資本市場(chǎng)眼光看流程重組

資本市場(chǎng)眼光看BPR關(guān)注公司價(jià)值提升二零一二年五月目錄第一章 中國(guó)電信成功上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價(jià)值的分析第三章投資者關(guān)注點(diǎn)——有效益的收入增長(zhǎng)第四章 投資者關(guān)注點(diǎn)——成本的合理控制第五章 投資者關(guān)注點(diǎn)——控制資本開(kāi)支提高投資回報(bào)第六章 資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在本地網(wǎng)KPI中的落實(shí)*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來(lái)源請(qǐng)參閱中國(guó)電信股份有限公司年報(bào)和招股書(shū)中國(guó)電信重組改制的具體步驟第一步：廣東、上海、江蘇和浙江等四省IPO收入增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)率成本增長(zhǎng)率投資投資/收入2013年1-6月單位：億元3957.2%929.2%2735.3%9624.3%第二步：福建等六省業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的收購(gòu)收入增長(zhǎng)率利潤(rùn)增長(zhǎng)率成本增長(zhǎng)率投資投資/收入2013年1-6月單位：億元1747.4%26---1315.3%--------（六省數(shù)據(jù)有待修正）收入利潤(rùn)資產(chǎn)人員電話用戶數(shù)80%62%69%72%113%本次收購(gòu)?fù)瓿珊?0省業(yè)務(wù)資產(chǎn)在全集團(tuán)中所占比重整體上市、分步實(shí)施中國(guó)電信上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)機(jī)遇上市后拓寬了融資渠道；提升了企業(yè)形象；是我們實(shí)現(xiàn)世界級(jí)電信企業(yè)所邁出的重要一步挑戰(zhàn)提升公司價(jià)值回報(bào)股東什么是資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)？如何發(fā)展才能滿足資本市場(chǎng)的要求中國(guó)電信上市以來(lái)股價(jià)走勢(shì)上市公司的整體財(cái)務(wù)狀況上市公司2012年預(yù)計(jì)收入為750億元，2012－2014年預(yù)計(jì)復(fù)合增長(zhǎng)率為7.1%如果不含初裝費(fèi)，2012年收入約690億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率8.6%EBITDA率在目前56%的水平上有所提高，增長(zhǎng)速度快于收入增長(zhǎng)1、按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，初裝費(fèi)分十年攤銷進(jìn)入收入，2012年約為60億元。投資者在衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)通常會(huì)將該筆非現(xiàn)金收入扣除2、根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，總收入為扣除營(yíng)業(yè)稅的凈收入上市公司的整體財(cái)務(wù)狀況（續(xù)）資本支出大幅下降，自由現(xiàn)金流迅速增長(zhǎng)由于歷史原因，整體回報(bào)率偏低負(fù)債水平低，資本結(jié)構(gòu)不盡合理1、自由現(xiàn)金流（無(wú)杠桿）=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流-所得稅-資本支出2、2010年和2011年的ROE和ROIC計(jì)算中，分子包括了當(dāng)年的初裝費(fèi)現(xiàn)金收入3、總債務(wù)(TotalDebt)指公司所有的付息債務(wù)之和，凈債務(wù)(NetDebt)=總債務(wù)-現(xiàn)金，總資本(TotalCapital)=總債務(wù)+股東權(quán)益目錄第一章 中國(guó)電信成功上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價(jià)值的分析第三章投資者關(guān)注點(diǎn)——有效益的收入增長(zhǎng)第四章 投資者關(guān)注點(diǎn)——成本的合理控制第五章 投資者關(guān)注點(diǎn)——控制資本開(kāi)支提高投資回報(bào)第六章 