2023年一季度信用債市場(chǎng)回顧與展望 一季度債市表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期

2023年一季度信用債市場(chǎng)回顧與展望一季度債市表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期一季度信用債市場(chǎng)回顧與展望1發(fā)行融資情況一季度以來(lái)伴隨銀行理財(cái)贖回潮漸退、信用債估值加速下行，一級(jí)發(fā)行融資重回正軌。2023年一季度非金融企業(yè)信用債分別發(fā)行7579億元、8843億元和15275億元，對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)凈融資524億元、3368億元和986億元；一季度發(fā)行總規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)23%、同比僅小幅縮減3%，但受同期到期規(guī)模大增25%影響，最終合計(jì)凈融入4878億元，同比仍為大幅腰斬，信用債一級(jí)凈融資供給仍有限。分月發(fā)行節(jié)奏上看，1月受春節(jié)假期影響發(fā)行縮量，2月環(huán)比恢復(fù)，3月進(jìn)入償債高峰后債券滾續(xù)需求提升、發(fā)行明顯放量，單月發(fā)行量占全季度近一半。未來(lái)4月份依然為傳統(tǒng)到期高峰，預(yù)計(jì)發(fā)行仍較密集。一季度信用債取消或推遲發(fā)行規(guī)模環(huán)比減半。今年以來(lái)一級(jí)融資環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，1~3月分別取消或推遲發(fā)行489億元、178億元和508億元，一季度合計(jì)1174億元，環(huán)比減半。但受短端收益率再度上行、中長(zhǎng)端收益率波動(dòng)較大等不利因素影響，取消或推遲發(fā)行規(guī)模仍然不低，高出去年同期水平近七成。1.1城投債融資一季度城投債供給放量，發(fā)行規(guī)模占全部信用債比例創(chuàng)新高。一季度城投債共發(fā)行1.67萬(wàn)億元，環(huán)比/同比分別增加57%/19%，但同期到期規(guī)模也顯著增長(zhǎng)39%至1.12萬(wàn)億元，最終實(shí)現(xiàn)凈融入5555億元，同比小幅下滑7%。分月看，1~3月城投凈融資規(guī)模分別為559億元、2333億元和2663億元，各月均實(shí)現(xiàn)凈融入，1月規(guī)模偏小主因春節(jié)假期因素。同時(shí)，一季度城投債發(fā)行占全部信用債的比例升至53%，為自2019年以來(lái)的最高值，反映出在債市持續(xù)修復(fù)背景下，去年末被抑制的城投融資需求快速釋放。分省份看，整體滾續(xù)壓力緩釋，一季度僅有7省城投債凈融資為負(fù)。從一級(jí)發(fā)行看，一季度江蘇省城投債新發(fā)4068億元居首位，同比增長(zhǎng)13%，浙江和山東次之，分別募集2385億元、1363億元，分別增長(zhǎng)56%和43%，增速明顯加快；融資規(guī)模在500~1000億之間的共有10個(gè)省，僅重慶和安徽同比錄得小幅縮量，湖北最多增長(zhǎng)38%；融資規(guī)模在500億以內(nèi)的有18個(gè)省，北京同比增長(zhǎng)53%而上?？s減41%，在其余資質(zhì)偏弱的省份中，貴州、甘肅同比縮量20%左右，廣西、云南、寧夏均有不同程度增長(zhǎng)，吉林發(fā)行規(guī)模同比最高翻兩番。從凈融資看，一季度江蘇、浙江凈融入超千億元，山東682億元，其余省市均在400億元以下，天津凈融資規(guī)模同比翻倍至288億元，主要系短債發(fā)行活躍，同比增幅較大的還有河北（51%）、河南（40%）廣西（27%）和陜西（25%）；一季度僅7個(gè)省城投融資體現(xiàn)為凈融出，其中，甘肅最多凈融出97億元，云南、貴州約30億元，廣東也小幅凈融出55億元。發(fā)行成本方面，一季度城投債發(fā)行利率環(huán)比普遍抬升，天津云南高等級(jí)發(fā)行成本高企。去年年末新債票面利率高企但發(fā)行規(guī)模較小，今年以來(lái)融資成本雖有下行但距債市調(diào)整前水平仍有差距，疊加發(fā)行頻率加快帶來(lái)的供給壓力，導(dǎo)致計(jì)算后的一季度平均發(fā)行成本環(huán)比去年四季度仍呈現(xiàn)普遍抬升態(tài)勢(shì)，提升中樞在50bp左右，個(gè)別省份、個(gè)別等級(jí)城投債融資成本小幅下行。具體而言，天津、云南AAA級(jí)城投債融資成本環(huán)比提升超100bp，陜西AAA級(jí)、湖北AA級(jí)、河南AAA級(jí)也出現(xiàn)明顯上行；優(yōu)質(zhì)區(qū)域的高等級(jí)債票息提升相對(duì)有限；河北AA級(jí)、湖北AAA級(jí)和廣西AA+級(jí)票息收窄較多，幅度在20bp以上。1.2產(chǎn)業(yè)債融資一季度產(chǎn)業(yè)債合計(jì)發(fā)行1.50萬(wàn)億元，同比縮減19%、環(huán)比基本持平，到期1.56萬(wàn)億元同比增長(zhǎng)16%，最終體現(xiàn)為凈融出677億元，債券發(fā)行熱度不及城投。從發(fā)行節(jié)奏看，截至2月末仍有凈融入1000億元，但3月以來(lái)發(fā)行熱度提升有限，加之到期規(guī)模同比增長(zhǎng)29%，單月凈融出規(guī)模高達(dá)1677億元。具體看各行業(yè)，一季度公用事業(yè)行業(yè)融資2382億元穩(wěn)居榜首，非銀金融和交通運(yùn)輸次之，但該三個(gè)行業(yè)募集規(guī)模同比均有縮減，交通運(yùn)輸行業(yè)大幅減少43%，房地產(chǎn)行業(yè)融資1634億元同比小幅增長(zhǎng)2%，位列第四；在其余行業(yè)中鋼鐵、有色金屬、石油石化等大宗領(lǐng)域融資額同比接近腰斬，煤炭也大幅縮減25%，增速較快的為計(jì)算機(jī)、通信和環(huán)保。凈融資方面，凈融入和凈融出行業(yè)數(shù)量對(duì)半，建筑裝飾和公用事業(yè)行業(yè)凈融入最多超300億元，但相比去年同期接近減半，環(huán)保和機(jī)械設(shè)備凈融資同比增長(zhǎng)較多；交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工和非銀金融行業(yè)凈融出300億元以上，而去年同期為凈融入，類似行業(yè)還有鋼鐵、煤炭、商貿(mào)零售，汽車(chē)行業(yè)凈融出規(guī)模同比進(jìn)一步擴(kuò)大。