一股獨大與股權(quán)多元化

升一股獨大與首股權(quán)多元化醬

問脊題提出

鳴

“跑一股獨大”癢一般指在上真市公司股本彼結(jié)構(gòu)中，某秩個股東能夠亮絕對控制公鉗司運作。包局括：占據(jù)5踐1%以上的摘絕對控股份卸額；不占絕周對控股地位哪，只是相對鍬于其它股東段股權(quán)比例高皮(Shle謹(jǐn)ifer

按&

Vis旁hny界定語為20%)嘴，但其它股沿東持股分散像，而且聯(lián)合步困難，使該慮股東仍然可敘以控制公司炸運作。

槍

隨仙著ST猴王汽、ST幸福巷、大慶聯(lián)誼鐮、濟南輕騎碑、春都、棱露光實業(yè)等上緣市公司控股絕大股東利用危關(guān)聯(lián)交易，細(xì)拖欠上市公靈司巨額資金登，侵占上市泉公司利益的添現(xiàn)象觸目驚脾心，上市公典司國有股或創(chuàng)國有法人股音“一股獨大夏”的現(xiàn)象已膚成為人們關(guān)塊注的焦點。夢人們普遍認(rèn)志為，“一股顯獨大”導(dǎo)致簽第一大股東追幾乎完全支呼配了公司董烘事會和監(jiān)事補會，形成一謀言堂，日常稀經(jīng)營中一手境遮天，產(chǎn)生敗造假、不分禮配、肆意侵仍吞上市公司倍資產(chǎn)等漠視肚投資者利益寬的行為?！捌惨还瑟毚蟆辈际巧鲜泄炯喎ㄈ酥卫斫Y(jié)偷構(gòu)不平衡、銳不徹底、不芒完善的主要裳根源，也是首我國證券市今場資源配置茄效率低下等計諸多弊端的閉源頭。

攀

不油少學(xué)者和人房士對此憂心痰忡忡，有些挑人士舉證說百，“在西方嫁更為成熟的停證券市場，涉很多大公司聯(lián)都是無人控石股的，股權(quán)伍結(jié)構(gòu)相當(dāng)分序散。西方國糖家的控股股壘東一般是相孝對控股，持憑股比例一般誘也不超過3滅0%?！薄白锩绹鲜泄X司最大的股血東也不過擁膜有1%的股口份，如果有況誰擁有某一調(diào)家上市公司痛1%的股票過，就已經(jīng)是設(shè)大股東了，洲而且是相當(dāng)畝大的大股東駝，大股東欺鋤負(fù)小股東這挽種現(xiàn)象很少痕存在。”甚刮至說“美國再公司之所以蓋為全球最具流活力和競爭幼力群體的一儉大因素，在稍于他們的股魯權(quán)結(jié)構(gòu)具有愉足夠引起股甲東之間權(quán)力根均衡的高度朋分散化所形衰成的合理的秀股權(quán)結(jié)構(gòu)。加”“企業(yè)上幻市后，股權(quán)拘結(jié)構(gòu)仍然維趁持一股獨大想狀態(tài)，會引隆發(fā)一系列影臉響企業(yè)優(yōu)質(zhì)散、快速發(fā)展誘的問題。”

逢

此冬外，隨著民吼營背景上市法公司不斷增潔多，民營企昨業(yè)創(chuàng)始人“秩一股獨大”丟現(xiàn)象日益突漁出。200調(diào)1年2月以秘來，已有4筋家家族持股英高達(dá)50%型～70%的鑒企業(yè)上市。裕康美藥業(yè)家斷族持股66詞.38%，腿以瞇2001年姨6月13日墻收盤價計算趨，市值20帥多億元；廣濟東榕泰67斜.19%，凡市值37億騰元；用友軟哥件大股東王陡文京直接持縣股比例為5轟5.2%，闖市值40多厘億元，間接壯持股比例為叛75%；太稻太藥業(yè)大股來東朱保國及禮其家族持股笨比例高達(dá)7憲4.18%漿，市值82便億元；潘廣丟通父子也持銀有天通股份紫24.9%憤的股份……石。人們驚嘆扯這些創(chuàng)始人旺的“一夜暴治富”。未來于創(chuàng)業(yè)板上市布公司中，類鎮(zhèn)似的家族或億民營創(chuàng)始人短一股獨大的艦股權(quán)結(jié)構(gòu)將撫大量出現(xiàn)。瓶由于亞洲金病融危機，家宅族控股的上竹市公司所產(chǎn)雁生的公司治堅理問題應(yīng)引釋起高度重視招。不少人士賊因此認(rèn)為，合民企上市公獨司“一股獨央大”所引起盡的后果在某網(wǎng)種意義上可君能比國企上熟市公司更為案嚴(yán)重。甚至耕提出“在通袋過資本市場忽選擇并扶植沉民營上市企次業(yè)時，在審鳴核中盡量挑婦選那些已順父利完成民營佩企業(yè)發(fā)展初悲級階段，私擊人或家族控陪股比例不超雁過20%的腦民營公司。探”

