《金融理論專題》課件

《金融理論專題》課件2一、貨幣政策的最終目標(biāo)穩(wěn)定幣值平衡國(guó)際收支對(duì)內(nèi)和對(duì)外避免貨幣危機(jī)、金融危機(jī)乃至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的重要前提3諸目標(biāo)之間的統(tǒng)一與沖突：

①

穩(wěn)定幣值充分就業(yè)②③⑤⑥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)④平衡國(guó)際收支金融穩(wěn)定4貨幣政策最終目標(biāo)的選擇（一）選擇理論1、多重目標(biāo)論2、雙重目標(biāo)論

3、單一目標(biāo)論

（二）選擇方法1、相機(jī)抉擇法2、“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”抉擇法3、“簡(jiǎn)單規(guī)則”抉擇法總體上統(tǒng)籌兼顧，不同時(shí)期以不同目標(biāo)為相對(duì)重點(diǎn)幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定幣值是唯一最終目標(biāo)政府的主觀行為根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)逆向確定貨幣政策根據(jù)事先制訂好的規(guī)則行事5二、新的貨幣政策框架——通貨膨脹目標(biāo)制（一）背景分析物價(jià)穩(wěn)定對(duì)于所有的中央銀行來(lái)說(shuō)，意義都非常重大。沒(méi)有采取通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家并不意味著實(shí)現(xiàn)不了穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)；另外，實(shí)行的國(guó)家之所以采取通脹目標(biāo)制的背景是不同的。IMF的解釋是一國(guó)通常在匯率危機(jī)、高通貨膨脹、整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況不佳的情況下實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。6以匯率、貨幣供應(yīng)量為中間目標(biāo)的貨幣政策作用下降加強(qiáng)中央銀行獨(dú)立性的制度性變更嚴(yán)重的通貨膨脹急需抑制新興市場(chǎng)國(guó)家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)匯率制度的改革加拿大、澳大利亞新西蘭新興市場(chǎng)國(guó)家、部分發(fā)達(dá)國(guó)家7（二）內(nèi)涵通貨膨脹目標(biāo)制的基本內(nèi)涵是：中央銀行制定并公開宣布要達(dá)到的目標(biāo)通貨膨脹率，靈活運(yùn)用各種政策手段以配合這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其背后的思想承認(rèn)一定程度的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相伴隨認(rèn)為高通貨膨脹和通貨緊縮都不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展承認(rèn)通貨膨脹的客觀存在8可見，通貨膨脹目標(biāo)制的本質(zhì)是允許有一個(gè)有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一定幅度的低通脹率存在，這實(shí)際是認(rèn)可了促進(jìn)論的觀點(diǎn)；同時(shí)，以這一低通脹率為貨幣政策目標(biāo)并公開宣布，可以明確央行的政策目標(biāo)，增加政策透明度，促使央行取得公眾的信任，從而削弱公眾預(yù)期對(duì)貨幣政策效應(yīng)的抵消作用。目前，實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家大多將通脹目標(biāo)區(qū)設(shè)為2～3％范圍內(nèi)9（三）與其他貨幣政策“名義錨”的比較Anominalanchorisamechanismtostabilizenominalvariables,especiallythegeneralpricelevel.Oneoftheconsensusnowadaysisthatpricestabilityisthemainultimategoalformonetarypolicy.TheFedinU.S.doesnothaveanexplicitnominalanchor.Theirstrategyformonetarypolicycanbecalled“justdoit”(Mishkin).Theycareaboutnotonlythelong-termstabilityofpricelevel,butalsoconcerntheemployment，financialmarket,etc.However,thecurrentchairmanoftheFed,BenS.Bernanke,isastrongproponentofinflationtargeting,whichsetsastableandlowinflationasthesolegoalformonetarypolicy.Maybethat'sthereasonMr.Bernankeissotoughagainstinflation.10所有國(guó)家貨幣政策策略的一個(gè)核心特征是，使用名義錨（對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣價(jià)值的某種制約，目的就是用來(lái)鎖定像物價(jià)水平這樣的名義變量，例如通貨膨脹率、匯率或者貨幣供給）作為中介指標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)最終的貨幣政策目標(biāo)，如物價(jià)穩(wěn)定。金本位制對(duì)本幣起最強(qiáng)約束作用的貨幣制度11釘住名義匯率此時(shí)，本幣釘住某一國(guó)貨幣或一攬子貨幣，貿(mào)易品的價(jià)格隨即被固定下來(lái)，本國(guó)的通貨膨脹率被置于直接控制之下；同時(shí)，名義匯率目標(biāo)還能提供自動(dòng)調(diào)整規(guī)則；簡(jiǎn)單明確，容易被公眾接受；在新興市場(chǎng)國(guó)家，名義匯率還被當(dāng)作是快速降低通脹的一個(gè)有效手段。但是，該“名義錨”也存在明顯缺陷：?jiǎn)适ж泿耪擢?dú)立性沖擊傳遞直接易受投機(jī)沖擊維持成本較高經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大12釘住利率基于凱恩斯理論確定利率為“名義錨”。利率在可控性、可測(cè)性及相關(guān)性方面均表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，利率變動(dòng)反映了供求狀況的相對(duì)變化。但是，釘住利率容易使各國(guó)忽視對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，導(dǎo)致貨幣供給可能長(zhǎng)期過(guò)度，形成“滯脹”；另外，利率作為“名義錨”本身存在內(nèi)在缺陷。名義利率與實(shí)際利率的問(wèn)題經(jīng)濟(jì)體制、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況等因素影響到貨幣需求的利率彈性13釘住貨幣供應(yīng)量最大優(yōu)點(diǎn)是保持了貨幣政策的獨(dú)立性；同時(shí)，測(cè)算容易、公布及時(shí)，從而便于公眾何市場(chǎng)迅速了解貨幣當(dāng)局的政策意圖及效果。