資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在本地網(wǎng)KPI中的落實(shí)*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來(lái)源請(qǐng)參閱中國(guó)電信股份有限公司年報(bào)和招股書(shū)企業(yè)價(jià)值分析——價(jià)值創(chuàng)造型的公司受到投資者的追捧公司收入及利潤(rùn)關(guān)系公司自由現(xiàn)金流EBITDA（不含初裝費(fèi)）資本支出所得稅－－運(yùn)營(yíng)資本增加利息含杠桿自由現(xiàn)金流－－其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流收入付現(xiàn)成本EBITDA折舊－－EBIT利息費(fèi)用稅前利潤(rùn)－受“資本支出”影響投資者一方面關(guān)注收入的增長(zhǎng)，另一方面也關(guān)注利潤(rùn)率的提高，關(guān)注自由現(xiàn)金流的提升自由現(xiàn)金流對(duì)股東來(lái)說(shuō)最為重要，它是一個(gè)公司是否具有自我造血功能的重要標(biāo)志，因?yàn)槔碚撋瞎蓶|最終收回投資將取絕于自由現(xiàn)金流所帶來(lái)現(xiàn)金的分紅通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)直接控制的關(guān)鍵變量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的結(jié)果，為資本市場(chǎng)關(guān)注的關(guān)鍵變量現(xiàn)金流指標(biāo)現(xiàn)金流指標(biāo)不容易受會(huì)計(jì)政策影響，相對(duì)凈利潤(rùn)指標(biāo)更為客觀，從金融理論上說(shuō)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也更直接，因此投資者非常關(guān)注自由現(xiàn)金流常用的現(xiàn)金流指標(biāo)有三種無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流含杠桿自由現(xiàn)金流EBITDA-所得稅-資本支出無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流(UnleveredFreeCashflow)無(wú)杠桿的含義是不考慮融資對(duì)現(xiàn)金流影響自由現(xiàn)金流的含義是已扣除需追加的營(yíng)運(yùn)資金及資本支出，可以由企業(yè)自由支配的現(xiàn)金流理論上講，無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流是企業(yè)在保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的前提下，可以用來(lái)向債權(quán)人支付本息和向股權(quán)所有者支付股利的現(xiàn)金流通常用于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值含杠桿自由現(xiàn)金流(LeveredFreeCashflow)無(wú)杠桿自由現(xiàn)金流減去財(cái)務(wù)費(fèi)用即得到含杠桿自由現(xiàn)金流更直接的反映了可由股東自由支配的現(xiàn)金流EBITDA-所得稅-資本支出已反映對(duì)現(xiàn)金流有重要影響的指標(biāo)不需預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表，更便于與投資者進(jìn)行交流EBITDA(不含初裝費(fèi))追加的營(yíng)運(yùn)資金資本支出含杠桿自由現(xiàn)金流實(shí)付所得稅減：減：減：其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流加：財(cái)務(wù)費(fèi)用減：含杠桿自由現(xiàn)金流公式上市公司含杠桿自由現(xiàn)金流（2011年、百萬(wàn)元）31,259-9,26735,265-2,5043,639減：減：減：-3,989加：137減：注：營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－流動(dòng)負(fù)債（不含付息債務(wù)）

=應(yīng)收帳款＋存貨＋預(yù)付費(fèi)用等其他流動(dòng)資產(chǎn)－(應(yīng)付帳款＋預(yù)提費(fèi)用等其他流動(dòng)負(fù)債)上市公司的自由現(xiàn)金流水平上市公司自由現(xiàn)金流上市公司如果能夠?qū)崿F(xiàn)既定的收入增長(zhǎng)、成本控制和資本開(kāi)支壓縮的目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)高速的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)，將成為長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值成長(zhǎng)的核心推動(dòng)力(百萬(wàn)元)上市公司自由現(xiàn)金流占收入比例與中國(guó)移動(dòng)及中國(guó)聯(lián)通比較注：2012-2014年為IPO模型預(yù)測(cè)數(shù)企業(yè)價(jià)值分析——有效益的增長(zhǎng)才是公司追求的目標(biāo)在確定業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