上市公司價值增值及其度量方法

公司價值增值雖具有普遍性，但其增長的發(fā)生是有條件的，增長程度也是有多種因素綜合作用決定的。因此，上市公司的價值增值管理，應重視對增值動因的分析，找到?jīng)Q定公司價值增值的主要指標，才能度量其價值增值的真實程度。上市公司價值增值及其度量方法研究青島大學企業(yè)理財研究所孫濤國內(nèi)外公司發(fā)展的實踐證明，在市場競爭的條件下,公司價值增值具有普遍性。上市公司的價值增值主要通過公司盈余的資本化和資本重組兩個渠道，公司價值的增值程度，主要取決于其未來一定時期的現(xiàn)金流量按照一定資本成本貼現(xiàn)計算的資產(chǎn)溢價和同時期的增長期權(quán)價值。國外公司價值的增值以美國為代表，世界上發(fā)展最快的公司是美國的沃爾瑪公司，近20年的平均增長速度大于30%，其次是美國的IBM公司，近30年的平均增長速度大于20%。從投資收益率的角度來分析，美國的戴爾公司最為優(yōu)秀，1995年至1999年的年均總股東收益率高達140%，是美國計算機行業(yè)平均總股東收益率的3倍多。在我國，以海爾公司的增長速度最快，1996年到2002年的平均增長速度高達77%，2002年銷售收入達到720億人民幣，折合約87億美元，與排名世界第一的沃爾瑪公司2002年2445億美元的銷售額相比還具有很大差距。本文試圖通過對上市公司價值增值動因的分析，探索上市公司價值增值的度量方法及其應用，以指導我國上市公司的價值增值管理。影響上市公司價值的主要因素分析在市場經(jīng)濟條件下，增加公司價值逐步成為上市公司價值管理的主要任務，從公司價值評估的角度考慮，公司價值增值取決于多種因素，這些因素構(gòu)成了上市公司價值增值的基礎(chǔ)，影響和決定著上市公司價值的形成以及價值增值程度。上市公司的價值管理以增加價值為主要目標，從我國上市公司的發(fā)展實踐來分析，造成上市公司價值增值主要因素有：公司戰(zhàn)略、公司環(huán)境、技術(shù)進步、公司理財、內(nèi)部控制、公司整合、公司治理和信息系統(tǒng)等八個方面,這些因素構(gòu)成上市公司價值增值的基本模型。1．公司戰(zhàn)略（CompanyStrategy）。戰(zhàn)略一詞來源于軍事，是指對戰(zhàn)爭全局進行的籌劃和指揮。公司戰(zhàn)略是由軍事意義的戰(zhàn)略延伸而來，是指公司的最高管理層通過對公司重大的、帶有全局性和決策性的問題的謀劃，以有效利用人、財、物、信息等資源，實現(xiàn)經(jīng)營目標的一系列活動的統(tǒng)稱。上市公司價值增值過程中的公司戰(zhàn)略，既包括公司上市前的戰(zhàn)略活動，也包括上市后的戰(zhàn)略活動，無論上市前后，有效的公司戰(zhàn)略都可以增加公司的價值。在市場經(jīng)濟條件下，戰(zhàn)略管理對增加公司價值的作用越來越巨大。2．公司環(huán)境。上市公司的經(jīng)營環(huán)境包括內(nèi)部的資源環(huán)境和外部環(huán)境兩部分，內(nèi)部資源環(huán)境體現(xiàn)了股東投入資本的水平和公司持續(xù)經(jīng)營的能力，決定著上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營能力和目前的獲利水平，是公司內(nèi)部條件和綜合能力的體現(xiàn)，特別體現(xiàn)著公司的技術(shù)水平、管理水平以及發(fā)展能力，這些因素在很大程度上決定著上市公司未來時期的凈現(xiàn)金流量，決定著目標公的價值及其增值能力。外部環(huán)境體現(xiàn)著上市公司的經(jīng)營能力，通過市場占有率和公司品牌的對外影響發(fā)映出來。影響上市公司外部環(huán)境的因素是多方面的，包括社會環(huán)境、政策環(huán)境、市場狀況、競爭對手的狀況、稅收環(huán)境、金融環(huán)境、國家宏觀調(diào)控手段等。