2023年晶科能源研究報告 如何看晶科光伏組件業(yè)務(wù)的核心競爭力-

2023年晶科能源研究報告如何看晶科光伏組件業(yè)務(wù)的核心競爭力_一、晶科能源：全球光伏組件龍頭，A股上市再譜新篇1.1、銳意進(jìn)取，穿越周期，TOPCon先行者引領(lǐng)技術(shù)變革晶科能源成立于2006年，成立之初以硅片環(huán)節(jié)切入光伏行業(yè)，目前已經(jīng)發(fā)展為全球領(lǐng)先的一體化組件龍頭企業(yè)。過去16年發(fā)展歷程中，公司無論是業(yè)務(wù)發(fā)展、市場開拓、技術(shù)布局均準(zhǔn)確把握市場機(jī)遇，以前瞻性戰(zhàn)略眼光和強(qiáng)大執(zhí)行力于行業(yè)變革中乘勢而起，不斷塑造自身競爭優(yōu)勢，近10年組件出貨保持行業(yè)前五。2006-2009年，硅片起家，完成一體化布局。晶科能源有限公司于2006年正式成立并于次年投產(chǎn)，成立之初公司主要從事硅錠和硅片的生產(chǎn)。2008年金融危機(jī)后公司于周期底部進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張，2009年晶科先后引進(jìn)意大利3條電池生產(chǎn)線、以3億元收購太陽谷能源并運行中國第一條NPC技術(shù)全自動組件生產(chǎn)線，三年內(nèi)迅速完成制造端垂直一體化布局。2010-2019年，加速全球化，衛(wèi)冕組件出貨冠軍。2010年，晶科能源控股（JKS）紐交所成功上市。2011年歐美“雙反”使中國光伏企業(yè)遭遇重創(chuàng)，公司及時制定應(yīng)對策略，積極拓展新興市場，并于2013Q2率先恢復(fù)盈利。此外，公司不斷夯實制造端一體化布局，迅速進(jìn)行單多晶產(chǎn)能切換，2016-2019年公司組件出貨連續(xù)4年全球第一。2020-至今，發(fā)力N型TOPCon，A股上市再起航。公司積極布局下一代電池技術(shù)，2020年底實現(xiàn)TOPCon電池規(guī)?；慨a(chǎn)。2021年11月，公司正式發(fā)布N型TOPCon組件TigerNeo。2022年1月，“晶科能源股份有限公司”正式A股上市，2022年上半年公司組件出貨重回行業(yè)第一。2022年底，公司TOPCon電池產(chǎn)能達(dá)到35GW，行業(yè)領(lǐng)先。1.2、實控人決策力強(qiáng)，管理團(tuán)隊年輕化、專業(yè)化實控人持股比例提升降低經(jīng)營風(fēng)險。截至2023年4月，公司控股股東晶科能源投資有限公司持有公司58.62%股權(quán)，晶科能源控股持有控股股東晶科能源投資100%的股權(quán)。實控人李仙德、陳康平及李仙華合計持有晶科能源控股25.19%的股權(quán)，較2021H1末提升7.03pct。此外，李仙德、陳康平、李仙華通過上饒潤嘉等合伙企業(yè)合計持有公司10.34%股權(quán)。實控人行業(yè)經(jīng)驗豐富，管理團(tuán)隊年輕化、專業(yè)化。李仙德、陳康平和李仙華均有20年以上光伏行業(yè)經(jīng)驗，憑借對行業(yè)發(fā)展深刻認(rèn)知和敏銳判斷力帶領(lǐng)公司成功渡過金融危機(jī)、歐美“雙反”帶來的行業(yè)低谷期，并在技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)走在行業(yè)前列，不斷提升公司綜合實力。管理團(tuán)隊方面，公司著力打造實力與活力兼具的年輕化團(tuán)隊，首席技術(shù)官金浩、首席營銷官苗根、首席財務(wù)官曹海云擔(dān)任公司副總經(jīng)理，均有深厚專業(yè)積淀，有助于提升公司經(jīng)營決策的科學(xué)性和可行性。1.3、業(yè)績增速明顯回升，盈利能力有望持續(xù)修復(fù)回A充裕資金，營收和利潤增速顯著回升。2020-2021年，受制于美股融資渠道有限公司缺乏資金支撐產(chǎn)能擴(kuò)張，營收和歸母凈利增速均有所放緩。2022年回歸A股以來，公司業(yè)績增速明顯回升。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入527.7億元，同比+117.4%；歸母凈利16.76億元，同比+132.4%；利潤增速大于營收增速，表明公司盈利能力有所增強(qiáng)。從結(jié)構(gòu)上看，一體化組件業(yè)務(wù)為公司業(yè)績增長的主要來源，2018年以來組件業(yè)務(wù)營收和毛利占比保持在90%以上。組件業(yè)務(wù)盈利短期承壓，未來有望持續(xù)改善。2020年以來，受、硅料價格高漲、海運費上漲等因素影響，組件企業(yè)單位盈利整體呈現(xiàn)下行趨勢。晶科在內(nèi)外部各種因素的共同影響下單位生產(chǎn)成本和費用上升，單位盈利下降明顯，2021年單瓦毛利和單瓦凈利在頭部組件企業(yè)中處于相對較低水平。但往未來看，內(nèi)外部壓制因素均有所好轉(zhuǎn)，公司盈利有望持續(xù)修復(fù)。成本端：運費、雙反及201關(guān)稅影響逐步消減，未來彈性較大。公司全球化程度較高，海外收入占比尤其美國收入占比較高，受到運費調(diào)整、雙反及201關(guān)稅影響相對較大，2021年公司海外收入占比77.6%，分別較隆基、天合、晶澳高30.7、16.0、16.8pct。