)、投資規(guī)模以及財(cái)務(wù)預(yù)算時(shí)，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮是否能夠提高企業(yè)價(jià)值有效益的增長(zhǎng)不僅僅是業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，也是企業(yè)利潤(rùn)、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)投資要確保回報(bào)率，提高企業(yè)整體回報(bào)水平，促進(jìn)持續(xù)增長(zhǎng)各部門(mén)，尤其是市場(chǎng)、財(cái)務(wù)和投資管控部門(mén)，要充分了解影響企業(yè)價(jià)值的因素，站在全局的角度考慮問(wèn)題對(duì)公司整體業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況有全面了解業(yè)務(wù)部門(mén)應(yīng)當(dāng)考慮業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響財(cái)務(wù)部門(mén)要了解公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，透過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)字了解財(cái)務(wù)指標(biāo)的業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)因素投資管控部門(mén)要能回答：發(fā)展一個(gè)用戶帶來(lái)多少收入？要支出多少成本，多少投資？產(chǎn)生多少利潤(rùn)和現(xiàn)金流？在KPI設(shè)計(jì)時(shí)，要從有效益和增長(zhǎng)兩個(gè)角度進(jìn)行考核增長(zhǎng)類指標(biāo)：業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、用戶增長(zhǎng)率、市場(chǎng)占有率等等效益型指標(biāo)：EBITDA率、收入利潤(rùn)率、自由現(xiàn)金流、投資回報(bào)率等等總資產(chǎn)回報(bào)率（ReturnOnAsset，ROA）公式：凈利潤(rùn)＋凈財(cái)務(wù)費(fèi)用

期初總資產(chǎn)該指標(biāo)可以衡量公司管理層有效運(yùn)用公司所有資產(chǎn)獲得利潤(rùn)的能力實(shí)占資本回報(bào)率（ReturnonInvestedCapital，ROIC）公式： EBIT－實(shí)付所得稅

期初實(shí)占資本該指標(biāo)衡量公司運(yùn)用所有債權(quán)人和股東所投入資本獲得現(xiàn)金盈利的能力從長(zhǎng)期來(lái)看，該指標(biāo)應(yīng)高于公司的WACC，否則將破壞公司的價(jià)值股本回報(bào)率（ReturnOnEquity，ROE）公式：凈利潤(rùn)期初股東權(quán)益可衡量公司有效運(yùn)用股東所投入資本的能力，是股權(quán)投資者最關(guān)注的指標(biāo)之一回報(bào)率指標(biāo)——ROIC凈利潤(rùn)（不含初裝費(fèi)及評(píng)估減值）：86億元凈財(cái)務(wù)費(fèi)用：－3億元年初總資產(chǎn)：1,974億元ROA（不含評(píng)估減值）：

4.2%EBIT：181億元非現(xiàn)金收入：63億元實(shí)付所得稅：24億元期初實(shí)占資本：1,587億元ROIC：5.9%年初股東權(quán)益：1,016億元ROE（不含評(píng)估減值）：

8.4%上市公司2011年實(shí)際企業(yè)價(jià)值分析——資本成本W(wǎng)ACC、投資回報(bào)率ROIC與公司價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系對(duì)公司整體而言，衡量其是否為投資者創(chuàng)造價(jià)值，僅注重企業(yè)的會(huì)計(jì)帳面盈利是不夠的需要將企業(yè)的盈利與投資者投入資本的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行比較，才能判斷企業(yè)是否在創(chuàng)造價(jià)值機(jī)會(huì)成本的概念是指投資者如果將資金投向其他類似對(duì)象所能得到的期望收益水平具體來(lái)看：企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值投入資本（1+ROIC）（1+加權(quán)平均資金成本（WACC））*＝因此，企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值由投資回報(bào)率和WACC的關(guān)系決定：如投資回報(bào)率高于WACC，則企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值大于零，意味著價(jià)值的創(chuàng)造如投資回報(bào)率低于WACC，則企