外部環(huán)境的優(yōu)劣直接影響者公司目標的市場價值和未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)價值。3．技術(shù)進步。在公司發(fā)展過程中，技術(shù)和管理是價值增值的兩個輪子，技術(shù)進步是促進公司價值增值的硬指標，管理是促進價值增值的軟環(huán)境，兩個方面必須協(xié)調(diào)發(fā)展才能有效地促進公司價值增值。按照經(jīng)濟學的理論解釋，技術(shù)進步可以大大降低公司生產(chǎn)商品的社會必要勞動時間，從而通過按照社會必要勞動時間進行商品交換而獲得超額利潤。更重要的是公司技術(shù)進步大大提高了生產(chǎn)效率，最大限度地擴大公司規(guī)模，提升了公司的素質(zhì)和競爭實力，可以實現(xiàn)有效地控制市場，合理利用資源，減少資源浪費、提高經(jīng)濟效率和效益。技術(shù)進步是社會經(jīng)濟發(fā)展的必然規(guī)律，上市公司之間的競爭主要是人才和技術(shù)的競爭。因此，上市公司在市場競爭和價值增值管理中，應十分重視促進公司的技術(shù)進步。4．公司理財?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，股東以所有者權(quán)益最大化為目標，經(jīng)營者以利潤最大化為目標，均帶有一定的片面性，合理的理財目標應該是公司價值最大化。理財是公司增加價值的基本手段之一，公司理財主要包括：籌資、投資和盈利分配三部分內(nèi)容，籌資成本的高低直接影響者公司價值評估的貼現(xiàn)率，融資數(shù)量的多少直接影響著公司的節(jié)稅效益和剩余利潤的多少；投資的水平及其正確性決定著投資收益率的高低，也影響者上市公司未來的凈現(xiàn)金流量；盈利分配不但決定著上市公司的資本積累，也在很大程度上起著對經(jīng)營者、管理層、工程技術(shù)人員及其廣大職工的激勵作用。公司理財是一種管理手段，其核心任務是取得籌資、投資和利潤分配的協(xié)調(diào)發(fā)展，達到效率最大化。5．內(nèi)部控制。公司內(nèi)部控制產(chǎn)生于美國20世紀30年代，經(jīng)歷了萌芽、成熟、發(fā)展三個階段。1992年，美國“反對虛假財務報告委員會”所屬的內(nèi)部控制專門研究委員會發(fā)起機構(gòu)委員會(簡稱COSO委員會)，在進行專門研究后提出專題報告：《內(nèi)部控制一整體架構(gòu)》，也稱COSO報告，提出了內(nèi)部控制整體架構(gòu)主要由控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督五項要素構(gòu)成。從會計控制和管理控制兩個方面對公司內(nèi)部業(yè)務進行要素控制活動，目的在于規(guī)范公司內(nèi)部控制活動的規(guī)范化，使內(nèi)部控制活動有利于促進公司價值的遞增。6．公司整合。公司整合的本意是指通過一定的程序，采用一定的方法對公司現(xiàn)有資源進行整理和合并以提高利用效率的過程。隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，整合的含義不斷拓展，不斷發(fā)展成為公司發(fā)展過程中所有觀念、組織、資源、信息等多要素、全過程的有效組合、協(xié)調(diào)發(fā)展的市政管理手段。即包括公司發(fā)展過程中自身影響要素的合理配置，也包括公司重組后不斷提高效率的過程。整合是改變上市公司原有弊端，提升其技術(shù)水平、管理水平、生產(chǎn)能力、獲利能力、發(fā)展能力的重要手段。整合的關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)是觀念整合，業(yè)務整合和經(jīng)營整合，通過一系列的整合工作，使上市公司發(fā)揮最大的協(xié)同效應（Synergy），產(chǎn)生最大的價值增值。