且自2020年以來運費計入營業(yè)成本伴隨國際運費價格高漲，光伏組件運輸費用對生產(chǎn)成本造成相對較大負(fù)面影響。2020-2021年及2022Q1-3，運費調(diào)整、雙反及201關(guān)稅對晶科組件單瓦成本的影響分別0.08、0.09和0.13元/W，剔除相關(guān)影響后，2020公司組件單瓦生產(chǎn)成本與可比公司相比已基本持平，但2021年成本距顯著縮小。二、如何看晶科組件業(yè)務(wù)的核心競爭力？近年來組件環(huán)節(jié)行業(yè)集中度不斷提升，需求方面，全球市場多點開花，分布式需求高增，品牌渠道重要性提升，在供給端，頭部企業(yè)以一體化形式構(gòu)建壁壘，打造成本優(yōu)勢。而降本增效為光伏第一性，技術(shù)變革可能引發(fā)行業(yè)洗牌。因此未來頭部組件企業(yè)的競爭一定是產(chǎn)品技術(shù)、品牌渠道、供應(yīng)鏈管理、一體化程度的綜合競爭。2.1、競爭力1：N型TOPCon引領(lǐng)者，率先規(guī)模量產(chǎn)帶來量利彈性2.1.1、N型技術(shù)的迭代開啟，TOPCon脫穎而出降本增效是光伏行業(yè)唯一的主旋律，隨PERC電池量產(chǎn)效率已逼近理論極限效率24.5%，且成本下降速度也逐漸放緩，N型硅電池由于少子壽命高、光致衰減低、弱光效應(yīng)好成為新一代晶硅電池發(fā)展方向。目前主流的N型電池技術(shù)包括TOPCon、HJT和BC類，不同的電池技術(shù)采用不同的方式來降低光學(xué)損失或電學(xué)損失來達(dá)到提效的目的，且在工藝流程、效率、成本、美學(xué)價值等方面各有其優(yōu)劣勢。新電池技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化需要兩大基本條件：1）新一代電池效率打破上一代電池技術(shù)天花板，2）設(shè)備投資成本和生產(chǎn)成本降低提升量產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在此基礎(chǔ)上在整個產(chǎn)業(yè)鏈共同努力下加速降本增效提升滲透率。回顧PERC電池替代BSF的過程，早在2014年P(guān)ERC電池就開始量產(chǎn)，而后得益于單晶硅片的大規(guī)模推廣，設(shè)備國產(chǎn)化快速提升等因素，自2017年起PERC電池技術(shù)得以迅速推廣和應(yīng)用，滲透率顯著提升，截至2021年末PERC電池的滲透率已經(jīng)達(dá)到91%。不同N型電池技術(shù)路線中，從電池效率來看，TOPCon、HJT、IBC量產(chǎn)效率均已突破PERC電池的理論效率極限；從成本端來看，TOPCon可以較大程度與PERC產(chǎn)線兼容，單GW改造成本和新建成本分別在0.6-0.8億元和1.5-1.7億元左右，遠(yuǎn)低于HJT單GW投資3-4億元，且原PERC產(chǎn)線技術(shù)人才也可無縫銜接至TOPCon產(chǎn)線。因此，憑借更低的設(shè)備投資和生產(chǎn)成本，TOPCon成為較多頭部組件企業(yè)的首選路線，率先實現(xiàn)了大規(guī)模量產(chǎn)。根據(jù)PVinfolink預(yù)測，2023年TOPCon市占率將由7%顯著提升至20%。2.1.2、公司如何實現(xiàn)引領(lǐng)？深厚技術(shù)積淀+超強(qiáng)執(zhí)行力創(chuàng)新實力雄厚，N型技術(shù)深研。公司注重產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)開發(fā)，在多年的發(fā)展中積累了強(qiáng)大的研發(fā)實力并保持持續(xù)的創(chuàng)新能力。公司在N型電池技術(shù)方面積淀深厚，早在2019年晶科TOPCon產(chǎn)品就已經(jīng)導(dǎo)入量產(chǎn)，當(dāng)前TOPCon的研發(fā)和量產(chǎn)指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先地位。全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)組織體系奠定創(chuàng)新基礎(chǔ)。公司研發(fā)組織體系主要由5個中心和1個技術(shù)專家組構(gòu)成，各研發(fā)中心根據(jù)研究內(nèi)容及方向，劃分多個二級研發(fā)部門，涵蓋了從光伏材料開始到終端成果轉(zhuǎn)化過程的各個研發(fā)環(huán)節(jié)，各部門互相合作，有序開展研發(fā)工作，保證了公司在技術(shù)上的持續(xù)創(chuàng)新。研發(fā)投入占比持續(xù)提升，專利數(shù)量名列前茅。近年來公司研發(fā)投入和研發(fā)投入占比均持續(xù)提升，2022年上半年，公司研發(fā)投入金額為22.1億元，占總營收比重為6.6%。在專利方面，截至2022年上半，公司授權(quán)專利數(shù)和發(fā)明專利數(shù)分別為1262和253個，均處于頭部組件企業(yè)前列。技術(shù)積淀深厚，TOPCon產(chǎn)品優(yōu)勢明顯。晶科在電池組件方面技術(shù)儲備豐富，量產(chǎn)規(guī)模和核心工藝優(yōu)勢明顯。自2013年起，公司累計22次刷新電池效率世界紀(jì)錄組件性能行業(yè)領(lǐng)先。