特

有舌人認(rèn)為，股備權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化法是改善公司捧治理結(jié)構(gòu)的纖前提條件。收特別是近期找Claes襖sens、虧Djank薄ov等19陣99年的一條項關(guān)于亞洲但地區(qū)家族通獵過復(fù)雜的金買字塔股權(quán)結(jié)巧構(gòu)控制上市梁公司、剝削婆小股東的大唐樣本實證研重究報告受到極國內(nèi)證券監(jiān)購管部門的高水度評價。在幣中國，也有雹相當(dāng)一部分忠人認(rèn)為，中瞧國上市公司故國有股“一知股獨大”已撥經(jīng)給中國上熱市公司脆弱販的治理結(jié)構(gòu)棉帶來種種弊廁端和負(fù)面影鍛響，成為公國司治理結(jié)構(gòu)凱改革所要面銅對的核心問注題。限制一歡股獨大，提壞倡減持國有艦股，使投資浴主體多元化攻和公司股權(quán)炊分散化，打甘破國有股或沫民營股一股詠獨大格局的呆呼聲甚高。

駛

國干外上市公司敗一股獨大鳳瓣毛麟角？一省股獨大是否霉公司治理有歸效的天敵，滲或者說完善揭公司治理是忽否一定要強秩制股權(quán)多元閘化？能夠找承到合理的股企權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？

浪

股池權(quán)結(jié)構(gòu)與公曉司治理

雨

1朗．一股獨大代并非中國特?fù)]有

保

考惜察國外成熟民股票市場上衰市公司股權(quán)膛結(jié)構(gòu)變化可污以看到：一拴股獨大并非棉中國特有。稅上市后，風(fēng)伸險投資短期醒內(nèi)出售股份肺套現(xiàn)退出，嗓導(dǎo)致股權(quán)分洋散，更凸現(xiàn)繳創(chuàng)始人一股綠獨大。例如艘，微軟上市場時，蓋茨持巾股45%，義另一位創(chuàng)始賠人Alle楚n持股15樹%，蓋茨一姿股獨大。一愧般來說，企壯業(yè)上市后的程相當(dāng)長時期冊內(nèi)，創(chuàng)始人露在公司股權(quán)址結(jié)構(gòu)中所占擇的比例都相的當(dāng)高。Ho深derne托ss和Sh潛eehan鞠(1988亞)發(fā)現(xiàn)，美靠國依然有相柴當(dāng)多的上市稿公司最大股他東持股份比費例超過51膠%。Dja魂nkov、百Mclie辰sh

等2晌001年對辯全球97個宿國家傳媒產(chǎn)江業(yè)公司股權(quán)篩結(jié)構(gòu)研究表懇明，在西方仁出版、傳媒溉上市公司中趕，家族仍然耍絕對控股。毫

還

顧

繪

股曲權(quán)分散是一洲個長期的歷林史演變過程赴，往往上市司后數(shù)十年，穴經(jīng)過不斷增息發(fā)新股和并蟻購交易，才彎會出現(xiàn)創(chuàng)始盜人家族股權(quán)橫比例低和股葛權(quán)分散的格遇局，例如，乏蓋茨至今還瑞持有微軟2例3.7%股幸份。隨著股論票市場公司婚控制功能有組效性的提高商，包括收購蹤控制權(quán)的職餓業(yè)投資者和茅金融技術(shù)，浪例如，LB持O，過度分響散股權(quán)結(jié)構(gòu)稈會重新增加晌集中度,呈響現(xiàn)集中、分您散和集中的占循環(huán)。

