2023年能源行業(yè)專題報告 能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點

2023年能源行業(yè)專題報告能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點一、焦化行業(yè)分析經(jīng)過多年公司制股份制改革，中央企業(yè)的許多核心資產(chǎn)已進入上市公司。為進一步落實深化《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》和國企改革三年行動要求，國資委于2022年提出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，這為央企控股上市公司的新一輪改革指明了方向。進一步提高央企控股上市公司質(zhì)量對于實現(xiàn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、助力資本市場健康發(fā)展、維護國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行都具有重要意義。1.從歷年國企改革到《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》1.1梳理多年來國企改革脈絡(luò)縱覽這幾次國企改革，我們發(fā)現(xiàn)國家始終以做大做強國有資本，健全中國特色社會主義經(jīng)濟體制為目標(biāo)。從改革的具體要求來講，國有企業(yè)改革一直沿著相互關(guān)聯(lián)的兩條線路不斷深化，一是宏觀層面的國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性重組，使國有資本向有關(guān)國家安全和經(jīng)濟的關(guān)鍵領(lǐng)域集中。二是微觀層面的企業(yè)制度探索，推動企業(yè)逐步建設(shè)中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，在防止國有資產(chǎn)流失的前提下，提升企業(yè)內(nèi)在的管理和經(jīng)營質(zhì)量。1.2國企改革三年行動方案（2020-2022）效果顯著在剛剛結(jié)束的國企改革三年行動方案（2020-2022）中，改革目的已基本完成。目前，宏觀方面，大量央企集團戰(zhàn)略性重組，加快了國有經(jīng)濟布局優(yōu)化結(jié)構(gòu)調(diào)整、提升了資源配置效率，國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中程度不斷提升。企業(yè)微觀方面，國有企業(yè)公司制改制基本完成，企業(yè)獨立市場主體地位逐步確立，“兩非”（非主業(yè)、非優(yōu)勢）、“兩資”（低效、無效資產(chǎn)）清退既定任務(wù)基本完成；國有企業(yè)靈活高效的市場化經(jīng)營機制正在加速形成，企業(yè)活力與效率大幅提升，混合所有制改革成效顯著，基本具備進一步改革的基礎(chǔ)。2.由《方案》開啟的新一輪央企改革2.1《方案》為新一輪央企改革提供了基本框架和指導(dǎo)原則在2022年，《國企改革三年行動方案》的收官之年，國資委提出了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》（下稱《方案》），這開啟了新一輪的央企改革?！斗桨浮访鞔_了提高央企上市公司質(zhì)量的指導(dǎo)思想和整體思路，要求中央企業(yè)要做好三個方面的統(tǒng)籌平衡，即堅持做優(yōu)存量與做精增量結(jié)合；堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧；堅持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并重。《方案》從推動上市平臺布局優(yōu)化和功能發(fā)揮、促進上市公司完善治理和規(guī)范運作、強化上市公司內(nèi)生增長和創(chuàng)新發(fā)展、增進上市公司市場認(rèn)同和價值實現(xiàn)等四個實施方面，提出14項具體工作舉措。2.2《方案》之后，央企改革相關(guān)文件陸續(xù)推出《方案》的后續(xù)文件和領(lǐng)導(dǎo)談話為新一輪央企改革進一步完善了內(nèi)容，理清了框架。如上交所的《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年計劃》，則明確提出了央企的三條改革路線。而在中央負(fù)責(zé)人會議上，張玉卓書記提出的“一利五率”為公司完善治理體系和促進內(nèi)生增長提出了具體明確的指標(biāo)要求。