2005年平均每宗交易額4.17億元的11倍。我國上市公司并購重組交易規(guī)模2006-2009年累計金額比2002-2005年累計金額增長7.7倍。上市公司并購重組交易額占比大幅提升。上市公司并購重組交易額在境內(nèi)并購重組交易總額的平均占比，由2002-2005年的18.25%上升到2006-2009年的48%。上市公司境外并購重組交易額在我國企業(yè)境外并購重組交易總額的平均占比，由2002-2005年的7.58%上升到2006-2009年的34.5%。三、上市公司并購重組促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著截至2010年6月30日，1837家境內(nèi)上市公司資產(chǎn)總額約68萬億元，是我國國民生產(chǎn)總值的1.98倍，營業(yè)收入占CDP比重近四成，利潤總額占規(guī)模以上企業(yè)利潤總額的64%，總市值23萬億元，占GDP的64%。隨著上市公司在國民經(jīng)濟中影響力、帶動力的提升，充分發(fā)揮資本市場推動企業(yè)重組的作用，有利于加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整。2006-2009年期間，共有114家上市公司完成或正在進行產(chǎn)業(yè)整合式重組，交易金額累計達到6410億元；2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了306%、208%和187%。2006-2009年，共有27家上市公司通過并購重組進行或完成了產(chǎn)業(yè)升級，交易金額累計達到2456億元。2006年進行的此類重組，完成后上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了332%、318%和595%。2006-2009年共有49家虧損上市公司通過并購重組，淘汰落后產(chǎn)能，實現(xiàn)扭虧為盈，涉及交易總金額1257億元，保障了106萬名中小股東和數(shù)萬名員工的權(quán)益。2006年進行的此類重組完成后，上市公司三年平均總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和總收入比重組前分別增長了41%、32%和536%。2006-2009年，共有121家國有控股上市公司進行或者完成戰(zhàn)略性并購重組，交易金額為8,058億元。2006年進行的此類重組完成后，上市公司三年平均總資產(chǎn)、總收入和凈利潤比重組前分別增長了338%、200%和181%。我國資本市場并購重組發(fā)展趨勢分析一、我國資本市場并購重組發(fā)展空間較大近年來我國資本市場并購重組發(fā)展初具規(guī)模，發(fā)展?jié)摿涂臻g仍然較大。2009年，我國上市公司并購重組交易總金額占當(dāng)年GDP的比重僅為1.9%，在世界主要經(jīng)濟體中僅略高于德國的1.5%，低于美國的4.1%、日本的2.4%、英國的2.5%和法國的2.8%（數(shù)據(jù)來源：Dealogic）。這意味著，即使不考慮我國GDP的快速增長，我國資本市場并購重組與世界主要經(jīng)濟體相比還有至少30%的增長空間。2009年，我國上市公司并購重組交易總金額占境內(nèi)并購重組交易總金額比重僅為52.6%，低于全球平均78.8%的水平（見圖4）。從增長趨勢看，上市公司并購重組交易規(guī)模占境內(nèi)并購重組交易規(guī)模的比重，2006-2009年期間比2002-2005年期間增長了28.2%。隨著我國經(jīng)濟證券化率的持續(xù)增長和資本市場的不斷進步，資本市場并購重組將成為加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要操作平臺。我國資本市場并購重組的發(fā)展?jié)摿υ从谌齻€方面：1.轉(zhuǎn)變發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的內(nèi)在需求隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的全球化進程日益加速，綜合國力不斷提升，中國經(jīng)濟已成為世界經(jīng)濟的重要組成部分，并時刻受到全球經(jīng)濟波動的影響。改革開放30年，中國經(jīng)濟在取得巨大進步的同時也積累了一些問題，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，發(fā)展方式亟待轉(zhuǎn)變。在國際金融危機背景下，中國經(jīng)濟發(fā)展中的問題進一步暴露。部分行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩，以電解鋁行業(yè)和氧化鋁行業(yè)為例，據(jù)估算2008年底中國電解鋁總產(chǎn)能為18607噸，實際產(chǎn)量1323萬噸，產(chǎn)能利用率僅71%；氧化鋁總產(chǎn)能3283萬噸，實際產(chǎn)量為2514萬噸，產(chǎn)能利用率僅77%。部分行業(yè)結(jié)構(gòu)分散、集中度偏低。