2收益率&利差走勢(shì)一季度信用債收益率整體修復(fù)，高等級(jí)、短久期已基本下修到位，低等級(jí)、長(zhǎng)久期仍處下行趨勢(shì)中。1月，銀行贖回潮剛平息，市場(chǎng)配置意愿相對(duì)謹(jǐn)慎，收益率開(kāi)始企穩(wěn)但下行動(dòng)力不足，中旬以來(lái)1年期AA+級(jí)和AA級(jí)收益率呈現(xiàn)小幅下行趨勢(shì)，但各等級(jí)3年期收益率均有一定上行壓力；2月，春節(jié)后理財(cái)資金開(kāi)始增配信用債，信用利差啟動(dòng)收窄行情，但在資金面偏緊、經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善環(huán)境下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，AAA級(jí)和AA+級(jí)短久期收益率也隨之小幅走高，期限利差快速收窄；3月，在高等級(jí)、短久期債利差以基本修復(fù)到位之后，中低等級(jí)、中長(zhǎng)期限信用債收益率繼續(xù)下行，期限利差呈進(jìn)一步收窄態(tài)勢(shì)。經(jīng)歷一季度的修復(fù)行情后，當(dāng)前各等級(jí)、各期限信用債收益率歷史分位數(shù)已重回30%左右的偏低區(qū)間，特別是低等級(jí)、長(zhǎng)久期下行幅度偏大、歷史分位數(shù)偏低，具體而言，隱含AAA級(jí)1年期小幅上行6bp、5年期最多下行20bp；隱含AA+級(jí)3年期、5年期下行近40bp，1年期下行13bp；隱含AA級(jí)1年期最多下行50bp，3年期、5年期降幅也超30bp。信用利差方面，一季度信用債利差全面收窄，城投債收窄更為顯著。具體而言，盡管高等級(jí)、短久期債收益率下行力度不足，但受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩上行影響，信用利差走勢(shì)震蕩并最終小幅收窄；隱含評(píng)級(jí)AA+級(jí)和AA級(jí)利差收窄幅度基本在30bp以上，其中AA+級(jí)3年期大幅收窄50bp，恢復(fù)到29%歷史分位數(shù)，AA級(jí)1年期最多收窄66bp，分位數(shù)低至12%。對(duì)比各等級(jí)、各期限城投債與中短票信用利差表現(xiàn)，城投債利差收窄幅度普遍偏強(qiáng)，特別是短久期或高等級(jí)債利差已接近修復(fù)至去年11月債市回調(diào)前水平，目前僅剩AA級(jí)5年期、AA(2)級(jí)3年期和5年期利差分位數(shù)停留在歷史中位水平以上。期限利差方面，1月初到2月末高等級(jí)、短久期債利差先行修復(fù)帶來(lái)期限利差短期走闊，但在其利差收窄至低位后，市場(chǎng)開(kāi)始挖掘低等級(jí)短久期和高等級(jí)長(zhǎng)久期債收益，因此體現(xiàn)為中高等級(jí)期限利差收窄而低等級(jí)期限利差走闊。最終，隱含評(píng)級(jí)AAA級(jí)和AA+級(jí)債3Y-1Y、5Y-1Y期限利差收窄20bp左右，歷史分位數(shù)已降至20%以下，而AA級(jí)則走闊約15bp。等級(jí)利差方面，一季度1年期各等級(jí)利差均出現(xiàn)明顯收窄，AA級(jí)減AAA級(jí)最多收窄56bp，已非常接近歷史最低值，AA+級(jí)減AAA級(jí)分位數(shù)也降至13%；3年期、5年期AA級(jí)和AA+級(jí)利差收窄基本保持同步，兩者間等級(jí)利差基本持平。城投分省利差表現(xiàn)方面，一季度各省利差全面收窄，收窄幅度中樞在100bp左右。天津短債估值有較大修復(fù)但總體利差收窄幅度僅31bp，優(yōu)質(zhì)區(qū)域上海、北京、廣東收窄50bp左右，甘肅蘭州因城投債陸續(xù)兌付、存量趨于壓降而估值下行明顯，利差最多收窄約300bp，寧夏、吉林、廣西等地利差收窄幅度也較大。截至3月末，各省利差排序格局基本不變，利差最高的兩省為青海和貴州，云南、天津和廣西次之，甘肅排名顯著降低。分月看，2月為各省城投利差收窄最多的月份，甘肅的修復(fù)行情也自2月起啟動(dòng)，除甘肅外，3月下修較多的省份還包括吉林、遼寧和云南等地。產(chǎn)業(yè)債利差方面，多數(shù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債利差已基本修復(fù)到位，個(gè)別行業(yè)或其中細(xì)分板塊利差壓降難度偏大。截至一季度末主要產(chǎn)業(yè)行業(yè)最新利差，從絕對(duì)水平看，央企除建筑行業(yè)外利差依然為最低，地方國(guó)企中地產(chǎn)和建筑行業(yè)明顯偏高，煤炭、鋼鐵和商租也不低，民企在各行業(yè)中均顯著偏高；從歷史分位數(shù)看，當(dāng)前利差歷史分位數(shù)偏高的行業(yè)主要為建筑和地產(chǎn)，交運(yùn)、租賃板塊個(gè)別主體利差也壓降較慢，電力行業(yè)歷史分位數(shù)中等，主因其絕對(duì)水平偏低且波動(dòng)較小。一季度產(chǎn)業(yè)行業(yè)板塊利差變化方面，利差收窄幅度居前的為民營(yíng)地產(chǎn)、混合所有制地產(chǎn)和AMC系金租，其中AMC系金租主要受樣本變化影響，此外鋼鐵地方國(guó)企、建筑地方國(guó)企、山西煤炭國(guó)企估值下行幅度領(lǐng)先，包括小金屬、水泥和地方平臺(tái)系商租在內(nèi)的估值中高水平細(xì)分板塊利差也收窄較多。3月以來(lái)各板塊利差以小幅波動(dòng)為主，低估值主體利差普遍小幅走闊，個(gè)別中高估值主體收窄幅度較大，建筑、鋼鐵、煤炭地方國(guó)企估值下行幅度居前，化工和地產(chǎn)民企有所改善。3信用風(fēng)險(xiǎn)3.1新增違約一季度新增三家實(shí)質(zhì)違約主體，均為前期展望風(fēng)險(xiǎn)主體。