在下一代技術(shù)布局方面，除了效率的突破，公司還注重將先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)換成生產(chǎn)優(yōu)勢，考量生產(chǎn)良率、工藝可靠性、準(zhǔn)時交貨性、充足的產(chǎn)能以及Capex和Opex，以應(yīng)付客戶需求和生產(chǎn)周期等。綜合評估各種因素后，公司選擇TOPCon技術(shù)為公司下一代高效主力電池技術(shù)。1）研發(fā)方面，公司TOPCon電池提效路徑清晰，主要包括金屬柵線寬度優(yōu)化、金屬復(fù)合提升、背面吸光優(yōu)化、鈍化優(yōu)化、金屬接觸優(yōu)化、硅片品質(zhì)提升幾個方向。2022年12月，研發(fā)團(tuán)隊率先開發(fā)缺陷鈍化技術(shù)、漸變多晶硅膜層、金屬界面復(fù)合抑制技術(shù)等多項適用于大尺寸的先進(jìn)技術(shù)，實現(xiàn)26.4%的轉(zhuǎn)換效率，兩年內(nèi)第七次打破TOPCon電池實驗室效率世界紀(jì)錄。依托高效電池技術(shù)和先進(jìn)的組件封裝技術(shù)，公司TOPCon組件實驗室轉(zhuǎn)換效率也不斷突破。公司2022年11月，首次在2㎡以上的大面積光伏組件實現(xiàn)23.86%的轉(zhuǎn)換效率，為公司后續(xù)的先進(jìn)產(chǎn)品開拓了量產(chǎn)技術(shù)方向。2）量產(chǎn)方面，截至2022年10月份，公司N型TOPCon電池轉(zhuǎn)化效率已達(dá)25%以上，良率與PERC基本一致，并預(yù)計22年底實現(xiàn)N型與P型一體化成本持平。而在后續(xù)量產(chǎn)提效方面，公司亦有清晰的規(guī)劃。公司計劃2022年底導(dǎo)入SE設(shè)備，2023年將基于SE平臺進(jìn)一步大幅提升電池轉(zhuǎn)化效率，后期會結(jié)合雙面Poly應(yīng)用等進(jìn)一步的技術(shù)優(yōu)化。率先推出N型產(chǎn)品，產(chǎn)能快速擴(kuò)張奠定市場基礎(chǔ)。TOPCon組件TigerNeo性能指標(biāo)優(yōu)異、應(yīng)用場景全覆蓋。2021年11月，公司正式發(fā)布N型TOPCon組件TigerNeo。1）產(chǎn)品參數(shù)方面，TigerNeo溫度系數(shù)可達(dá)-0.29%/℃，相較于P型的-0.35%/℃，使其在極端和高溫環(huán)境下更具耐久性；雙面率最高可達(dá)85%，相較P型雙面率提高約5%-15%；首年衰減低于1%，且保證30年后輸出功率不低于原始輸出功率的87.40%；綜合來看，N型TOPCon技術(shù)相較單晶PERC，發(fā)電性能方面提升3%-4%。基于182mm尺寸，結(jié)合多主柵以及半片技術(shù)降低內(nèi)阻損耗，并且采用圓絲焊帶獲得更好的發(fā)電增幅，使組件效率最高可達(dá)22.65%。2）應(yīng)用場景方面，TigerNeo系列組件包含60N、70N和80N三種版型，可充分滿足戶用屋頂、工商業(yè)屋頂以及大型地面電站場景的不同終端客戶需求。產(chǎn)能加速落地，打造產(chǎn)能規(guī)模優(yōu)勢。公司目前N型產(chǎn)能投放度在行業(yè)內(nèi)處于絕對領(lǐng)先地位，從技術(shù)含量相對較高的電池環(huán)節(jié)來看，2022年上半年，公司一期16GWTOPCon電池（合肥8GW+尖山8GW）已經(jīng)順利滿產(chǎn)；2022年7月30日合肥二期8GWTOPCon電池首片下線，尖山二期11GW項目也已在建設(shè)中，預(yù)計2023年公司TOPCon電池產(chǎn)能合計達(dá)到36.7GW，為公司開拓N型市場奠定了堅實基礎(chǔ)。2.1.3、公司作為“引領(lǐng)者”如何受益？市占率提升+超額盈利技術(shù)迭代期，迅速進(jìn)行技術(shù)切換的企業(yè)可提升訂單獲取能力并有望提高市占率?；仡檰味嗑Ъ夹g(shù)變革時期，公司作為切換單晶路線速度最快的多晶組件企業(yè)，2017年2019年市占率加速提升，且組件出貨量保持全球第一。而在此輪N型技術(shù)迭代期，公司作為TOPCon技術(shù)“引領(lǐng)者”，同樣有望進(jìn)一步提升市場份額。2022年1月-11月國內(nèi)光伏組件招投標(biāo)市場，約有4.38GWN型組件招標(biāo)，在已經(jīng)確定的中標(biāo)份額的項目中，晶科以414MW的中標(biāo)量排名第一。除了國內(nèi)地面電站，公司N型組件TigerNeo在海外市場同樣獲得青睞，2022年的中阿峰會中，晶科與與沙特電力開發(fā)商ACWAPower簽署了諒解備忘錄，將為后者提供4GW全新高效TigerNeo組件。預(yù)計2022年-2023年全球光伏新增裝機(jī)量分別達(dá)到約240GW和350GW。2022年，公司全年出貨量預(yù)計41.5-43.5GW，其中N型出貨量約10GW，對應(yīng)2022年度組件市占率預(yù)期約14.6%，N型組件市占率預(yù)期約25%。2023年預(yù)計公司組件出貨同比增長50%左右，N型出貨占比60%+，因此預(yù)計公司2023年組件市占率和N型組件市占率分別達(dá)到約15%和36%。N型高效組件有效降低LCOE，有望帶來超額盈利。