易會滿主席在金融界論壇上提出的“中國特色估值體系”，也為央企上市公司增進市場認(rèn)同，實現(xiàn)市場價值指引了方向。3.《方案》進行深化改革的三條主線我們認(rèn)為，新一輪央企改革或?qū)勒铡斗桨浮泛拖嚓P(guān)文件，承繼之前國企改革的兩條主線，一是聚焦主業(yè)，推動國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合；二是提升內(nèi)在質(zhì)量，利用“一利五率”進行企業(yè)制度深化改革。同時，本次改革的新重點在于“增進上市公司市場認(rèn)同”的相關(guān)要求。這與中國特色估值體系的建設(shè)密不可分，也要求上市平臺實現(xiàn)市場價值與內(nèi)在價值相匹配，從而達到國有資產(chǎn)保值增值的目的。我們認(rèn)為央企上市公司的改革或?qū)⒗^續(xù)深化。其中的龍頭企業(yè)作為“先頭兵”，先一步深度改革的措施與成果將起到示范作用。下一步或?qū)㈩愃瞥晒Ω母锝?jīng)驗應(yīng)用在地方國企上。3.1聚焦主業(yè)，國有經(jīng)濟戰(zhàn)略重組和專業(yè)化整合本次央企控股上市公司改革提出于國改三年的收官之年，同時，2022年也是國家內(nèi)部經(jīng)濟下行壓力承重，國際政治環(huán)境動蕩的一年。因此，在《方案》中對央企公司的要求主要在于穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，保障重點領(lǐng)域供應(yīng)，成為建設(shè)世界一流企業(yè)的“主力軍”、“排頭兵”。央企控股上市公司市場化的屬性也便于實現(xiàn)整合平臺資源，打造領(lǐng)軍領(lǐng)航企業(yè)。此外，央企上市公司多為所在行業(yè)龍頭，其作為經(jīng)濟發(fā)展和供應(yīng)保障的基本盤，提質(zhì)增效是較為重要的發(fā)展目標(biāo)。因此，調(diào)整國有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進行專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)是重要的改革方向。關(guān)于具體的整合要求，《方案》中提出，“國有集團公司要系統(tǒng)梳理未上市和已上市資源，結(jié)合實際逐步將現(xiàn)有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市。同時，加強上市資源培育儲備，孵化一批科技創(chuàng)新實力強、市場前景好的優(yōu)質(zhì)資源對接資本市場。集團公司擁有多個上市公司的，可多種方式重組推動優(yōu)質(zhì)資源向上市公司匯聚，對層層嵌套、業(yè)務(wù)分散、“小散弱”狀態(tài)的，要梳理整合；對集團整體上市的，要重點推動上市公司內(nèi)部板塊整合清晰歸位，統(tǒng)籌實現(xiàn)解決同業(yè)競爭、突出主責(zé)主業(yè)雙重要求?！?.2企業(yè)制度深化改革，提升公司質(zhì)量內(nèi)在價值，達到“一利五率”的新指標(biāo)要求《方案》也要求深化解決部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱的具體問題，并提出了相應(yīng)的量化要求。而《方案》的改革重點由全部國企轉(zhuǎn)變?yōu)檠肫蠊荆覀冋J(rèn)為這是基于央企控股上市公司的屬性。相對于國企上市公司，央企控股的背景意味著公司的實際控制人為國資委，易于統(tǒng)一管理和直接考核，由此進行下一步改革的力度深度或?qū)⒏鼜姟Ｔ谝敕e極股東環(huán)節(jié)，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進行企業(yè)制度創(chuàng)新等方面成效或更顯著。近年來，為推動中央企業(yè)加快實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，國資委探索建立了中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系。2020年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤、利潤總額、營業(yè)收入利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費投入強度。2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022年，針對“兩利四率”指標(biāo)，進一步提出“兩增（利潤總額和凈利潤增速高于國民經(jīng)濟增速）一控（控制好資產(chǎn)負(fù)債率）三提高（營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)經(jīng)費投入進一步提高）”的總體要求。