但是，實(shí)際經(jīng)濟(jì)中貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)——物價(jià)水平、名義收入之間的相關(guān)性已經(jīng)開始消失；而且，金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣范圍擴(kuò)大，造成中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的能力被大大削弱。14釘住通貨膨脹率釘住通貨膨脹率的貨幣政策運(yùn)營(yíng)方式具有一些共性：1.公開宣布中期通貨膨脹率變動(dòng)范圍或某一具體值；2.央行將穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策優(yōu)先考慮的長(zhǎng)期目標(biāo)，并承諾實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)；3.選擇貨幣政策工具時(shí)考慮多個(gè)變量因素；4.通過(guò)公布、出版通脹預(yù)期報(bào)告，增加政策透明度；5.強(qiáng)化央行實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的責(zé)任約束，提高公信度。15貨幣政策最終目標(biāo)穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等中間目標(biāo)貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等①關(guān)系是否穩(wěn)定②能否測(cè)量和控制不使用中間指標(biāo)貨幣政策中間目標(biāo)必須同時(shí)滿足①②所體現(xiàn)的三大標(biāo)準(zhǔn)16釘住通貨膨脹率“名義錨”的優(yōu)勢(shì)：它可以使中央銀行保持貨幣政策的獨(dú)立性；也能夠避免單純采用一個(gè)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)制定貨幣政策而造成的政策效果下降的問(wèn)題；同時(shí)，它易于為公眾接受，政策透明度高；另外，明確的數(shù)量化通脹目標(biāo)的制定，對(duì)中央銀行形成了有效的責(zé)任約束，降低了貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致問(wèn)題產(chǎn)生的可能性。一個(gè)成功釘住制度基本要素靈活性透明度責(zé)任制度17（四）通貨膨脹目標(biāo)的設(shè)計(jì)1、釘住方式2、目標(biāo)及其實(shí)現(xiàn)時(shí)間3、目標(biāo)的公布4、目標(biāo)的監(jiān)督最基本的方式就是釘住CPI點(diǎn)目標(biāo)還是區(qū)間目標(biāo)？如何控制通脹下降速度？央行還是政府？透明度和責(zé)任約束18（五）通貨膨脹目標(biāo)制的操作在通貨膨脹目標(biāo)制的框架下，貨幣政策的操作模式是以政策變化與政策對(duì)通貨膨脹的影響之間的時(shí)滯為轉(zhuǎn)移的。貨幣當(dāng)局預(yù)測(cè)通脹未來(lái)走向比較預(yù)測(cè)與已經(jīng)確定的通脹目標(biāo)根據(jù)兩者差距調(diào)整政策工具預(yù)測(cè)在通貨膨脹目標(biāo)制的政策實(shí)施中起關(guān)鍵性作用19三、通貨膨脹目標(biāo)制與政策信譽(yù)（一）貨幣政策的動(dòng)態(tài)不一致性Kydlland-Prescott(1977)、Barro(1983)的模型5個(gè)前提假設(shè)：（1）封閉經(jīng)濟(jì)下的小國(guó)，政府代表私人部門委托中央銀行制定貨幣政策（2）私人具有理性預(yù)期，預(yù)期通脹率=現(xiàn)實(shí)通脹率（3）不存在私人信息，即央行的就業(yè)目標(biāo)與社會(huì)期望的就業(yè)水平一致（4）名義工資剛性（5）中央銀行與私人部門之間進(jìn)行一期兩階段貨幣政策博弈中央銀行在預(yù)期通貨膨脹率給定的情況下，追求自身福利損失最小化2021＞022如果中央銀行在私人形成預(yù)期前實(shí)現(xiàn)制定一個(gè)零通脹率規(guī)則性政策，則有：但是，此時(shí)央行如果考慮到公眾的通脹預(yù)期已經(jīng)確定，則其最優(yōu)的政策選擇應(yīng)該是：顯然，＞23（二）通貨膨脹偏好一般來(lái)說(shuō)，中央銀行在政府的壓力下，傾向于采取擴(kuò)張性貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為通貨膨脹偏好。長(zhǎng)期PC短期PC1短期PC2FDE24Svensson(1997)說(shuō)明中央銀行選擇低于社會(huì)最優(yōu)水平的目標(biāo)通貨膨脹率時(shí)，中央銀行的相機(jī)抉擇政策也能消除通貨膨脹偏差。Freedman(2001)斷言“通貨膨脹目標(biāo)制必將成為許多工業(yè)化國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策的中心?！保ㄈ┩ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制是消除通脹偏好的一種方法通貨膨脹目標(biāo)制的意義在于：它能使貨幣政策姿態(tài)的調(diào)整與取得公眾的持續(xù)信任兩者之間不再發(fā)生矛盾，從而促使貨幣當(dāng)局在公眾不顯著改變預(yù)期的情況下能夠?qū)Ω鞣N沖擊做出相應(yīng)的反應(yīng)，這與傳統(tǒng)的反周期性貨幣擴(kuò)張不同。25彈性釘住的通貨膨脹目標(biāo)模型仍然假定中央銀行關(guān)注的是產(chǎn)出和通貨膨脹率兩個(gè)變量，同時(shí)如果實(shí)際的通脹率偏離目標(biāo)水平，中央銀行將受到相應(yīng)的懲罰。于是，央行的目標(biāo)函數(shù)是：262728四、開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制當(dāng)匯率變動(dòng)時(shí)，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格發(fā)生變化，將會(huì)通過(guò)以下兩個(gè)渠道對(duì)總需求和總供給產(chǎn)生影響。Romer（1993）指出通貨膨脹率依賴于一個(gè)國(guó)家的開放程度貨幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品以本幣表示的價(jià)格上升貨幣貶值時(shí)，若進(jìn)口的是中間產(chǎn)品，則企業(yè)成本增加，造成貨幣擴(kuò)張所帶來(lái)的產(chǎn)量提高的利益下降貨幣擴(kuò)張29（一）經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策30保留（1）、根據(jù)（6）和（7）整理（2）、合并（3）、（4）、（5）后，可以得到下面的三個(gè)公式：全微分后得到：31求解上述方程得到均衡狀態(tài)下貨幣政策對(duì)產(chǎn)出、價(jià)格以及匯率的影響：因?yàn)榉帜甘钦?，而?，所以貨幣供給增加將帶來(lái)產(chǎn)出增加、物價(jià)上漲，且本幣貶值。32進(jìn)一步得出經(jīng)濟(jì)開放度與貨幣政策之間的關(guān)系：上式表明貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的作用隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而下降