N型TOPCon組件更優(yōu)的效率和性能可以帶來更低的BOS成本和LCOE，從而提升客戶整體收益，同時作為技術(shù)“引領(lǐng)者”，公司可憑借技術(shù)和產(chǎn)能的先發(fā)優(yōu)勢充分享受技術(shù)帶來超額盈利。價格端：根據(jù)PV-infolink數(shù)據(jù)，TOPCon組件較PERC組件有明顯溢價，2022年11月，TOPCon相對于同版型PERC組件價格高0.05-0.12元/W。2022年前三季度，公司N型組件銷售溢價平均較PERC高7-8分/W。成本端：2022年底公司將實現(xiàn)N型、P型一體化成本持平。而未來TOPCon降本路徑清晰，預(yù)計N型一體化成本將低于PERC。主要降本路徑包括1）金屬化成本降低，通過SMBB、激光轉(zhuǎn)印和柵線圖形優(yōu)化等技術(shù)降低銀漿使用量；2）通過大尺寸薄片化降低硅片成本；3）通過提高單臺產(chǎn)能實現(xiàn)折舊降本；4）提升工藝，雙面鈍化工藝以及摻雜技術(shù)優(yōu)化提升效率攤薄單瓦輔材人工等成本。2.2、競爭力2：全球化布局深入，以渠道品牌優(yōu)勢增厚業(yè)績近年來全球光伏裝機(jī)呈現(xiàn)更加多元化和分散化特征。分區(qū)域看，近年來全球GW級市場個數(shù)持續(xù)增加，由2016年的6個增加至預(yù)計2022年的21個，同時個別光伏市場的政策不確定性也增加了的單一地區(qū)裝機(jī)需求波動性，對光伏組件企業(yè)的市場開拓能力提出更高的要求。分場景看，自2018年分布式裝機(jī)需求占比持續(xù)提升，根據(jù)IEA數(shù)據(jù)，2021年分布式裝機(jī)占比達(dá)到43.5%。展望未來，一方面硅料價格下行周期，地面電站需求將大量釋放，另一方面，分布式需求也有望保持增長態(tài)勢，根據(jù)SPE預(yù)測，未來5年分布式裝機(jī)占比保持40%以上。公司作為全球領(lǐng)先光伏組件企業(yè)已經(jīng)形成深入的全球化布局，并在直銷和分銷市場均建立了自身強(qiáng)大優(yōu)勢，可根據(jù)市場形式靈活切換銷售目標(biāo)市場，從而帶來業(yè)績的穩(wěn)定增長。從區(qū)域分布看，公司營業(yè)收入?yún)^(qū)域分布相對均衡。2019-2021年，北美地區(qū)為公司營業(yè)收入的最主要來源。2022年俄烏戰(zhàn)爭下歐洲需求高增，2022年前三季度公司歐洲地區(qū)營收額達(dá)到133.4億元，同比增長78.4%，營收比例均顯著上升至26.2%；此外，公司亦加了大國內(nèi)市場布局，中國營收比例上升至29.7%。從應(yīng)用場景看，公司組件銷售整體以直銷為主，分銷占比持續(xù)提升。2018-2019年公司直銷收入占比保持在80%以上。近年來分布式裝機(jī)占比持續(xù)提升，公司亦加大了分銷市場布局，2020和2021年分銷收入占顯著提升分別為22%和33%，分銷毛利率相對較高，公司分銷比例提升有助于提升盈利水平。2.2.1、直銷市場：可融資性行業(yè)前列，市場開拓能力強(qiáng)對于海外地面電站市場，可融資性是客戶選擇組件品牌的重要參考因素。一方面使用具有可融資性的組件品牌的光伏項目更易獲得金融機(jī)構(gòu)提供的無追索權(quán)貸款，另一方面強(qiáng)大的可融資性代表了組件公司在制造端（包括技術(shù)、產(chǎn)能、出貨等）、產(chǎn)品端和財務(wù)端的綜合實力。目前較權(quán)威的可融資性評價主要有BNEF和PV-tech公布的可融資性評級。公司兩者處于行業(yè)前列。BNEF可融資性方面，公司近5年來BNEF可融資性保持在95%以上；PV-tech可融資性評級方面，公司自2016年Q4至2022年Q3已經(jīng)連續(xù)20個季度獲評AA級，充分體現(xiàn)了公司在海外地面電站客戶端的高認(rèn)可度。當(dāng)前全球重要光伏市場中，美國和印度地區(qū)裝機(jī)以地面電站為主，公司在這兩大市場的市場份額均數(shù)一數(shù)二，體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的市場開拓能力。具體而言，1）美國市場：2021年公司美國地面電站市場市占率約為17%，美國光伏組件市場整體市占率約14%，以絕對優(yōu)勢位列第一。2）印度市場：2020-2021年公司印度光伏組件市占率由12.7%上升至20.5%，僅次于隆基位列第二。3)此外公司在一些新興市場亦有優(yōu)異表現(xiàn)，2020年，公司希臘地面電站市占率達(dá)到60%，以色列、泰國組件市占率分別為40%和38.4%，均為第一。2.2.2、分銷市場：渠道布局深而廣，品牌認(rèn)可度極高渠道布局方面，公司目前已經(jīng)形成了深廣的分銷網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)前組件企業(yè)的分布式渠道布局以分銷渠道為主，即銷售模式為“組件廠-經(jīng)銷商-安裝商-終端客戶”。通過與建立深而廣的優(yōu)質(zhì)渠道體系，公司一方面可以依托經(jīng)銷商、安裝商的綜合實力和地區(qū)影響力，完成產(chǎn)品的推廣和銷銷售；另一方面也可以借助渠道商信息優(yōu)勢加深對終端客戶需求了解和把握，即使調(diào)整市場策略和產(chǎn)品策略，最終提升公司經(jīng)營業(yè)績。