以鋼鐵行業(yè)為例，我國已成為全球第一產(chǎn)鋼大國，大小鋼鐵企業(yè)1200家，但前十大企業(yè)的行業(yè)集中度不到40%，行業(yè)集中度低使得中國鋼鐵企業(yè)在與國際鐵礦石企業(yè)價格談判中處于劣勢。表1列示了部分重點行業(yè)的現(xiàn)狀和其整合目標(biāo)之間的差距，說明行業(yè)整合空間仍然較大?？傮w來看，行業(yè)整合和轉(zhuǎn)型是中國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。當(dāng)前我國經(jīng)濟發(fā)展到了轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵時期，黨的十七大報告明確提出“大力推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整”和“從制度上更好發(fā)揮市場在資源配置中的基礎(chǔ)作用”的戰(zhàn)略部署。2008年《國務(wù)院關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》中，明確要求支持有條件的企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，減少審批環(huán)節(jié)，提升市場效率，不斷提高上市公司競爭力。2010年國務(wù)院《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出，“必須切實推進企業(yè)兼并重組，深化企業(yè)改革，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，提高發(fā)展質(zhì)量和效益，增強抵御國際市場風(fēng)險能力，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展”，強調(diào)“充分發(fā)揮資本市場推動企業(yè)重組的作用”。近期國務(wù)院出臺的《關(guān)于加快培養(yǎng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》、《關(guān)于加強淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》等，把推動市場化兼并重組作為行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級的有效實現(xiàn)途徑。發(fā)揮資本市場推動企業(yè)并購重組的作用，是加快發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在要求和重要戰(zhàn)略舉措。從未來趨勢看，產(chǎn)業(yè)發(fā)展到成熟階段就需要通過并購重組來提高產(chǎn)業(yè)集中度和淘汰落后產(chǎn)能，產(chǎn)業(yè)整合將呈現(xiàn)快速增長，形成風(fēng)起云涌的并購浪潮。以上市公司為平臺的產(chǎn)業(yè)整合，交易成本相對較低，交易效率和市場化程度相對較高，必將成為產(chǎn)業(yè)整合的主戰(zhàn)場?，F(xiàn)階段，產(chǎn)業(yè)整合式重組還主要表現(xiàn)在上市公司對非上市公司的整合，未來會進一步演化為上市公司與上市公司之間的整合。2.央企戰(zhàn)略性重組的重要平臺國資委成立7年來，中央企業(yè)通過實施并購重組，已由2003年的196家調(diào)整為136家。按照《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)[2006]97號）的精神，進一步推進國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，到2010年國資委履行出資人職責(zé)的企業(yè)要調(diào)整重組至80-100家。為達成這一戰(zhàn)略性目標(biāo)，相關(guān)的相近的企業(yè)整合不可避免，也必將涉及旗下的上市公司。表2列示了部分央企進行行業(yè)整合的需求分析。2008年完成的我國電信行業(yè)重組，涉及境內(nèi)外三個資本市場的總市值7000億元的3家央企上市公司，更涉及1.2萬億元國有資產(chǎn)及8.7億個電信用戶。本次重組，重新調(diào)整我國電信業(yè)的布局結(jié)構(gòu)，推動形成了合理、有效的市場競爭格局，有利于促進電信行業(yè)的健康、協(xié)調(diào)、持續(xù)發(fā)展。圖102006-2009年各國上市公司跨境并購總規(guī)模比較3.全球配置資源成趨勢，跨境并購將快速發(fā)展隨著我國經(jīng)濟和資本市場的快速發(fā)展，優(yōu)勢上市公司也開始利用上市平臺在全球范圍內(nèi)進行資源配置和整合，尤其是2008年的金融危機更是給我國企業(yè)提供了跨境并購機會。近年來，我國上市公司出現(xiàn)多起跨境并購案例：2008年7月，中海油服要約收購挪威上市公司Awilco；2009年5月，中石油收購新加坡石油公司；2009年8月，兗州煤業(yè)收購澳大利亞Felix公司。