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值小于零，意味著價(jià)值的損失－投入資本*企業(yè)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金贏利－機(jī)會(huì)成本＝2.2%2.9%3.8%4.6%8.1%8.3%9.6%11.3%16.7%本地網(wǎng)1本地網(wǎng)2本地網(wǎng)4本地網(wǎng)5本地網(wǎng)6本地網(wǎng)7本地網(wǎng)8本地網(wǎng)9本地網(wǎng)10企業(yè)價(jià)值分析——用ROIC以及WACC可以評(píng)價(jià)本地網(wǎng)創(chuàng)造價(jià)值的能力九個(gè)試點(diǎn)本地網(wǎng)以及蘇州ROIC目前大多數(shù)本地網(wǎng)距離資本市場(chǎng)的回報(bào)要求仍有很大差距利用WACC和ROIC值比較，可以有效地考核本地網(wǎng)的整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)WACC

13%集團(tuán)01年平均4.7% * 孰優(yōu)孰劣，一目了然企業(yè)價(jià)值分析——針對(duì)不同價(jià)值創(chuàng)造能力的本地網(wǎng)采取不同的管控目標(biāo)管理策略定位顯著高于衡量標(biāo)準(zhǔn)的本地網(wǎng)接近衡量標(biāo)

準(zhǔn)的本地網(wǎng)顯著低于衡量標(biāo)準(zhǔn)的本地網(wǎng)價(jià)值創(chuàng)造者，對(duì)于集團(tuán)的投資能夠顯著增值價(jià)值維護(hù)者，對(duì)于集團(tuán)的投資能夠基本保值價(jià)值消耗者，對(duì)于集團(tuán)的投資不能保值增值如果能夠做到在省公司層面優(yōu)化投資并且在本地網(wǎng)提升ROIC那么中國(guó)電信的整體價(jià)值必然大大提高管理目標(biāo)強(qiáng)調(diào)在保持ROIC水平的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)因此增加投資力度，創(chuàng)造更多的價(jià)值在強(qiáng)調(diào)ROIC的同時(shí)，也注重收入增長(zhǎng)指標(biāo)維持現(xiàn)有投資強(qiáng)調(diào)對(duì)ROIC的提高。在ROIC不能改進(jìn)的前提下，規(guī)模的盲目擴(kuò)大是減少價(jià)值的優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，控制規(guī)模舉例對(duì)于本地網(wǎng)9和10可以考慮：加強(qiáng)投資以支持本地網(wǎng)發(fā)展業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮本地網(wǎng)的業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿?；加大收入指?biāo)的考核權(quán)重以及考核敏感度對(duì)于本地網(wǎng)6,7和8可以考慮維持現(xiàn)有的指標(biāo)權(quán)重；根據(jù)集團(tuán)平均水平，決定相應(yīng)的投資總額對(duì)于本地網(wǎng)1-5可以考慮：嚴(yán)格控制經(jīng)營(yíng)費(fèi)用占收入的比例；加強(qiáng)投資管控力度和方向把握，監(jiān)控CAPEX/收入的比率著重提高ROIC/EBITDA指標(biāo)水平，并加大考核權(quán)重以及考核敏感度后續(xù)省份的電信企業(yè)如何上市——標(biāo)準(zhǔn)公司管理層在IPO時(shí)向資本市場(chǎng)承諾，保證被收購(gòu)的資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這一標(biāo)準(zhǔn)具體表現(xiàn)為以下方面嚴(yán)格控制資本投資，努力提高ROIC和ROE水平，在未來(lái)幾年內(nèi)將投資占收入的比重降低到30%以下利潤(rùn)投資規(guī)模增長(zhǎng)速度快于上市公司，約為10%收入與上市公司基本持平，約為55%EBITDA率凈利潤(rùn)為正，自由現(xiàn)金流為正目錄第一章 中國(guó)電信成功上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價(jià)值的分析第三章投資者關(guān)注點(diǎn)——有效益的收入增長(zhǎng)第四章 投資者關(guān)注點(diǎn)——成本的合理控制第五章 投資者關(guān)注點(diǎn)——控制資本開(kāi)支提高投資回報(bào)第六章 