布局廣度上，截至2022年上半年，公司分銷商和安裝商覆蓋國家數(shù)分別為63和95個，處于行業(yè)前列。布局深度上，公司在以分布式裝機(jī)為主的歐洲、澳洲、巴西地區(qū)，均建立的強(qiáng)大的分銷體系。1）從經(jīng)銷商來看，歐洲核心光伏市場（包括德國、西班牙、意大利、荷蘭、波蘭）以及澳洲地區(qū)公司經(jīng)銷商數(shù)量相對領(lǐng)先分別為81和53個，巴西地區(qū)分銷商數(shù)量也僅次于阿特斯。2）從安裝商來看，除了安裝商規(guī)模龐大，公司組件產(chǎn)品取得各市場頭部安裝商青睞。例如德國知名安裝商IBCSolar、KrannichSolar，澳洲知名安裝商KoalaSolar、JetSolar等。品牌建設(shè)方面，公司品牌認(rèn)可度高，可形成品牌效應(yīng)獲得產(chǎn)品溢價。分布式組件銷售具有toC屬性，無論是經(jīng)銷商還是安裝商選擇組件產(chǎn)品皆會考慮品牌因素。公司深耕海外市場，在全球主要光伏市場均塑造了良好的品牌形象、形成了較高品牌知名度。澳洲市場：根據(jù)2022年SolarQuotes的分布式客戶最傾向選擇組件品牌的調(diào)研結(jié)果，晶科組件產(chǎn)品在無預(yù)算約束和有預(yù)算約束條件下均獲得了較高的投票。在無預(yù)算約束情況下，公司得票排名位列第五，為國內(nèi)組件企業(yè)之首，表明公司產(chǎn)品在高端市場受歡迎程度高；在有預(yù)算約束條件下，公司得票比例為16%，僅次于天合（17%）位列第二，說明公司產(chǎn)品具備高性價比。綜合來看，2022年公司在澳洲組件品牌排行榜中名列第一。巴西市場：作為重要的新興市場，巴西年光伏新增裝機(jī)量自2019年大幅增長，且以分布式為主。根據(jù)Greener數(shù)據(jù)，2019-2021年，公司在巴西光伏市場的知名度不斷攀升，2021年位列巴西光伏組件品牌第二名。此外，憑借在知名度、客戶滿意度、客戶選擇以及分布范圍等多個方面的突出表現(xiàn)，2020-2021年，公司獲知名研究機(jī)構(gòu)EuPDResearch授予歐洲、美國、中東、北非等地“頂級光伏品牌”稱號。歐洲等發(fā)達(dá)國家屋頂資源緊缺，高效率高發(fā)電量的大尺寸N型組件具有更強(qiáng)的市場競爭力。2022年三季度，公司TOPCon組件出貨分布式占比為75%，歐洲占比約1/3。依托品牌渠道優(yōu)勢，公司一方面可加快分布式應(yīng)用領(lǐng)域和海外市場的N型產(chǎn)品滲透，另一方面也可以獲得較高的溢價。2.3、競爭力3：加強(qiáng)一體化布局，進(jìn)一步穩(wěn)固組件龍頭地位2.3.1、一體化的優(yōu)勢有哪些？穩(wěn)健經(jīng)營+增厚盈利+一體化研發(fā)制造穩(wěn)健經(jīng)營：光伏制造主產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)匹配程度高并涉及多種原輔材，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)制造項目規(guī)模、產(chǎn)能建設(shè)周期不同，容易形成供需錯配。一體化布局一方面有力保障了上游原輔材材料的供應(yīng)，提升公司訂單交付和訂單獲取能力，另一方面可實現(xiàn)平滑盈利，從而增強(qiáng)了公司的抗風(fēng)險能力，有助于實現(xiàn)穩(wěn)健的可持續(xù)發(fā)展。增厚盈利：首先，通過“一體化”，公司可保障各環(huán)節(jié)原料成本價供應(yīng)，獲取上游利潤并留存至組件環(huán)節(jié)；第二，全產(chǎn)業(yè)鏈運營有利于公司從排產(chǎn)供應(yīng)、質(zhì)量管控、物流運輸和發(fā)電應(yīng)用等方面協(xié)同運營，提高產(chǎn)能利用率和產(chǎn)品生產(chǎn)效率，充分降低生產(chǎn)成本；第三，一體化布局有助于提高公司在行業(yè)中的議價能力和綜合競爭力。一體化研發(fā)和制造：隨著分布式裝機(jī)需求的增長，產(chǎn)品差異化重要性進(jìn)一步提升，能夠?qū)崿F(xiàn)一體化研發(fā)和制造的組件企業(yè)將更有優(yōu)勢。此外一體化產(chǎn)能布局下可以在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)實施全面、嚴(yán)格的產(chǎn)品質(zhì)量控制，充分保證產(chǎn)品品質(zhì)，在終端組件市場樹立企業(yè)質(zhì)量品牌影響力。2.3.2、公司一體化程度提升，助力業(yè)績長期穩(wěn)定增長從過去看，由于公司回A較晚，融資受限，資金不足制約產(chǎn)能擴(kuò)張，相比于其他頭部組件企業(yè)，公司一體化程度尤其電池產(chǎn)能配比相對較低。2020年公司電池產(chǎn)能配比只有36.7%，分別較晶澳（78.3%）、隆基（60.1%）、天合（54.5%）低17.9pct、23.4pct、41.6pct。此外2019-2021年公司硅片配比也呈現(xiàn)下降趨勢。從現(xiàn)在看，2022年公司A股上市后，加速一體化產(chǎn)能擴(kuò)張，一體化程度顯著提升。2022年底，公司硅片產(chǎn)能配比提升至92.9%，電池產(chǎn)能配比達(dá)到78.6%，均處于相對較高水平。一體化程度的提升將帶動公司盈利能力的回升，并為公司的業(yè)績長期穩(wěn)定增長奠定基礎(chǔ)。