2023年的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上，國資委在總結(jié)近幾年工作成效基礎(chǔ)上，對中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系進行了優(yōu)化調(diào)整，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”?！耙辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國GDP增速；“一穩(wěn)”即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進一步提升。3.3建設(shè)中國特色估值體系，推進市場價值與內(nèi)在價值相匹配我們認(rèn)為，幫助推進國家發(fā)展，穩(wěn)定經(jīng)濟，回報社會，或?qū)⑹窃谛碌闹袊厣乐刁w系下評估公司價值的重要影響因素。因此，中國特色估值體系或是國家長期發(fā)展計劃的重要環(huán)節(jié)，也是國有資產(chǎn)長期可持續(xù)價值增長的較為有效的支撐。央國企上市公司同時也承擔(dān)著國有資產(chǎn)保值增值的重要任務(wù)，將央國企內(nèi)部核心優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)上市，通過提升內(nèi)在價值，并使其市場價值與內(nèi)在價值相匹配，或是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的較好方式。央國企的盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量相較普通上市企業(yè)均較優(yōu)秀，從邏輯上講，應(yīng)該擁有更高的估值。然而，在二級市場表現(xiàn)來看，央國企上市公司市場價值與內(nèi)在價值仍有不小差距。從數(shù)據(jù)看，央企上市公司的業(yè)績增長是高于市場平均水平的，而凈資產(chǎn)收益率差距不大。2017-2021年，央企上市公司的歸母凈利潤五年累計增長率為73.6%，上市國企為66.4%，而市場平均值為57.3%；央企上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均值為9.5%，上市國企為10.2%，而市場平均值為9.7%。而在估值方面，2017-2022年，A股整體PE估值中樞在18倍左右，而央國企的PE估值中軸在12倍左右。兩者差距顯著，且每一年全市場平均估值均高于央國企上市公司，兩者差值在2020年達到最大，近兩年雖然差距有所減小但仍大于2017-2018年水平。PB的中軸則分別在1.7倍和1.1倍左右，變化幅度與PE相比較為緩和，但總體趨勢相近。二、能源類央國企上市公司是新一輪改革的重點1.能源安全和能源轉(zhuǎn)型，都賦予了能源央國企新的歷史使命在“逆全球化”的趨勢以及世界政治經(jīng)濟格局不安定的環(huán)境下，國家的基本能源政策從“能源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向了“能源安全”，賦予了能源央國企新的歷史使命，而能源類央國企控股的上市公司，作為央國企資產(chǎn)的重要部分，或?qū)⒊袚?dān)更重要責(zé)任。國資委在《國企改革三年行動的經(jīng)驗總結(jié)與未來展望》提出，“增強重要能源資源托底作用。推進重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探和增儲上產(chǎn)，擴大優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能，構(gòu)建新型電力系統(tǒng)?！?.1能源類央國企上市公司在全部央國企中地位重要我們認(rèn)為，能源類央國企在全部國央企中是不可或缺的一部分。第一，從經(jīng)濟發(fā)展角度，國內(nèi)經(jīng)過三年，經(jīng)濟形勢下行，亟待復(fù)蘇，能源行業(yè)是重要支撐和基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，在保障重點領(lǐng)域供應(yīng)方面有不可忽視的作用。另一方面，行業(yè)經(jīng)濟貢獻大（2022年前三季度營業(yè)收入占比21%，凈利潤占比16%）且下游產(chǎn)業(yè)較多，在推動復(fù)蘇方面也是較為重要的助力。