系統(tǒng)科學(xué)的觀點(diǎn)看次貸危機(jī)

系統(tǒng)科學(xué)的觀點(diǎn)看次貸危機(jī)第1頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六報(bào)告提要次貸危機(jī)的形成機(jī)理復(fù)雜系統(tǒng)的角度看次貸危機(jī)次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響中國政府的應(yīng)對措施第2頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的形成機(jī)理第3頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六什么是次貸貸款?按照貸款對象的信用評分，美國抵押貸款分三個層次：660分以上為優(yōu)先貸款，620-660分為Alt-A貸款，500－620分為次級貸款人。低于500分的借款人完全沒有資格。次級貸款人的分類:

償貸緩慢：以前延遲過債務(wù)償還信用低：沒有信用記錄，得不到高的信用評分生活坎坷：生意失敗或醫(yī)療事故高風(fēng)險(xiǎn)：沒錢付首期，沒足夠收入獲得貸款第4頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六什么是次貸貸款?次級貸款即為發(fā)放給信用評分在500到620貸款人的住房抵押貸款。次級貸款的特點(diǎn)：發(fā)放貸款時(shí)不考慮借貸人的財(cái)務(wù)狀況首付很低或者沒有首付初始還貸利率很低蘊(yùn)涵著巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，歷史違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于優(yōu)先級和Alt-A級貸款。以前次級貸款人是不能獲得信用貸款的。第5頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：貸款機(jī)構(gòu)2001年以后，美國房價(jià)上漲速度加快，形成房價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期，各類房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)為了獲取更高利潤，在滿足優(yōu)質(zhì)客戶的信貸需求以后，開發(fā)面向次級貸款人、利率水平相對較高的次級貸款。從2001到2006年，美國抵押貸款增長30%，次貸增長200%。第6頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第7頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸膨脹原因2：貨幣政策為應(yīng)對2000-2001的納斯達(dá)克泡沫，美聯(lián)儲從2001年開始采取低利率政策。寬松的貨幣政策對美國房價(jià)上漲起到了推波助瀾的作用，拉動了房貸需求。房價(jià)和房貸相互推動，走上一個沒有制衡的快車道。在這種環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)放寬風(fēng)險(xiǎn)控制，整個市場陶醉在高贏利之中。第8頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：貨幣政策房價(jià)指數(shù)利率％利率03年低至1.0%利率06年升至5.25%第9頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：貨幣政策第10頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：資本流入第11頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：資本流入第12頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：資本流入第13頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：貸款經(jīng)紀(jì)商美國的抵押貸款主要是通過貸款經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行。經(jīng)紀(jì)商認(rèn)識很多貸款機(jī)構(gòu)，了解上百種產(chǎn)品，能提供申請多家貸款機(jī)構(gòu)的一站式服務(wù)。信用不好的借款人甚至能通過經(jīng)紀(jì)商得到更多的貸款。次級貸款的利率和費(fèi)用浮動范圍很大，經(jīng)紀(jì)商能夠找到最好的產(chǎn)品和價(jià)格來滿足借款人的需要。貸款機(jī)構(gòu)將貸款證券化后出售給投資機(jī)構(gòu)，而投資機(jī)構(gòu)只關(guān)心貸款情況和提前還款速度，使得貸款機(jī)構(gòu)要迎合經(jīng)紀(jì)商以擴(kuò)大業(yè)務(wù)。第14頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸的膨脹：貸款經(jīng)紀(jì)商經(jīng)紀(jì)商既不服務(wù)于貸款公司，也不代表借款人的利益。經(jīng)紀(jì)商為借款人服務(wù)，但兩者之間不存在任何法律協(xié)議。由于經(jīng)紀(jì)商不會牽扯到經(jīng)濟(jì)債務(wù)，幾乎不受監(jiān)管，而且沒有明確的信托責(zé)任需要承擔(dān)。經(jīng)紀(jì)商唯一目的是閉合貸款，至于貸款表現(xiàn)不會給其帶來任何責(zé)任或者利益。利益驅(qū)動下而且不受監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商帶來嚴(yán)重的信息不對稱，經(jīng)紀(jì)商向貸款機(jī)構(gòu)強(qiáng)力推動、隱匿信息、甚至欺詐，惡化貸款質(zhì)量。第15頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新還款方式創(chuàng)新:與傳統(tǒng)的按月還本付息、固定利率抵押貸款不同,次級貸款的還款方式主要采用可調(diào)整利率還款方式,具體包括僅付利息型（Interest-only）、支付選擇權(quán)（Payment-option）和混合型（hybridmortgage）。這些還款方式共同特點(diǎn)是最初幾年還款利率和絕對金額很小,過后還款負(fù)擔(dān)陡然加重。但借款人可以很方便地進(jìn)行再融資:要么重新簽訂抵押合同重新進(jìn)入優(yōu)惠還款期,或通過住房權(quán)益貸款（HomeEquityLoan）舉新債還舊債。還款方式的創(chuàng)新對次貸的增長起到很大的推動作用.第16頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新MBS（抵押貸款支持證券,即Mortgagebackedsecurity）:MBS是將若干抵押貸款組成資產(chǎn)池,在其還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流基礎(chǔ)上發(fā)行的證券。MBS的金融原理第一是“打包”；第二是“分級”,即排定一個優(yōu)先償付順序；第三是“升級”,通過保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)等多種手段,實(shí)現(xiàn)信用升級。第17頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新CDO（抵押債務(wù)債券,即CollateralizedDebtObligation），是將若干固定收益資產(chǎn)（MBS）再次打包,重新分配現(xiàn)金流償付的優(yōu)先次序,再劃分出高層、夾層、權(quán)益層等不同層次的債券。CDO的發(fā)行人（通常是投資銀行）經(jīng)過優(yōu)先償付分級、信用升級等手段,保證高層債券從評級公司獲得AAA/Aaa評級。次級抵押貸款經(jīng)過層層包裝后,大部分進(jìn)入CDO的高層和夾層,打上了投資級甚至AAA/Aaa評級的標(biāo)簽。第18頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新令人驚奇的是,盡管CDO的較高層級能夠獲得投資級評級甚至AAA/Aaa評級,但回報(bào)率卻高于同等評級的傳統(tǒng)證券。投資機(jī)構(gòu)為追逐利潤和在競爭壓力下,對這種“同風(fēng)險(xiǎn),不同收益”的自欺欺人游戲視而不見,對CDO產(chǎn)品趨之若鶩，并進(jìn)一步推動了對次級抵押貸款及其證券化產(chǎn)品的需求。