貨幣政策對(duì)物價(jià)水平的影響則隨著經(jīng)濟(jì)開放度的提高而上升33（二）開放經(jīng)濟(jì)下的通貨膨脹目標(biāo)制的政策表現(xiàn)在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中，標(biāo)準(zhǔn)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道包括總需求渠道和預(yù)期渠道。貨幣政策利率信貸總需求總供給通貨膨脹貨幣政策工資價(jià)格通脹預(yù)期通貨膨脹34而在開放經(jīng)濟(jì)下，需要著重考慮匯率對(duì)通脹率的影響。此時(shí)，貨幣態(tài)勢(shì)的變化與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)渠道主要有兩種：直接渠道間接渠道利率上升匯率升值進(jìn)口商品價(jià)格下降直接降低通貨膨脹利率上升減弱預(yù)期降低投資消費(fèi)下降匯率升值支出轉(zhuǎn)向非貿(mào)易品通脹降低35貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是指貨幣當(dāng)局的政策操作影響貨幣政策最終目標(biāo)的作用過(guò)程。更具體地說(shuō)，“貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是由中央銀行信號(hào)變化而產(chǎn)生的沖擊所引起的經(jīng)濟(jì)過(guò)程中，各中介變量的連鎖反應(yīng)，并最終引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量變化的途徑，它是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中最復(fù)雜的問(wèn)題之一，也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)期進(jìn)行研究的熱點(diǎn)之一。自凱恩斯建立宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架以來(lái)，西方各經(jīng)濟(jì)學(xué)流派提出了各種不同的貨幣政策傳導(dǎo)途徑，而且其中還存在很大分歧。但是，從理論上這基本上表現(xiàn)為兩種觀點(diǎn)—貨幣傳導(dǎo)論和信用傳導(dǎo)論”。五、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制36（一）貨幣傳導(dǎo)論1、凱恩斯主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制利率傳導(dǎo)機(jī)制