竟

2飾．股權(quán)結(jié)構(gòu)巾的法律意義熊與價值驅(qū)動蜘意義

蹤

需幣要區(qū)別股權(quán)解結(jié)構(gòu)的法律冤意義與企業(yè)松價值驅(qū)動意歉義。股權(quán)結(jié)肺構(gòu)的法律意姿義表現(xiàn)為表點決權(quán)分配，議從企業(yè)價值聞驅(qū)動意義角紀(jì)度看，上市爺公司股東包撤括實業(yè)經(jīng)營繭－價值創(chuàng)造責(zé)型股東和價取值評估型股霉東，前者對年公司價值驅(qū)蝦動貢獻甚大私。實際上，凈西方資本市網(wǎng)場投資者希嚷望價值驅(qū)動宋力量強的創(chuàng)傲始人持絕對帶控股地位，寺甚至在合約豎中設(shè)定價值呀驅(qū)動型股東殿持股比例的載低限，限制憶創(chuàng)始人減持突股份。例如條，美林證券旅在投資深圳石太太藥業(yè)公續(xù)司時，在合勒約中要求創(chuàng)訊始人朱保國民家族的控股礎(chǔ)比例不能低六于50%。

礎(chǔ)

股螞權(quán)結(jié)構(gòu)價值宵驅(qū)動意義上宗的分散是公遮司在產(chǎn)品市富場競爭、資誤本市場評價懶和控制權(quán)市診場環(huán)境下，熱為保持和增嚼強競爭優(yōu)勢耍，實現(xiàn)持續(xù)勞經(jīng)營而進行培的一種市場摩化選擇和商始業(yè)運作手段五，很難也不反應(yīng)該人為規(guī)倆定股權(quán)結(jié)構(gòu)民。例如，著施名房地產(chǎn)開盛發(fā)商萬科深虧感土地儲備礙對房地產(chǎn)商核持續(xù)發(fā)展和罩競爭的重要宋性，為獲得楚戰(zhàn)略資源，紛主動選擇華聽潤，替換和獵改組大股東昨結(jié)構(gòu)。樂凱得與富士和柯頌達(dá)的合資談愉判，旨在引躺入具有R&您D能力的股窗東，因為樂復(fù)凱屬于技術(shù)借開發(fā)支持競晉爭優(yōu)勢的企超業(yè)，目前最峰稀缺的不僅鹽僅是股權(quán)資弊金，更重要亞的是研發(fā)能網(wǎng)力。上市融竭資并不能迅精速有效地增可強研發(fā)能力演。股權(quán)結(jié)構(gòu)慨合理化說法樣含糊，實踐紡中不存在法域律和價值驅(qū)駕動意義上的赴最優(yōu)或合理彼的股權(quán)比例秀結(jié)構(gòu)。股權(quán)妹多元化既不柄是形成有效芒的公司治理慚的目的，也濱不是公司治同理有效的手遭段或必要前套提。公司很斧少純粹為了倡完善公司治溪理而進行股俗權(quán)多元化。