CDO的成功又使華爾街在CDO的基礎(chǔ)上創(chuàng)造了CDO^2。這是購買CDO中償付次序較低的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)層級,再通過償付次序劃分、信用升級等手段獲得新的AAA等層級證券對外發(fā)行。如法炮制,又滋長出CDO^3、CDO^n等更多名目的衍生品種。第19頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新右圖為CDO的結(jié)構(gòu)不同層次和不同的支付形式滿足不同偏好的投資者。一般而言，CDO的年回報(bào)率大致為300%。第20頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第21頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六CDO的季度發(fā)行量第22頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：金融創(chuàng)新CDS（CreditDefaultSwap）:信用違約掉期不局限于對一個實(shí)際的違約事件進(jìn)行補(bǔ)償，它在交易條款中包含信用等級降低這樣的事件。在一個違約掉期交易中，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方將獲得買方提前支付或分期支付的一定費(fèi)用，作為回報(bào)，當(dāng)信用資產(chǎn)的所有者違約或信用級別降低時(shí)，補(bǔ)償買方因此而承受的損失。第23頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六全球CDS的名義存量第24頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)放大：金融創(chuàng)新金融創(chuàng)新鏈條上的金融機(jī)構(gòu):商業(yè)銀行、抵押貸款公司、投資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、對沖基金，以逐利為目的，用金融衍生產(chǎn)品串聯(lián)成為一個價(jià)值鏈。金融衍生品定價(jià)具有明顯的分層次性，在每一個層級每個品種間存在可參考利率水平，定價(jià)機(jī)制高度分散。鏈條不斷沿伸，衍生品間的收益差別成為定價(jià)基礎(chǔ)。第25頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)放大中金融產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)按期交房貸提供住房貸款放貸機(jī)構(gòu)出售AAA級貸款提供放貸資金房利美/房貸美打包出售MBS投資銀行提供放貸資金出售Alt-A級、次級貸款提供放貸資金大銀行/其他抵押貸款公司打包出售MBS提供放貸資金……保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對沖基金出售CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供資金出售CDO,CDS等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品提供信貸違約掉期(CDS)提供資金第26頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大:評級機(jī)構(gòu)由于有各種規(guī)定（監(jiān)管、信息披露、內(nèi)部指引）的限制，幾乎所有資產(chǎn)的交易必須達(dá)到一定的信用級別。評級公司的評級至關(guān)重要。MBS、CDO的應(yīng)用使得判斷這些資產(chǎn)的質(zhì)量異常的困難。次級貸款支持證券的實(shí)際質(zhì)量和它們得到的評級之間存在巨大的差異。原因：1投資機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)之間是相互妥協(xié)的關(guān)系2投資機(jī)構(gòu)提供給評級機(jī)構(gòu)的信息并不足以進(jìn)行精確判斷3評級機(jī)構(gòu)用來評估貸款池的統(tǒng)計(jì)模型是有缺陷的。第27頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大:評級機(jī)構(gòu)對抵押貸款評級是一個暴利行業(yè)，2001年之前評級機(jī)構(gòu)為公司債務(wù)評級占整體收入的絕大部分。之后隨著房地產(chǎn)市場的膨脹，為抵押貸款支持證券評級的收入大大超過了之前的主業(yè)收入。評級機(jī)構(gòu)的兩大優(yōu)勢：（1）酬勞是證券規(guī)模的一定百分比，收入只會隨發(fā)行量變化；（2）即使評級機(jī)構(gòu)對證券表現(xiàn)的判斷有嚴(yán)重不實(shí)之處，也不用承擔(dān)任何責(zé)任。第28頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大:評級機(jī)構(gòu)美國非金融企業(yè)發(fā)行的證券中只有很小的比例得到最高的AAA級。但是在次貸擔(dān)保債券中，幾乎有90％被授予這個等級。造成次級債務(wù)擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)最健全的公司債券的風(fēng)險(xiǎn)處于同一等級的現(xiàn)象。有意+無意的過高評級，放大了次貸風(fēng)險(xiǎn)。評級方法的錯誤+評級公司的貪婪+監(jiān)管的缺乏是造成這種現(xiàn)象的原因。第29頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸風(fēng)險(xiǎn)的放大：監(jiān)管與新巴協(xié)議監(jiān)管對象：金融機(jī)構(gòu)，金融咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)如評級、貸款經(jīng)紀(jì)人不在監(jiān)管之列。特別地美國拒絕把對沖基金、投資銀行納入監(jiān)管對象。監(jiān)管范圍：表內(nèi)業(yè)務(wù)，復(fù)雜的衍生產(chǎn)品沒有被納入監(jiān)管。監(jiān)管的主要工具：（1）信用評級（外部評級或者內(nèi)部評級）；（2）VaR，只把一定置信水平的分位數(shù)作為風(fēng)險(xiǎn)度量，而在置信水平以外的風(fēng)險(xiǎn)予以忽視。監(jiān)管考察期：盯市或者一年（信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)）。第30頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的起因評級機(jī)構(gòu)全球貿(mào)易不均衡和長期低利率使房地產(chǎn)市場資金充沛。房價(jià)日益高漲信用評級虛高推動MBS、CDO、CDS等高杠桿金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新高潮擴(kuò)張性貨幣政策:美聯(lián)儲