資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在本地網(wǎng)KPI中的落實(shí)*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來(lái)源請(qǐng)參閱中國(guó)電信股份有限公司年報(bào)和招股書(shū)上市公司收入構(gòu)成本地、長(zhǎng)途和數(shù)據(jù)及互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是中國(guó)電信的核心業(yè)務(wù)，三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)占總收入的80%本地電話業(yè)務(wù)是我們的支柱業(yè)務(wù)，是我們發(fā)展的重中之重?cái)?shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是我們利潤(rùn)增長(zhǎng)的源泉長(zhǎng)途業(yè)務(wù)占較大的收入比重，競(jìng)爭(zhēng)壓力大，風(fēng)險(xiǎn)在不斷釋放上市公司收入構(gòu)成2011年2012年本地電話國(guó)際國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途數(shù)據(jù)及IP電路出租與網(wǎng)間互聯(lián)初裝費(fèi)及其他投資者關(guān)注點(diǎn)——收入是否能夠增長(zhǎng)公司2012至2014年對(duì)用戶數(shù)的增長(zhǎng)很高，增長(zhǎng)率為兩位數(shù)，我們預(yù)測(cè)新增本地用戶的每線資本開(kāi)支約1500元，ARPU約50元，投資回報(bào)率是多少？如何證明在本地業(yè)務(wù)上的新增投資回報(bào)率能達(dá)到15%？當(dāng)ARPU低于何種水平時(shí)公司停止發(fā)展本地用戶？預(yù)計(jì)何時(shí)會(huì)出現(xiàn)此種情況？解決方案：ABC分區(qū)法移動(dòng)替代對(duì)公司固定話音業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，特別是話務(wù)量增長(zhǎng)的影響有多大？如何能夠保持占公司收入50%左右的本地電話業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)目標(biāo)？

如何保持國(guó)內(nèi)長(zhǎng)途市場(chǎng)份額的穩(wěn)定？平均單價(jià)會(huì)從目前的單價(jià)下降到多少？長(zhǎng)途整體收入能否保持穩(wěn)定？解決方案：大客戶、商業(yè)客戶和公眾客戶管理流程的實(shí)施（四個(gè)營(yíng)銷渠道建設(shè)以確保重點(diǎn)客戶的覆蓋率和有針對(duì)性的營(yíng)銷/產(chǎn)品套餐打包/增值業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)）公司寬帶用戶2012年達(dá)到137萬(wàn)，我們預(yù)計(jì)2013年達(dá)到260萬(wàn)，如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？隨著用戶的快速增長(zhǎng)，ARPU的水平降至多少？解決方案：大客戶、商業(yè)客戶和公眾客戶管理流程的實(shí)施（有針對(duì)性的產(chǎn)品和資費(fèi)套餐）投資者關(guān)注點(diǎn)——收入的增長(zhǎng)要講求效益關(guān)于收入增長(zhǎng)的另一重大問(wèn)題是：新增收入（新增用戶）能否達(dá)到投資者所要求的回報(bào)率水平企業(yè)的總體資本回報(bào)水平要超過(guò)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）解決方法：科學(xué)的投資管理、和有效的考核本地電話新增用戶的回報(bào)率水平是整個(gè)路演中投資者關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題本地新增用戶回報(bào)率分析達(dá)到15%回報(bào)率需要的服務(wù)年限每新增用戶的投資（包括固定資產(chǎn)投資和獲得用戶的成本）注：假設(shè)用戶在網(wǎng)期間為10年說(shuō)明：上述模擬運(yùn)算表中，行數(shù)據(jù)表示新增用戶ARPU，列數(shù)據(jù)表示本地每新增用戶投資注：NM表示所需服務(wù)年限太長(zhǎng)，沒(méi)有意義-1,500用戶服務(wù)期間每年的現(xiàn)金流入=ARPU×12×EBITDA率－所得稅

(50元/月)(52%)(假設(shè)EBT率為30%， 所得稅率為33%)IRR**IRR即內(nèi)部收益率，等于使項(xiàng)目未來(lái)各期現(xiàn)金流現(xiàn)值等于初期投資所用的貼現(xiàn)率，反映了單個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)水平目錄第一章 中國(guó)電信成功上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價(jià)值的分析第三章投資者關(guān)注點(diǎn)——有效益的收入增長(zhǎng)第四章 投資者關(guān)注點(diǎn)——成本的合理控制第五章 投資者關(guān)注點(diǎn)——控制資本開(kāi)支提高投資回報(bào)第六章 