M↑→r↓→I↑→E↑→Y↑托賓Q理論M↑→Ps↑→q↑→I↑→Y↑財(cái)富傳導(dǎo)機(jī)制M↑→Ps↑→財(cái)富W↑→消費(fèi)C↑→Y↑372、貨幣主義的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制以名義貨幣供給量為政策工具的傳導(dǎo)機(jī)制匯率渠道

20世紀(jì)70年代后期，世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代，匯率的變動(dòng)不僅直接影響到一國(guó)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，而且還會(huì)影響到一國(guó)的資本流動(dòng)、進(jìn)而引起生產(chǎn)水平的變化。貨幣主義強(qiáng)調(diào)：貨幣供求變動(dòng)匯率變動(dòng)國(guó)際收支失衡由此表明貨幣市場(chǎng)失衡匯率成為貨幣政策傳導(dǎo)的新渠道M↑→E↑→(P,r)→I↑→Y↑38OAGHKOBOB*ABB*PWPW"PW'PWPW'PWPW"斯沃博達(dá)模型中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制根據(jù)模型，在固定匯率下，國(guó)外貨幣供給的增加將會(huì)通過(guò)國(guó)際收支的變動(dòng)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)，影響國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。不過(guò)，其傳導(dǎo)渠道并不是單一的，貨幣主義通常強(qiáng)調(diào)兩條傳導(dǎo)渠道：一是價(jià)格傳導(dǎo)渠道；二是國(guó)際收支差額傳導(dǎo)渠道。39（二）新凱恩斯主義的CC-LM模型1、貨幣傳導(dǎo)機(jī)制理論的不足2、對(duì)信用重要性的重新表述傳統(tǒng)理論存在兩個(gè)隱含的前提假設(shè)：（1）借貸雙方的信息是對(duì)稱的，金融資產(chǎn)具有完全的替代性；（2）金融資產(chǎn)的價(jià)格——利率能夠自動(dòng)調(diào)節(jié)，使市場(chǎng)出清。但由于信息不對(duì)稱，上述兩個(gè)前提不能成立。

Bernanke&Blinder（1988）指出，銀行在金融體系中發(fā)揮著特殊的作用，因?yàn)殂y行貸款融資對(duì)于特定借款人，尤其是中小企業(yè)和個(gè)人是不可或缺的。403、CC-LM模型的提出CC-LM模型是在IS-LM模型提出的兩市場(chǎng)均衡基礎(chǔ)上擴(kuò)展為信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)物市場(chǎng)的三市場(chǎng)均衡模型。（1）信貸市場(chǎng)模型中有三項(xiàng)資產(chǎn)：貨幣、債券和銀行貸款。假設(shè)借貸雙方都依據(jù)利率水平在債券和貸款之間進(jìn)行選擇。貸款需求：41貸款供給：想象一個(gè)簡(jiǎn)化的銀行資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)方有儲(chǔ)備、債券、貸款，負(fù)債方只有存款，不考慮現(xiàn)金，并忽略資本。由于儲(chǔ)備包括法定存款準(zhǔn)備和超額準(zhǔn)備，所以銀行的總限制是：為簡(jiǎn)單起見，假設(shè)超額準(zhǔn)備為零。假設(shè)資產(chǎn)組合的比例分配取決于各資產(chǎn)的回報(bào)率，由此得到貸款供給函數(shù)：42貸款市場(chǎng)出清時(shí)：①43顯然，在既定的產(chǎn)出和債券利率水平下，一次信貸供給反向的沖擊將導(dǎo)致的正向變化，從而貸款利率水平將會(huì)提高；而一次正向的信貸需求沖擊也將使變大，結(jié)果導(dǎo)致貸款利率上升。（2）貨幣市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)仍由傳統(tǒng)的LM曲線來(lái)描述。整理后得到：②44（3）實(shí)物市場(chǎng)

通過(guò)聯(lián)系產(chǎn)出需求與貸款利率及債券利率的IS曲線來(lái)描述實(shí)物市場(chǎng)：為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由此，①、②、③式共同構(gòu)成了一個(gè)方程組。將①式代入③式，消去貸款利率，即可得到修正的IS曲線——即CC曲線：③這與標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM曲線的關(guān)鍵區(qū)別在于只要，準(zhǔn)備金的變化，就會(huì)出現(xiàn)在IS