金融創(chuàng)新：商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)、對沖基金貸款標(biāo)準(zhǔn)放松房屋抵押貸款需求增加商業(yè)銀行、貸款經(jīng)紀(jì)商第31頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的爆發(fā)第32頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的爆發(fā)抵押貸款違約率和住房沒收率顯著飆升資料來源：Bloomberg，中金公司研究部第33頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的爆發(fā)新屋開工數(shù)大幅下降第34頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的爆發(fā)資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日美國商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（CMBS）信用利差變化第35頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六標(biāo)志CDO價(jià)格的各ABX指數(shù)大幅下跌，多數(shù)產(chǎn)品08年以來跌幅已超過70%資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日%第36頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六主要金融機(jī)構(gòu)一年期信貸違約互換（CDS）基差水平資料來源：Bloomberg，中金公司研究部，截至2008年9月29日第37頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六拆借利率攀升，流動性緊張第38頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)的產(chǎn)生機(jī)理第39頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六復(fù)雜系統(tǒng)的角度看次貸危機(jī)第40頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六現(xiàn)代金融使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變成“超強(qiáng)”關(guān)聯(lián)關(guān)聯(lián)是復(fù)雜系統(tǒng)的基本特征金融在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中起著血脈作用，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)主要通過金融而得以實(shí)現(xiàn)一般物理系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)是靜態(tài)關(guān)聯(lián)，而經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)由于金融的作用變成動態(tài)關(guān)聯(lián)信息技術(shù)的發(fā)展，使得現(xiàn)代金融操作具有全球即時(shí)性虛擬經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況下的高流動性（流動速度、流動量）使得這種關(guān)聯(lián)有著強(qiáng)大的沖擊力。一損俱損，一榮俱榮！第41頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六全球化：關(guān)聯(lián)強(qiáng)化的過程資本全球化：金融自由化，造成資本的全球流動商品全球化：WTO，自由貿(mào)易，比較優(yōu)勢理論，全球供應(yīng)鏈（globalsupplychain）世界是平的：信息技術(shù)的發(fā)展為全球化提供了平臺企業(yè)組織全球化：跨國企業(yè)、全球500強(qiáng)、行業(yè)性全球壟斷（投行、評級機(jī)構(gòu)、四大會計(jì)事務(wù)所）第42頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)背景下的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)個人住房投資者\(yùn)次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)\投資銀行\(zhòng)基金\商業(yè)銀行\(zhòng)企業(yè)\消費(fèi)者\(yùn)國外機(jī)構(gòu)\..個人住房投資者不能按期還貸次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)國內(nèi)外基金住房抵押貸款融資機(jī)構(gòu)