資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在本地網(wǎng)KPI中的落實(shí)*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來(lái)源請(qǐng)參閱中國(guó)電信股份有限公司年報(bào)和招股書(shū)上市公司的成本費(fèi)用控制成本規(guī)模，調(diào)整成本結(jié)構(gòu)，是維持盈利能力，提高投資回報(bào)率的重要手段經(jīng)營(yíng)費(fèi)用=付現(xiàn)成本+折舊與攤銷收入-付現(xiàn)成本=EBITDAEBITDA-折舊與攤銷=EBIT1、2012年銷售費(fèi)用、一般及管理費(fèi)和維修費(fèi)用按照2011比例拆分2、總收入含初裝費(fèi)投資者關(guān)注點(diǎn)——付現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)要合理投資者普遍認(rèn)為公司的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本，特別是其中的維修費(fèi)用過(guò)高網(wǎng)運(yùn)成本和行政管理費(fèi)用是主要削減的成本項(xiàng)目投資者的主要疑慮是，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，銷售營(yíng)銷費(fèi)用和人工成本會(huì)進(jìn)一步上升，上市公司能否保持目前的EBITDA率中國(guó)電信付現(xiàn)成本結(jié)構(gòu)2010年2011年網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本銷售營(yíng)銷費(fèi)用行政管理費(fèi)用其他經(jīng)營(yíng)費(fèi)用人工成本注：上市公司收入不含初裝費(fèi)，可比公司為2011年數(shù)據(jù)中國(guó)電信維修費(fèi)用占收入比重與可比公司比較19992010201120121H德國(guó)電信韓國(guó)電信上市公司投資者關(guān)注點(diǎn)——付現(xiàn)成本總量合理控制公司EBITDA率為56%，EBITDA率能否保持穩(wěn)中有升？換言之能否對(duì)每年的付現(xiàn)成本合理控制要提高EBITDA率，就必須確保付現(xiàn)成本的增長(zhǎng)慢于收入的增長(zhǎng)公司2012年的EBITDA率達(dá)到56%，并且未來(lái)三年內(nèi)會(huì)逐步上升，達(dá)到58%，比國(guó)際可比公司40-45%的平均水平高出很多，如何證明可以維持如此高的利潤(rùn)率？自身效率的提高公司2011年的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本為165億元，占收入的比例達(dá)到24%，為什么這么高？公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年內(nèi)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)成本總量逐年降低，有什么具體措施確保實(shí)現(xiàn)這一成本削減計(jì)劃？解決方案：網(wǎng)絡(luò)資源調(diào)配、資源的集中管理與維護(hù)公司預(yù)計(jì)2012年的行政管理費(fèi)用為29億元，比2011年下降10億元，公司采取了哪些措施確保實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？解決方案：預(yù)算管理和KPI考核隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司在未來(lái)人工成本、銷售營(yíng)銷費(fèi)用進(jìn)一步上升的情況下如何確保付現(xiàn)成本的增長(zhǎng)率控制在6%以內(nèi)？解決方案：強(qiáng)化前端建設(shè)、加大業(yè)績(jī)與薪酬的掛鉤力度（KPI）目錄第一章 中國(guó)電信成功上市為我們帶來(lái)了機(jī)遇和挑戰(zhàn)第二章 企業(yè)價(jià)值的分析第三章投資者關(guān)注點(diǎn)——有效益的收入增長(zhǎng)第四章 投資者關(guān)注點(diǎn)——成本的合理控制第五章 投資者關(guān)注點(diǎn)——控制資本開(kāi)支提高投資回報(bào)第六章 資本市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在本地網(wǎng)KPI中的落實(shí)*本材料所引用的數(shù)據(jù)均為虛擬數(shù)據(jù)，正確的數(shù)據(jù)來(lái)源請(qǐng)參閱中國(guó)電信股份有限公司年報(bào)和招股書(shū)上市公司現(xiàn)有的回報(bào)率水平偏低由于資費(fèi)問(wèn)題、競(jìng)爭(zhēng)分流和投資偏大等原因，上市公司現(xiàn)有資本回報(bào)水平與WACC有相當(dāng)差距控制資本開(kāi)支，盤(pán)活存量資源，提高單項(xiàng)投資回報(bào)率是提升整體資本回報(bào)水平的關(guān)鍵上市公司2011年投資回報(bào)率的計(jì)算ROE＝不含初裝費(fèi)的凈利潤(rùn)年初股東權(quán)益8,586101,619＝＝8.4%ROIC＝(不含