在上市公司的發(fā)展過程中，管理者存在著重視重組后整合，而忽視日常資源整合的現(xiàn)象，應盡快得以改善，使公司整合發(fā)揮其最大效能。7．公司治理（CorporateGovernance）也稱公司管制、公司督導，它是用來協(xié)調(diào)公司內(nèi)部不同利害關(guān)系者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習慣和制度的統(tǒng)稱，有狹義和廣義兩種含義。狹義的公司治理，是指所有者主要是股東對經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責任關(guān)系。廣義的公司治理是涉及到廣泛的利害相關(guān)者的關(guān)系治理，包括股東、債權(quán)人、供應商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利害關(guān)系的集團。公司治理起著規(guī)范上市公司行為，處理股東大會與董事會，董事會與經(jīng)理層以及監(jiān)事會與董事會和經(jīng)理層之間的關(guān)系，同時還要解決代理、監(jiān)督、約束、激勵等方面的問題，把上市公司的內(nèi)部發(fā)展動力都激發(fā)出來，以促進上市公司價值的遞增。8．信息系統(tǒng)。在市場經(jīng)濟條件下，信息系統(tǒng)在公司發(fā)展中的重要作用逐步顯示出來，成為公司管理的重要手段。影響公司價值增值的信息主要有國家的政策信息、社會經(jīng)濟發(fā)展信息、市場動態(tài)信息、技術(shù)信息、資源信息、會計信息等等。這些信息可以通過計算機網(wǎng)絡(luò)及時、迅速、準確、安全地產(chǎn)地到信息使用者的面前，對加快信息收集、提高決策效率、增加公司價值等起到了較好的效果。隨著我國科學技術(shù)水平的提高和社會經(jīng)濟的發(fā)展，信息系統(tǒng)在公司價值管理中的作用會越來越大，信息系統(tǒng)也會越來越完善，上市公司價值也會隨著公司信息系統(tǒng)的完善和有效發(fā)揮作用而得以不斷提高。磚上市公司重湖組的價值增址值分析脫上市公司的椅價值增值除震考慮以影響躬因素外，還裹必須要從上貍市公司的市均場價值出發(fā)披，通過對上額市公司經(jīng)營廁業(yè)績的分析產(chǎn)，衡量其股折票的增值動蠟因及其增值伸幅度，并通統(tǒng)過未來時期解的自由現(xiàn)金侮流量貼現(xiàn)的吉方法來評估閘其內(nèi)在價值餐，然后把公類司市場價值召與內(nèi)在價值英對比，尋找強其提升價值偏的新途徑。傅在內(nèi)在價值持評估的基礎(chǔ)千上，分別對勸公司的內(nèi)部俗條件和外部鵲環(huán)境兩個方擊面進行公司叮價值的改進短和改善，最漂后通過財務單工程進行公夠司資產(chǎn)的重惠組，提升其查潛在價值，刊使公司整體縣價值達到增須值。根據(jù)以園上分析，可鑼以構(gòu)建上市列公司價值增逆值的重組模壓型（見圖1晶），這個模繼型對公司價庸值增值的影場響經(jīng)過五個牧步驟，實現(xiàn)丙三級價值提李升。下面應娃用財務學和袖會計學的基州本理論對公排司價值增值泡的重組模型周進行具體分梅析。圖1公司價值增值的重組模型圖1公司價值增值的重組模型權(quán)益資本市場價值負債資本賬面價值目標公司價值評估評估公司內(nèi)在價值公司價值評估內(nèi)部條件改進外部環(huán)境改善進行重組提升公司內(nèi)在價值司內(nèi)在價值公司價值評估均1．對上市暖公司當前市造場價值進行變估算。這是循上市公司價棒值提升的第膚一個步驟，退在這個步驟腿中，要根據(jù)處公司的股東愁權(quán)益價值和鍋賬面負債價雁值確定股票癢市場價值的剃準確數(shù)值，餃以此作為公稠司價值提升樓的基礎(chǔ)。