往未來看，公司將持續(xù)擴(kuò)建N型一體化產(chǎn)能，鞏固規(guī)模優(yōu)勢，搶抓N型市場份額。公司目前已不再規(guī)劃新增P型產(chǎn)能，各環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能技術(shù)路線均為N型。2022年12月，公司申報發(fā)行100億元可轉(zhuǎn)債用于N型一體化產(chǎn)能建設(shè)。募投項目最終全部達(dá)產(chǎn)后，N型產(chǎn)能合計分別為硅棒40GW、硅片32GW、電池35GW和組件49GW，N型產(chǎn)能占比進(jìn)一步提升，能夠較好地保障未來N型產(chǎn)品的供應(yīng)能力。對于上游硅料環(huán)節(jié)，公司通過參股和長單簽訂的形式進(jìn)行布局。公司分別于2021年2月和7月參股通威和新特的硅料項目公司，持股比例分別為15%和9%，形成權(quán)益硅料產(chǎn)能合計約2.48萬噸。此外，公司也通過長單簽訂的方式保證原材料的有效供給，2022年，公司分別與新特和通威簽訂了30.38萬噸和38.28萬噸的大規(guī)模硅料長單，合同期限遠(yuǎn)至2030年。三、如何看待晶科的業(yè)績彈性3.1、頭部組件企業(yè)一體化盈利復(fù)盤組件企業(yè)盈利受到內(nèi)外部多重因素影響，復(fù)盤組件環(huán)節(jié)盈利變化，可以發(fā)現(xiàn)一體化程度始終為影響盈利水平的重要因素，但不同階段受到市場布局、技術(shù)迭代、量利策略、是否回A等因素的影響。3.1.1、階段一：2013-2014年“雙反”后盈利恢復(fù)期，市場布局和成本優(yōu)勢為主導(dǎo)盈利因素背景：隨著歐債危機(jī)開始，歐洲需求迅速萎縮，全球光伏發(fā)電新增裝機(jī)容量增速放緩，根據(jù)solarzoom數(shù)據(jù)，2011年全球光伏裝機(jī)量僅25GW，導(dǎo)致供需失衡。我國光伏行業(yè)前期產(chǎn)能增長過快，同時還遭受歐美“雙反”調(diào)查，光伏制造業(yè)陷入階段性產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格大幅下滑，行業(yè)自2011年下半年開始進(jìn)入低谷。行業(yè)盈利：2011-2012年，歐洲需求下降，產(chǎn)品價格下滑，中國光伏組件企業(yè)整體陷入虧損狀態(tài)。組件企業(yè)紛紛加速開拓新興市場，2013年開始逐步恢復(fù)盈利。公司盈利：各個企業(yè)盈利恢復(fù)情況主要取決于市場布局和成本優(yōu)勢。首先，市場布局更廣企業(yè)（相比晶澳，當(dāng)時晶科、阿特斯全球化布局更好）可以更快調(diào)整目標(biāo)市場，實現(xiàn)盈利恢復(fù)；第二，需求下降階段成本優(yōu)勢的重要性凸顯，晶科憑借更高的一體化程度實現(xiàn)了更高的單瓦盈利。3.1.2、階段二：2015-2017年供需兩旺+技術(shù)迭代，競爭加劇，組件環(huán)節(jié)盈利受擠壓背景：需求端：2015-2017年，政策驅(qū)動下中國光伏裝機(jī)需求大幅增長成為全球光伏裝機(jī)增長主要驅(qū)動力。2015-2017年中國光伏年新增裝機(jī)量由15.1GW提升至53.1GW，占全球光伏年新增裝機(jī)的比重由30.5%提升至53.5%。制造端：1）技術(shù)迭代加速：自2015年開始，多重驅(qū)動下行業(yè)掀起單晶替代浪潮。①硅片環(huán)節(jié)，金剛線切片技術(shù)的運用及大投料量長晶技術(shù)的進(jìn)步使得單晶硅片成本顯著降低；②電池環(huán)節(jié)，單晶PERC電池轉(zhuǎn)換效率不斷突破并應(yīng)用于組件，單晶組件性價比大幅提升。③2015年開始，國家能源局推出光伏領(lǐng)跑者計劃，帶動整個行業(yè)朝更高的效率、更低的度電成本方向發(fā)展，推動單晶滲透率提升。2）硅料價格震蕩上行：市場需求拉動行業(yè)呈現(xiàn)供需兩旺的形式，自2016年2月下旬，上游硅料價格震蕩上行；隨單晶滲透率提升，2017年單晶硅片因為供需矛盾價格上揚(yáng)。行業(yè)盈利：1）價格端：在終端系統(tǒng)平價上網(wǎng)的壓力下，2015-2017年組件價格不斷下跌（見上頁圖），而硅料、單晶硅片硅片價格上行，組件環(huán)節(jié)盈利下滑；2）競爭格局：制造端產(chǎn)能擴(kuò)張加速，尤其隆基乘單晶之勢切入組件以自身成本優(yōu)勢低價競爭（2016年單瓦售價3.09元/W,分別較晶科、天合、晶澳低0.26、0.25、0.12元/W），行業(yè)競爭加劇，其他組件企業(yè)盈利受擠壓。公司盈利：阿特斯、天合切換單晶速度較慢且一體化程度較低，盈利一直處于相對較低水平，2017年阿特斯單瓦盈利上升的主要原因是下游電站業(yè)務(wù)支撐（2017年整體解決方案銷售占比達(dá)到22.8%，較2016年上升14.7pct）；相比于晶澳，晶科盈利水平較低的原因主要為，晶科電池配比下降使得單瓦生產(chǎn)成本上升（2017年單瓦成本晶科2.32元/W，晶澳2.20元/W）。3.1.3、階段三：2018-2019年國內(nèi)需求下降，一二線企業(yè)盈利分化，差異主要來自一體化程度和海外市場背景：2018年國內(nèi)“531新政”出臺，核心內(nèi)容為“降規(guī)模，降補(bǔ)貼，降電價”，國內(nèi)光伏需求端和制造端均受到?jīng)_擊。