初裝費(fèi)的EBIT－實(shí)付所得稅＋初裝費(fèi)現(xiàn)金收入)總債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+股東權(quán)益+遞延收入負(fù)債(均為年初值)(11,808－3,639+1,168)25,784+950+101,619+30,304＝＝5.9%9,337158,657＝注：假設(shè)上市公司全部現(xiàn)金均為運(yùn)營(yíng)所需，無(wú)多余現(xiàn)金上市公司的資本回報(bào)率指標(biāo)注：以上指標(biāo)均不含初裝費(fèi)WACC：13%單位：百萬(wàn)元上市公司投資規(guī)模偏大、網(wǎng)絡(luò)利用率偏低市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)電信需要壓縮資本開(kāi)支上市公司調(diào)整后的資本支出：2013年250億元、2014年235億元，2015年占含初裝費(fèi)收入的比例在20%左右資本支出結(jié)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化，如每年約有20%的投資用于房屋、管道及其他投資上市公司網(wǎng)絡(luò)利用率偏低，應(yīng)充分發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有資源的潛力上市公司部分網(wǎng)絡(luò)利用率指標(biāo)上市公司資本開(kāi)支占收入比例與國(guó)際可比公司比較20112012E2013E2014E德國(guó)電信SBCVerizonNTT上市公司35%31%1、虛線框代表調(diào)整前資本開(kāi)支占收入比例2、上市公司收入包含初裝費(fèi)3、國(guó)際可比公司為2012年預(yù)測(cè)值投資者關(guān)注點(diǎn)——提高投資回報(bào)率的途徑實(shí)占資本回報(bào)率對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，ROIC超過(guò)WACC才意味著企業(yè)在合理使用資本，為投資者創(chuàng)造價(jià)值在現(xiàn)有的環(huán)境下，資本開(kāi)支和投資回報(bào)是對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響的指標(biāo)投資者為什么關(guān)注資本回報(bào)如何提高資產(chǎn)回報(bào)率迅速提高公司的資本回報(bào)率，一方面要保持利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，另一方面要適當(dāng)控制投資，降低實(shí)占資本規(guī)?？刂瀑Y本開(kāi)支，盤(pán)活存量資源，提高單項(xiàng)投資回報(bào)率是提升整體資本回報(bào)水平的關(guān)鍵，這也正式BPR后端流程設(shè)計(jì)的主旨思想之一ROIC＝EBIT－實(shí)付所得稅年初總債務(wù)＋年初股東權(quán)益－年初多余現(xiàn)金提高上市公司資本回報(bào)率的途徑迅速提高上市公司的資本回報(bào)率，一方面要保持利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，另一方面要適當(dāng)分紅，降低實(shí)占資本ROIC＝不含初裝費(fèi)的EBIT×（1－稅率）注：分母均為年初值，此處為便于說(shuō)明，對(duì)ROIC進(jìn)行了簡(jiǎn)化計(jì)算總債務(wù)－多余現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋股東權(quán)益＋遞延收入負(fù)債＝15,491×（1－33%）29,598+940+97,485+36,353（以上市公司2012年為例）＝10,379164,376當(dāng)年回報(bào)年初實(shí)占資本EBIT實(shí)占資本ROIC201x年模型情形1情形2增長(zhǎng)16.8%增量26億元增長(zhǎng)5.9%增量97億元增加0.5個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)8%增量8億元零增長(zhǎng)增加0.5個(gè)百分點(diǎn)增長(zhǎng)15%增量15億元零增長(zhǎng)增加0.9個(gè)百分點(diǎn)對(duì)ROIC幾種增長(zhǎng)情況的測(cè)算投資者關(guān)注點(diǎn)——投資回報(bào)率要提高上市公司預(yù)計(jì)2013年資本開(kāi)支分別為250億元，占收入的比例為31%，公司預(yù)計(jì)資本開(kāi)支占收入的比例何時(shí)能降至國(guó)際可比公司20%的水平？公司2011年的ROIC為7.3%，低于12-13%的WACC，公司將采取哪些措施提高ROIC？預(yù)計(jì)ROIC何時(shí)能超過(guò)WACC？公司設(shè)定的目標(biāo)收益率是15%，如何證明在關(guān)鍵投資項(xiàng)目（如本地業(yè)務(wù)）上的回報(bào)率高于15%?是否有嚴(yán)格的投資決策過(guò)程？公司將大量的資本開(kāi)支用于本地