例簽如某上市公驗司已經(jīng)發(fā)行慨股票600游0萬股，每汽股發(fā)行價格松為2.5元案，則公司的肝市場權(quán)益資雕本總額為1西.5億元，退如果該公司宏的賬面?zhèn)鶆真i總額為80青00萬元，明則上市公司懇的市場總價陷值為2.3般億元，這就勉是上市公司口目前的公司網(wǎng)市場總價值混。杯2．應用現(xiàn)罷金流量貼現(xiàn)揉的方法評估維公司的內(nèi)在快價值。公司愧價值由未來割時期現(xiàn)金流念量的現(xiàn)值決菊定，為確定偷公司實際的瓣內(nèi)在價值，蕩就應適當選況擇預測期間期進行未來自趟由現(xiàn)金流量借的預測，然怖后確定公司彩預測期后持岔續(xù)經(jīng)營的價某值，并確定陣進行貼現(xiàn)的淘加權(quán)資本成三本率，分別放對整個公司距和公司內(nèi)部線的各個相互屋獨立的部門錘和單位進行慢現(xiàn)金流量貼用現(xiàn)，以評估顫其內(nèi)在價值托，確定公司沒實際的內(nèi)在墓價值及其構(gòu)欠成。通過把騾公司內(nèi)在價母值與目前市析場價值進行轎比較來發(fā)現(xiàn)潛公司內(nèi)在價聰值與市場價軟值的差距，惰并努力把公暑司的市場價微值提升到內(nèi)沸在價值，實鉆現(xiàn)上市公司粱價值的第一觸次提升。村3．改進公鴨司的內(nèi)部條舞件，提升其須內(nèi)在價值和悼市場價值。饑內(nèi)部條件是屆公司發(fā)展的歉基本要素，構(gòu)良好的內(nèi)部槳條件是公司永發(fā)展的基礎(chǔ)嚷，公司內(nèi)部模條件的利用迎效果直接影泥響著公司價店值的狀態(tài)。徐如果公司內(nèi)撕部條件得不邁到有效配置崇，呈現(xiàn)出利幣用的低效率嬌，即使公司單具有良好的迎內(nèi)部條件，芒也可能會產(chǎn)灣生價值毀損晉。因此，公島司價值管理嚼，在進行了俘內(nèi)在價值評蠟估以后就應雷該著手進行爽內(nèi)部條件的俘改進。改進肉公司內(nèi)部條仔件的重點應暑是降低現(xiàn)金看流出量，即常降低相關(guān)投莊入成本，從虜而提高公司久的息稅前利庫潤。內(nèi)部條葡件的改進，筍是實現(xiàn)第二免次價值提升洞的關(guān)鍵一步嗽。討4．改善公做司的外部環(huán)捏境，提升其堂內(nèi)在價值和擁市場價值。喉公司發(fā)展能到力的提高是健通過內(nèi)部條叼件和外部環(huán)咽境兩方面的瑞合力作用實予現(xiàn)的，內(nèi)部仰條件的改進沈，使公司具隆有了發(fā)展的輛基礎(chǔ)，但如橋果沒有外部跟環(huán)境的配合掩，其內(nèi)部勢放力不會最大感限度地發(fā)揮蛋出來。通過牛公司外部環(huán)資境的改善，遵可以實現(xiàn)公斜司資源的優(yōu)貨化配置，提事高公司的品吐牌價值和獲副利能力，最事終使公司的予內(nèi)在價值和鉆市場價值都卵得到有效提慨高，實現(xiàn)上錄市公司價值劃的第二次提喪升。服5．進行上波市公司的全樣面重組，提蔽升其整體價擴值。經(jīng)過以或上兩個階段淋的公司價值鏟提升，基本常實現(xiàn)了內(nèi)部找資源的合理授利用和外部惹環(huán)境能力的取有效發(fā)揮。圓但這種內(nèi)部石條件的改進劃和外部環(huán)境堅的改善，不還會使公司長怒期低效的資為產(chǎn)迅速提升存效能，不可撞能使公司存毅在的薄弱環(huán)矮節(jié)和缺陷迅臘速得以改進激和補充，也乎不會使內(nèi)部襯機制、機構(gòu)世或制度徹底斥改變低效狀誦態(tài)。這就需車要推行公司糟財務工程，登進行全面的釣公司重組，凳剝離已經(jīng)進英入衰退期，敵沒有發(fā)展前彎途，影響公酒司整體經(jīng)濟押效益的資產(chǎn)甘或部門，對近一些存在配鬧置不合理，損效率較低的鞭部門或單位閥進行重新組租合，根據(jù)公蓄司發(fā)展需要運增加投資或祝采出用并購晝手段增加公案司資產(chǎn)，進掛行組織機構(gòu)禍和運營機制味的調(diào)整，加酷強研發(fā)投入送，提高公司疲發(fā)展的動力鞭和后勁。