地產業(yè)ABS融資渠道必備知識

【CAS干貨】地產業(yè)ABS融資渠道必備知識[CAS干貨]是結構金融研究推出的特色專欄，普及資產證券化相關知識，開闊眼界。我國地產企業(yè)主要的資產證券化融資方式為企業(yè)資產證券化。目前監(jiān)管要求較寬松。只需要符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產生穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流，且基礎資產未被列入負面清單即可。目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（如酒店收入）物業(yè)費ABS和購房尾款ABS等類型。房地產企業(yè)通過資產證券化融資有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎資產“真實岀售”給SPV，能夠實現(xiàn)風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。房地產企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀房地產企業(yè)屬于資金密集型企業(yè)，保障資金的連續(xù)供給對企業(yè)發(fā)展具有至關重要的作用，加強融資管理勢在必行。國慶伊始，地產調控升級，全國一線城市、重點二線城市開始了自2010年以來的新一輪限貸限購。另外，交易所、發(fā)改委、銀行間交易商協(xié)會也明顯加強了對于地產企業(yè)融資的監(jiān)管。那么，房地產企業(yè)到底還有哪些外部融資渠道呢？房地產企業(yè)常見的融資渠道有：權益融資、開發(fā)貸款、非標融資、債券融資（海外發(fā)行和國內發(fā)行）、資產證券化。權益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴格，今年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴格，速度也有所放慢。銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產企業(yè)擴張的需求，也存在現(xiàn)金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。近幾年，同業(yè)業(yè)務及理財業(yè)務監(jiān)管政策頻繁出臺，加強了對銀行非標業(yè)務的約束，非標資產投資更加規(guī)范。同時，相較于銀行貸款和債券融資，非標成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。債券發(fā)行方面，隨著近期《關于試行房地產產能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對于“發(fā)改委將嚴禁地產商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產項目”事件的披露，房地產企業(yè)境內資本市場直接融資渠道不斷收緊。詳見我們之前的報告《上交所新政影響了誰？》、《發(fā)改委發(fā)了多少債？》以及《地產企業(yè)交易商協(xié)會發(fā)債梳理》等。境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對境內企業(yè)境外發(fā)債也進行了進一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度，詳見我們之前的報告《海外發(fā)債知多少？》。而且對于房地產企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。相較于上述房地產企業(yè)的外部融資渠道，資產證券化有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎資產“真實出售”給SPV,能夠實現(xiàn)風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產，豐富的底層資產種類，也為房地產企業(yè)通過ABS融資帶來廣闊的發(fā)展空間。房地產企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項資產管理計劃為載體進行資產證券化業(yè)務，并將原有的審批制改為有負面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發(fā)行時間，項目發(fā)行速度也明顯加快企業(yè)ABS發(fā)行量岀現(xiàn)較大井噴?？紤]到信托貸款受益權基礎資產為存量非標，借款人多為城投、房地產企業(yè)，因此根據(jù)WIND分類，我們將新發(fā)行的貸款受益權、不動產投資信托REITs和租賃租金合計量作為房地產企業(yè)新發(fā)行的企業(yè)ABS總量進行粗略估計趨勢方面，可以看到從2015開始ABS融資岀現(xiàn)迅猛增長，根據(jù)15年和16年發(fā)行量來看，房地產企業(yè)發(fā)行量占到該市場份額接近一半。房地產企業(yè)發(fā)行企業(yè)資產證券化的政策梳理資產證券化是指企業(yè)或金融機構將其能產生現(xiàn)金收益的資產加以組合，然后以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券產品岀售給投資者的過程。1.我國資產證券化主要模式在國內，由于我國金融行業(yè)實行證券、銀行、保險三大行業(yè)分業(yè)監(jiān)管體制，因此資產證券化業(yè)務根據(jù)監(jiān)管體制及監(jiān)管規(guī)則的不同亦被分為三類：1） 由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中央人民銀行監(jiān)管的信貸資產證券化；2） 由銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產支持票據(jù)；3） 由證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管的企業(yè)資產證券化。2.企業(yè)資產證券化對于我國的房地產企業(yè)而言，主要的資產證券化融資方式還是企業(yè)資產證券化。企業(yè)資產證券化則是通過證券公司或基金子公司成立的專項計劃，在交易所發(fā)行的以非金融企業(yè)的資產作為基礎資產的證券化產品。企業(yè)資產證券化從2006年開始暫停審批，2009年《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》發(fā)布，名義恢復了企業(yè)資產證券化業(yè)務，但實際上到11月才真正意義上恢復。2013年3月，《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》發(fā)布，這標志著企業(yè)資產證券化轉為常規(guī)業(yè)務。隨后，滬深交易所也各自發(fā)布其為企業(yè)資產證券化提供轉讓的業(yè)務指引文件。此時，新設立專項資管計劃仍需通過證監(jiān)會的審批，實行審批制。企業(yè)資產證券化實施備案制+負面清單管理。