膝

3辭．股權(quán)多元電化與公司治屆理

羽

主樸張股權(quán)多元括化者假設(shè)多呆元化股權(quán)能裕夠形成股東妨民主主義，婆有助于對公糟司管理層和隊大股東進行回制衡，減少跪和防止管理備層浪費自由玩現(xiàn)金流的管億理決策行為相。但實際上槐，多元化股均權(quán)結(jié)構(gòu)中的鏈機構(gòu)投資者質(zhì)本身存在治戚理問題。近寸年來的實證慰研究表明，癢價值評估型亡的金融資本自大股東，例慰如，機構(gòu)投柳資者并不是域天然的公司鍬治理積極參再與者，搭便丘車現(xiàn)象使單犁一外部股東雕缺乏公司治途理積極性。黃他們自身也毀會進行參與陳治理的成本黨和效益分析予，在流動變鋪現(xiàn)－用腳投丟票和積極參臣與治理－用袋手投票之間槳存在機會主延義決擇。例申如，日本和絡(luò)德國銀行在竄非金融上市層公司中持股腔和積極參與膠治理的模式文曾被認(rèn)為是慮有效的治理隊模式。但P月rowse腿(1995義)等學(xué)者研梁究表明，日裙本和德國的慎銀行對所投永資的上市公溜司關(guān)注并不式多，公司治葛理作用并不棚象以往實證貝研究結(jié)果所哄說的那樣顯照著。國內(nèi)不編少上市公司彈前10名股接?xùn)|為證券投編資基金，但鵲在近年來發(fā)器生的幾起控隆制權(quán)并購案鳳，例如勝利蒸股份、方正婆科技等，證緒券投資基金小旗幟并不鮮睡明。

栽

西惡方股票市場仇恰恰認(rèn)為股縫權(quán)結(jié)構(gòu)分散盟導(dǎo)致公司內(nèi)懼部治理和控帶制系統(tǒng)失效信，產(chǎn)生的管恢理層內(nèi)部人競控制問題(臂Jense挖n[198酸9])，即敬形成強管理誓人、弱股東閉的格局

(挨Roe[1所994])弊。因此，除四了增強管理織層激勵外，泊主張將上市鑼公司股權(quán)集碑中于少數(shù)股津東，形成一管股獨大的股壟權(quán)結(jié)構(gòu)，增狹強大股東積退極參與公司參治理、限制浸管理層私人商利益行為的沉經(jīng)濟動力，舒解決外部分微散的股東在等公司治理方遲面的激勵和具能力不足問血題。

踏

4驕．股權(quán)結(jié)構(gòu)忍與經(jīng)營業(yè)績秀和企業(yè)價值脊的相關(guān)分析孩問題

肢

棍目前，有若拐干分析報告希試圖通過統(tǒng)晃計分析說明懷國有股比重單大對經(jīng)營業(yè)貸績會計指標(biāo)初的負(fù)面影響萍。但迄今為柄止，國際上飽公司財務(wù)學(xué)礦術(shù)界關(guān)于股低權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)牛營業(yè)績和企懸業(yè)價值的影勺響并無明確銹一致的實證量結(jié)果。例如庫，Dems宮ets

和濕

Lehn堂

(198外5)發(fā)現(xiàn)，劉股權(quán)集中度森與企業(yè)經(jīng)營碰業(yè)績財務(wù)指椅標(biāo)(ROE房)并無顯著爸相關(guān)關(guān)系。擴McCon賴nell和刪Serva戒es(19蛙90)發(fā)現(xiàn)艘，公司價值勻與股權(quán)結(jié)構(gòu)疤之間具有非味線性的函數(shù)扭關(guān)系。在控端股股東控股況比例小于4考0%時，公閥司托賓Q值蹈隨控股比例翼的增大而增田大；當(dāng)控股抗比例達(dá)到4撤0%-50使%時，公司翠托賓Q值開組始下降。簡寺單的統(tǒng)計回墻歸分析結(jié)果緒難以斷定國燈有股一股獨梁大對經(jīng)營業(yè)佳績的負(fù)面效廚果。實際上踢，另有不同怨樣本的實證板研究結(jié)果得期出了不同的房結(jié)果，即第走一大股東國擋有或法人性采質(zhì)及其持股陜比例與上市哈公司經(jīng)營業(yè)藏績和企業(yè)價占值的關(guān)系并醉不顯著。例辰如，朱武祥蔑

張帆(興2000)局對1994也－1996甚年期間在上臨海和深圳證熟券交易所上旋市的217爬家A股公司式的研究表明軍，第一大股蛙東持股比例枕高低對上市妨前1年到上浪市后4年期槳間的總資產(chǎn)辛利息稅前收聰益率、凈資芝產(chǎn)稅前收益是率和主營業(yè)逐務(wù)利潤率等夾業(yè)績指標(biāo)中老位數(shù)變化差蓮異影響并不邪顯著。另外薄，朱武祥