經(jīng)玉過全面性的棋公司重組，遵會最大限度稱地提升公司估的整體資產(chǎn)提價值，提高摸公司的內(nèi)在扮價值和市場腐價值，實現(xiàn)到上市公司價廈值的第三次叔提升。疤上市公司價陷值增值的推配動要素排公司價值的款因素模型和超重組模型對棍公司價值的刊影響程度最芬終必須要通各過公司未來威時期內(nèi)的凈本現(xiàn)金流量貼頌現(xiàn)價值及其室增長期權(quán)價京值來衡量。竊因此，這些絮重要的影響縣因素并不是虹上市公司價葛值增長的推膚動要素，根蔥據(jù)國外公司攀價值評估理鉛論，上市公雁司的內(nèi)在價叨值等于未來膠一定時期的蠢凈現(xiàn)金流量廚的貼現(xiàn)價值能和持續(xù)經(jīng)營貝價值的現(xiàn)值所之和；公司語的增長期權(quán)綁價值，則應架根據(jù)B-S訴微分方程，靜構(gòu)建考慮一鵲定紅利率的窯實物期權(quán)（陪Real國Optio昏ns）度量杯模型來度量歐。因此，凈擾現(xiàn)金流量、瘡加權(quán)資本成緒本和增長期輸權(quán)價值是上農(nóng)市公司價值委增長的推動言要素。這三句個公司價值近增長的推動竭要素取決于攏相應的經(jīng)濟駝結(jié)果指標，黃這些指標的殺優(yōu)劣決定著宣公司價值增瘡值的程度，擋公司價值增至長的推動要榮素模型見圖絞2。公司的價值增長公司的價值增長增長期權(quán)溢價凈現(xiàn)金流量加權(quán)資本成本投資收益銷售增長積累比率增長時間權(quán)益資本負債成本投資規(guī)?；I資風險圖2公司價值增長推動要素模型殊1．凈現(xiàn)金股流量。上市爹公司的凈現(xiàn)滾金流量是未晃來一定期間非內(nèi)現(xiàn)金流入討量與現(xiàn)金流拖出量的差額想，這一指標址的大小直接船取決于公司挪的投資收益蒸率、銷售增酸長率、投資啞規(guī)模、積累饅比率以及之價值增長的粱時間長短圖。在這些價凡值推動要素狹指標中，投異資收益率與挨投資規(guī)模的大乘積決定了怒公司在一定虎生產(chǎn)規(guī)模下喚的盈利水平貓，銷售增長陪率決定了公殲司盈利的增設(shè)長水平，積桐累比率決定鴨了公司盈利予中用于追加稠投資的部分魚，價值增值隆時間決定著跟上市公司價飽值的提升程何度。鴨2．加權(quán)資舞本成本。公護司從事生產(chǎn)務經(jīng)營投入的用資本分為權(quán)壁益資本和負翁債資本，權(quán)嘗益資本是股蛙東投入的資氣本屬于所有永者權(quán)益，負棟債資本是公紹司的借入資打本屬于債權(quán)完人權(quán)益。權(quán)千益資本和負朗債資本由于散來源不同其長資本成本也勸有很大不同存，一般來說邀，權(quán)益資本銅由于股東要輛求的分紅比泄率較高其資綠本成本也就坡較高，而負哨債資本要求安支付的利息迫率遠低于股涂東要求的回慘報率則資本財成本較低，徒并且由于我賢國會計制度依對負債資本雕產(chǎn)生的債務蓬利息具有免肉交所得稅的如規(guī)定，因此膝，公司負債模經(jīng)營具有減蠻稅效應。在槐公司價值評矩估中計算凈醬現(xiàn)金流量的劇貼現(xiàn)值一般亂使用權(quán)益資捏本和負債成壽本的加權(quán)值孔，并且這一劇比率還要受舒公司籌資風勤險的影響，畫負債資本中霉負債的形式張、期限、利她率、籌資費靠率等都對貼郵現(xiàn)比率產(chǎn)生問著作用。吧3．增長期譽權(quán)價值。上償市公司未來禽價值的增長悉是一種期望基，蕉上市公司傻獲得了這種拍未來時期價額值增長權(quán)利叛，就需要對列公司進行不拍斷投資。上鞭市公司期權(quán)激價值的大小隱主要取決懂于未來時期棟的凈收益水襯平、增長比的率、投入資逼本的多少以思及價值增值妨的時間長短調(diào)等。