第二，從體量上看，能源板塊也是央國企上市公司改革的重要部分，上市公司的個股數(shù)量（9%），市值占比（13%）均占全部國央企上市公司的較大比重。第三，從政策角度上講，如上文提到的2023年的央企“一利五率”考核指標(biāo)保持了“利潤總額增長率”、“全員勞動強度”的考核，體現(xiàn)了國家對于央企拉動GDP貢獻的重視，能源類央國企在營業(yè)收入和凈利潤兩項數(shù)據(jù)表現(xiàn)上較為出色，正符合了國家政策導(dǎo)向。1.2央國企上市公司在能源行業(yè)內(nèi)較為重要的作用能源板塊上市公司多為央國企，在比例上遠遠大于其他板塊，我們認(rèn)為，央國企下屬能源上市公司對整個能源安全體系較為重要。公司數(shù)量占比，煤炭在全板塊位于第一位（78.9%），公用事業(yè)板塊位于第五位（60.5%），油氣板塊位于第九位（40.4%）。公司市值占比，煤炭板塊位于第二位（93.3%），電力板塊位于第三位（87.2%），油氣板塊位于十三位（60.4%）。均排名靠前。2.央國企能源板塊市場價值與內(nèi)在價值不匹配，國有資產(chǎn)保值任重道遠我們認(rèn)為，在助力國家戰(zhàn)略和履行社會責(zé)任方面，能源類國央企上市公司承擔(dān)了關(guān)鍵的職責(zé)，與中國特色估值體系的核心內(nèi)涵較為契合。然而，當(dāng)前能源類國央企雖然有著較為優(yōu)質(zhì)的基本面，但市場估值偏低。在新一輪深化央國企改革過程中，推進提高公司價值的要求下，我們認(rèn)為，企業(yè)制度的改革有望落實到公司質(zhì)量與內(nèi)在價值的提升，“一利五率”的相關(guān)指標(biāo)也為公司發(fā)展指引了方向。而隨著中國特色估值體系的建設(shè)，能源類央國企下屬具有“高盈利、高現(xiàn)金、高分紅”的上市公司值得關(guān)注、這類公司的內(nèi)在價值有望被市場逐漸認(rèn)可。同事，此類公司穩(wěn)定的高回報率或也吻合國家對于穩(wěn)定資本市場，吸引長線資金的訴求。能源類企業(yè)市場價值與內(nèi)在價值或?qū)⒅饾u匹配，走向價值重估之路。另一方面，能源類國央企中大量的國有資產(chǎn)通過上市公司市場化，這些被低估的優(yōu)質(zhì)國有上市資產(chǎn)或?qū)⑦M行估值重塑，有望實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。2.1近年來，央國企能源板塊盡管收益能力轉(zhuǎn)好，估值仍舊較低ROE數(shù)據(jù)方面，A股與央國企板塊的ROE呈現(xiàn)逐年中樞下行。而央國企能源板塊在2016年供需側(cè)改革之后，ROE下降趨勢出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，中樞維持逐年上行，凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)更優(yōu)秀。在營業(yè)利潤的增長方面，央國企能源板塊在2018年后與整個市場共振，中樞相對穩(wěn)定。由于行業(yè)的周期性特點，盈利波動更大，在周期上行時公司成長更為明顯。在PE估值方面，央國企能源板塊自2018年后維持在15倍左右，略高于全部央國企平均水平。PB雖然20年以后有所增長，平均值依舊持續(xù)維持在1.5以下。對比全市場平均18倍左右的PE和1.7左右的PB，仍有明顯差距。2.2目前，在全部央國企中，能源板塊估值較低而資產(chǎn)收益率相對靠前我們認(rèn)為，目前,在央國企全板塊中，能源板塊整體處于PB較低而ROE較高的狀態(tài)。煤炭板塊雖然PB位于中游水平，但煤炭板塊資產(chǎn)收益率遙遙領(lǐng)先其它版塊。油氣板塊ROE位于中游，而PB在全板塊中基本處于最低位置，只比建筑裝飾和銀行板塊略高。電力板塊的PB位于中游，而ROE由于近年的盈利下降處在較低的位置，未來或?qū)⑹芤嬗谌珖娏κ袌龌母母镉瓉矸崔D(zhuǎn)。如上文所言，央國企上市公司相對全部市場處于歸母凈利潤高增長，PB，PE估值較低的狀態(tài)，而能源板塊相較央國企各個板塊，也具有類似特征。因此，我們認(rèn)為在全市場中，央國企能源類上市公司處于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被低估的狀態(tài)。3.煤炭，電力，油氣板塊近年來盈利能力與估值變化3.1煤炭，電力，油氣板塊央國企上市公司對比2020年后，煤炭，油氣相關(guān)能源資源供需關(guān)系緊張，國家能源政策重點也由“能源轉(zhuǎn)型”轉(zhuǎn)向“能源安全”，強調(diào)加強煤炭、油氣等傳統(tǒng)能源的高效利用和重點領(lǐng)域的供應(yīng)保障。