投資銀行資金周轉(zhuǎn)困難無法應(yīng)對回購商業(yè)銀行保險(xiǎn)公司房屋閑置違約增多“兩房”債券和股票暴跌付賠“信貸違約互換”付賠“信貸違約互換”停止購買金融產(chǎn)品全球融資機(jī)構(gòu)普通國民提前收回資金擔(dān)保物索賠贖回持有不良債券尋求商業(yè)銀行支援和并購向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)市場降溫“兩房”債券和股票暴跌企業(yè)消費(fèi)緊縮裁員信貸緊縮二級市場蕭條影響公司債券、商業(yè)票據(jù)發(fā)行債券、商業(yè)票據(jù)無人購買借貸困難國外市場減少投資減少消費(fèi)和購買第43頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六金融創(chuàng)新提高了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的非線性程度衍生產(chǎn)品本身就是建立在標(biāo)的資產(chǎn)上的非線性產(chǎn)品，例如，歐式期權(quán)E=max{V－T,0}，不僅非線性，而且非光滑。MBS、CDO的多層設(shè)計(jì)進(jìn)一步提高了非線性程度，使得計(jì)算出來的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)與實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的偏差被嚴(yán)重放大。在金融產(chǎn)品的生命周期內(nèi),衍生產(chǎn)品只轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，并沒有消滅風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著逐級衍生，不確定性逐級增加，整體風(fēng)險(xiǎn)被非線性放大，以至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被大大強(qiáng)化了。第44頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六金融的虛擬性大大增加了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的不確定性股票的價(jià)格是未來收益的折現(xiàn)。未來是多少？10年、100年、1000年、。。？花未來的錢，享受今天的生活！？花多少未來的錢？今天的享受是確定的，未來收益是不確定的？這里存在嚴(yán)重的錯配的風(fēng)險(xiǎn)。美國是世界上最大的消費(fèi)市場，卻有著很低的儲蓄率。沒有儲蓄作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，一旦風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，只能“土崩瓦解”。金融產(chǎn)品的杠桿性，杠桿率高達(dá)十倍、百倍、千倍，很少的錢撬動很大規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)隨之放大。全球衍生品市場總值(596萬億)>>全球GDP總值(54萬億)?！疤摂M經(jīng)濟(jì)就是以錢生錢”。虛擬經(jīng)濟(jì)生的錢，沒有物理的約束，但歸根到底要到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去使用。第45頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第46頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六杠桿作用下系統(tǒng)加速演化1929年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條，對應(yīng)的生產(chǎn)方式是美國制造業(yè)快速擴(kuò)張以及由此導(dǎo)致的生產(chǎn)過剩，是這種生產(chǎn)方式數(shù)十年積累的結(jié)果。1997年亞洲金融危機(jī)，是亞洲外向型經(jīng)濟(jì)演化的結(jié)果，這種演化持續(xù)了十幾年。次貸危機(jī)，03、04年開始次貸大幅增長，07年危機(jī)顯現(xiàn)，演化時(shí)間只有3、4年的時(shí)間。3、4年內(nèi)，次貸增長速度、CDO增長速度、CDS增長速度、全球機(jī)構(gòu)卷入深度都遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)、社會發(fā)展的速度。第47頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六系統(tǒng)最優(yōu)和個體最優(yōu)系統(tǒng)中每個個體按照效用最大行事，各自追求自身最優(yōu)。