榮盛、金科和恒大因未能履行前期通過(guò)的展期或利息延期支付安排而構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，具體而言：“20榮盛地產(chǎn)MTN001”于去年7月成功展期，但1月23日榮盛發(fā)展未能如期兌付展期方案中第二期本金及相應(yīng)利息，構(gòu)成境內(nèi)債首次違約，1月31日首次嘗試二次展期未獲通過(guò)，2月16日在增加1%面額本金兌付安排后展期方案終獲通過(guò)，展期方案整體延后1.5年；“20金科地產(chǎn)MTN001”于去年11月通過(guò)一次展期方案，1月起再度尋求調(diào)整展期方案，1月30日未能履行一次展期方案中的兌付安排，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，當(dāng)前金科仍在與持有人討論后續(xù)處置方案；“20恒大04”曾通過(guò)延期支付利息方案但未提出過(guò)本金展期，3月23日未能如約兌付利息構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。今年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)明顯回暖、房企利好政策也在推進(jìn)落實(shí)中，但出險(xiǎn)房企融資環(huán)境仍未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，未來(lái)展期難度可能將進(jìn)一步增大并發(fā)生更多實(shí)質(zhì)違約案例。3.2城投非標(biāo)違約&商票逾期一季度發(fā)債城投作為融資方/擔(dān)保人的非標(biāo)違約事件新增19起，環(huán)比去年四季度有明顯上升。新增非標(biāo)違約事件主要集中于貴州遵義、六盤(pán)水以及山東濰坊，此外河南鄭州、河南許昌、陜西渭南也均統(tǒng)計(jì)到新增區(qū)縣級(jí)平臺(tái)非標(biāo)違約。截至目前，我們統(tǒng)計(jì)到的發(fā)債城投非標(biāo)違約事件累計(jì)已近200起。貴州省長(zhǎng)期為高發(fā)地區(qū)，四川、河南、山東、內(nèi)蒙古、云南、湖南等地也陸續(xù)出現(xiàn)多起，其他區(qū)域普遍涉及1-2起或尚未出現(xiàn)過(guò)非標(biāo)違約。商票逾期方面，1月票據(jù)持續(xù)逾期城投數(shù)量顯著增多，2月有所回落。2023年1月票交所披露的持續(xù)逾期城投數(shù)量多達(dá)24家，單月新增主體19家，逾期主體數(shù)量和新增規(guī)模均有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)新高；2月份城投涉及商票逾期事件頻次降低，共披露14家平臺(tái)，其中4家屬首次披露。以上平臺(tái)區(qū)域分布較散，共涉及12省，山東、貴州和江蘇發(fā)生頻次較高，從行政層級(jí)看多為區(qū)縣級(jí)或園區(qū)級(jí)平臺(tái)，但也不發(fā)昆明、柳州、遵義、周口、西寧等地地市級(jí)平臺(tái)。自2021年11月首次出現(xiàn)城投票據(jù)持續(xù)逾期以來(lái)，截至2023年2月末城投已有累計(jì)190次票據(jù)逾期記錄，山東、貴州、江蘇、廣西、河南和湖南票據(jù)逾期城投數(shù)量較多、逾期頻次較高，其中山東逾期平臺(tái)數(shù)量多達(dá)28家、累計(jì)被披露65次遠(yuǎn)超其他省份，貴州和江蘇則分別有14家、12家。逾期平臺(tái)以區(qū)縣級(jí)為主、地市級(jí)平臺(tái)次之，開(kāi)發(fā)區(qū)和國(guó)家級(jí)新區(qū)平臺(tái)偶有發(fā)生，省級(jí)平臺(tái)暫無(wú)逾期記錄。3.3評(píng)級(jí)下調(diào)一季度共有5家發(fā)行人境內(nèi)評(píng)級(jí)/展望被下調(diào)，3家產(chǎn)業(yè)主體和2家保險(xiǎn)公司。其中，步步高投資集團(tuán)核心子公司出表觸發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)；江西正邦科技和江蘇南通二建均因行業(yè)景氣周期因素經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化且存在商票或貸款逾期現(xiàn)象，江蘇南通二建資金回流也不達(dá)預(yù)期，目前兩者已無(wú)存續(xù)境內(nèi)信用債；長(zhǎng)安責(zé)任保險(xiǎn)和百年人壽保險(xiǎn)均存在保險(xiǎn)主業(yè)盈利不佳、投資資產(chǎn)浮虧或計(jì)提大量減值、資本充足率偏低等問(wèn)題。本季度未統(tǒng)計(jì)到房企、城投境內(nèi)評(píng)級(jí)或展望被下調(diào)事件。一季度房企海外評(píng)級(jí)/展望下調(diào)數(shù)量環(huán)比小幅波動(dòng)，青島等地城投國(guó)企被普遍下調(diào)負(fù)面。一季度除金融行業(yè)外共有27家主體評(píng)級(jí)或展望被下調(diào)，其中包括8家房企、8家城投以及鋼鐵、計(jì)算機(jī)、汽車(chē)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)個(gè)別主體。房企方面，被下調(diào)的主體以民企為主，近期輿情偏多的遠(yuǎn)洋也被下調(diào)；城投方面，青島市下屬城投被惠譽(yù)普遍下調(diào)評(píng)級(jí)展望至“負(fù)面”或“負(fù)面觀察”，包括青島華通和青島國(guó)信2家偏產(chǎn)業(yè)控股型國(guó)企，調(diào)整均基于對(duì)青島市層面的展望而非主體自身因素，此外昆明、莆田和天津3家市級(jí)平臺(tái)也被下調(diào)，以上所有企業(yè)境內(nèi)評(píng)級(jí)均保持穩(wěn)定；其余產(chǎn)業(yè)主體行業(yè)分布分散，包括連云港港口集團(tuán)、廣匯汽車(chē)、神州租車(chē)和唯品會(huì)等主體均有所調(diào)降。3.4折價(jià)成交統(tǒng)計(jì)二級(jí)異常成交跟蹤來(lái)看，我們繼續(xù)以信用債（包括企業(yè)債、公司債、中票、短融和定向工具）成交加權(quán)平均凈價(jià)與前一交易日中債估值凈價(jià)偏離度來(lái)計(jì)算折價(jià)率，篩選出折價(jià)率超過(guò)-5%、債券剩余期限（考慮行權(quán)后）在0.5年及以上的成交，將這部分成交定義為高折價(jià)成交。一季度高折價(jià)成交次數(shù)和成交量逐月提升，3月最多折價(jià)成交361筆、成交金額83億元，占總成交量的比例也最高升至0.17%，但加權(quán)平均折價(jià)幅度環(huán)比上季度明顯收窄，總體維持在-10%左右。