2014年9月《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，2014年12月26日，證監(jiān)會發(fā)布《資產支持專項計劃備案管理辦法》，開始針對企業(yè)資產證券化實施備案制，同時配套《資產證券化業(yè)務風險控制指引》和《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》，提出8類負面清單，大大拓寬了發(fā)行人及基礎資產的可選范圍，促進企業(yè)資產證券化在2015年高速發(fā)展。主要的政策和文件依據(jù)1、《資產支持專項計劃備案管理辦法》2、《資產證券化業(yè)務風險控制指引》3、《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》4、《上海證券交易所資產證券化業(yè)務指南》5、《深圳證券交易所資產證券化業(yè)務指南》6、《深圳證券交易所資產證券化業(yè)務問答》發(fā)行條件目前監(jiān)管上對于企業(yè)資產證券化的發(fā)行要求比較寬松，企業(yè)資產證券化融資不受40%凈資產限制，且對于募集資金用途也沒有明確的規(guī)定，只需符合國家產業(yè)政策，目前所發(fā)行的企業(yè)資產證券化都是私募形式。對于基礎資產，只需要符合法律法規(guī)規(guī)定，權屬明確，能夠產生穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流，且基礎資產未被列入負面清單即可。針對房地產企業(yè)，我們從上述政策和文件中針對性的梳理了相關的發(fā)行條件，詳見下表。通過觀察近期被終止的項目，可以發(fā)現(xiàn)監(jiān)管上對于房地產企業(yè)通過購房尾款資產證券化的監(jiān)管有趨嚴的跡象；對于通過CMBS方式融資，雖然沒有明文的規(guī)定，但是對于國有房地產企業(yè)以及房地產前100強企業(yè)和其他民營房地產企業(yè)還是存在一定的差別對待，對主體的信用等級要求有一定差別，對于融資額度也存在一定的限制，一般不會超過房產估值的50%；對于商業(yè)物業(yè)，一般要求有歷史現(xiàn)金流，新建的商業(yè)物業(yè)無法滿足，同時對一二線城市的商業(yè)物業(yè)，需要在市內具有較好的地理位置，而對于三四線城市的商業(yè)物業(yè)，則受限會更加明顯。房地產證券化的幾種成熟模式房地產企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴重，ABS可謂是另外一片天空雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎資產種類廣泛，交易結構繁雜，所以ABS仍然是房地產企業(yè)外部資金來源的一個重要渠道。房地產ABS融資是指以房地產相關資產為基礎資產，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產品，其實際融資人主要為房地產企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產資產證券化的底層資產主要包括兩方面：1、不動產；2、債權，債權又分為既有債權和未來債權。目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券）運營收益權ABS（如酒店收入）物業(yè)費ABS和購房尾款ABS等類型。類REITs產品由于國內REITs相關法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產企業(yè)搭建的REITs融資實際上是對標準化REITs做了細微調整，通過券商或基金子公司的“資產支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權投資者較少。2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬科合作的房地產信托（REITS項目這是市場上首單比較正規(guī)的REITs，也是截止目前唯一的一單。在常見的“類REITs”產品中，一般需要券商或基金子公司設立并管理資產支持專項計劃，從合格的機構投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項目公司股權形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。從基礎資產上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。今年6月份，新城控股推出國內首個商業(yè)地產類REITS產品。新城控股集團股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經營管理有限公司全部相關權益轉讓給上海東方證券資產管理有限公司發(fā)起設立的東證資管—青浦吾悅廣場資產支持專項計劃，拓展輕資產模式。該專項計劃的目標資產為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內推行資產證券化以來，我國商業(yè)地產行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。不動產作為一種天然的生息資產，能夠較好的滿足資產證券化的產品設計需求，逐漸成為房地產企業(yè)擴大融資、降低融資成本的新途徑。公司通過將商業(yè)地產轉讓給資產專項計劃實現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產的投資回報周期，提高了商業(yè)地產的資產周轉率，有利于公司優(yōu)化資產結構、提高資金使用效率和提升商業(yè)運營管理能力，拓展公司商業(yè)地產輕資產的經營模式。租金的基礎資產選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應當較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預期。物業(yè)的基礎資產選擇方面：1、不動產必須產權清晰，無抵質押狀況且可轉讓；2、物業(yè)具有較強的升值預期；3、物業(yè)轉讓前已進行或可以進行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。CMBS（商業(yè)房地產抵押貸款支持證券）CMBS是一種不動產證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產品具有發(fā)行價格低、流動性強、充分利用不動產價值等優(yōu)點，近年來國內房地產多次在類REITs產品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現(xiàn)較大額度的融資。國內第一例交易所掛牌的符合國際標準的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產品——“高和招商-金茂凱晨專項資產管理計劃”于8月24日發(fā)行成功。該產品規(guī)模高達40億元，創(chuàng)造了資產證券化產品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。商業(yè)地產的經營特別需要資產證券化的支持。