2018-2019年國內(nèi)光伏裝機(jī)需求持續(xù)走低（2018年同17%，2019年同-32%），產(chǎn)業(yè)鏈價格大幅下跌。同時，光伏迎來平價時代，經(jīng)濟(jì)性凸顯，海外新興市場需求快速增長。行業(yè)盈利：以上背景下一二線組件企業(yè)盈利走向出現(xiàn)分化，具體表現(xiàn)為一線企業(yè)由于一體化程度較高且持續(xù)提升、海外布局較好，盈利呈上行趨勢（以晶科、晶澳、天合為代表），而二線企業(yè)業(yè)務(wù)一般集中于國內(nèi)且一體化程度低，在國內(nèi)需求萎縮、補(bǔ)貼退坡的背景下，盈利能力出現(xiàn)下滑（以億晶、太陽能為代表）。公司盈利：首先，在需求下行、技術(shù)迭代放緩、行業(yè)競爭加劇的背景下，成本優(yōu)勢重要性再次凸顯。晶澳綜合一體化程度提升，維持較高的盈利水平，天合一體化程度降低，盈利能力水平低于晶澳。第二，不同企業(yè)“市場策略”一定程度上影響了其盈利水平。具體而言，晶科更偏向追求市場份額擴(kuò)張，2018-2019年出貨量持續(xù)增長維持行業(yè)第一，但電池配比較低拉高整體成本，盈利水平處于低位；阿特斯出貨量增速顯著放緩（包含單多晶切換慢的原因），但憑借深耕美國（2018年美洲收入占比46.3%）高價市場，擁有較好盈利能力。3.1.4、階段四：2020-2021年硅料價格上行周期，組件整體盈利整體下降背景：需求端：多重因素下2020年下半年光伏需求大幅增長，1）中國：戶用光伏項目2020年下半年搶裝（納入財政補(bǔ)貼的戶用光伏項目并網(wǎng)截止時間為20年11月底）；2）美國：2020年底美國政府再次延期ITC，根據(jù)立法，2021、2022年開工建設(shè)的光伏項目，ITC將保持在26%；3）歐洲：之下供需錯配導(dǎo)致天然氣價格高漲，俄烏沖突加深能源危機(jī)，歐洲分布式裝機(jī)需求高增。制造端：需求高增的情況下，硅料由于擴(kuò)產(chǎn)周期長、新建產(chǎn)能短期難以釋放、安全事故等因素形成供給短缺，硅料價格自2020年下半年持續(xù)高漲。運輸端：2020年以來，受影響海運價格大幅上漲，同時，由于國外堵港、航線消減、缺乏人力等原因，組件交貨期大幅拉長，組件企業(yè)的運輸成本持續(xù)高增，前平均運輸成本約0.01$/W，而21Q4已漲至0.04$/W。行業(yè)盈利：上游原材料價格大幅上漲，組件環(huán)節(jié)價格部分傳導(dǎo)，組件企業(yè)盈利整體呈下行趨勢。公司盈利：晶澳以較高的一體化程度和較低的費用率獲得較高的單瓦盈利，尤其2021年單瓦稅費遠(yuǎn)低于其他企業(yè)，單瓦盈利逆勢提升。晶科和阿特斯單瓦凈利較低的主要原因是單瓦費用較高，具體而言，海外收入占比高并增加了N型產(chǎn)品和營銷團(tuán)隊布局導(dǎo)致管理和銷售費用率相對較高，未回歸A股財務(wù)費用率相對較高，此外晶科加大了N型技術(shù)研發(fā)投入研發(fā)費用率顯著高于其他企業(yè)。3.2、回A如何影響組件企業(yè)盈利能力3.2.1、回A影響一：產(chǎn)能規(guī)模和一體化程度積極開拓“光伏+”業(yè)務(wù)，打造業(yè)績新增長點中概股海外融資受阻，回A有助充裕資金加速擴(kuò)產(chǎn)。由于海外投資者對中概股公司業(yè)務(wù)和經(jīng)營模式缺乏了解，中概股面臨市值長期被低估、被做空、融資受阻的局面；此外，2015年至2018年，國內(nèi)光伏行業(yè)快速發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)鏈由歐美逐步轉(zhuǎn)向中國；因此，近年來光伏龍頭企業(yè)紛紛回A以提升融資能力，加速產(chǎn)能擴(kuò)張。晶澳、天合、晶科先后分別于2019年12月、2020年6月、2022年1月登陸A股。晶科回A較晚，2020-2021年擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放慢、一體化程度下降。1）從產(chǎn)能規(guī)模看，相比于回A較早的晶澳和天合，2020-2021年晶科整體擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對較慢，2021年晶科各環(huán)節(jié)總產(chǎn)能規(guī)模低于晶澳，電池和組件單環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)模均低于天合。2）從一體化程度看，2020年下半年開始需求高增的情況下，組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能建設(shè)周期較短因此擴(kuò)產(chǎn)最快，組件企業(yè)一體化程度整體有所下降，而晶科硅片和電池配比下降幅度較大。在資金受限的情況下晶科選擇將資金更多應(yīng)用于硅片和組件環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)，電池產(chǎn)能缺口采用外協(xié)、外采的方式補(bǔ)足（成本：自供<外協(xié)<外采）。3）2022年晶科回A之后擴(kuò)產(chǎn)速度和一體化程度均顯著上升。