一季度高折價(jià)成交依舊高度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，高折價(jià)成交主要集中于旭輝、遠(yuǎn)洋、龍湖、碧桂園、時(shí)代控股和世貿(mào)等，高折價(jià)成交地產(chǎn)主體數(shù)量、頻次和幅度環(huán)比四季度均大幅減少。城投高折價(jià)成交數(shù)量?jī)H次于地產(chǎn)排第二且有逐漸增加的趨勢(shì)，是近期折價(jià)成交愈加頻繁的主要推手。城投高折價(jià)成交次數(shù)從1月的146次逐漸增至3月的247次，平均折價(jià)度在8%-9%僅小幅提升。區(qū)域分布上，一季度貴州39家城投共高折價(jià)成交252次居第一，山東28家城投共高折價(jià)成交127次排第二，云南以11家高折價(jià)成交56次位列第三；其余省份涉及高折價(jià)成交平臺(tái)數(shù)量均在5家以內(nèi)，涉及范圍較小但存在個(gè)別主體高折價(jià)成交頻繁的情形，如天津高折價(jià)成交主要集中在3家平臺(tái)。地產(chǎn)和城投之外，其余行業(yè)高折價(jià)成交現(xiàn)象普遍偏少，交通運(yùn)輸行業(yè)高折價(jià)成交日趨頻繁，主要高折價(jià)主體為普洛斯中國(guó)，其余如綜合、建筑裝飾、商業(yè)貿(mào)易和非銀金融行業(yè)也僅涉及個(gè)別主體，綜合行業(yè)高折價(jià)主體主要是平安不動(dòng)產(chǎn)和遠(yuǎn)洋資本，建筑裝飾行業(yè)涉及碧桂園系的騰越建筑、濰坊峽山綠色科技發(fā)展和西安建工。4重點(diǎn)區(qū)域/行業(yè)梳理展望一季度債市表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期。年初市場(chǎng)普遍對(duì)23年債市持謹(jǐn)慎態(tài)度，但信用債市場(chǎng)絕對(duì)收益率偏高，配置價(jià)值凸顯。伴隨理財(cái)贖回潮告一段落，信用債收益率也隨之出現(xiàn)修復(fù)。隨后，由于市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)判斷缺乏方向，投資者更加關(guān)注債券資產(chǎn)的票息價(jià)值，越來(lái)越多投資者根據(jù)自身資金特點(diǎn)，選擇靜態(tài)收益率最高的債券品種加以配置，導(dǎo)致各類利差均有所收斂，這在城投債市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為明顯。4.1城投重點(diǎn)區(qū)域梳理展望（1）天津開(kāi)年以來(lái)天津市政府與金融機(jī)構(gòu)頻繁接觸并簽署一系列戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作對(duì)象包括中國(guó)長(zhǎng)城資管、中信集團(tuán)、出口信保和工行等國(guó)有大行，協(xié)議普遍提及機(jī)構(gòu)將加大金融支持力度、提供綜合金融服務(wù)，支持包括供給側(cè)改革、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、城市更新、鄉(xiāng)村振興等方面金融需求，從對(duì)接規(guī)格、合作層次、支持方向等方面看有一定政治引導(dǎo)意味，反映出對(duì)于天津轉(zhuǎn)型發(fā)展和債務(wù)化解的支持，市場(chǎng)對(duì)天津城投的情緒也逐漸轉(zhuǎn)暖。3月前半月津城建演繹短債利差快速收窄行情，中長(zhǎng)端估值平穩(wěn)?；仡櫼患径冉虺墙ㄊ袌?chǎng)表現(xiàn)，1月上旬津城建利差平穩(wěn)開(kāi)局，中旬開(kāi)始至2月末中短期限利差隨市場(chǎng)同步走闊，3月初開(kāi)始剩余期限1年以內(nèi)（考慮行權(quán)，下同）存續(xù)債利差顯著收窄，在半個(gè)月的時(shí)間內(nèi)剩余期限在0.5年以內(nèi)、0.5~1年收益率分別大幅下行近150bp、100bp，直至3月中下旬以來(lái)利差收窄行情告一段落，估值分別穩(wěn)定在4.8%和6.8%附近，而與此同時(shí)3月剩余期限1年以上債券估值平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)。此外，交易層面數(shù)據(jù)也可印證市場(chǎng)對(duì)津城建短債認(rèn)可度的提升，從第7周開(kāi)始剩余期限0.5年內(nèi)債券交易明顯活躍，第11周周成交破60億元到達(dá)高點(diǎn)，從第12周開(kāi)始交易重心開(kāi)始移向期限0.5~1年之間債券，直至上周環(huán)比前一周仍呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，1~1.5年期債也有零星成交，反映出市場(chǎng)有一定拉長(zhǎng)久期的意愿。除津城建外，天津市內(nèi)主要平臺(tái)短債利差也都有所收窄。僅考慮剩余期限在0.5年內(nèi)的存續(xù)債，濱海建投和武清經(jīng)開(kāi)利差收窄約60bp，略少于津城建，津保稅收窄82bp幅度與津城建接近，認(rèn)可度一貫偏高、估值較低的天津軌交利差僅小幅收窄27bp，高估值主體天津泰達(dá)最多收窄184bp。因此總體而言，盡管天津市內(nèi)其他主要存續(xù)主體未如津城建一般于3月初走出估值快速下行行情，但一季度總體向下趨勢(shì)較為一致，從最終利差結(jié)果看基本呈現(xiàn)出估值越高、收窄幅度越大的特性。同時(shí)，天津市城投債高折價(jià)成交頻率也明顯減少。今年一季度天津市城投累計(jì)高折價(jià)成交（偏離估值5%以上）次數(shù)39次、金額3.83億元，回落至日常正常水平，3月高折價(jià)成交規(guī)模占比降至0.04%，加權(quán)平均折價(jià)幅度約7%，環(huán)比去年四季度有明顯改善。新發(fā)融資方面，一季度津城建融資規(guī)模放量，但票面利率下行幅度不及二級(jí)估值。一季度津城建累計(jì)債券融資319億元，其中3月募集162億元占比過(guò)半，加之到期節(jié)奏平緩，3月凈融資規(guī)模高達(dá)110億元，為2021年以來(lái)最大值，一定程度上為二季度即將到來(lái)的到期高峰做準(zhǔn)備。