煤炭，油氣板塊公司也結(jié)束了2018-2020年ROE中樞的整體下行，迎來了較為明顯的效益提升，煤炭公司的ROE上漲尤為明顯。而電力板塊公司的ROE中樞持續(xù)下行，在2020年后表現(xiàn)更為明顯，我們認(rèn)為，這主要是受制于成本端的提升和銷售價格端的限制，尤其是受火電板塊的拖累。利潤同比增長方面，能源板塊體現(xiàn)了一定的周期性，變化的幅度在近年來有明顯的擴大趨勢，電力板塊的波動更明顯。我們認(rèn)為，PE估值方面，電力板塊的明顯抬升主要是由于近年來的利潤下滑，而油氣，煤炭板塊在15-16年的急速上升后回落，一直在低位維持平穩(wěn)。PB估值方面，能源板塊總體呈現(xiàn)中樞下行的趨勢。煤炭板塊公司在2020年后基于股價上漲有明顯抬升，電力板塊公司自2018年后有所波動，但總體保持平穩(wěn)，油氣公司板塊的PB中樞呈逐年下降趨勢。3.2煤炭板塊上市公司對比ROE數(shù)據(jù)方面，煤炭地方國企上市公司表現(xiàn)優(yōu)于央企上市公司。受益于煤炭價格的提升，資產(chǎn)收益率在2020年后迎來了大幅度增長。民企上市公司整體表現(xiàn)弱勢，ROE呈下降趨勢，遠低于國企央企表現(xiàn)。PB估值方面，2020年后隨著企業(yè)經(jīng)營效益改善和煤炭板塊整體股價的提升，國企央企上市公司的該項指標(biāo)也有一定程度的增長，走勢與ROE接近。但考慮到ROE的增長幅度更為明顯，我們認(rèn)為PB的增長仍不足以完全反應(yīng)企業(yè)效益增長的速度。而煤炭行業(yè)在能源政策導(dǎo)向調(diào)整與電力市場化加速推進背景下，疊加新一輪煤礦產(chǎn)能周期，供需或?qū)㈤L期趨緊，煤炭公司的高收益有望維持，內(nèi)在價值有望逐漸被市場認(rèn)可，估值有望迎來進一步修復(fù)。3.3電力板塊上市公司對比2020年后，電力板塊ROE中樞下行。我們認(rèn)為，主要原因是電力行業(yè)近年成本端大幅提升，而價格端受到政策壓制，企業(yè)盈利能力逐年下降。根據(jù)2022年三季報，SW火力發(fā)電板塊，ROE（整體法）為-7.05%；SW電力板塊，ROE（整體法）則為3.06%，有較大的差距。而火電企業(yè)主要集中于央國企，承擔(dān)托底保供的責(zé)任，ROE整體數(shù)據(jù)受影響更直接。PB估值方面，民企較高；而地方國企整體低于央企部分，但ROE下行也更劇烈。央企公司由于多元的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)營方面整體更穩(wěn)定。我們認(rèn)為，我國經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值規(guī)模持續(xù)增加，能耗/電耗水平或?qū)⑻嵘译S著我國居民人均收入水平的進一步提升，電力行業(yè)的重要程度有望提升。國家能源政策也開始調(diào)整，強調(diào)能源供給與保障安全。受益于全國電力市場化的改革，火電板塊在價格端的困境或?qū)⒕徑?，有望帶動電力板塊整體的盈利提升。3.4油氣板塊上市公司對比油氣板塊ROE數(shù)據(jù)方面，與煤炭，電力板塊不同，油氣民企上市公司總體高于央企和地方國企，我們認(rèn)為，這主要是由于以“三桶油”為代表的央國企的煉油主業(yè)毛利率較低，主要服務(wù)于國家戰(zhàn)略；而民企公司主業(yè)以大煉化為主，經(jīng)營效率更高，成本更低。根據(jù)2022年三季報，SW油氣煉化工程板塊，ROE（整體法）為1.19%；而SW煉油化工板塊，ROE（整體法）則為9.82%。在PB估值方面，央企公司顯著低于地方國企和民企，甚至部分處于破凈狀態(tài)，在未來估值重塑方面或有更大空間。三.能源類央企集團上市公司在本輪改革中的機會1.央企下屬優(yōu)勢上市公司平臺1.1央企集團及下屬上市公司梳理作為本次改革的重點，我們對能源類央企集團及下屬上市公司進行了梳理。1.2集團下核心平臺篩選對能源集團下屬的上市公司，我們進行了以下維度的篩選：1.主業(yè)聚焦于煤炭、電力、油氣三個行業(yè)的央企集團旗下A股上市公司；2.總市值大于100億元，篩選掉市值體量較小的公司；3.年成交額/流通市值，篩選掉資本市場關(guān)注度不足的公司。通過以上篩選，能源央企集團下屬的核心上市平臺公司如下表（以下簡稱“核心平臺”）。2.聚焦主業(yè)，戰(zhàn)略重組，能源央企上市公司資產(chǎn)注入的外延增長我們認(rèn)為，在這一輪央企控股上市公司質(zhì)量提升中，能源類企業(yè)或?qū)⒀永m(xù)“聚焦主業(yè)，推動國有資產(chǎn)進行戰(zhàn)略性重組、專業(yè)化整合”的改革路線。上市公司或可進一步提高資產(chǎn)證券化率，將優(yōu)秀資產(chǎn)注入上市平臺，推進國有資產(chǎn)整合，以達到改善關(guān)系國家民生重要行業(yè)，促進國有資產(chǎn)增值保值的目的。