系統(tǒng)的復(fù)雜性使得個體無法從全局的視角來尋求最優(yōu)，因而采取近似算法：不求最好，只求比對手好。這種近似算法只能是短視的，無法看到長遠(yuǎn)。從一個斷面而言，自組織自進(jìn)化的個體最優(yōu)帶不來整體最優(yōu)。這就是“囚徒困境”，與之對應(yīng)的是“無政府的代價(jià)（PriceofAnarchy）”，而個體最優(yōu)與全局最優(yōu)之比可能是無界的。次貸危機(jī)表現(xiàn)出自由經(jīng)濟(jì)下追求個體最優(yōu)的各個成員的共同作用，導(dǎo)致整個系統(tǒng)的坍塌。第48頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六生存還是死亡，這是個問題：子系統(tǒng)演化未必符合其最終利益金融機(jī)構(gòu)的壓力：投資者要求高回報(bào)，股東要求高業(yè)績，員工要求高收入，否則用腳投票：比其他公司效益差意味著被淘汰。泡沫被吹大的同時(shí)，要想不被淘汰，只有跟進(jìn)。日本上個世紀(jì)90年代的房地產(chǎn)泡沫，東京的地價(jià)超過整個美國的地價(jià)。依靠企業(yè)自身自律，不可能解決這個問題。需要好的制度，在市場之外設(shè)計(jì)剎車閥。第49頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六單方向的運(yùn)動與失衡房地產(chǎn)價(jià)格、次貸規(guī)模與收益、MBS和CDO的規(guī)模和收益，相互推動，形成單方向運(yùn)動。次貸抵押債券規(guī)模、次貸抵押債券級別、評級公司收益，相互推動，形成單方向運(yùn)動。如此形成子系統(tǒng)是正反饋?zhàn)酉到y(tǒng).沒有制衡的正反饋?zhàn)酉到y(tǒng)的單方向運(yùn)動，加速度越來越大，沖量越來越大，最終一定突破邊界。單方向運(yùn)動產(chǎn)生的巨大的力量容易造成巨大的破壞。穩(wěn)定發(fā)展的系統(tǒng)需要有制衡。如果沒有內(nèi)生的制衡（例如價(jià)格與供求），就需要設(shè)計(jì)外部制衡（更高透明度的監(jiān)管）。第50頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”救市的道德風(fēng)險(xiǎn):金融系統(tǒng)是整個經(jīng)濟(jì)體系的命脈，金融系統(tǒng)的崩潰的后果是災(zāi)難性的各國政府、民眾都不會眼睜睜看著金融系統(tǒng)崩潰，救市是必然選擇。但這就客觀上鼓勵了早已洞察這點(diǎn)的金融界的冒險(xiǎn)行為，因?yàn)樗槐貫樗暗娘L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)同等的責(zé)任。委托代理的“道德風(fēng)險(xiǎn)”:復(fù)雜的金融工具，瞬息萬變的金融形勢，使得普通投資者不得不依靠投資機(jī)構(gòu)、經(jīng)紀(jì)人、評級機(jī)構(gòu)等等去代理進(jìn)行投資，然而代理人不會把被代理者的利益放在第一位，追求自身利益最大化的結(jié)果是投資注重短期收益，忽視長期、整體風(fēng)險(xiǎn)。普通交易的“道德風(fēng)險(xiǎn)”:為減少交易成本，標(biāo)準(zhǔn)化的交易機(jī)制使得每個投資者的交易直接對象都是市場、是清算機(jī)構(gòu)，是冷冰冰的數(shù)字，而不是有血有肉的人。一旦市場逆轉(zhuǎn)，每個人都是最快速度減少自己的損失第51頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六復(fù)雜系統(tǒng)控制的艱巨性主觀上的有限理性：難以看到整個系統(tǒng)的所有關(guān)聯(lián)，不可能對系統(tǒng)所有運(yùn)行規(guī)律都有所掌握。客觀上的有限理性：信息獲取難以全面；系統(tǒng)本身也處在變化發(fā)展之中。系統(tǒng)演變的介穩(wěn)性：臨界狀態(tài)的漂移以及臨界狀態(tài)附近的劇烈變化。系統(tǒng)的非線性特征造成控制力度的難以把握。第52頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六美國自有住宅空置率第53頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六美國出租住房空置率第54頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六美國房價(jià)增速和聯(lián)邦基金利率第55頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六美國房地產(chǎn)投資同比增速第56頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六蝴蝶效應(yīng)和壓垮駱駝的最后一根稻草蝴蝶效應(yīng)是指復(fù)雜系統(tǒng)的局部小擾動可能導(dǎo)致整體的大風(fēng)暴。