觀察近5個(gè)月津城建新發(fā)債期限和票面利率情況，發(fā)行期限仍集中在半年左右，但每月也都保持了發(fā)行幾單1年期新債的節(jié)奏；融資成本方面，3月二級(jí)收益率下行趨勢(shì)并未很好傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，1年期融資成本約為7.7%環(huán)比繼續(xù)抬升，半年期限票面利率稍回落至6.5%左右水平，下行幅度遠(yuǎn)不及二級(jí)估值。近年來(lái)天津?yàn)榛鈧鶆?wù)、扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)信心作出了積極努力，2021年6月、2022年3月兩次舉辦投資人懇談會(huì)，會(huì)后均走出了短端利差壓縮的行情，但與中長(zhǎng)期限的結(jié)構(gòu)性分化嚴(yán)重，這也反映出市場(chǎng)對(duì)于基本面長(zhǎng)效改善的信心不足，往往是情緒階段性好轉(zhuǎn)為主。從基本面看，天津盡管受新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換不利、GDP縮水、債務(wù)負(fù)擔(dān)突出、國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等問(wèn)題困擾，但從行政等級(jí)、經(jīng)濟(jì)底蘊(yùn)、地理位置等方面相比其他弱資質(zhì)區(qū)域仍有比較優(yōu)勢(shì)，且城投債務(wù)問(wèn)題主要集中于津城建等幾家主要平臺(tái)，因此在當(dāng)前高等級(jí)短久期債利差重回低位之時(shí)，天津高層級(jí)注平臺(tái)標(biāo)的在弱資質(zhì)區(qū)域中排序較前，疊加偏寬松的資金面和情緒上的利好刺激，共同推動(dòng)短債走出3月初的利差快速壓縮行情。展望后市，隨著贖回潮退去、機(jī)構(gòu)負(fù)債端企穩(wěn)，信用債配置需求重回，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒初現(xiàn)，預(yù)計(jì)二季度城投債供需格局仍相對(duì)穩(wěn)固，天津區(qū)域主平臺(tái)短久期債券仍有票息吸引力，短債配置交易預(yù)計(jì)仍將活躍，但中長(zhǎng)期看機(jī)構(gòu)負(fù)債端仍存不穩(wěn)定性，高收益城投債供需格局極易反轉(zhuǎn)，疊加考慮到津城建即將迎來(lái)到期高峰、積極信號(hào)落地尚需時(shí)日、基本面未見(jiàn)明顯改善等因素，拉久期具有風(fēng)險(xiǎn)和難度，需保持謹(jǐn)慎。（2）云南開(kāi)年以來(lái)云南主要省級(jí)平臺(tái)頻繁與金融機(jī)構(gòu)座談以爭(zhēng)取信貸支持。2022年云南省政府重點(diǎn)推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)支持云南康旅完成提前兌付，對(duì)維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境具有重要意義，但受制于經(jīng)濟(jì)偏弱、政府實(shí)力偏弱、支持力度不足、高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域偏多等諸類影響，機(jī)構(gòu)對(duì)云南地區(qū)城投認(rèn)可度依舊不高。近期云南政府層面表態(tài)不多，但自年初以來(lái)云南能投、云南建投、云南交投等主要省級(jí)平臺(tái)頻頻與金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)交流座談，主要為謀求銀行信貸資源支持，這或許是云南康旅化債思路的延續(xù)，但具體支持政策落地還有待觀望。市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注省級(jí)及昆明市級(jí)平臺(tái)，當(dāng)前云投集團(tuán)存續(xù)債規(guī)模高達(dá)440億元，顯著超出其他平臺(tái)，云南交投、昆明交投、昆明公住開(kāi)及云南建投在100~150億元之間。從到期節(jié)奏看，2023年云南主要平臺(tái)總兌付規(guī)模與去年接近，3月和4月是到期高峰，4月云投集團(tuán)償付規(guī)模最高達(dá)88億元，對(duì)平臺(tái)再融資能力提出較高要求。一季度云南主要平臺(tái)利差走勢(shì)分化——昆明交通和云南交投利差最多收窄約100bp，云投集團(tuán)、云投鐵路等接近70bp，其余平臺(tái)利差收窄幅度均在50bp以內(nèi)，昆明公住開(kāi)、昆明土地開(kāi)投和昆明開(kāi)投利差甚至小幅走闊。總的來(lái)說(shuō)，相比于其他省份，云南省級(jí)和省會(huì)城市城投債務(wù)問(wèn)題較為明顯，全省經(jīng)濟(jì)和政府財(cái)力偏弱但金融資源不算匱乏，因此化債方式更多依靠金融機(jī)構(gòu)優(yōu)先解決償債矛盾突出的主要平臺(tái)，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注信貸資源落地情況，可適當(dāng)博弈省級(jí)和昆明市級(jí)主要平臺(tái)的短債。（3）山東山東經(jīng)濟(jì)給市場(chǎng)的印象主要是“大而不強(qiáng)”，結(jié)構(gòu)性債務(wù)問(wèn)題較為突出。2022年山東全省GDP排名全國(guó)第二但人均指標(biāo)一般，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以鋼鐵、石油、化工等“舊動(dòng)能”為主，2018年啟動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所放緩，淄博、東營(yíng)、濟(jì)寧等地級(jí)市一二產(chǎn)業(yè)占比依然偏高。此外，2017年起逐漸爆發(fā)的民企互保危機(jī)對(duì)山東省信用環(huán)境沖擊較大，特別是還涉及國(guó)企城投為民企提供擔(dān)保的現(xiàn)象，但伴隨弱資質(zhì)民企逐漸退出債券市場(chǎng)以及與國(guó)企之間出現(xiàn)明顯信用分層，民企大量違約的歷史包袱正逐漸卸下。