而以現(xiàn)金方式收購集團資產(chǎn)，收購進程快，現(xiàn)有股東股份不會被稀釋，能有效增厚公司EPS。對于部分能源央企核心平臺，基于政策導(dǎo)向和公司自身的“高盈利，高現(xiàn)金”的特點，有較大可能通過現(xiàn)金收購方式實現(xiàn)公司價值的外延增長?！斗桨浮分兄赋觯骸拔磥韲衅髽I(yè)對自身要有明晰的戰(zhàn)略定位和發(fā)展方向。首先要通過各類資本運作推動更多企業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源向上市主體匯聚；其次對于一些業(yè)務(wù)協(xié)同弱、盈利能力差、存在失管失控風(fēng)險的業(yè)務(wù)要靈活調(diào)整退出，進一步聚焦主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域；最后央企需要有前瞻意識，加強儲備上市資源，繼續(xù)孵化更多有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)資源對接資本市場。”2.1具有良好的未上市資產(chǎn)是集團資產(chǎn)注入的前提資產(chǎn)注入的前提是集團有良好的未上市資產(chǎn)供上市公司收購。我們將用集團資產(chǎn)證券化率評價集團尚未注入上市公司的資產(chǎn)空間，用集團ROE和ROA評價集團現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量。從集團資產(chǎn)證券化率的角度，國網(wǎng)集團，南網(wǎng)集團大部分資產(chǎn)尚未上市，集團證券化率分別為3.42%和1.58%。雖然集團主業(yè)電網(wǎng)業(yè)務(wù)上市可能較小，但仍有如抽水蓄能、配網(wǎng)節(jié)能、綜合儲能、清潔能源發(fā)電等業(yè)務(wù)上市的相關(guān)機會，考慮到其目前較低的資產(chǎn)證券化率，相關(guān)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)注入值得關(guān)注。中節(jié)能集團，國電投集團，華電集團的資產(chǎn)注入上市公司的空間較大（<35%）。中石油集團，中煤集團，中石化集團的資產(chǎn)證券化率分別為86.42%，85.51%，82.17%，大部分資產(chǎn)已上市。但考慮到集團主業(yè)的資產(chǎn)體量，仍有部分資產(chǎn)可能注入核心平臺。從集團凈資產(chǎn)收益能力的角度，中煤集團，國家能源集團，國投集團的ROE數(shù)據(jù)較為領(lǐng)先（大于8%），三峽集團，中石化集團，中廣核集團，中石油集團屬于集團資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀范圍（大于5%）。中國大唐集團數(shù)據(jù)較低（唯一小于2%的集團）。整體來看，核心平臺的凈資產(chǎn)收益率普遍高于所屬央企集團，只有國投電力，上海石化，華能國際，上海電力四家公司的ROE低于所屬集團。集團資產(chǎn)收益率高（大于3%）且與上市公司相近的有：國投電力（國投集團），國電電力（國家能源集團），三峽能源（三峽集團），中國廣核（中廣核集團）。以上上市公司ROE與集團接近的公司，通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的可能性較高。從總資產(chǎn)回報率的角度,中煤集團的ROA占據(jù)優(yōu)勢地位（大于8%），在上文分析的集團ROE對比，中煤集團也在各集團中處于領(lǐng)先地位。國家能源集團，三峽集團，中石化集團屬于優(yōu)秀情況（大于4%），中石油集團，國投集團，中廣核集團，國電投集團，中核集團表現(xiàn)良好（大于3%）。南網(wǎng)集團，國網(wǎng)集團由于主業(yè)集中于電網(wǎng)相關(guān)服務(wù)，總資產(chǎn)回報率較低（<2.5%）。集團與下屬核心平臺在ROA方面較接近的有：三峽能源（三峽集團），中國廣核（中廣核集團），國電電力（國家能源集團），中煤能源（中煤集團），華電國際（華電集團）。2.2具有現(xiàn)金收購能力的能源央企集團核心平臺我們認(rèn)為，上市平臺以現(xiàn)金方式對集團資產(chǎn)進行收購的前提是充沛的現(xiàn)金流。資產(chǎn)負(fù)債率反映了公司的負(fù)債壓力。同時，估值較低的公司以增發(fā)方式進行資產(chǎn)注入的可能性較小。從公司經(jīng)營現(xiàn)金流的角度，中國石油，中國海油，中國神華的現(xiàn)金流情況具有明顯優(yōu)勢（大于600億）。