這常常被當(dāng)作復(fù)雜系統(tǒng)的一個復(fù)雜性特征。此次金融危機(jī)，表面上看來頗有蝴蝶效應(yīng)的特征，是在世界經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮，金融系統(tǒng)蓬勃發(fā)展的局面下，僅僅肇始于在社會上非主流的次級貸款人發(fā)生問題而波及整個經(jīng)濟(jì)，釀成軒然大波。欣欣向榮之下潛伏著巨大危機(jī)，整個系統(tǒng)處于病態(tài)狀況，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被放大到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過能夠承受的地步。整體體系的脆弱，才有可能導(dǎo)致蝴蝶效應(yīng)。蝴蝶效應(yīng)是壓垮駱駝的最后一根稻草。變革舊機(jī)制勢在必行。第57頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六毀滅性創(chuàng)新假如沒有金融創(chuàng)新，假如沒有經(jīng)濟(jì)全球化，美國的今天會不會像現(xiàn)在這樣強(qiáng)盛？中國的經(jīng)濟(jì)會不會像現(xiàn)在繁榮？瘦死的駱駝比馬大。假設(shè)駱駝是馬進(jìn)化來的，是否因?yàn)轳橊剷菥筒贿M(jìn)化成馬？進(jìn)化過程中，越高級的神經(jīng)中樞越脆弱。是否因此而不要進(jìn)化？沒有一種制度在任何時(shí)間對任何國家都是正確的。是否只有漸進(jìn)性創(chuàng)新一條路？毀滅性創(chuàng)新同樣是歷史的必然。承擔(dān)痛苦，開創(chuàng)更高級更美好的未來。第58頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)的影響第59頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六2007年3月，新世紀(jì)金融公司申請破產(chǎn)保護(hù)。2007年7月，貝爾斯登旗下對沖基金瀕臨瓦解。2007年8月，美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)美國住房抵押貸款投資公司AmericanHomeMortgage正式向法院申請破產(chǎn)保護(hù)。2007年10月，美林虧損79億美元；日本最大券商野村證券虧損6.2億美元；瑞士銀行8.3億瑞郎。第60頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六2008年2月，英國將諾森羅克銀行收歸國有；德國宣布州立銀行陷入次貸危機(jī)。2008年4月，英國房價(jià)指數(shù)跌至30年最低；美國新屋開工數(shù)量急劇下降11.9%，降至17年最低水平；消費(fèi)者信心創(chuàng)1982年3月以來最低水平；美林公司第一季凈虧損達(dá)19.6億美元；花旗集團(tuán)一季度凈虧損51.1億美元；德國Duesseldorfer銀行將由德國銀行協(xié)會接管；瑞信第一季凈虧損達(dá)到21.5億瑞郎；德意志銀行宣布五年來首次出現(xiàn)凈虧損。第61頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六2008年5月，房利美宣布第一季度損失21.9億美元；歐洲資產(chǎn)最大銀行瑞士銀行第一季度虧損109.9億美元。008年９月，美國政府接管房利美和房地美；美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)；美國最大的工商保險(xiǎn)公司AIG被美國政府接管；高盛、摩根士丹利被迫轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行；全美最大的儲蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉。第62頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六2008年10月，冰島前三大銀行機(jī)構(gòu)均由政府接管，所欠債務(wù)共計(jì)610億美元，是冰島經(jīng)濟(jì)總量的12倍，每名冰島公民身負(fù)20萬美元債務(wù)。巴基斯坦股市市值蒸發(fā)超過了1/3，巴基斯坦債券信用登記為CCC+，巴基斯坦外匯存底在9個月內(nèi)縮水67%，巴基斯坦盧比貶值21%，通脹水平高達(dá)25%。第63頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六美國破產(chǎn)銀行一攬08.11.07加州太平洋安全銀行資產(chǎn)5億6110萬