當(dāng)前對(duì)山東城投信用造成擾動(dòng)的因素主要是幾個(gè)重點(diǎn)區(qū)域的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，例如青島和濰坊的寬口徑債務(wù)率較高，市本級(jí)和下屬區(qū)縣層面償債壓力均較大，東營(yíng)、淄博等地也普遍存在債務(wù)與經(jīng)濟(jì)在總量和增速上不匹配的現(xiàn)象，近兩年山東城投非標(biāo)和商票輿情頻出更是引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，2023年以來(lái)濰坊、淄博等地還不斷發(fā)生定融產(chǎn)品延期兌付等輿情事件，均對(duì)市場(chǎng)信心造成負(fù)面影響，區(qū)域融資形象明顯惡化。中央高規(guī)格文件頻出，但后續(xù)有待觀察政策落地情況以及省內(nèi)“自救”效果。2022年9月2日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持山東深化新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換推動(dòng)綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2022〕18號(hào)）推動(dòng)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展；同年10月27日財(cái)政部印發(fā)配套文件（財(cái)預(yù)〔2022〕137號(hào)），指導(dǎo)山東逐步降低高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)債務(wù)水平；2023年2月20日銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)實(shí)施配套文件（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2023〕11號(hào)），要求防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，并提及鼓勵(lì)全國(guó)性銀行向山東傾斜不良資產(chǎn)處置政策資源，加快工作節(jié)奏和處置進(jìn)程。除貴州外中央極少針對(duì)某一省份出臺(tái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和債務(wù)管控政策支持文件，因此這三份文件對(duì)山東省而言意義重大，類比去年支持貴州省債務(wù)化解的國(guó)發(fā)〔2022〕2號(hào)文和財(cái)預(yù)〔2022〕114號(hào)文，山東部分高償債風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)可能存在與金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)展期、重組的機(jī)會(huì)。今年3月濰坊為代表的區(qū)域再開(kāi)懇談會(huì)加強(qiáng)與投資者的溝通，濰坊市領(lǐng)導(dǎo)也開(kāi)始帶隊(duì)對(duì)接金融接管機(jī)構(gòu)、活絡(luò)金融資源，極力扭轉(zhuǎn)融資環(huán)境。但就當(dāng)前而言，信用資質(zhì)整體改善和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好扭轉(zhuǎn)并非一朝一夕可實(shí)現(xiàn)，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)于山東仍持偏規(guī)避態(tài)度，后續(xù)仍需進(jìn)一步觀察利好政策落地及更多省內(nèi)“自救”情況。全省到期壓力整體可控但濰坊等地存在較大集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。從未來(lái)到期壓力看，山東城投債2023年全年到期集中度29%，在全國(guó)都排名中下，處較為合理水平，但結(jié)構(gòu)上則不然。考慮2023年剩余的9個(gè)月，濰坊市到期集中度達(dá)28%居全省最高，市本級(jí)和高密、壽光等下轄區(qū)縣均有城投債密集到期，且即將到來(lái)的4月、6月為年內(nèi)到期高峰，償債壓力值得關(guān)注；威海和濟(jì)南以26%的到期集中度排名第二，濟(jì)南市4月有超200億元城投債到期；其余地市均在20%左右，集中兌付風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。從今年以來(lái)山東各主要地級(jí)市利差走勢(shì)來(lái)看，濟(jì)寧最多收窄220bp，濰坊收窄167bp排第二，威海和臨沂收窄約80bp左右，濟(jì)南和青島壓縮不足50bp，總體而言依舊是由高估值主體修復(fù)主導(dǎo)。展望未來(lái)，山東在多空交織格局下利差走勢(shì)尚不明朗，濰坊、青島等高債務(wù)率區(qū)域仍是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，后續(xù)仍待進(jìn)一步債務(wù)管控措施出臺(tái)落地，否則區(qū)縣層面償債風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。（4）甘肅近期甘肅不斷積極釋放保證剛兌信號(hào)，去年11月在《關(guān)于全省金融工作情況的報(bào)告》中提及“確保所有債券均按期足額兌付”并特別點(diǎn)名蘭州建投，蘭州城投通過(guò)轉(zhuǎn)讓核心子公司甘肅中石油昆侖燃?xì)?0%股權(quán)換取流動(dòng)性并提前兌付債券本息，以實(shí)際行動(dòng)表明剛兌意愿，近期省金融領(lǐng)導(dǎo)也在不斷對(duì)接多方資源、在重要場(chǎng)合表態(tài)以重塑市場(chǎng)信心。甘肅省城投數(shù)量少、存續(xù)債規(guī)模低，今年兌付壓力小于去年，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒緩解。當(dāng)前甘肅全省僅有12家平臺(tái)合計(jì)存續(xù)485億元，且其中大多數(shù)集中于省公航旅，蘭州建投和蘭州城投在公開(kāi)債市融資暫停并持續(xù)兌付，目前存量債僅剩不到60億元，但其非標(biāo)債務(wù)負(fù)擔(dān)依然較重。