阿特斯至今未成功A股上市，產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)與其他頭部企業(yè)拉開較大差距，預(yù)計成功回A后將加速擴(kuò)產(chǎn)。3.2.2、回A影響二：有息負(fù)債水平和單瓦財務(wù)費用美股融資渠道單一，回A有助降低財務(wù)費用?；谹之前，中概股融資渠道較為單一，公司主要通過銀行借款形式籌措資金擴(kuò)張產(chǎn)能、維持運營周轉(zhuǎn)，回A之后多樣化融資方式有助于降低有息負(fù)債比例和融資成本，從而降單瓦財務(wù)費用。1）從“有息負(fù)債/營業(yè)收入”看，組件企業(yè)在回A增加股權(quán)融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股后），有息負(fù)債占營收比重可顯著下降：2019-2020年受國內(nèi)政策影響需求增速放緩影響，組件企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏整體放慢，而海外市場銷售均價相對較高支撐營收增長，頭部組件企業(yè)有息負(fù)債占營收比重整體下行；分公司看，由于晶澳、天合分別于2019年11月和2020年6月回A，2019-2020年“有息負(fù)債/營業(yè)收入”下降幅度晶澳（16.5pct）>天合（7.4pct）>晶科（6.3pct）。2020年下半年開始下游需求高增，組件企業(yè)亦加速擴(kuò)產(chǎn)，2020-2021年晶科“有息負(fù)債/營業(yè)收入”由23.16%上升至30.27%，而回A后的晶澳和天合在擴(kuò)產(chǎn)更快的情況下“有息負(fù)債/營業(yè)收入”均有所下降。2022年1月晶科回A后，“有息負(fù)債/營業(yè)收入”呈現(xiàn)下行趨勢，由2021年的30.3%下降至2022Q3的27.6%。美股融資渠道單一，回A有助降低財務(wù)費用?；谹之前，中概股融資渠道較為單一，公司主要通過銀行借款形式籌措資金擴(kuò)張產(chǎn)能、維持運營周轉(zhuǎn)，回A之后多樣化融資方式有助于降低有息負(fù)債比例和融資成本，從而降低單瓦利息支出，最終帶來財務(wù)費用率的下降。2）從單瓦利息支出看，受益于“有息負(fù)債/營業(yè)收入”的降低以及可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股前）相比于銀行借款較低的融資成本，組件企業(yè)回A后單瓦利息支出呈下降趨勢：2019-2021年，較早回A的晶澳、天合的單瓦利息支出均下降0.03元/W左右，與此同時，由于有息負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大和相對較高的融資成本，晶科的單瓦利息支出由0.033元/W上升至0.038元/W。2021-2022H1，晶科回A后單瓦利息支出開始呈現(xiàn)下降趨勢，由2021年的0.038元/W下降至2022H1的0.029元/W。3.2.3、晶科回A后為何22年盈利依然較低？單個企業(yè)的盈利受到內(nèi)外部多種因素影響：一體化程度：真正影響年度盈利的是有效產(chǎn)能一體化程度。雖然從22年底時點產(chǎn)能來看，晶科一體化程度已經(jīng)基本與晶澳持平，但由于晶科21年底硅片（72%）、電池（53%）配比較低，而晶澳一直保持約80%的硅片和電池配比，因此受到投產(chǎn)時間、產(chǎn)能爬坡等因素影響，晶科的有效產(chǎn)能一體化程度依然相對較低。以年初年末產(chǎn)能均值粗略計算，22年晶科的電池配比為69%，低于晶澳的80%。從22年底時點產(chǎn)能看（硅片配比93%，電池配比79%），預(yù)計23年晶科有效產(chǎn)能一體化程度仍會有明顯提升。費用端：1）從前面分析可以知，晶科22年的“有息負(fù)債/營業(yè)收入”和單瓦利息支出雖已呈現(xiàn)下降趨勢但依然較高，參考晶澳、天合的經(jīng)驗，長期看未來有望持續(xù)下降。2）公司作為N型TOPCon“引領(lǐng)者”，增加了N型技術(shù)研發(fā)以及產(chǎn)品和營銷團(tuán)隊的投入，形成了較高的研發(fā)、管理和銷售費用，未來隨技術(shù)成熟和規(guī)模效應(yīng)的形成，此部分費用率有較大下降空間。其他因素：1）晶科海外收入占比高，22年盈利受海運費高漲影響大，23年此因素消除；2）22年1-11月硅料價格持續(xù)攀升，不同企業(yè)鎖料的價格一定程度上影響盈利。3.3、美國市場對晶科單瓦盈利的影響2022年美國市場對于晶科而言有所拖累，主要是因為美國的雙反政策與UFLPA政策導(dǎo)致整體貨物堆積于港口，滯港費與運費雙雙拖累。另一方面中國與歐洲市場占比快速上升，中國市場與歐洲市場在出貨量中的占比22年將超過65%，營收占比預(yù)計將超過60%。我們對營收毛利進(jìn)行拆解模擬，預(yù)計2022年與2023年情況，2022年我們預(yù)計整體出貨達(dá)到44.5GW，四費費用率假設(shè)為9%（主要系四季度美國滯港費拖累）。同時價格假設(shè)中國/歐洲/亞太/北美/其他地區(qū)分別為1.9/1.9/1.8/3/1.75元/W。最后模擬得到853.73億元的營收與29.73億元的凈利潤，接近于公司披露的業(yè)績快報，單瓦盈利達(dá)到0.067元/W。繼續(xù)對2023年進(jìn)行預(yù)測與拆解，2023年我們預(yù)計整體出貨達(dá)到65GW，考慮到中國地