08.11.07佛羅里達(dá)州富蘭克林銀行資產(chǎn)51億

08.10.31佛州布雷登頓市自由銀行資產(chǎn)2.87億08.10.26佐治亞州阿爾法銀行儲蓄額3.46億

08.10.10伊利諾州MeridianBank資產(chǎn)3900萬

08.09.25密歇根州MainStreet總資產(chǎn)9800萬08.09.25華盛頓互惠銀行資產(chǎn)255億3100萬

08.09.19西弗吉尼亞州Ameribank

資產(chǎn)1.15億美元

08.09.05內(nèi)華達(dá)州銀州銀行資產(chǎn)20億

08.08.29佐治亞州誠信銀行資產(chǎn)11億

08.08.22堪薩斯州哥倫比亞銀行信托資產(chǎn)7.52億

08.08.01佛羅里達(dá)州第一優(yōu)先銀行資產(chǎn)2.59億

08.07.25加利福尼亞州第一遺產(chǎn)銀行資產(chǎn)2.54億

08.07.25內(nèi)華達(dá)州第一國民銀行資產(chǎn)34億

08.07.11加利福利亞州IndyMacBank資產(chǎn)320.1億

08.05.30明尼蘇達(dá)州第一誠信銀行資產(chǎn)7.52億

08.05.09阿肯色州ANB金融國民協(xié)會銀行資產(chǎn)21億

08.03.07密蘇里州休姆銀行資產(chǎn)1870萬

08.01.25密蘇里州道格拉斯國民銀行資產(chǎn)5850萬

07.10.04邁阿密山谷銀行資產(chǎn)8670萬第64頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六道瓊斯指數(shù)走勢第65頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)走勢第66頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六納斯達(dá)克指數(shù)走勢第67頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六英國金融時(shí)報(bào)指數(shù)走勢第68頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六巴黎證券交易所指數(shù)走勢第69頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六日經(jīng)N225指數(shù)走勢第70頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六香港恒升指數(shù)走勢第71頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六巴西股市指數(shù)走勢第72頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六阿根廷股市指數(shù)走勢第73頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六俄羅斯股市指數(shù)走勢第74頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六匈牙利股市指數(shù)走勢第75頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響美國:第三季度GDP負(fù)增長0.1%；據(jù)美國勞工部公布報(bào)告稱，10月美國CPI環(huán)比下跌1%，高于此前預(yù)期，同時(shí)也是自1947年開始編纂該指數(shù)以來最高跌幅。歐盟:歐元區(qū)第三季度GDP與前一季度相比負(fù)增長0.2%，第二季度也同樣負(fù)增長0.2%。英國:第三季度GDP環(huán)比下降0.5%，和去年同期比較，英國的經(jīng)濟(jì)僅增長0.3%，該國也成為第一個陷入衰退的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，15年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。德國:第三季度GDP負(fù)增長0.5%，跌幅高于此前預(yù)期，表明德國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入至少12年以來最嚴(yán)重的衰退時(shí)期。第76頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響法國:第二季度出現(xiàn)了０．３％的負(fù)增長，第三季度經(jīng)濟(jì)僅增長了０．１％。西班牙:第三季度GDP增長與去年同期相比增長了0.9％，環(huán)比下降0.2％。為15年以來首次出現(xiàn)負(fù)增長。荷蘭:第三季度ＧＤＰ與上一季度持平。這是荷蘭連續(xù)第二個季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)零增長。葡萄牙:歐元區(qū)15國唯一的從第一季度起遭受經(jīng)濟(jì)收縮的國家。日本:第二季度GDP下滑0.7%，第三季度經(jīng)濟(jì)增長可能較第二季度月萎縮0.04%。第77頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響第78頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響（一）國內(nèi)很多商業(yè)銀行涉足與次貸危機(jī)相關(guān)的金融資產(chǎn)。金融危機(jī)爆發(fā)前，中行投資美國次級住房貸款抵押債券８９．６５億美元，工行持有次級債12.29億美元，建行投資美國次級抵押貸款相關(guān)債券10.62億美元，招商銀行于二00四年投資了美國次級房貸市場的相關(guān)金融產(chǎn)品，二00六年八月賣出了所有產(chǎn)品，我國共有14家銀行業(yè)機(jī)構(gòu)投資美國“兩房”債券。截至2008年6月末，共持有“兩房”債券310多億美元。7家銀行均持有3360萬到1.9億美元不等的雷曼兄弟公司債券及與雷曼信用相掛鉤債券。第79頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響（二）截止2008年9月底，中國外匯儲備達(dá)到1.91萬億美元。幣種結(jié)構(gòu)中美元資產(chǎn)約占65%，歐元資產(chǎn)約占25%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中中長期國債約占50%，中長期機(jī)構(gòu)債約占35%，股權(quán)企業(yè)債與短期債券約占15%。美國國債的信用等級可能被調(diào)降，市場價(jià)值縮水，外匯儲備中6000多億美元美國國債面臨虧損，對中國外匯儲備的國際購買力構(gòu)成了重大威脅。