測(cè)算今年各月甘肅城投到期規(guī)模，剛過(guò)去的3月為年中到期最為密集的月份，全省城投合計(jì)兌付約88億元，4月是年內(nèi)的次高月，共有約57億元到期，此后各月到期規(guī)模均不大。省公航旅2024年待償規(guī)模仍有百億級(jí)，而蘭州城投和蘭州建投存續(xù)債將在年內(nèi)基本兌付完畢。今年以來(lái)甘肅省各主要平臺(tái)利差均大幅收窄，蘭州建投和蘭州城投收窄幅度多達(dá)700bp左右，甘肅鐵投和平?jīng)龀峭秹嚎s也超100bp，存續(xù)規(guī)模偏大的甘肅交建和省公航旅收窄約60bp幅度較小。總體而言，甘肅省城投存續(xù)債券體量不大，在經(jīng)歷2021年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)密集爆發(fā)后，市場(chǎng)環(huán)境最困難的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，債券剛性兌付規(guī)模逐步壓減，違約風(fēng)險(xiǎn)明顯低于去年水平，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒也有所緩解。（5）廣西柳州柳州市城投近期輿情頻發(fā)，市場(chǎng)形象受挫。除非標(biāo)違約、商票逾期外，自2022年12月以來(lái)柳州東通、柳州投資、柳州龍建、柳州軌交、柳州東投陸續(xù)受到交易商協(xié)會(huì)自律處分，緣由包括募集資金未按約定用途使用、未提前披露募集資金用途變更公告、定期報(bào)告信息披露不真實(shí)等，其中柳州東投被要求公開(kāi)致歉較為罕見(jiàn)，此外市場(chǎng)還有技術(shù)性違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。另一方面，柳州市政府也正多措并舉重塑市場(chǎng)信心，2月21日舉辦國(guó)有企業(yè)債券推介會(huì)，會(huì)上提出將成立市級(jí)償債準(zhǔn)備基金等舉措確保國(guó)企債券兌付，但從利差走勢(shì)看并未起到立竿見(jiàn)影的效果，如此前貴州、甘肅等地召開(kāi)投資人懇談會(huì)后估值也未給予積極反饋，僅天津懇談會(huì)對(duì)短債有一定提振作用。3月3日柳州市屬國(guó)企2023年首筆40億銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)成功落地，助力柳州市投控集團(tuán)旗下主要子公司北城集團(tuán)升級(jí)轉(zhuǎn)型和債券兌付。但就目前看來(lái)，柳州存量債務(wù)壓降面臨較大阻力，城投現(xiàn)金流處于緊平衡狀態(tài)，在缺乏基本面實(shí)質(zhì)性改善的刺激下，市場(chǎng)信心短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。今年以來(lái)柳州市主要平臺(tái)利差也迎來(lái)一波收窄行情，但各主體間分化。其中柳州軌交、柳州城發(fā)和柳州東投利差收窄100bp以上，柳州建投、柳州城投和柳州文旅投資收窄50bp左右，柳州東通小幅收窄13bp，柳州龍建和柳州投控則分別走闊35bp、21bp。本輪利差收窄更多是在債市風(fēng)險(xiǎn)階段性緩解之后跟隨市場(chǎng)整體趨勢(shì)的修復(fù)，主體自身或區(qū)域改善因素不強(qiáng)，除當(dāng)前僅剩1.3億元存續(xù)債的柳州文投利差最低為208bp外，估值次高的柳州軌交和柳州城發(fā)利差都在400bp左右，其余主體也未脫離高收益區(qū)間。柳州主要平臺(tái)存量債務(wù)不小，今年到期壓力較去年明顯提升。當(dāng)前柳州市有債券存續(xù)的城投共有9個(gè)，柳州投控存量規(guī)模最多，為192億元，柳州東投以160億元次之，百億以上還有柳州東通和柳州城投，債務(wù)總量偏大且主要平臺(tái)償債壓力偏重。2023年柳州市城投整體壓力較去年明顯提升，3月為到期最高峰，此后每月償債規(guī)模保持在20~30億元左右，對(duì)債務(wù)滾續(xù)提出更高要求。從主體層面看，今年剩余9個(gè)月柳州投控、柳州東通、柳州城投和柳州東投待償絕對(duì)規(guī)模較大，考慮債券存量后除存續(xù)規(guī)模較小的幾家平臺(tái)外，柳州東投到期集中度最高為54%，柳州城投為41%位列第二，柳州投控和柳州東通均在33%左右，當(dāng)前再融資環(huán)境對(duì)柳州市平臺(tái)形成較大考驗(yàn)，后續(xù)估值表現(xiàn)仍待觀察。4.2產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)行業(yè)梳理展望（1）地產(chǎn)今年前兩個(gè)月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)略超預(yù)期，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、銷(xiāo)售面積分別同比下降5.73%和3.63%，降幅均明顯收窄，需求端的持續(xù)寬松政策刺激購(gòu)房熱情上漲。觀察重點(diǎn)大型城市銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，春節(jié)后一線城市中除深圳外商品房成交面積快速上漲，截至3月26日的前13周北京成交面積同比增長(zhǎng)11%，深圳同比收縮25%，上海和廣州小幅下滑，其他重點(diǎn)城市中武漢和青島增幅較大，南京、福州等地同比依然下滑；二手房交易熱度則普遍明顯提升，深圳、成都、南京等地同比增幅超過(guò)五成。價(jià)格方面，2月份70城新房和二手房?jī)r(jià)環(huán)比環(huán)比上漲0.3%，新房一二三線分別環(huán)比上漲0.2%、0.4%、0.3%，環(huán)比上漲的城市增多27個(gè)，二手房一線城市以0.7%領(lǐng)漲，環(huán)比上漲的城市增多19個(gè)，重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)已開(kāi)始企穩(wěn)。從今年以來(lái)土地出讓情況看，房企參與重點(diǎn)城市土拍積極性較高，部分地塊競(jìng)爭(zhēng)激烈，但鄭州、昆明等地土拍熱度不高，民營(yíng)房企在杭州等地拿地較為活躍?？