資產證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金有利于提高經營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產證券化還可以實現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機會，形成有效的激勵機制；最后，資產證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產的風險，促進行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結構。由于該項融資工具對應到資產層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產，通過先計算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機構一般會在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎上打上一定折扣。CMBS的底層資產為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產的選擇方面與“糞EITs”租金的要求一致，即：、企業(yè)的空置率應當較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負面清單；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預期。物業(yè)費證券化物業(yè)費是指提供物業(yè)服務的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產）收取的物業(yè)服務費（還可以包括停車管理服務費用等，視物業(yè)合同而定）。2015年9月，金科物業(yè)試水資產證券化，金科股份通過證券資產管理公司設立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產支持專項計劃1號，該計劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業(yè)費收入。物業(yè)費ABS的交易結構與其他ABS產品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關注。物業(yè)公司的關聯(lián)房地產公司通常會作為差額支付承諾人或擔保人為資產支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。由于收益權ABS所涉及收入的對應義務尚未實現(xiàn)，且極度依賴于原始權益人的正常經營，因此從理論上說收益權ABS的信用水平很難超越原始權益人的信用水平，導致原始權益人的主體信用水平成為了收益權ABS關注的重點之一。把此類問題具體到物業(yè)費收益權的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費ABS的實際融資人均為物業(yè)公司的關聯(lián)房地產企業(yè)，所以關聯(lián)的房地產企業(yè)一般作在ABS項目中作為外部增信機構，其主體信用評級才是物業(yè)費ABS關注的重點。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產支持專項計劃的案列中，金科地產集團股份有限公司對金科物業(yè)服務集團有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務集團有限公司違約給資產證券本金及預期收益帶來的風險。購房尾款證券化購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎資產融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。購房尾款資產證券化不僅為房地產企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產項目，會導致開發(fā)商無法較快的實現(xiàn)資金周轉。而購房尾款資產證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行了盤活，進一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產品作為企業(yè)主打產品之一，而剛需產品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導致購房尾款資產證券化有著廣闊的市場需求。購房尾款資產證券化的整體結構與一般應收賬款證券化的交易結構差不多，主要包括基礎資產轉讓、募集資金及擔保增信等環(huán)節(jié)。2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃”在上海證券交易所完成發(fā)行，為國內市場上首單購房尾款資產證券化項目，后續(xù)又有碧桂園、融信等房地產企業(yè)開展了此類業(yè)務。目前國內做的購房尾款資產證券化的交易結構都大同小異，與一般應收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產證券化根據(jù)購房尾款的基礎資產特點，增加了循環(huán)購買機制和資產贖回機制：循環(huán)購買機制是由于基礎資產大部分期限較短且期限不確定性較強，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產品設置了循環(huán)購買機制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃”規(guī)定，在專項計劃的存續(xù)期內，管理人以專項計劃資金向原始權益人循環(huán)購買新的基礎資產之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日。以及不合格資產贖回機制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務，要求減少應收款或者退房，將導致基礎資產現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風險，產品設置了回轉機制，原始權益人對滅失基礎資產按未償應收款余額予以回轉。若因售房人所簽訂的房地產開發(fā)貸款、信托借款、尚未結清的應付工程款及其他協(xié)議中對應收款用途做出限制性約定，而對該筆應收款回收產生截留，則對應的基礎資產為不合格基礎資產。原始權益人應將該等不合格基礎資產按未償應收款余額予以贖回。世建2015-1的交易結構如下：購房尾款資產證券化的基礎資產總體來說需達到以下幾個標準：①全部購房合同均合法有效，并構成相關購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務；②項目公司已經履行并遵守了基礎資產所對應的任一份購房合同項下應盡義務；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。運營收益權證券化運營收益權是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業(yè)在特定期間的運營收入的權利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。租金收入是指租賃合同項下的債權。租賃債權的特點包括受限于租賃期限、債權的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權等。因此，租賃債權實現(xiàn)與原始權益人的破產隔離較為困難，除非