我國企業(yè)跨境并購的動機主要集中在能礦類產(chǎn)業(yè)和技術(shù)、市場類產(chǎn)業(yè)，目的在于獲得品牌、核心技術(shù)、稀缺資源或者海外市場等等。從未來趨勢看，預(yù)計上市公司的海外收購將保持現(xiàn)有的甚至實現(xiàn)更快的增長速度。主要原因在于，雖然我國的海外并購已經(jīng)出現(xiàn)了快速發(fā)展，但相比于發(fā)達國家市場，我國上市公司境外收購規(guī)模仍然有較大差距，占比仍較低（見圖10）。2006-2009年我國上市公司境外并購交易規(guī)模排名全球第15位，占全球跨境并購的比例僅為1.4%；2006-2009年我國上市公司跨外并購交易總宗數(shù)排名全球第16位。這與中國經(jīng)濟在世界經(jīng)濟中的地位不相符，未來發(fā)展的空間巨大?？缇巢①徶亟M快速增長的趨勢，給我國的上市公司帶來了新的發(fā)展機遇，也給并購監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。我國上市公司跨境并購重組的過程，也是我國企業(yè)與國際資本市場和經(jīng)濟全球化接軌的過程。資本市場并購重組監(jiān)管制度如何與跨境監(jiān)管模式、國際操作慣例銜接，要求我們以國際視野、開放眼光和市場化思路改進現(xiàn)行并購重組監(jiān)管。二、我國資本市場并購重組需要統(tǒng)籌解決的問題當(dāng)前我國資本市場并購重組具有發(fā)展空間大、市場化程度高、利益相關(guān)者多、內(nèi)幕信息敏感、財富效應(yīng)明顯等特征，隨著并購重組業(yè)務(wù)的迅速增長和日趨活躍，在市場實踐、制度建設(shè)和機制運行等方面反映出一些新情況、新問題，需要不斷解決發(fā)展中的問題。在市場實踐方面，一是隨著市場規(guī)模的逐步擴大，上市公司數(shù)量特別是并購重組業(yè)務(wù)不斷增多，內(nèi)幕信息涉及范圍越來越廣泛，防控和打擊內(nèi)幕交易的問題更加復(fù)雜和工作更加繁重。二是需要加大資本市場對并購重組的支持力度，解決并購融資渠道單一，金融機構(gòu)參與和提供并購融資服務(wù)缺位、能力不足等問題。在制度建設(shè)方面，一是需要規(guī)范借殼上市行為，協(xié)調(diào)退市制度改革，平衡首次公開發(fā)行股票(IP0)的監(jiān)管要求，遏制投機炒作，構(gòu)建借殼上市監(jiān)管制度；二是現(xiàn)行并購重組法規(guī)體系亟待健全，上市公司合并、分立、股份回購、以股份對價收購或合并、向非關(guān)聯(lián)方發(fā)行股份購買資產(chǎn)等業(yè)務(wù)，需要總結(jié)實踐，完善規(guī)則；三是并購重組的定價規(guī)則有待改進，需要進一步體現(xiàn)市場化原則，提高定價機制的公正性、適當(dāng)性和靈活性，體現(xiàn)商事主體自治原則。在機制運行方面，一是需要綜合考量產(chǎn)業(yè)政策、交易類型、項目實效、監(jiān)管要求和誠信狀況等因素，構(gòu)建并購重組績效評價機制和市場篩選機制，督促中介機構(gòu)切實發(fā)揮合規(guī)督導(dǎo)作用；二是并購重組行政許可的透明度、標(biāo)準(zhǔn)化和流程化需要進一步提高，在具有替代機制的領(lǐng)域及環(huán)節(jié)逐步簡化和取消行政許可；三是并購重組股票停復(fù)牌制度、異常交易風(fēng)險監(jiān)控機制和分階段信息披露要求等需要進一步增強適應(yīng)性和有效性。結(jié)論與建議綜上所述，近年來我國資本市場并購重組交易日益增多，交易規(guī)模加大，在提高上市公司質(zhì)量，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，服務(wù)于宏觀經(jīng)濟政策目標(biāo)等方面發(fā)揮了一定的積極作用，也催生了一批具有國際競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。隨著中國經(jīng)濟的全球化進程和資本市場的快速發(fā)展，并購重組作為資本市場配置資源的重要方式之一，在促進發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要性不斷提高。在全球視野下，適應(yīng)我國資本市場并購重組的發(fā)展趨勢，進一步發(fā)揮資本市場推動企業(yè)重組的作用，建議從三個方面推進完善資本市場并購重組工作：1.加大資本市場支持并購重組的力度。以優(yōu)先支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策，有利于行業(yè)整合、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的并購重組活動為考量，拓寬并購融資渠道，支持上市公司通過發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債等方式進行并購融資，支持設(shè)立并購基金吸引社會資金參與上市公司并購重組，允許證券公司等市場機構(gòu)參與上市公司并購重組，進一步完善換股收購、換股合并和定價機制的制度安排，增強并