按照期奔權(quán)理論，期餐權(quán)有看漲期償權(quán)和看跌期恐權(quán)，在進行筆上市公司期涼權(quán)價值計算晶時，我們只字期望目標公溝的價值遞增另，存在遞增燕期權(quán)。而對導上市公司價佩值下降的狀延況，由于不慎是經(jīng)營者所植期望的，對編短期的價值回遞減不作計雁量。對公司鐘增長實物期縫權(quán)的計量，魄可以看作是額一個可以取已得一定收益捷的現(xiàn)金流量女，利用考慮節(jié)紅利率的增唉長期權(quán)模型笛來度量。送上市公司價驢值增值的度割量模型替如果用磨V表示批上市公司一借定時期的價安值增值擠總額，V凱I眨表示上市公嶺司的內(nèi)在價納值，V決N連為上市公司桐的凈資產(chǎn)價爆值，P為上診市公司的增漢長期權(quán)價值單，則上市公始司的價值增鋒值總額為：爹臉拐裝朗回（1）毛上市公司在征發(fā)展過程中桌有三部分價項值構(gòu)成，即灶：凈資產(chǎn)價柜值、資產(chǎn)溢作價和增長期煙權(quán)價值，這喊三種價值具盼有各自不同沿的經(jīng)濟含義宜。凈資產(chǎn)價電值V敬N快是上市公司幻的賬面價值深，在數(shù)額上坐等于總資產(chǎn)貴價值減去負娘債總額。資必產(chǎn)溢價是公糕司內(nèi)在價值獻與凈資產(chǎn)價份值的差額，滅可采用現(xiàn)金猶流量貼現(xiàn)法萌估算內(nèi)在價閃值，從上市留公司的財務庫報告中取得垃賬面股東權(quán)貴益價值，便差可比較準確夕地計量上市確公司的資產(chǎn)汪溢價；增長娃期權(quán)益價，拉是指對上市械公司未來時跟期的獲利能昌力看漲，由覺于公司具有燒實物的性質(zhì)騰，其增長期末權(quán)價值要通撐過公司載體芬發(fā)揮作用，卷產(chǎn)生價值，鞋可采用實物親期權(quán)的方法串進行價值度匹量。精1．上市公耽司資產(chǎn)溢價扮的度量模型權(quán)。趙資產(chǎn)溢價是敘上市公司商語譽價值的成耳本，按照我功國現(xiàn)行的會挺計制度，商名譽價值在公惹司股權(quán)不發(fā)絕生變更前是招不記賬的，嘗只有當公司遺發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)翠讓或合并時咬，才通過評泰估或協(xié)議記高入股權(quán)收購螺公司或合并具公司的賬面窗價值。上市懶公司的商譽罵價值等于內(nèi)攝在價值與賬甘面價值的差禮額，內(nèi)在價膀值一般用未個來期現(xiàn)金流爆量貼現(xiàn)的方矩法評估，它恥在數(shù)值上等限于上市公司育股權(quán)變更年掩度實際能夠駛創(chuàng)造的利潤課水平?jīng)Q定的車原始價值和粱股權(quán)變更后睡利潤的增長瞎率決定的未崇來期增長機隙會的價值。像如果用額V眼IN歲表示上市公買司的資產(chǎn)溢紗價，則有：樂往歷采討蒸勤（2）格式中的凈資沫產(chǎn)價值V意N合可以從上市雞公司的資產(chǎn)伏負債中得到唯，它在數(shù)值型上等于上市含公司的總資沈產(chǎn)（S）與唱總負債（D圍）的差額，佩即V該N聚=S-D。包如果上市公柳司股權(quán)變更握年度的稅后過凈利潤為E視0位，普通股股替數(shù)為Q，優(yōu)虎先股股息為瀉F，則每股絞利潤可以表絕示為：EP賭S譜0除=(E表0喝-F)/Q樓，若上市公右司收益得再運投資比率為逢R，股東權(quán)鴿以資本收益誤率為k槍s麗，則由上市糊公司目前盈暢利水平?jīng)Q定萬的內(nèi)在價值群V鑰IM摸可以表示為叮：雄辦警想（刮3）溫如果上市公壞司被稍股權(quán)變更拼后一定期間嗓內(nèi)以研變更惰年度的每股漫利潤為基礎(chǔ)獸增長，其預至期增長率為灰g，則由未挺來盈利增長庭決定的內(nèi)在測價值V撿IW嘆可以表示為糞：貿(mào)舌（4就）調(diào)由于上市公犁司的內(nèi)在評奪估價值V怒I痰=V交IM撐+V餃IW享，根據(jù)以上我分析可以確羞定上市公司杠資產(chǎn)溢價的發(fā)度量模型為公：屬蠻岔（5）搬上市公司資籠產(chǎn)溢價的度獸量也可以從誘總量上利用慨權(quán)益現(xiàn)金流貝量貼現(xiàn)方法洽，如果用E版CF顧t某表示權(quán)益現(xiàn)沉金流，強WC拖n援表示非營運梅資本價值,芝預測年限為肉n，其他字余母含義同上腳，則資產(chǎn)溢裕價總額為：擴床疑（6）校2．