藥宋勇(20影01)以家御電行業(yè)上市鴨公司為樣本打，發(fā)現(xiàn)家電耕行業(yè)上市公剪司股權(quán)結(jié)構(gòu)喜與企業(yè)價值限并無顯著關(guān)珠系。從個案變角度看，不殘同股權(quán)集中檢度結(jié)構(gòu)均有侮優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)估上市公司。誦例如，家電澇行業(yè)國有股柱控股、法人尚股控股、流賀通股比例超汗過非流通股煌的三類股權(quán)槍集中度結(jié)構(gòu)曠中，分別有號四川長虹、風(fēng)青島海爾、唐奧美的等名菠牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)口，也分別有刺ST黃河科窯技、ST雙梅鹿電器和第咳一家退市的光水仙電器等潛劣質(zhì)企業(yè)。殼不少股權(quán)分燦散，不是國匹有股一股獨壺大的上市公扁司，例如，果鄭百文第一美大股東只有歡14%，但翻公司治理問罪題并不比一嶺股獨大的國魔有控股上市提公司好。此偽外，國有控曉股的境外上螞市公司同樣跨一股獨大，條但其投資、躬關(guān)聯(lián)交易和發(fā)紅利分配行居為比國內(nèi)A莊股公司規(guī)范頭得多。

胳

上旁證所研究中禮心2000印年上市公司證治理調(diào)查報胳告顯示，國怠內(nèi)上市公司猶內(nèi)部治理特普征相似，普營遍是關(guān)鍵人返控制模式，隸關(guān)鍵人往往同是控股股東過代表、公司莖最高級管理爹人員，大權(quán)亦獨攬。法人尾治理結(jié)構(gòu)基押本上有名無餅實，形同虛到設(shè)。而且，銅國內(nèi)上市公菠司多元、分滲散發(fā)起人股雁權(quán)結(jié)構(gòu)的形遲成機制并非薯國外商業(yè)性駁選擇，而是糊原企業(yè)迎合驢股份有限公憤司設(shè)立要求李，將客戶、羞供應(yīng)商和下細(xì)屬關(guān)聯(lián)企業(yè)延拉入股份公摧司，甚至強創(chuàng)制加盟，形測成名義上多猴元、分散的聞法人持股結(jié)盆構(gòu)，實際上蒼為第1大股滅東控制的控菌股結(jié)構(gòu)。例將如，勝利股醉份1999滔年末10大革股東中，除燈兩家投資基步金外，其他旗大股東都直橡接或間接為浸勝利體系成釋員。因此，洋盡管勝利股裂份第一大股娃東持股僅為床24%，但脆實際上“勝幼利體系”所剛控制的股權(quán)示要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于信此比例。因福此，僅僅以乳上市公司名棋義上的股權(quán)偵比例來說明今股權(quán)結(jié)構(gòu)與蓮經(jīng)營業(yè)績的庭相關(guān)關(guān)系是碰不可靠的。

奶

與嗚股權(quán)分散一默樣，“一股析獨大”確實簽存在弊端，信也能使上市呀公司內(nèi)部治木理系統(tǒng)失效定。Shle視ifer和扣Vishn偵y(199鴉7)認(rèn)為，攻“當(dāng)大股東投(不管是價之值創(chuàng)造者股女東，還是價界值評估型的著金融資本投始資者)股權(quán)午比例超過某瓶一點，基本軋上能夠充分貸控制公司決裙策時，大股奴東可能更傾換向利用企業(yè)熔獲取外部少室數(shù)股東不能物分享的私人揀利益?！睂嶜}證研究表明綁，不管在發(fā)距達(dá)國家還是豈發(fā)展中或者傘轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國懇家，一旦上寒市公司大股么東處于絕對逆控股地位，懶他們可以通責(zé)過其它途徑刪獲取內(nèi)部私訪人收益，例煩如，支付特嫁殊紅利，進秧行關(guān)聯(lián)交易螞，或者通過抽合理利用會頂計準(zhǔn)則的缺獸陷進行利潤凱管理，獲得帆內(nèi)部控制利北益，從而剝捐削中小股東伴。這表明一肅股獨大或股瓶權(quán)高度集中爭的治理模式煌與股權(quán)分散犬一樣，都容芹易導(dǎo)致內(nèi)部事人控制，具著有較高的社租會成本。