傮w而言，近期房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷釋放積極信號(hào)，但市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)度的信心仍不足，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋還需銷(xiāo)售端未來(lái)持續(xù)發(fā)力，國(guó)企身份的主體更有望穿越周期保持償債安全邊際。（2）鋼鐵鋼鐵行業(yè)供給方面，今年以來(lái)鋼廠高爐開(kāi)工率和高爐煉鐵產(chǎn)能利用率持續(xù)上行，均高于往年同期水平，1-2月粗鋼產(chǎn)量1.69萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)5.6%，供給較為強(qiáng)勁。需求方面，今年前兩個(gè)月房地產(chǎn)投資同比縮減幅度出現(xiàn)改善，但汽車(chē)、造船、工程機(jī)械等行業(yè)產(chǎn)量下行，春節(jié)后鋼材市場(chǎng)逐漸轉(zhuǎn)向旺季，鋼材持續(xù)去庫(kù)存，當(dāng)前鋼廠庫(kù)存與去年持平、建材倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存低于往年同期水平。整體而言，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固環(huán)境下，鋼材供給釋放速度快于需求，短期看供需格局一般，“金三”下旬市場(chǎng)交易情緒回落、鋼價(jià)下跌較快主要是對(duì)前期預(yù)期差的修正，“銀四”期待地產(chǎn)投資進(jìn)一步企穩(wěn)和較強(qiáng)的基建支持力度提振需求。此外，2023年鋼鐵供給側(cè)限產(chǎn)政策可能延續(xù)，前期產(chǎn)能釋放較快不排除抑制后續(xù)供給，具體管控措施和對(duì)供給的影響有待觀察。主體資質(zhì)方面，2022年需求明顯走弱致使鋼企普遍虧損，但自去年10月以來(lái)鋼價(jià)觸底回升、鋼企盈利艱難修復(fù)。近期鐵礦石價(jià)格緊跟鋼價(jià)同步抬升，焦炭和廢鋼價(jià)格也有小幅上行，鋼廠毛利在盈虧平衡邊緣波動(dòng)，考慮其他綜合費(fèi)用后可能仍然存在虧損，預(yù)計(jì)全年盈利可能也難有大幅改善。因此，建議對(duì)未來(lái)鋼價(jià)走勢(shì)不宜過(guò)于樂(lè)觀，鋼企信用資質(zhì)迎來(lái)邊際修復(fù)但難言根本性改善，過(guò)度下沉或拉久期都應(yīng)謹(jǐn)慎。一季度鋼鐵地方國(guó)企利差大幅修復(fù)77bp，2月起估值開(kāi)始快速下行，3月稍有放緩，當(dāng)前利差收窄至98bp，歷史分位數(shù)降至20%；央企整體收窄43bp，分位數(shù)低至9%；民企利差雖收窄55bp但相對(duì)其高估值而言壓降程度有限，利差分位數(shù)仍在90%以上。主體層面，央企利差收窄主要依靠攀鋼和鞍鋼拉動(dòng)，收窄幅度大約有70bp，其中鞍鋼集團(tuán)利差已接近歷史最低點(diǎn)；地方國(guó)企中河鋼最多壓縮95bp，山鋼以82bp位列第二，湖鋼和昆鋼也收窄70bp以上，但估值偏高的包鋼、柳鋼利差收窄幅度并不突出。鋼鐵的利差收窄行情主要集中在2月，3月估值走勢(shì)并未明顯超過(guò)其他行業(yè)，低估值主體利差小幅上行，中高估值主體利差收窄但幅度有限，河鋼集團(tuán)是唯一收窄幅度偏大的主體。（3）煤炭供給方面，2023年前兩月原煤合計(jì)產(chǎn)量7.34億噸，同比增長(zhǎng)6%，強(qiáng)于往年同期但增速略有放緩，主要受兩會(huì)期間安全檢查和內(nèi)蒙古煤炭安全事故影響，未來(lái)短期供給能力有望邊際修復(fù)，固定資產(chǎn)投資維持較高增速。需求方面，3月以來(lái)煤炭需求逐漸進(jìn)入季節(jié)性淡季，市場(chǎng)補(bǔ)庫(kù)需求偏低，具體分品種看，當(dāng)前動(dòng)力煤供給稍顯充足，主因北方陸續(xù)停暖、電廠采購(gòu)需求偏弱，港口庫(kù)存保持中等偏高規(guī)模，存在一定去庫(kù)存壓力，四月大秦線啟動(dòng)檢修后可能加速環(huán)渤海港口去庫(kù)存速度；煉焦煤下游鋼鐵、化工、水泥等恢復(fù)性增長(zhǎng)但仍不強(qiáng)，平均可用天數(shù)一般，以按需采購(gòu)為主。展望未來(lái)，內(nèi)蒙煤炭安全事故對(duì)供給沖擊的影響逐漸消退，保供背景下煤炭產(chǎn)能可能繼續(xù)維持偏高水平，同時(shí)當(dāng)前終端采購(gòu)較為謹(jǐn)慎、需求對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的支撐不足、環(huán)渤海港口去庫(kù)存偏慢，短期看煤價(jià)有下行壓力，未來(lái)重點(diǎn)跟蹤經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的非電煤需求轉(zhuǎn)強(qiáng)以彌補(bǔ)供暖需求缺口。主體資質(zhì)方面，受益于近兩年煤價(jià)高位運(yùn)行，煤企現(xiàn)金流充裕、償債能力提升，近期上市煤企陸續(xù)公布高分紅計(jì)劃。2023年政府工作報(bào)告提及“發(fā)揮煤炭主體能源作用，增加煤炭先進(jìn)產(chǎn)能”，體現(xiàn)對(duì)煤炭保供穩(wěn)價(jià)的重視，但受制于前些年嚴(yán)格的產(chǎn)能審批，未來(lái)供給釋放相對(duì)有限，中長(zhǎng)期看供需可能保持“緊平衡”狀態(tài)，煤企信用資質(zhì)大概率向好。一季度煤炭行業(yè)利差呈“V”型，各類主體利差走勢(shì)趨勢(shì)接近，央企整體收窄25bp，國(guó)家能源集團(tuán)利差壓縮至41bp；地方國(guó)企利差收窄幅度集中在50~70bp，山西國(guó)企估值下行偏多，板塊整體利差大幅壓縮79bp。受益于高煤價(jià)下充沛的現(xiàn)金流和偏強(qiáng)的業(yè)績(jī)預(yù)期，當(dāng)前煤炭地方國(guó)企利差已基本修復(fù)至去年11月債市回調(diào)前水平，歷史分位數(shù)回落至10%以內(nèi)。主體層面，一季度央企利差因估值偏低而收窄幅度較小，中煤集團(tuán)最多收窄56bp，當(dāng)