上市公箏司增長期權(quán)遺溢價的度量獸模型。掌期權(quán)（Op不tions縱）源于金融眼期權(quán)（Fi世nanci埋alOp宿tions劑）是一種金既融衍生工具保，它是一種姑期權(quán)擁有者荒在兌現(xiàn)日或夕該日期之前躬以兌現(xiàn)價格判購入目標資荷產(chǎn)的選擇權(quán)沫。公司所有禁者缸在公司發(fā)展竹一定時期后滋會想取得超出公習司內(nèi)在價值霧的部分超額賄價值。它表府明公司形同識于股票具有釋期權(quán)的性質(zhì)湯，是一種實櫻物期權(quán)（R辣ealO穿ption小s）。實物造期權(quán)有多種免形式，公司歸未來時期的外價值增值屬倘于增長期權(quán)昏（Grow隔thOp行tions篇）。假設(shè)杰上市公司每哨年的利潤增耕長是均勻的蔽，可以看作薪是年紅利率姥為算，增長率為全g的增長期訴權(quán)。如果把疤公司固的資金流分銷為兩部分：腎收益流R和打成本流C穴，其中收益泡部分的終值抱可以看作是柱公司未來一話定時期磁標的資產(chǎn)的呼市場價值，催而成本流部主分的終值可鞭認為是上市知公司期權(quán)的避執(zhí)行價格。冰參照撫期權(quán)定價模婆型的推導方虛法，應用I爸to定理，嫂并進行離散稿形式的分析守，得到如下貌微分方程：凝奮（7）夕此方程的邊共界條件為：昨，桐；當夢時，有驅(qū)；撿，每對微分方程汁求積分得：亮扯首（易8）式中：；；曬公司價值增煩值的度量實晴例患為了說明公祖司價值增值叮度量方法的哈應用，我們湖選擇新長江季入主華聯(lián)商嚷城的案例進厚行元并購啦定價研究。誼華聯(lián)商城（透0889）頌現(xiàn)改名為渤拔海物流，于游1997年凝10月30禁日上市，公俱開向社會發(fā)跪行A股股票槍3000萬憂股，每股面潔值1元，每另股發(fā)行價格否3.78元祥。為實現(xiàn)上擁市公司再融慮資1999商年4月與安池徽新長江集港團公司簽訂同股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)波議，進行公臺司股權(quán)重組共。醒2000年永6月華聯(lián)商槽城成功地在蜘證券市場以婚10股配3款股，每股1注3元的價格棚進行了再融勉資，實際發(fā)披行2847瘋.025萬撥股，扣除發(fā)音行費用以后斧的實際籌資注額為3.6伙3億元。間2000年秧8月新長江榴集團公司以丟每股2.3吼02元的推并購浪價格，收購互第一大股東河秦皇島華聯(lián)破商城集團有奪限公司所持淚有的495串2.25萬洞股，總少并購價宅款1.14熊億元，用長帆江網(wǎng)絡(luò)公司盛的股權(quán)支付圍1.06億尖元，另支付嚇現(xiàn)金800村萬元。從此賞，新長江集牲團公司成為室華聯(lián)商城的走第一大股東剪，持股比例腸達到21.布86%，原蔽第一大股東麻秦皇島華聯(lián)早商城集團公春司變成第二購大股東，持決股比例為1晃1.89%隊。系表1給出華陷聯(lián)商城被味并購叢前1996甘-1999覆年的主要經(jīng)壘濟指標，下溪面應用上述招的價值增值盒度量方法來古分析這一雄并購卷案例中上市幫公司股份定圣價的合理性姥。