中國石化，國電電力，中煤能源，中國核電，華能國際，中國廣核，長江電力情況較好（大于200億）。從在手貨幣資金的情況來看，中國石油，有國石化，中國神華，中國海油，中煤能源有較大優(yōu)勢（大于900億），與公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的排序情況基本一致。國電電力，中國核電，華能國際，中國廣核，龍源電力，國投電力，三峽能源表現(xiàn)較好（大于120億）。從市凈率估值角度，中煤能源、中國石化、中國石油處于破凈狀態(tài)（<1.0），中國廣核、上海石化、中國廣核，中國神華，國電電力、華電國際、海油發(fā)展，中國核電較低（<1.5）。處于破凈狀態(tài)的公司，不能通過增發(fā)的方式進行資產(chǎn)收購。從資產(chǎn)負(fù)債率角度，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司在償債方面壓力較小，現(xiàn)金使用更靈活。中國神華，涪陵電力，電投能源的負(fù)債情況良好（小于35%），上海石化，海油發(fā)展，中國海油，長江電力，中國石油，天地科技，中油海服，內(nèi)蒙華電，桂冠電力資產(chǎn)負(fù)債率較低（小于50%）。2.3以現(xiàn)金方式進行資產(chǎn)注入可能性更大的能源央企上市平臺我們認(rèn)為，公司的現(xiàn)金情況是以現(xiàn)金收購資產(chǎn)的重要考核標(biāo)準(zhǔn)（現(xiàn)金流量好，在手貨幣資金多），同時，低負(fù)債率和低市凈率也會增加公司以現(xiàn)金收購的可能性。另一方面，我們以公司所屬集團資產(chǎn)的情況作為輔助參考，考慮公司的資產(chǎn)注入空間較大（所屬集團資產(chǎn)證券化率低），所屬集團資產(chǎn)質(zhì)量較高（ROE，ROA高）。基于以上評價標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為以下公司以現(xiàn)金收購集團資產(chǎn)的可能性較大。3.“一利五率”新指標(biāo)，能源央企上市公司有望提升內(nèi)在價值，實現(xiàn)內(nèi)生增長3.1核心平臺“一利五率指標(biāo)”我們認(rèn)為，新提出的“一利五率”考核指標(biāo)較為有效反映了國家對于央企上市公司發(fā)展的方向指引，對應(yīng)了《方案》對于公司內(nèi)在價值提升的要求，是引導(dǎo)公司內(nèi)生增長的合理考核指標(biāo)。因此，我們對能源央企下屬核心平臺的一利五率進行了梳理。2023年的“一利五率”考核，強調(diào)“推動經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)”?！耙辉觥奔创_保利潤總額增速高于全國GDP增速（不再強調(diào)凈利潤增速，2023年國家GDP增速目標(biāo)為5%）；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定（“控負(fù)債”變成“穩(wěn)負(fù)債”，不再是單純強調(diào)減負(fù)債）；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率（強調(diào)了投資回報率和國有資產(chǎn)的保值增值）、研發(fā)經(jīng)費投入強度（科技創(chuàng)新與高質(zhì)量發(fā)展）、全員勞動生產(chǎn)率（拉升人均GDP的要求）、營業(yè)現(xiàn)金比率（引導(dǎo)企業(yè)控制風(fēng)險，平穩(wěn)運營）4個指標(biāo)進一步提升。4.建設(shè)中國特色估值體系，能源央企上市公司的估值重塑4.1“高盈利，低估值，高分紅”的能源央企核心平臺我們認(rèn)為，從能源類央企上市公司整體來看，當(dāng)前市盈率（PE）、平均市凈率（PB）水平普遍較低，內(nèi)在價值未被市場真正認(rèn)識，而其中有些公司資產(chǎn)盈利能力良好，基本面較好，股東回報率高，屬于“高盈利，低估值，高分紅”，在新一輪改革中，估值修復(fù)的空間更大。也有望滿足國家對于穩(wěn)定資本市場，吸引長線資金的訴求。在PB-ROE模型中，全部A股上市公司的數(shù)據(jù)如下：2023/3/30的PB為1.57（MRQ），2022前三季度ROE為8.99%。因此，我們將PB=1.5，roe=10%作為標(biāo)準(zhǔn)進行篩選，對PB估值較低且資產(chǎn)收益率較高的核心平臺分為以下三類：（1）第一類，ROE大于10%且PB小于1.5的公司：中煤能源，中國海油，中國神華，電投能源，國電電力。（2）第二類，PB略大于1.5但ROE表現(xiàn)良好的公司：節(jié)能風(fēng)電。（3）第三類，ROE略低于1