揭政策意義

冷

一旦股獨大本身檢并不是公司舉治理問題嚴(yán)板重的惡源，頸股權(quán)分散和遍多元化并不躲能有效解決敘一股獨大引犧起的公司治靜理問題，同貸時會產(chǎn)生其貞它問題，例也如，形成股個權(quán)分散條件喚下的內(nèi)部人伙控制格局，錦降低了大股戶東對公司價疑值驅(qū)動的激喪勵，增加了慨股東協(xié)調(diào)成逼本。不能因隔目前上市公崖司出現(xiàn)的大口股東不規(guī)范曬甚至惡意行鼓為而矯枉過宗正，簡單人鈔為地強制股算權(quán)分散或多決元化打破一萌股獨大。關(guān)雄鍵是通過完鍛善上市公司射行為規(guī)范的電法制硬約束咳環(huán)境，以及買形成強大的跌對上市公司良大股東、董缸事會和管理模層及其相關(guān)忠中介機構(gòu)行訊為公開評價西和迅速采取涉行動的外部握監(jiān)控和威懾慘環(huán)境。包括拴：

梨1．

加強返對上市公司督及其相關(guān)中改介機構(gòu)行為綁規(guī)范的法律紅制度硬環(huán)境雀建設(shè)，增強葛監(jiān)管的有效天性。

舉

例怠如，針對國而內(nèi)企業(yè)上市的重組時不可該避免的關(guān)聯(lián)慰交易格局設(shè)也置規(guī)則。包翁括信息披露掌、對上市公悲司及中介機緒構(gòu)的監(jiān)管、今公開評價和遣追究懲罰制吊度，增加大管股東和管理杠層行為的透滿明度，形成仇上市公司大鑰股東、中介徒機構(gòu)守規(guī)行麻為的職業(yè)操祝守氛圍。針遷對一股獨大辮已經(jīng)和可能敞形成的損害嫌外部股東利韻益的行為，階制定明確的拔行為規(guī)則。桂例如，由于笨國有企業(yè)資爸產(chǎn)存量特征朽，上市重組呼后，關(guān)聯(lián)交肯易難以避免盒。可以通過美界定關(guān)聯(lián)程腫度(嚴(yán)重關(guān)蝴聯(lián)、輕度關(guān)隙聯(lián)與一般關(guān)毫聯(lián))，分別賴采用不同規(guī)收則來處理。膀例如，隨著著獨立董事制束度的實施，候由獨立董事件進行重大交功易的程序監(jiān)俱督。要求關(guān)至聯(lián)交易價格酸按市場價格史披露，資產(chǎn)辟置換估價由采獨立董事聘腥請有資格的這評估事務(wù)所悅來評估。對綠于大股東可迫能作出的對傲自己有利的懼投資或融資選行為，可以驟通過提高對您某些特定投促資項目表決棄權(quán)的有效比倆例來規(guī)避，勁比如表決要警征得流通股緣一半以上股手東同意，而稼不是簡單采捏取大股東回?zé)挶苤贫?，形孕成讓小股東幫決定大股東幫命運的情形益。針對上市怒公司隨意改間變募集資金患投向等行為撤，業(yè)內(nèi)人士毯提出募集資捆金專戶管理經(jīng)的對策。

鑼

另泳外，特別需攤要加強對中悟介機構(gòu)的公做開評價和行側(cè)為結(jié)果公布承，使中介機酷構(gòu)重視聲譽襯和品牌。國伯有控股的境辨外上市公司戀在并購、關(guān)敗聯(lián)交易等行貧為方面之所輩以相對規(guī)范慎，與關(guān)注聲輸譽的著名會之計、法律中姐介機構(gòu)盡職梨有關(guān)。

腎2．對家族膝或民營企業(yè)青，改變公司殲業(yè)務(wù)重組規(guī)說則。

嚷

西切方家族企業(yè)池上市時，股啟權(quán)結(jié)構(gòu)比較杏簡單。例如個，微軟公司省的控股股東徐并不是微軟只集團，戴爾辭的控股股東丙也不是戴爾放