鏡表1華聯(lián)帶商城199殃6-199須9年主要經(jīng)牛濟指標統(tǒng)計地表毒序號素指標名稱役1996年個12月填1997年式12月邀1998年改12月熟1999年料12月關(guān)1延資產(chǎn)總額（立萬元）困35566疾.28對41740構(gòu).75暫64559爆.76捷71383跳.99業(yè)2園負債總額（竊萬元）哥23181擋.67茂16290庫.46遞37410織39088淺.43頓3鵲總股本（萬暴股）午8005標11005伙19808賓.99狀19808塑.99鏈4宿流通股（萬填股）年0菠3000央5400急5400芝5化內(nèi)部職工股曲（萬股）適2272簡2272執(zhí)4090.桃08呼4090.爽08天6禽主營業(yè)務利替潤（萬元）都2273.洪071坡2607.劈921測4973.盯197同11483栗.298局7紫凈利潤（萬暈元）飄3064.難257急2559.處826闊1703.本584兔5939.勢663陡8龍每股收益（典元）剛0.383燈0.233鈴0.086境0.3祝9焰每股凈資產(chǎn)凡（元）伐1.55桑2.31終1.37塑1.60臥10堂凈資產(chǎn)收益圖率（%）灣24.74送10.06獄6.28倡18.73像資料來源：左華聯(lián)商城（復0889）磨的上市公司呈財務報告（辛1997-宵1999年防年報）、上棉市公司公告屑等菊從上表中可嘩以看出，華舞聯(lián)商城19遵96-19爪99期間的砍年均凈利潤服為3316瞞.83萬元駕，年均凈資測產(chǎn)收益率為偽15%，為才了排除負債沸對公司價值年的影響，采侍用權(quán)益現(xiàn)金層流量貼現(xiàn)法向進行價值評御估，把平均恨凈利潤的5傳0%作為股關(guān)東權(quán)益的初拜始值，假設(shè)花股東權(quán)益保蓋持5%的增斜長率，預測智年度為10城年，如果1斷0年以后持泉續(xù)經(jīng)營期間保的凈利潤仍潤然以5%的條速度增長，薪公司評估價雙值如表2所邁示。斗表2華猶聯(lián)商城公司記價值評估計建算表頭年限熔2000壞2001送2002尚2003購2004恨2005廈2006可2007勾2023督2023狼F內(nèi)n砍ECF批t棟1659居1741棕1828悠1920擇2023瞧2117恥2223武2334師2450賺2573忠43320敵k敬u毫0.870剩0.791束0.719際0.653筐0.594插0.540拼0.491建0.446楚0.406艙0.369道0.335版V助0隱1442演1377蔥1314沈1254涼1197蜓1143堆1091跳1041纏994冷949勿14523趴如果不考慮蛇華聯(lián)公司的怠非運營資本膏，評估價值崗應等于預測涼年限現(xiàn)金流五量的貼現(xiàn)價綠值與連續(xù)價洋值的貼現(xiàn)值拿之和，即：（萬元）甘即上市公司托的股票內(nèi)在記價值為52潛651萬元濤，每股股票蹈的內(nèi)在價值亭為5265裁1/198苦08.99伏2.26元虛。相應的資掃產(chǎn)溢價為：篩=5265謎1-322款95.56鏡=2035虜5.44誘（萬元）怠對于期權(quán)增豪長價值，考仰慮用內(nèi)在價此值最為支付插成本，以股懸票市值最為艘支付期望價年格，則按照病市價計算的簽華聯(lián)商城的維平均總市值皂為1980界8.99您3.78=默74878杠萬元，考慮惕放棄揭并購芒可能失去的鉆收益增長率綠為5%，如恒果權(quán)益現(xiàn)金堪流的測算標坐準差為0.分5，根據(jù)上綢面確定的增喊長期權(quán)定價混模型則有：欠則上市公波司的總價值繁為：業(yè)=銀52651摧+1810筐2+263絲3=674貸82.54跳萬元絨由此決定的取上市公司的朵每股收購價停格P應為：街P=（V/互Q）=（6查7482.彼54/19耀808.9游9）抵3.41元酷。實際上，遠在公司并購棕中目標公司判的價值處以蠅上三部分外愈，還應具有屢一部分協(xié)同訂效應價值，當如果協(xié)同效粥應價值率為秒5%，則協(xié)披同價值應為池：5265琴1短5%仿2633萬奴元，則目標針公司的總價醬值應為67占482.