第80頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響（三）10月17日深南電在3月12日與美國高盛集團(tuán)有限公司全資子公司杰潤(新加坡)私營公司簽訂期權(quán)合約，對賭協(xié)議獲利條件是浮動價(jià)高于62美元/桶，其公司有關(guān)人員在未獲公司授權(quán)下已于今年3月1日起執(zhí)行上述合約，深南電已于10月17日起停牌。10月20日中信泰富的財(cái)務(wù)董事越權(quán)與香港數(shù)家著名的銀行簽訂金額巨大的澳元杠桿式遠(yuǎn)期合約導(dǎo)致已經(jīng)產(chǎn)生8億港元的損失，如果以目前的匯率市價(jià)估計(jì)，這次外匯杠桿交易可能帶來高達(dá)147億港元的損失。10月22日據(jù)中國中鐵、中國鐵建公告，雖然兩公司沒有進(jìn)行金融衍生產(chǎn)品的操作，但均在外匯匯兌上出現(xiàn)虧損。中國中鐵、中國鐵建的A股股價(jià)在最近兩日內(nèi)連續(xù)下跌，跌幅均超過12%。而其在香港上市的H股跌幅更大。其中，中國中鐵兩日內(nèi)下跌已經(jīng)超過20%。第81頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六次貸危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響（四）今年一到九月中國紡織品服裝累計(jì)出口較去年同比約增長百分之八，低于全國外貿(mào)出口增幅近十四點(diǎn)二個百分點(diǎn)，連續(xù)八個月回落。中國紡織業(yè)出口下滑態(tài)勢在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。在中國浙江，服飾、制鞋、皮革、家具等奢侈品代工業(yè)大多數(shù)廠家目前已面臨無單可接的困境。在珠三角，已有上千家鞋企倒閉或外遷。今年前7個月，中國玩具出口企業(yè)數(shù)量同比凈減52%以上，其中小企業(yè)占比超過93%。另有數(shù)據(jù)顯示，受美國次貸危機(jī)蔓延的影響，中國對美國玩具出口下降明顯。前7個月，中國對美國出口玩具同比下降5.2%。席卷全球的金融風(fēng)暴將對中國建筑建材行業(yè)造成影響，其行業(yè)增長速度可能由以往的60%降至10%。國內(nèi)車企大幅度調(diào)低出口目標(biāo)。煤炭、鋼鐵、化肥行業(yè)受到?jīng)_擊。第82頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六中國GDP增速第83頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六工業(yè)增加值第84頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六物價(jià)(1)第85頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六物價(jià)(2)第86頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六房地產(chǎn)價(jià)格第87頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六我國證券市場指數(shù)走勢第88頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六貨幣供應(yīng)量同比增速第89頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六金融機(jī)構(gòu)存貸款第90頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六進(jìn)出口增速第91頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第92頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第93頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第94頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第95頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六第96頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六采礦業(yè)第97頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六食品煙草業(yè)第98頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六紡織和生活用品加工業(yè)第99頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六石油化工業(yè)第100頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六礦產(chǎn)品加工業(yè)第101頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六設(shè)備制造業(yè)第102頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六基本供應(yīng)第103頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六造紙印刷文化用品業(yè)第104頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六中國政府的應(yīng)對措施第105頁，共114頁，2023年，2月20日，星期六2007年8月15日起，將儲蓄存款利息所得個人所得稅的適用稅率由20%調(diào)減為5%。

2008年8月1日第六次出口退稅政策調(diào)整后，部分紡織品、服裝的出口退稅率由11%提高到13%；部分竹制品的出口退稅率提高到11%。2008年9月16日，下調(diào)一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率0.27個百分點(diǎn)，貸款利率1年期下調(diào)至7.20%，為近6年來首次下調(diào)；準(zhǔn)備金率部分機(jī)構(gòu)下調(diào)至16.5%為近9年來首次下調(diào)。

2008年9月19日起，對股票交易印花稅政策進(jìn)行調(diào)整，由現(xiàn)行雙邊征收改為向出讓方單邊征收，稅率保持1‰。

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